关注破产股：在新破产法施行中寻投资机会
www.hexun.com 来源: 《证券市场周刊》
【2007.06.01 14:28】
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作者：赵燕凌
编者按6月1日起,酝酿十多年的《企业破产法》(下称"新破产法")将正式施行。新破产法规定:不能清偿到期债务,并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力的企业都可以被申请破产;债权人破产申请权不受限制;有抵押物权的债权人利益放在第一位,优先于企业职工。因此,债权人行使破产申请权的动力增强。
一位外资资产管理公司高管告诉《证券市场周刊》:"我们就等新破产法实施,6月1 日之后,我们计划申请十多家公司破产。"而国内的资产管理公司虽然没有行使破产申请权的大行动计划,但对于担当破产的管理人产生了浓厚的兴趣,此举一石两鸟：即能承接银行的这部分债权开展业务，又能保障自己作为债权人的利益，属"曲线救国"。
债权人申请债务人破产的激情焕发,而且新破产法适用对象扩大到上市公司(老破产法只适用全民所有制企业),那些资不抵债且无偿付能力的上市公司,主要是ST公司将面临大面积被申请破产。
截止到2006年底,沪深两市共有63家公司资不抵债,但到目前为止,还没有一家破产清算,反而有些公司通过重组获得了命运转机。《证券市场周刊》统计发现,2007年以前，8家涉及破产申请的上市公司最终都安然度过危机,甚至有些已经脱胎换骨,并给投资者带来了超额收益。今年6月1日以后,会不会有更多的上市公司成为"破产板块"的一员?"ST板块"已经被过度爆炒,但不容忽视的是,新破产法强调市场化重组,这可能使以往由政府和大股东主导的ST公司的重组模式发生很大改变。以往的破产新生是否能发扬光大成了一个悬念。
但是,来自债权人的担忧可能恰恰是股东的福音,本刊调查发现,当前在企业破产过程中的行政性干预并不会轻易屈服于新破产法。新破产法起草组成员,中国政法大学李曙光教授就断言,地方政府重视上市公司的壳资源与外部效应,仍会千方百计影响破产重整程序,最后上市公司走向破产清算的仍属少数。新破产法也是对中国诚信制度的完善，过去曾发生大量假破产、真逃债现象，今后，因过失、故意或欺诈等导致企业破产的企业高管要承担相应责任，包括刑事责任。
肃清法律环境
5月17日,瑞银集团(UBS)旗下的瑞华投资控股公司(下称"瑞华投资")将扬州通运集装箱有限公司清算组告上法庭。瑞华投资认为,该清算组在扬州通运集装箱有限公司的破产案中,违法拍卖公司财产,侵犯了其债权利益。据悉,目前法院已受理此案(详见本期相关报道《通运破产被指损害债权人利益》)。
在新破产法正式实施前,外资债权人起诉破产清算组,瑞华此举开了历史先河。不过,近年来在企业破产过程中的违法违规事件的确屡见不鲜。今年4月,天津爆出天津金摇篮商厦破产腐败窝案;5月,山东潍坊新立克有限公司三名高管因破产过程中侵吞巨额国有资产,涉嫌经济犯罪而被"双规"。
据最高人民法院初步预计,截止到2007年6月1日,全国法院尚未审结的破产案件约有10000余件。但据中国人民银行调查统计显示,企业借破产逃废债现象也非常严重。
其实,肃清破产环节中的问题,才能达到新破产法保障债权人、债务人合法权益、维护市场经济秩序等三大主要目标,也是投资者能够获得超额收益的制度保障。
北京重光律师事务所徐广兵律师曾代理多起破产案,他说,由于老破产法赋予破产庭法官权力过大,几乎可以任意指定清算组,而所成立的清算组权力也过大,最终导致破产案件成了腐败高发区。
1986年开始施行的（老破产法）规定,清算组成员由法院从企业主管部门、政府有关部门以及专业人员中指定,清算组组长由法院在清算组成员中指定。有些地方司法难以彻底独立,因此几乎是政府说了算。债权人会议对清算组很难行使监督权,从而使整个清算过程缺乏有效的制约机制。即使清算组行为不当,造成破产财产损失、破产成本过高或侵犯了有关债权人的利益,甚至出现了地方保护主义,债权人或投资者很难追究清算组的责任。
