资本市场的层次构建与转板制度
——基于分离均衡模型的研究*
课题研究人：陈露
选送单位：海通证券股份有限公司
内容提要
理清多层次资本市场与不同成长阶段企业之间的匹配关系对于促进资本市场建设和企业发展具有十分重大的意义。对此，国内规范的学术研究却比较匮乏。本文尝试运用信息经济学的理论，设计资本市场、企业与投资者之间的信号传递模型，通过分离均衡式契约安排构建多层次的资本市场，揭示出企业不同成长阶段的风险收益特征，并提出设立转板制度实现动态的分离均衡。本文按如下逻辑阐释：
首先，通过构建逆向选择模型证明，由于信息不对称，不同发展阶段的企业在单一资本市场上融资和交易会出现逆向选择问题，并且整体上会因公司风险特征加大、风险揭示能力下降而引起市场风险。
其次，从理论上探求解决逆向选择的途径，以不同规模企业及其风险收益特征为信号构建分离均衡模型，以实现资本市场的多层次建设。并指出均衡不是静态的、割裂的，随着企业成长，需要设立转板制度来维护分离后的动态均衡，以提高资本市场的资源配置效率。
接着，给出分离均衡式契约安排模型。在契约安排中，可以根据我国企业发展的实际情况，对规模 的分布取值，经过标准化，求解企业规模、企业盈利能力、企业经营风险度等的不同组合，以得出各层次资本市场的基本准入条件和转板条件。
其后，利用 方程对转板制度的绩效进行了实证分析。结果表明，转板后企业投资行为受到现金流的约束程度比转板前明显降低，转板有利于被转企业的发展。
最后，在上述理论研究与实证分析的基础上，本文提出如下政策建议：（1）建立与企业成长周期相匹配的多层次资本市场体系；（2）根据不同成长阶段企业的特点，对相应层次的资本市场进行梯级定位；（3）给出制定不同层次市场的核心制度的原则，比如上市制度、信息披露制度、交易制度和交易方式、市场监管模式等。（4）设立有升有降的转板制度，使多层次资本市场成为有机的整体。
目 录
1. 研究背景 2
1.1引 言 2
1.2 国内外文献综述 2
2. 资本市场层次的构建与互动：分离均衡模型 6
2.1 信息不对称情况下单层次市场的逆向选择 6
2.2分离均衡模型：资本市场分层的理论基石 8
2.3 建立转板制度实现动态的分离均衡 12
2.4 分离均衡契约安排：层次准入与转板的条件 13
3. 转板制度对缓解企业融资约束的实证分析 15
3.1理论模型和检验方法 15
3.2 数据来源及变量设计 17
3.3实证结果及分析 18
4. 研究结论 22
5. 建立与企业成长周期匹配与互动的多层次资本市场 24
5.1 多层次资本市场与企业成长周期的匹配与互动 24
5.2多层次资本市场的核心制度安排 25
5.3 设立转板制度使多层次资本市场成为有机的整体 27
参考文献 29
图5：多层次资本市场与企业成长周期的匹配与互动
（大多数） （少数）
技术进步
技术落后
上
挂牌 挂牌 上市 挂牌 （大部分） 上 市 市
上市 （少数）
升级 升级转板
转板 退市转板 升级转板
退市转板
升级转板
在转板的制度设计中，升级转板在满足条件后应由企业自主决定，但降级退市则是在一定时限内强制执行的。同时，转板的条件除了在股本规模、营业记录、盈利能力、股东人数、保荐机构、治理结构等方面进行要求外，为了鼓励符合条件的企业实现转板：
（1）、转板手续应比IPO简单，所耗时间比新IPO上这一级市场的企业花费的时间应该短许多。
（2）转板上市的费用相比新IPO企业给予优惠或减免。
（3）、达到高一级资本市场准入条件的，只要该企业申请，高一级市场原则上不应拒绝。
