刘纪鹏、李振宁谈建设一个健康繁荣的股市
2007年06月07日20:45
中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏（左）、上海睿信投资管理公司董事长李振宁（右）做客强国论坛
编者按6月7日15：30，中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏、上海睿信投资管理公司董事长李振宁做客强国论坛，以“如何建设一个健康繁荣的股市？”为题与网友在线交流。
嘉宾简介
刘纪鹏具有教授、高级研究员、高级经济师职称和注册会计师资格，目前任中国政法大学法与经济研究中心教授、博导；海南省政协委员，兼任财政部财科所研究生导师；曾任天津、成都、南宁等市政府和前国家电力公司顾问、大陆企业到香港上市法律专家组成员、第七、八届青联委员等职。全国人大《证券法》修改小组专家组成员，全国人大《国有资产法》和《期货交易法》起草组成员。刘纪鹏擅长大公司股份制、集团化和国际化理论与实践的结合，是著名股份制和公司问题专家，近十年主持了国家电力公司、海尔集团、海南航空、万向钱潮、天津开发区总公司、李宁公司等近200 家各类企业的股改、上市及管理咨询方案设计，这些企业遍及二十多个省市和众多产业，被媒体称为“企业股改第一人”。
李振宁上海睿信投资管理有限公司董事长，资深经济学家。八十年代便参与了我国农村流通体制改革工作，他主持翻译的《短缺经济学》及研究论著，对中国改革曾产生过重要影响。1987在香港工作期间，恰逢“黑色星期一”，港股从3900点跌到1800点，他首次进行了5000美元股票投资的尝试并大获成功。九十年代初“老八股”时期他已投身股市，曾担任宝安、原野、深鸿基等上市公司的咨询顾问。1992年，他成为专业证券投资人，先后以投资顾问的形式为中国国际航空公司等几十家企业理财，并保持连续九年年均增长100%的投资佳绩。2001年后他深度参与证券市场改革，提出从国家战略的高度认识中国资本市场，是股权分置改革的主要倡导者之一； 2005年股市千点之际，他指出制度变革必然带来市场转折，中国股市的世纪大底已经形成；2006年初中国资本市场论坛，首先提出2006将是中国十年牛市的开始，引起全场轰动，如今他的很多观点都已取得市场的共识。2007年，他作为市场有识之士的代表，在第三届中国金融（专家）年会中被评为“2006 中国金融杰出贡献专家”。
访谈全文
【刘纪鹏】：各位网友大家好，人民网的朋友早在几天以前就约我今天跟大家交流基本市场的热点问题。非常高兴和大家共同探讨中国资本市场的现状和未来发展问题。
【李振宁】：各位网友好，感谢大家百忙之中抽出时间跟我聊一下股市，各位网友有什么问题，我们可以针对网友的问题谈谈自己个人的看法。
印花税的调整并不会改变牛市的基本格局
【李振宁】：我先简单讲一点，总的来讲，我对中国股市的前景还是非常看好的，在两天前，当时股市大跌，最后又反弹那一天，我在接受《中国证券报》采访时，讲到，印花税的调整并不会改变牛市的基本格局，所以投资者也不要对这种消息做出一些过度性反弹，报复型反弹随时都可能发生，所以当天在跌了260多点之后，发生了93点的强烈反弹。总的来讲，虽然有印花税的事，但是我对中国股市还是非常看好的。看看各位还有什么其他的问题可以提。
[为了长治久安]：请问两位专家：你们作为专家，是国家的栋梁，为何对政府黑箱操作提高印花税的违法行为不敢提出来制止，你们配得上专家吗？请回答
【李振宁】：关于印花税的问题如果简单从法律的角度讲，因为我们政府从历史上看，它提高和降低这种事都是做过的。所以你现在简单从法律上很难说政府就是违背哪一条法律，因为以往有这样操作的先例。当然了，对这件事，我本人也并不知晓，出现大幅度提高印花税时，我们也积极向有关部门做了反映，提出了我们的意见和建议。我本人认为，这件事实际上从政府的用心还是好的，主要它是担心股票如果涨得太高，一旦出现回调，会不会影响到实体经济。另外，套住经验不足的新股民，我觉得这个用心是好的。