而新破产法引入了管理人制度,债权人委员会在监督企业的破产程序方面将发挥重要作用,这意味着破产程序将由专业人士--或许还会包括外国律师和会计师--而不是官员来掌控。
不过,让人担忧的是,管理人的最终指定权还是在法院,所以这个漏洞并没有从根本上堵住。
值得欣慰的是,一些法院已经尝试用更市场化、规范的管理人参与企业破产。今年5月11日,在一起破产案中,北京市第二中级人民法院公开摇号确定了参与破产管理人的中介机构,两家机构分别是北京市企业清算事务所有限公司和北京炜师事务所,他们将组建破产管理人。
繁荣破产板块
老破产法没有涵盖到上市公司,更多资不抵债可能发生破产的上市公司主要是在政府和大股东主导下完成重组的。新的破产法不仅扩大了适用范围,将国企和民企等不同类型的企业全包括进来,同时引入破产重整程序,将加速这类公司的重整步伐,提高重整效率。
截止到2006年底,沪深两市共有63家ST公司资不抵债,其中很多公司已经不能清偿到期债务,符合被申请破产条件,形成庞大的"破产板块"(见表2)。而且,和历史上相比,2007年以来涉及上市公司破产的案例明显增多,已经有3家上市公司被申请破产,其中两家已经进入破产程序。而从2000年到2007年之前,先后仅有8家上市公司被申请破产。
新破产法第2条规定,债务人"不能清偿到期债务,并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力",债务人就可以自主或被债权人申请破产。而且,该法律对债权人的破产申请权没有作任何限制--无论债权人享有多少债权,哪怕是一分钱债权都可以申请债务人破产。新破产法还优先保障债权人的利益,尤其是有抵押物权的债权人。
这样,债权人就有了申请债务人破产的动力,而且通过重整程序,企业可以通过资产重组或债权重组等手段,获得新生。2007年之前被申请破产的8家上市公司,最终都安然度过危机,甚至有些已经脱胎换骨。
据本刊了解,目前被申请破产的上市公司,债权人申请破产的目的多数不是为了让这家公司破产清算,而是希望加快该公司重整,或者是督促当地政府协助完成重组。
2007年4月11日,因2400万元的债务纠纷,招商局航华科贸中心公司向重庆第三中级人民法院递交了破产还债申请书,申请S*ST星美(000892)破产。据了解,法院至今尚未立案,但是"已经上报重庆高院",立案的可能很大。
S*ST星美总经理胡易东说,公司并不想破产,正在寻找解决办法。当地政府部门一位官员也告诉本刊:"公司需要进行重组,破产的可能性极小。"此外,*ST沧化(600722)和*ST宝硕(600155),这两家河北上市公司也在今年被债权人申请破产,并均已由法院受理。这两家公司都处在同一个担保圈中,可谓唇齿相依,如果有一家破产清算,将累及其他公司,对当地经济影响很大。目前正在当地政府主导下进行重组工作。(见本期相关报道《＊ST宝硕破产重整难度大》)。
*ST宝硕的一位债权人的高管告诉本刊:"*ST宝硕的破产申请其目的不是破产,而是为了促使企业减轻债务负担,早日进行重组。"据了解,对于一些已经债务沉重、重组面临困境的上市公司来说,被申请破产也可以视为化解危局的一步妙棋--在新破产法背景下引入的重整和解程序更有利于一些上市公司化解危机。
因为新破产法规定了重整及和解制度,既注重对债权人的公平保护,又强调对债务人的挽救。"使破产法不仅仅是一个市场退出法、死亡法、淘汰法,还是一个企业更生法、恢复生机法、拯救法。"从ST轻骑(600698)、ST吉纸开始,上市公司破产重组的操作开始接近新破产法的精神。
以ST吉纸为例,当年其重组难度非常大:已经资不抵债,面临破产;公司债务人数量多,债务构成复杂,达成债务和解难度较大;面临退市,重整时间紧迫。
