2004.3.15 深证综研字第 0090 号
委托代办股份转让系统发展战略研究
内 容 提 要课题研究员 孔翔 阙紫康
1、 “委托代办股份转让系统”目前仍处于试险阶段，其市场功能定位局限于解决原 STAQ、NET 系统挂牌公司股份流通和深沪交易所退市公司股份转让问题。
功能极其有限的定位，使得“委托代办股份转让系统”的上市资源基础和投资者基础都十分薄弱，成为该市场进一步发展的主要障碍。虽然有存在发展的障碍，在过去两年半的时间里，“委托代办股份转让系统”仍然进行了积极的制度创新，“主办券商制度”、“可能成交价格预揭示制度”的运行为今后该市场引入做市商制度，构建新的交易制度打下了基础。
2、要做大做强“委托代办股份转让系统”，必须在现有基础上，在中国证券市场多层次化发展的大背景下对其重新定位。其基本定位应该是“统一监管下的的全国性场外证券市场”：（1）相对于交易所市场，它是标准较低、风险较高的场外市场；（2）相对于区域性场外市场，它是统一监管、标准较高的全国性市场，是我国场外市场体系的龙头、基准；（3）相对于衍生产品市场，以大宗产权、固定资产、土地等非标准化产品为交易对象的产权交易所，它是以标准化的基础性金融工具（主要是股票）为交易对象的市场。
3、“统一监管下的全国性场外证券市场”是“委托代办股份转让系统”的基本定位，其具体模式选择仍具有较大的个性化发展空间。从成熟市场国家的实践看，“全国性场外市场”可以在证券发行方式、交易制度安排、技术实现手段三个方面分化，并形成不同发展模式。“全国性场外市场”是“委托代办股份转让系统”的基本定位，在此基础上还可以在三个方面进一步明确定位：（1）在证券发行方式上，近期以引入“定向募集公司”股票挂牌为重点，今后在我国公开发行与交易所上市分开、证券私募制度建立以后，以公开发行但未在交易所上市的证券为交易对象；（2）在交易制度安排上，实行“竞价为主、做市商为辅”的混合交易制度。针对同一证券，在集合竞价、连续竞价和做市商系统中进行“非此即彼”的选择；（3）在技术实现手段上，运用高度自动化的电子交易系统，并且使先进的技术实现手段成为该市场一个标志性特点。
4、“委托代办股份转让系统”实现上述目标定位，有制度需求基础，也具备制度创新的供给条件。在制度需求方面：（1）我国一直存在发展场外市场的旺盛需求，企业群体的壮大将进一步强化这种制度需求；（2）优先发展统一监管的全国性场外市场可以带动其他层次场外市场的发展，也符合中国证券市场“自上而下”发展的内在逻辑。分析制度创新的供给条件可以看到：（1）做大做强“委托代办股份转让系统”，既体现了中央政策精神，也是中国资本市场发展贯彻落实中央政策精神的一个重要举措；（2）《证券法》修订将打破我国公募发行与交易所上市一体化的局面，为各层次市场发展提供直接的法律依据，“委托代办股份转让系统”实现目标定位的法律空间也将打开；（3）1994 年 7 月以前我国出现了一个由近 6000 家公司构成的“定向募集公司”群体，这批公司通过“法人股个人化，内部职工股外部化”已经演变成事实上的公众公司，成为“委托代办股份转让系统”近期可直接开发的企业资源库。随着公募发行制度的进一步完善，“委托代办股份转让系统”发展还可以获得源源不断的增量企业资源。
5、以“纵向一体化”的方式推动为中小企业提供资本市场服务的“委托代办股份转让系统”发展，是深圳证券交易所实施“建设多层次市场交易所”竞争战略可选择的突破口之一。“委托代办股份转让系统”在相对独立发展的同时，通过构建挂牌公司在两个市场之间可程序化操作的升降级通道，可以使其成为创业板“预备市场”，形成类似于美国 OTCBB 与 NASDAQ 市场一样的关系。推动“委托代办股份转让系统”发展，将在企业资源储备方面为推出正式的创业板市场更充分地准备，并与以制度资源储备为主要任务的“中小盘股市场”建设一起成为深圳证券交易所“推进创业板市场分步建设”整体战略中的一个有机组成部分。
6、实现“委托代办股份转让系统”的目标定位，必须进行制度创新。（1）“委托代办股份转让系统”宜采用公司化模式运营，选择深圳证券交易所、中国证券业协会控股，中国证券登记结算公司参股的股权结构；（2）对发行、上市制度进行创新，打通“非发行上市”和“发行上市”两个渠道：运行初期，该市场以吸纳“定向募集公司”挂牌交易为主，条件成熟时可以引入公募发行上市方式。除了采用规范的公募发行方式外，也可以把“让售制”作为公募发行上市的一个变通方式进行尝试；（3）交易制度选择“竞价为主，做市商为辅”的混合交易制度：同时运行集合竞价、连续性竞价和做市商系统三种交易制度，基于“挂牌证券流动性分级标准”对同一证券在交易制度上实行“非此即彼”的选择；（4）该市场应该有强制性信息披露的最低标准，并将“电子化信息系统”作为信息披露平台建设的方向；（5）在监管体系的构造上，有机结合“集中管理”和“市场竞争”原则，依托“公法”、“私法”和“自律”三个层面的力量构建一个市场导向化的监管体系；（6）该市场可以在局部引入“合格投资人”制度，并以“最小成交单位”等交易离散构件的选择来间接达到“合格投资人”甄别目的。
7、针对深交所推动“委托代办股份转让系统”发展的前期准备工作，报告提出了四点建议：（1）将“推动委托代办股份转让系统发展”纳入深圳证券交易所“推进创业板市场分步建设”的整体规划中；（2）在技术实现手段层面上，进一步提升现有交易系统的能力，探索并完善适合多层次市场需要的交易系统；（3）探索信息增值服务的新商业模式；（4）对可利用的企业资源和区域性场外市场的情况进一步深入调研。