但是实际效果是不好的，这主要是这几个问题：第一个就是说，我们时机不太好，就是说这个股市其实已经在高位了，因为大家也知道，我们在春节时，从1100点突破之后，一直到1700点，没有什么人调节，在1700上下也是做了两个半月的调整，涨到3000点之后，也是做了两个多月的调整，这次从3000点到4300点，涨得的确有点太快了。而且在星期一、二已经出现了量价背离，所以严格来讲，充其量在4500点肯定是要进行调整的，政府这时出台了这么一个政策，一下子就加大了这种波动。如果是市场自己调整的话，可能它会以一种比较相对温和的方式进行调整。而政府一干预的结果，使所有的多方都翻空，大家就出现了一种恐慌情绪，这样就放大了原有的波幅。这是一个问题。第二个问题，我认为存在的问题是这次调控的力度过大。印花税调控也可以，但是应该调到0.5—1%，这些大体还不会使市场感到非常意外，这样对市场的压力会小一些，同时，调整的方式也有一些问题。就是说，这是整个市场没有料到的，有点突如其来，使投资者容易做出比较过激的反应。特别是，我们财政部的官员，事先还做过一些辟谣或者类似的说法，这样就使政府的诚信受到了挑战。进一步引起了恐慌。当然这里也顺便说一句，我们现在各个部门的官员都很喜欢“讲话”，我觉得涉及股市这种比较敏感的问题的话，一般官员还是尽量不要讲为好，最好是由政府部门要通过新闻发言人统一来发表意见，以免对市场造成不必要的影响。另外，在这次调控股市时，又恰逢QDII额度从100亿美元扩大到300亿美元。这样的话，就引起现在网民所提的问题，似乎帮洋人一把，把股市弄低了，让他们进来。我想这种想法是不符合实际的。虽然我们给了总体一百亿到三百亿的扩大，但是具体每一单还是一单一单批的，实际上还没有批出新的一定的额度来，只是一个长期的指标，所以这个底洋人很难抄到的。我们简单去怀疑政府是要如何如何，我觉得这是没有任何根据的。当然在这里，我觉得也给我们一个很深刻的教训，就是说，政府和市场大家如何进行定位，我觉得，政府是应该做政府的事，市场该做的事还是政府要让市场来做。在这方面，我们有一些成功的经验，比如说，我们的股权分置改革，政府和市场的定位就非常好。我们政府制定了规则，让市场参与主体，非流通股股东和流动股股东，双方讨价还家还价来决定彼此利益的分割，这样最后决定下来的东西，是周瑜打黄盖一个愿打一个愿挨，所以我们解决1300多家上市公司的问题，基本上没有什么人到证监会来告状，来找政府。在这件事上大家是一片骂声音，主要还是由于政府定位有一些问题。就是说本来我们自己把规矩定好，监管根据《证券法》、《公司法》凡是违规国家要管，操纵股市、信息披露不规范都要该处理就处理，至于股市本身高了低了，涨了跌了，投资者买什么股票，这不应该是政府来管的事。政府实际上也管不了，也管不好。因为道理很简单，就是说，投资者本身最需要的一个是稳定的政策环境，如果投资者既要判断市场，又要判断政府怎么去判断这个股市，这样的话，这个股市就起不到引导资源配置的作用。如果大家过分注重政府会怎么想，会怎么办，去按照政府的想法、办法去投机，我想这个股市资源配置作用就会扭曲，所以我的意见，政府要管规则和监管，涨高了，跌下来，跌多了，涨上去。这不是政府需要干预的事。投资者是这样的，如果是市场涨了、跌了，投资者亏了钱，他会自己总结经验教训，会怪自己投资不谨慎。如果是政策让他亏了钱，他就会大骂政府，所以政府去对股市高低发表意见是一个吃力不讨好的事。但是在这件事之后，实际上最近这几天，也是“暖风”频吹，这也反映政府还是要保护市场的，它并不是说政府对大力发展资本市场的基本国策有什么变化，大家都知道，我们在2004年2月，国务院发表了大力改革和发展资本市场的九条意见，在其中提出，从国家和战略的全局来考虑资本市场的发展，我想这就是我们的基本国策并没有改变。
[和谐祖国]：李振宁 ：我对中国股市还是非常看好的。--------有理由吗？是啥支持你看好？
【李振宁】：首先中国股市的股权分置改革，实际上已经统一了市场和统一的股权，统一了各类股东的利益。过去在股权分置的情况下，大股东做减法，大量的挪用上市公司的资金，通过关联交易，侵害上市公司的利益。而现在，大股东的可以通过股价来实现，他们的行为发生了根本性的变化。所以很多大股东愿意注入资产整体上市，尽快上市。所以这样的话，中国股市就开始了一个良性循环。中国股市这次改革，我认为和农村改革可以有一比，在农村改革前，要鱼没鱼，要肉没肉，改革以后，农村生产力几十倍的增长，中国股市以往十几年，大大落后与世界股市，主要是受旧体制的影响。现在制度变了，我相信中国资本市场也会像中国农村一样，具有勃勃生机和活力。第二，中国经济的基本面是好的。第三，人民币升值的大趋势的并没有改变。 第四，中国股市的上涨，是有业绩支撑的，是由基本面来决定的，不会仅仅由于印花税这样一个因素而发生根本上的变化。