据了解,当时吉林省有关部门请了国家体改委一位司长担任破产重组顾问,他们参考了国外企业破产的经验,决定通过启动破产程序实施重组,在当时情况下,只有这个路径可能在极短时间内完成重组。
2005年4月29日,吉林市中院正式受理ST吉纸破产一案,全面启动债务重组;8月15日,公司与债权人达成和解协议,以全部资产抵偿全部债务,破产程序中止;半月后,重组方苏宁集团与吉林纸业控股股东吉林市国资公司签署股权转让及资产重组相关协议,协议约定苏宁集团以注入天华百润及华浦高科95%股权为条件,取得ST吉纸控股权;9月8日,ST吉纸将原有的纸业资产与减免后的债务转让给吉林晨鸣;12月9日,ST吉纸通过股改议案;12月26日,ST吉纸正式恢复上市。
据本刊了解,ST吉纸置换出去的原有资产现在已经被晨鸣盘活,并吸纳了原来50%以上的职工就业。而上市公司自恢复上市后股价表现不俗,给投资者带来了巨大回报。
吉林省证监局局长江连海告诉本刊:"这个案例和新的破产法相符,但当时还没有这部法律,所以,我们算是创新。" 投资破产股是与非有研究表明,如果破产重组效率较高,投资破产股可获超额收益。
截止到2006年底,共有8家上市公司被债权人提出过破产申请,但无一例外地得到了重整。
在这些公司中,郑百文和ST吉纸的重整最为成功。经过债务豁免、大股东更替和资产置换之后,两家公司的资产质量和业绩都获得了极大的提升。但并非所有的上市公司重组都能够给投资人带来好的回报,ST猴王重整后的业绩持续性就不理想,该公司只是在重整当年实现了盈利,随后两年又产生巨额亏损,其每股净资产一直为负,最后被退市到三板市场进行交易。
海通证券何旭强曾对国内上市公司破产重整做过实证分析,他得出的结论是:到2006年初,公众投资者因公司重整获得的超额累积收益率平均为25.01%,是重整的直接受益者;公司重整经济效率越高,投资者获得的累积超额收益率就越高,郑百文和ST吉纸两家公司的平均累积超额收益率达到了79.89%。
不过,李曙光教授提醒投资者:投资破产股也有很大风险,万一公司重整不成功被彻底清算,投资者可能将血本无归。
而且,在新破产法下,市场化特征突出,也更注重保护债权人利益(见本期相关报道《新破产法施行有利上市公司重组》),从某种角度来说,原有的上市公司"破产机会"可能在将来会受到影响。因为以前政府和大股东主导的上市公司破产重组可能存在很多非市场的因素,在新破产法环境下不一定还能照搬运用。
这就给市场留下一个悬念:6月1日以后,以往的上市公司破产意味着更多的机会还是陷阱?不过有一点是可以肯定的,那就是地方政府还是更倾向于重组,徐广兵律师总结了以往的办案经验后表示:"从理论上说,新破产法实施后,企业破产清算的可能性更大了,有时,债权人根据自身利益需要,愿意通过清算的方法来清偿债务。但我们遇到的破产案子,企业到底是重组还是清算,不是由债权人说了算,主导权在债务人手上,也就是在政府手上。"何旭强也对本刊说,上市公司的重整主要取决于大股东的意愿和债权人的态度,是大股东与债权人之间的讨价还价。但地方政府一般不愿意自己管辖地的企业成为中国第一家破产的上市公司,愿意重整;债权人一般也优先选择重整,因为破产可能带给债权人的损失更大。
事实上,国内上市公司破产重整还是由政府主导,而政府主导,更多走向重组而非清算。
据资料显示,破产中债权人导向的瑞典、英国和德国等国家申请破产企业的清算比例较高,而破产中以债务人为主导的美国、日本等国家重整的比例较高。 债权投资者难言乐观新破产法施行,对债权投资者来说总体也是件好事--对于清收困难的企业,之前他们虽然也通过诉讼方式进行清偿,但一般不申请债务人破产,因为他们收购的不良资产包里,多数是国有企业的不良贷款。而国企破产一般是政策性破产,破产变现的资金优先解决职工安置问题,债权人几乎拿不到钱。
