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文章提交者：洋子洋 2008-3-24 11:36:54
有网友提出，认为巴菲特之所以能够累积财富，原因在于“收购-改造-出售事业”的操作模式奏效所
致。这一点相当有趣、也很值得研究，因为有助于厘清“资本管理”和“交易”的差别所在。
事实上，此一“收购再转售”的模式，是属于“私募股权”（private equity）的操作模式。在进行
探讨之前，先对私募基金有个基本了解。
■私募股权通常瞄准经营绩效不佳的企业
对于私募股权来说，通常是*****股权，透过高额奖酬激励派驻掌控公司经营权的改造团队，使其充满
强烈的热情和冲劲，好在几年后（通常在2～6年的时间），营运上轨道之后，转手卖出获利。为了让这种
“由衰转盛”的高反差能够更突显，私募股权瞄准的对象，通常是绩效不佳的企业。
例如，相当老牌的私募基金KKR(KohlbergKravis Roberts & Co.)，就曾与贝恩资本公司(Bain
Capital)、福纳多房地产信托公司(Vornado Realty Trust)，在2005年收购有名的“玩具反斗城”，在收
购之后，将整个高阶管理团队大换血，并制定一套新的策略，展开“向上提升”的动作。
■获利方程式，大不同
接着探讨的是，巴菲特的伯克希尔和私募基金，在价值创造的主要模式上的不同。
擅长策略研究的麦克˙古德在《私募基金抢钱秘籍》（The Strategic Secret of Private Equity）
一文中分析，投资组合经理人创造价值的模式，主要有三类：巴菲特的伯克希尔，属于单纯的明智投资：
投资、收购持有；而私募基金则是在投入资金后，督促事业、转手脱售；而多数上市公司，则是收购具备
强大综效的事业、并长期持有，为集团的价值链加分，例如宝洁(P＆G)就是个中翘楚。
就获利方程式和关注焦点上，巴菲特与私募股权两者并不一样。
就私募股权的获利方程式而言，收购后不脱手，等于是浪费了改造之后、获利大幅攀升的黄金期（就
像新鲜捕上的渔获，第一时间才能高价售出），之后获利趋缓，那么脱手价将会大幅逊色，为了最高利益
考虑，私募基金必须出售该事业，在并购之初，就为每一件收购案制定出场策略（exit strategy）。快
速交易，是其明显特质。
而巴菲特则主要采取事业导向(business-oriented)的投资策略，他将自己、以及伯克希尔视为“企
业不具经营权的合伙人”，以企业价值的长期成长（也就是现金流的提升）来衡量投资成功与否。至于能
否在市场上有“好卖相”，则非主要的关注焦点。
■为什么巴菲特还是会出售持股？
谈到这里，你可能会有疑问，既然巴菲特强调长期持有，为什么还是会出售手中持股？像是日前卖回
持有多年的中石油股份，此举不也和私募基金相去不远！？
事实上，据CFOTIME网分析，这是因为巴菲特对于伯克希尔集团的运作，有“财务投资”和“事业投
资”之分，若没有区分清楚，很容易对巴菲特的投资思维，造成误解。
像是中国石油、白山保险…等企业的投资，是属于“财务投资”的范畴。这是源自于近几年伯克希尔
集团的日渐庞大，涌入的现金太多、但值得长期持有的企业较少，巴菲特不得不为这些资金找出路，提升
资金的使用效能（套利、外汇、衍生性合约…，都是巴菲特财务上的操作方式）。惟巴菲特并不采取“买
断股权、改造售出”的私募股权模式，而仅是买入部分股权，且不干预其经营。而在投资标的安全程度降
低或是有更好的投资机会出现时，售出持股。
这部分，就目前观之，仍属于“交易”的范畴，其实只是巴菲特在带动伯克希尔庞大资产长期成长的
零星打击（根据年报显示，截至到2007年12月31日，白山保险仅占伯克希尔持股市值约1.18%），
■为伯克希尔创造价值的来自于长期事业
真正为伯克希尔创造长期价值的，还是来自于“事业经营”与“事业投资”。也就是旗下的盖可车险
（GEICO）、以色列的艾斯卡公司（ISCAR）…，或是长期持有的美国运通、富国银行…等企业股权。经过
研究、看好的企业，若是规模不大的，就豪气地将股权全数收购；规模太大伯克希尔一口气吃不下的，先
持有部份股权，待市场气氛悲观时，一步步逢低加码，提升持股比例，也降低持有成本（例如，次级房贷
发生后，逢低加码富国银行等长期看好企业）
■你会卖掉金母鸡吗？
上述事业经营、事业投资的股权，并非以价格为考虑、为了在几年内要以高价售出而持有的（否则，
早该在“次贷风暴”时，就对富国银行等持股进行停损、出清）。原因在于资本管理的思维而言，长期持有能创造稳定现金流（价值）的企业，就如同你拥有每天会下金蛋的金母鸡。卖出，当然可在一时获得一笔现金，但也同时损失了细水长流的价值产生（私募基金的作法，就有点把金母鸡卖掉的意味---长期下来，累积无数笔获利交易，但却没有长远持有的的永续事业）
这当中没有孰优孰劣，端看如何选择。
无论你是法人的长期资产管理者，或是个人投资者，在看待巴菲特如何进行伯克希尔的资本配置时，
都可以反思：自己如何配置“财务投资”和“事业投资”的比重？长年下来，若只有“财务投资”，真的
是财富永续的最佳方式吗？你可能会想到，手边掌握的资产不若伯克希尔庞大，如何能进行同等级的投资
版图策划？但即使大如伯克希尔，也仍时时面临“一口吃不下”的情况，那么，就透过长期持有、市场气
氛转坏时慢慢逢低加码吧。总有一天回首时，会发现自己已经走了这么远。
就像龟兔赛跑时，乌龟不也是这么赢的吗？
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