树立正确的投资观，做理性的投资人
[网友]：您认为要解决我国资本市场的问题，从长远战略考虑，应该从哪几个方面入手？
【刘纪鹏】：我们今天探讨资本市场的问题，是在股权分置改革后，中国资本市场出现了一个崭新的局面，很多人在探讨股权分置改革的意义时，往往谈到的是从上市公司大股东开始，关注自己的股价，并注重借机的提高和形象的改善，以及中国资本市场走出困境的角度阐述的较多。但实际上这场改革，一个最重大的意义就是它终于让我们中国人发现了我们国家资产的价格和价值，我们在资本市场和资产价格的市场上，有了话语权。不是在仅仅的听外国的机构忽悠我们，他说我们的银行值一块，就是一块，说我们的银行值一块一毛五就是一块一毛五。因此，我们国家在市场经济资源配制作用方面，资本市场是最主要的资源配制市场。而我们通过股权分置改革的成功，我们一个全口流通市场的形成，就能够使得我们和国际市场接轨，在我们今后的改革和开放中，我们能够通过资本市场再进一步带动产品市场，以及货币市场，包括资产价格的话语权，一系列方面占据主动。所以，这场股权分置的变革，将真正的为中国未来全民奔小康奠定一个坚实的金融基础，为我们建设一个以证券金融为主导，以资本市场为基础的现代金融体系打下了坚实的基础。其次，我想谈的是，我们今天的资本市场还存在一些问题，这些问题有些是不可避免的，当然，像今年以来，股市价格上涨比较快，但是，其实这也给我们提供了一个很好的机遇，我们应该通过市场改革的深化，来平衡股市。比如说，我们可能很快就要推出公司债，公司债在目前审批上已经没有障碍，过去是由发改委还是证监会的审批主体上还不是很明确，但是现在基本已经明确证监会对于上市公司债的主管审批地位。公司债的推出是作为固定收益债券的一个品种，它的出现一方面我们的金融创新方面是一个进步，另一方面，它也能够有效的规避股市的风险，为那些不同偏好的人群选择不同的金融品种，比如像我们现在出现的一些老年人，还有包括学生，以及追求一些较低风险的投资人，就可以购买这个品种。它既有这个股票可以挂牌流通、转让方便、收益较高的优点，又具备像储蓄那样较低的风险。又比如，我们要抓住时机尽快推出创业版市场，我们的创业版市场，实际上原来的计划是明年推出的可能性较大，但是现在看来，应该尽快推出这一版块，当然，这个创业版的市场上市标准是非常重要的，它绝不仅仅是2000年版的创业版上市的标准，尽管它将为高科技企业创造一个更加容易上市的机遇，但是，这个标准并不是像2000年版那样可以不要业绩，甚至无形资产可以无限大，这个标准的调整，我想就像大学生入学一样，他不可能从600分降到100分，但是，从600分降到400分还是可能的。当然，申请创业版的企业业绩也是需要的。总之，我们要优先给那些条件较好的创业企业能够提供条件，并且这个版块今后应该在审批上更多的向交易所倾斜，这样的话，就加快了深交所自身的建设速度以及为中小高科技企业服务的速度。第三，我们在某种意义上，股权分置改革之后，股份实现了全可流通，在我们国家的1400家上市公司中，850多家是国有绝对控股或者是第一大股东的上市公司。在小非转入可流通之后，国有大股东如何转让其持有的上市公司的股份，已经引起了我们有关部门的高度重视，这个管理办法正在制定，现在看来，各方都在呼吁这样的办法尽快出来。实际上，在平衡我们股市价格上，通过市场加大供求的办法，我们还有很多招数，当然像增加全可流通背景下的国有股的流通转让的前提是我们不仅要考虑到保护国有资产的利益，而且还要保护中小股东的利益，还要保证我们市场稳中求进，因此，现在也要求国有股的流通转让必须考虑到中国特殊的国情，就是中国的上市公司普遍存在着一股独大，大股东利用绝对的控制权是可以控制信息、控制经营者，并且进行高抛低吸的资本运作的，因此在这种情况下，我们的信息披露制度，就必须要做较大的改进，即从现在5%以上才需要事前披露和核准，改为只要是第一大股东转让的股份，哪怕是万分之一，也应该提前比如 15天进行披露，以让我们的中小投资人对第一大股东的转让行为有所了解，这就要求证监会在信息披露上根据中国的国情进行一定的改进，才能够保持在增加国有股可流通量的背景下，又保持我们股市的稳定，通过市场的手段来调节。