路透香港11月9日电---本周大陆和香港股市双双暴跌,这是否意味着中国股票已经出现投资价值?以日本当年的经历参照,中国股票可能愈跌估值反而愈高.这是因为投资收益被大量蒸发後,盈利大量缩水,市盈率的分母跌得要比分子还要快.
摩根士丹利中国策略师娄刚指出,日本股市股价最高的时候,其实市盈率不过40多倍.而在市场跌了三分一之後,市盈率则升到80-90倍.因为日本企业交叉持股厉害,一荣俱荣,一损俱损.市场好的时候它们利润成倍地增长,而跌的时候也掉得厉害.
中国企业的状况也很类似.根据汇丰证券数据,今年头九个月,如果扣除投资收益不算,A股上市公司的盈利增速从70%降低到41%,而非金融公司的盈利增速则从55%减少到37%.1,500家中国上市公司中,有135家的投资收益超过它们的净收入.
沪深两地上市公司的第三季度盈利增速已经较上半年放缓.如果股市进一步下跌,投资收益减少,那麽盈利增幅可能进一步下滑,拖累股价.而股价跌了以後,盈利增长则会进一步放缓,形成恶性循环.投资银行高盛连续三年建议投资者增持香港上市的国企股後,本周以估值太贵为理由,降低它们评级至"与大市同步".
"香港企业我还不太担心,因为它们虚增情况还比较少,但A股比较严重,"娄刚指出."特别保险和银行是碰不得的,因为市场一旦下来会很可怕."
杠杆原理
娄刚认为,金融公司有杠杆作用,更容易受到整体市场波动的影响.金融市场的繁荣已经通过各种方式传导到了实体经济,而银行和保险则首当其冲.
中国上市公司近利润排行前10名的榜单中,共有七家属于金融保险业,包括建设银行(601939.SS: 行情)(0939.HK: 行情)、中国银行(3988.HK: 行情)(601988.SS: 行情)、中国人寿(601628.SS: 行情)(2628.HK: 行情)、交通银行(601328.SS: 行情)(3328.HK: 行情)、中国平安(601318.SS: 行情)(2318.HK: 行情)和招商银行(600036.SS: 行情)(3968.HK: 行情).
金融公司的业绩为什麽会这麽好?银行自称理财业务增长是业绩增长亮点.但基金等理财产品的受欢迎程度,和股市表现密切相关.股市一旦回调,散户也就不会再去追捧基金.银行放贷给企业,拿了不少股票和房产作为抵押物,这些抵押物在市场不好的时候一度成为坏账,但现在已经成为银行的优质资产.可以想象一旦资产价格出现大跌,它们有望再次成为不良资产.投资是保险公司的主营业务,市场不好,自然会首当其冲.
中国企业会计准则向国际化靠拢,这在某种程度上也助长了它们的盈利虚增.原来中国会计制度规定,投资收益应该按照成本计算,而现在允许它们按照市场价格来计价.保险公司是投资性企业,这麽计算无可厚非.而挖煤的、酿酒的、卖服装的也不甘人後地这麽计算,在牛市里就形成了盈利虚增.
汇丰中国策略师孙瑜指出,三季度盈利增长速度放缓,显示市场有调整的必要.但上市公司还有大量的未实现盈利在资产负债表上,这为股价的下跌提供了缓冲.有上市公司内部人士透露,他们在公司景气好的时候,的确会在合法的范围内适量做一些隐藏,以避免业绩的大起大落.但随着中国会计制度的成熟,它们能够藏起来的盈利和提早计算的成本毕竟有限,综合来说还是虚增.
水能载舟,也能覆舟
中国股市兴旺,上市公司的投资收益占总收入的比例也就水涨船高.今年以来A股所有上市公司的投资收益占总利润的比例高达34%,远超过2005年的16%.非金融企业投资收益占总利润的22%,而2006年和2005年,这个比例仅为12%和5%.从行业上来看,消费品公司和医疗公司"不务正业"的比例较高.今年头九个月,消费品公司净利增长107%,撇开投资收入後只有14%.而能源性的公司相差较小,净利增幅为47%,除去投资收益後也有35%.
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