据了解,国际著名的外资投行几乎都在国内进行不良资产投资,包括摩根士丹利、花旗银行、瑞银集团、高盛、雷曼等。
但随着承接不良资产方式的"市场化",不良资产定价越来越高,这也就使债权投资者对后续清偿债务的要求越高。之前发生的上市公司破产重整,债权人多是国有商业银行或国有资产管理公司,这些债权人付出了较高的成本,其能够实现的债权比例基本在20%-30%。之后,有新破产法赋予的破产申请权和优先偿付权,债权人的偿付比例要求也会高于过去。何况,四大资产管理公司在逐步完成政策性不良资产处置,进入商业化不良资产处置阶段,他们从银行收购不良资产的成本也在上升,那么,再从其手中购买不良资产包的下游不良资产管理公司,如摩根士丹利、花旗银行、瑞银集团等,成本可想而知,他们清收的比例要求�*****馗哂谏鲜龅�20%-30%。
据了解,ST郑百文的重整中新大股东三联集团公司以3亿元取得信达约15亿元债权,然后将债权全部豁免;ST宁窖在债务和解后,债权减免比例为60％-70%左右;ST猴王公司的整体债务减免70%,30%留在本公司。ST吉纸的债权本金按30.2288%的比例偿付。
债权投资者们赌的就是他们所投资的困境企业能够稳定下来,并被改组成健康企业,如果所投的企业真的没救了,他们的损失会非常巨大。
值得注意的是,虽然新破产法优先保障有抵押权的债权人利益,但在现实操作中,有时他们的利益也可能被侵害。赵建高是上海一位有经验的从事破产业务的律师,他告诉本刊:"我最近经手的一个案子,涉及韩国一家不良资产管理公司在河南一家公司的债权,他收购的资产不良包里包括河南这家公司,但他们到企业清收时却发现对方已经被申请破产,其债权有发生重大损失的危险。"据了解,外资不良资产管理机构现在正逐步淡出国内市场,或减少业务量。普华永道会计师事务所发布的《2006年中国不良资产投资者调查》显示,外国投资者在中国不良资产市场的活动已转趋淡静。可见,应该切实关注债权人的权益保护。
某些情况下，债权人的弱势可能更有利于企业完成重整,但是缺乏法律制衡的政府强势今后将会越来越鲜见。能够形成各方共赢的破产重整才是债务人(上市公司)、债权人(银行和其他企业)和普通投资者最希望看到的结果,好的破产重整离不开各方的智慧和有实力的重组方,6月1日后,会有多少这样的美妙结合?
关注破产股(2)
http://www.sina.com.cn 2007年06月01日 16:43 和讯网－证券市场周刊
投资破产股是与非
有研究表明，如果破产重组效率较高，投资破产股可获超额收益。
截止到2006年底，共有8家上市公司被债权人提出过破产申请，但无一例外地得到了重整。
在这些公司中，郑百文和ST吉纸的重整最为成功。经过债务豁免、大股东更替和资产置换之后，两家公司的资产质量和业绩都获得了极大的提升。但并非所有的上市公司重组都能够给投资人带来好的回报，ST猴王重整后的业绩持续性就不理想，该公司只是在重整当年实现了盈利，随后两年又产生巨额亏损，其每股净资产一直为负，最后被退市到三板市场进行交易。
海通证券何旭强曾对国内上市公司破产重整做过实证分析，他得出的结论是:到2006年初，公众投资者因公司重整获得的超额累积收益率平均为25.01%，是重整的直接受益者：公司重整经济效率越高，投资者获得的累积超额收益率就越高，郑百文和ST吉纸两家公司的平均累积超额收益率达到了79.89%。
不过，李曙光教授提醒投资者:投资破产股也有很大风险，万一公司重整不成功被彻底清算，投资者可能将血本无归。
而且，在新破产法下，市场化特征突出，也更注重保护债权人利益(见本期相关报道《新破产法施行有利上市公司重组》)，从某种角度来说，原有的上市公司“破产机会”可能在将来会受到影响。因为以前政府和大股东主导的上市公司破产重组可能存在很多非市场的因素，在新破产法环境下不一定还能照搬运用。
这就给市场留下一个悬念：6月1日以后，以往的上市公司破产意味着更多的机会还是陷阱?