此外，国资委在这一过程中，它作为国有出资人的代表，将发挥对国有大股东转让其上市股份中非常重要的作用，一定要加强这方面的管理。因此，市场各方实际上在呼吁国资委的三个有关国有大股东转让股份的规定，应该尽快出台。第四，关于我们要增加上市资源供给方面，还要考虑到我们的H股，以及红筹股的回归，这方面，一个是企业有强烈的愿望，另一方面，这些企业今天思家心切，今天在中国资本市场已经开始繁荣起来的时候，具备了张开双臂迎接他们回到大陆资本市场的条件，因此，应该让他们最优秀的上市公司能够回到境内来，以增加深沪股票交易所的国际竞争力，因为一个强大的资本市场是我们国家未来自立于国际市场的强大动力。所以，我想从上述四个角度来说，我们今天股市的繁荣使我们终于摆脱了2001年以来我们的股市中的困境，今天的4000点，要远比998点时正常的多。当然，我们要保持住这个4000点，就要提高我们上市公司的质量，这也就引出了我们今天必须要加强监管，越是股市上涨时，也就越需要我们加大监管的力度，保护中小投资人的利益。我认为，我们加强监管的重点应该主要放在三个方面：一是对于一股独大的大股东，尤其是民营大股东要加强监管。当他们的股份在进入全可流通的时候，要防止他们把全部精力都放在高抛低吸的周期性资本运作上。二是加强对上市公司高管的监管，高管利用内部消息可以为谋取私利，这是各国监管上市公司的重点。因此，我们也要紧紧盯住这一人群。三，要加强对像基金管理公司和包括证券公司的监管，要向杭萧钢构、上投摩根、广发证券这样的监管要继续加大力度，我们现在要争取在这方面用重点，抓一两个典型案例重判，这是我们加强监管成本最小的选择。当然，现在有些国外的机构，当我们股市上涨时，挑拨离间我们监管机构和市场的关系，他们说，我们现在股市上涨，市场监管不利，一旦暴跌是我们监管部门的责任，实际上我们的监管在这方面并没有放松，而且下一步还要进一步的加强。最后，我也想谈，当我们的股市都出困境之后，对投资者教育是非常重要的。这一时期由于股票上涨太快，大家的风险意识不是很强，像有一首歌《打死都不卖》，这是需要大家理性对待的。当然，大家要做长期投资人不搞投机是好的，但是“打死都不卖”，大家都不卖，这个市场也就发展不了了。所以，我们还是要建立股市的新文化，树立正确的投资观，做理性的投资人，核心问题还要解决我们股市不是“赌场”，我们股市赚钱人赚的钱并不就是赔钱人赔的钱，以及股市的功能到底是什么，都要让投资人了解。最终，我想引用尚福林主席的一句话“一个健康的股市必须要以一个股市新文化体系的建立为前提”，我想中国的学者也在积极地准备我国股市文化和股权文化的理论，必须要从根本上告诉大家，到底股市的功能是什么，它赚的钱是哪里来的，我们的风险如何防范，我们的股市在未来国民经济发展中的地位和作用等一系列的问题。所以，我想，上述四个方面可能是下一步中国股市理论和政策重点需要应该完善和研究的问题。监管部门的重点不应该仅仅是放在“救火”上，而应该注重长远的战略规划，以使我们的资本市场发展有一个牢固的基础。
[张胜军]：请问嘉宾，有人认为应该通过抬高股价，设置价格壁垒阻挡外资持股内地公司，您认同这种观点吗？
【李振宁】：中国股市的发展实际上是对国民资产的一次重估，从这个意义上讲，当前两万多亿美元的市值，也不能算高。我们的上市公司涵盖了金融、地产、商业、工业、农业等各个方面，从资源价格的角度来讲，现在的估值并不算高。过去在股权分置的情况下，上市公司所拥有的资源和它的产出之间存在着差距，随着全流通时代的到来，上市公司行为的变化，我相信这种资源潜力会不断地发挥出来。同时我们也应该看到，我们以往实行的会计制度，并没有真实的反映我们企业的价值。如果按照国际会计准则来重估，很多上市公司的净资产会有非常大幅度的提高。因为我们要对外开放，未来也要有收购兼并，所以也不能简单说，我们就是要把股价炒高，防止外资本收购，总之我们是希望有一个公平的、由市场决定的价格。从战略的眼光来看，政府不要把过度的注意力放在股票一时的涨跌上，按照传统的市盈率标准有无泡沫这些问题上，而应当从如何发挥股市的资源配置功能，去为股市定位。