不过有一点是可以肯定的，那就是地方政府还是更倾向于重组，徐广兵律师总结了以往的办案经验后表示:“从理论上说，新破产法实施后，企业破产清算的可能性更大了，有时，债权人根据自身利益需要，愿意通过清算的方法来清偿债务。但我们遇到的破产案子，企业到底是重组还是清算，不是由债权人说了算，主导权在债务人手上，也就是在政府手上。”
何旭强也对本刊说，上市公司的重整主要取决于大股东的意愿和债权人的态度，是大股东与债权人之间的讨价还价。但地方政府一般不愿意自己管辖地的企业成为中国第一家破产的上市公司，愿意重整：债权人一般也优先选择重整，因为破产可能带给债权人的损失更大。
事实上，国内上市公司破产重整还是由政府主导，而政府主导，更多走向重组而非清算。
据资料显示，破产中债权人导向的瑞典、英国和德国等国家申请破产企业的清算比例较高，而破产中以债务人为主导的美国、日本等国家重整的比例较高。
债权投资者难言乐观
新破产法施行，对债权投资者来说总体也是件好事——对于清收困难的企业，之前他们虽然也通过诉讼方式进行清偿，但一般不申请债务人破产，因为他们收购的不良资产包里，多数是国有企业的不良贷款。而国企破产一般是政策性破产，破产变现的资金优先解决职工安置问题，债权人几乎拿不到钱。
据了解，国际著名的外资投行几乎都在国内进行不良资产投资，包括摩根士丹利、花旗银行、瑞银集团、高盛、雷曼等。
但随着承接不良资产方式的“市场化”，不良资产定价越来越高，这也就使债权投资者对后续清偿债务的要求越高。之前发生的上市公司破产重整，债权人多是国有商业银行或国有资产管理公司，这些债权人付出了较高的成本，其能够实现的债权比例基本在20%-30%。之后，有新破产法赋予的破产申请权和优先偿付权，债权人的偿付比例要求也会高于过去。何况，四大资产管理公司在逐步完成政策性不良资产处置，进入商业化不良资产处置阶段，他们从银行收购不良资产的成本也在上升，那么，再从其手中购买不良资产包的下游不良资产管理公司，如摩根士丹利、花旗银行、瑞银集团等，成本可想而知，他们清收的比例要求�*****馗哂谏鲜龅�20%-30%。
据了解，ST郑百文的重整中新大股东三联集团公司以3亿元取得信达约15亿元债权，然后将债权全部豁免：ST宁窖在债务和解后，债权减免比例为60%-70%左右：ST猴王公司的整体债务减免70%，30%留在本公司。ST吉纸的债权本金按30.2288%的比例偿付。
债权投资者们赌的就是他们所投资的困境企业能够稳定下来，并被改组成健康企业，如果所投的企业真的没救了，他们的损失会非常巨大。
值得注意的是，虽然新破产法优先保障有抵押权的债权人利益，但在现实操作中，有时他们的利益也可能被侵害。赵建高是上海一位有经验的从事破产业务的律师，他告诉本刊:“我最近经手的一个案子，涉及韩国一家不良资产管理公司在河南一家公司的债权，他收购的资产不良包里包括河南这家公司，但他们到企业清收时却发现对方已经被申请破产，其债权有发生重大损失的危险。”
据了解，外资不良资产管理机构现在正逐步淡出国内市场，或减少业务量。普华永道会计师事务所发布的《2006年中国不良资产投资者调查》显示，外国投资者在中国不良资产市场的活动已转趋淡静。可见，应该切实关注债权人的权益保护。
某些情况下，债权人的弱势可能更有利于企业完成重整，但是缺乏法律制衡的政府强势今后将会越来越鲜见。能够形成各方共赢的破产重整才是债务人(上市公司)、债权人(银行和其他企业)和普通投资者最希望看到的结果，好的破产重整离不开各方的智慧和有实力的重组方，6月1日后，会有多少这样的美妙结合？