一个健康的股市必须要以一个股市新文化体系的建立为前提
请问，繁荣健康的股市标志是什么？有什么基本特征？
【刘纪鹏】：我想资本市场的本质特征，实际上是运用无形的手实现资源的优化配置。股市的基本功能，现在在健康繁荣的背景下将体现在以下几个方面：第一，股市的晴雨表功能。它能真实的反映我国国民经济的发展水平，也能真实的反映我国政治、社会和谐状况。这一时期股市上涨较快，实际上就表现了人们对中国未来全民奔小康的战略充满了信心。不仅仅是2008年奥运会，而且在2008年之后，我国国民经济也仍将保持健康稳定的良好局面。这种高成本、低膨胀的局面，可以说，在国际上是不多见的。第二，股市的融资功能。今年以来，我国股市的融资功能充分地发挥，实际上一季度IPO的融资就已经达到七八百亿，几乎达到前几年平均一年的量，而且，再加上增发数量就更大了。现在我们的上市资源有些枯竭，我们现在一家公司申请上市只需要70多天，比香港还要快20天。但是现在主版的供应量跟不上，所以才提出要靠中小版和创业版大发展，来增加供应。这就为我们用直接融资取代间接融资创造了条件。第三，股市的资源配置功能。现在很多业绩优良、产业空白的上市公司，包括资源类的上市公司，全都十分受市场的青睐，他们的增发配股受到追捧，实际上在一级市场的IPO和二级市场的增发上，我们的资源配置都在通过资本市场得到发挥。第四，股市的增值功能。一年多以来，我们股市的增值功能得到全面的体现，我们的市值从五万多亿增加到了十六万亿左右，我们要让所有投资于股市的投资者能够赚钱，能够受惠于资本市场的战略目标已经达到。第五，资本市场的价值发现功能。现在我们每个不同的行业，在我们资源的配制过程中，价值已经通过资本市场，投资人的分析和判断，已经得到了充分的体现，很多过去资源类的公司现在受到追捧，也是由于这种价值发现的功能。综上所述，我可以明确地告诉大家，今天中国的股市，就是繁荣健康的股市。几乎一个繁荣健康股市的全部特征都在我们目前的点位上得到了体现。这个市场，我想大家也已经感受到了。目前这个市场是存在合理性的，是和我们国民经济的发展现状以及我们人民对于党中央、国务院提出全民奔小康、建设和谐社会这样的发展方向是充满信心的。
刘纪鹏：你说啊，二级股市对经济有何作用，不就是一个赌场吗？
【刘纪鹏】：我非常喜欢这位网友提出的问题。因为，我一直想回答这个问题。股市和赌场的一个重要差别是：赌场赚钱人赚的就是赔钱人赔的钱，是零和游戏。而在股市上，赔钱人赔的钱是被赚钱人赚走了，但是，赚钱人赚的钱绝不仅仅是赔钱人赔的钱。它是由三部分组成：第一，是赔钱人赔的钱。第二，我们的公司法和证券法规定，上市公司不能吃光分净，必须提留盈余公积金，以及在增发过程中形成的资本公积金。而这两部分就使得我们每一支股票的本可以上涨，即它的每股净资产可以从一块钱涨到两块钱、三块钱。这就是股票价格上涨的内在原理。第三，股市和股票是虚拟经济，人们常说，买股票就是买未来，就是买人，买预期，这里面就是虚拟的重要内容。如果你对这个企业的成长性和未来有信心，你就肯出一个较高的价格来买它的股票。这也就是为什么一个公司上市后的价值就比不上市的价值高，因此，正是这种预期，就出现了它被人们虚拟出来，又被社会普遍承认的价值。所以说，股票，赔钱人赔的钱是被赚钱人赚走了，但是赚钱人赚的绝不仅仅是赔钱人赔的钱，这就是最简单的股市和赌场的差别。这个问题，今后将要在建立股市新文化，树立正确的投资观一篇文章中将要详细阐述，我希望这位网友能够和我继续探讨。我认为在中国解决股权分置的制度性矛盾后，我们还面临推倒“三座大山”的重任：第一就是要通过多层次资本市场的建立，打破深沪交易所垄断的大山。第二，就是通过 AB股的直接并轨，打破股种分置的大山。第三，就是要通过打破台湾股市旧文化和大陆股市“赌场论”杂交形成的大陆股市旧文化的大山，建立中国股市的新文化体系。所以我还想重复的是，尚福林主席曾经说过一句话，中国股市的健康发展，必须以建立一个中国股市的新文化体系为前提。
