创业板的门槛可以再调一调
上周，中国证监会公布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（征求意见稿）（以下简称《办法》）。
对于这次颁布的《办法》，我觉得有两个关键的地方还需要斟酌和明确。
第一，谁能上。现在根据征求意见稿所列明的上市标准，登陆创业板的企业必须满足两种标准中的一个：发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者发行人最近一年盈利，且净利润不少于500万元，同时最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。
这一条的前半句很容易理解，可后半句就有点麻烦。“最近两年营业收入增长率均不低于30%”，这意味着上市的企业至少不仅要有三年的运营历史，同时还要在最近两年都有收入，否则从字面上讲就无法满足这个条件。如果一家企业（譬如做大型在线游戏开发和运营的企业）第一年没有收入，第二年也没有收入，但是到了第三年忽然爆发获得了1个亿的收入同时还有1000万的利润，这样的企业根据《办法》的规定，仍然不可能登陆创业板。
这还只是个小问题，一个更大的问题是根据现在的《办法》，在最近一年没有盈利的企业是无法上市的。我理解证监会在创业板诞生之初希望保证上市公司质量、尽可能杜绝“忽悠型”企业扎堆上市的良苦用心，但我还是觉得要求创业板企业在上市前一年必须盈利还是有点过于“一刀切”了。虽然《证券法》第十三条规定公司公开发行新股应当“具有持续盈利能力”，但那是在没有创业板的情况下设计的条款，对今天的创业板并不适用。其实《办法》中的第二个条件也不足以说明公司具有“持续盈利能力”，可见这一条并非一定不能突破。
很难说现在的这两道门槛是太高还是太低，但总觉得它们没有充分反映创业板的特点。要想说明什么样的入市门槛对创业板来说比较合适，我们或许应该从企业价值的本源说起。从本质上说，一个企业的价值最主要的来源只有两个：盈利的规模以及盈利的持续增长能力。既然是创业板，我们的重点当然应该放在赢利的持续增长上，但这并不意味着没有盈利增长但是有盈利规模的企业就要被拒之门外。
具体来说，我认为可以考虑把企业上创业板的条件应该从现在的两条变为四条：
1. 发行人最近一年盈利，且净利润不少于3000万元（直接拿盈利规模说事，不用去管盈利增长，更不用去管收入规模或者收入增长。）
2. 发行人连续两年盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长。（这是《办法》中的第一条，也是盈利规模和盈利增长性之间的某种平衡。）
3. 发行人最近两年连续盈利，每年利润增长不少于50%，并且最近一年的利润不少于500万元。（强调利润的增长性。）
4. 发行人最近两年营业收入增长率均不低于50%，并且最近一年营业收入不少于1亿元。（同样是强调增长性，但是允许企业暂时不盈利，作为交换企业的收入需要达到一定的规模）。
第二，以什么价格上。这一点《办法》并没有特别的规定，但其实这是一个非常重要的问题。由于在创业板上市的大都是处在高速增长阶段的企业，用传统的历史市盈率或者当年市盈率的办法对企业进行估值在很多情况下是不合适的。因此，我建议应该允许承销商引入更加灵活的定价机制，让市场、而不是证监会的发审机构来确定IPO的价格。
第三，通过什么管理风险。在允许非盈利企业用市场定价的办法上市的情况下一个不容回避的问题是如何规避个别企业利用编造虚假财务预测的方式空中画饼恶意圈钱。其实，不用说在今天中国的信用法制环境下，即便是在信用法制环境相对成熟的欧美市场，这样的公司也同样存在。
解决这个问题的根本方法不是通过门槛设置和发行审批来试图把少数害群之马挡在门外，而是要立足于加强信息披露和风险提示。虽然这一点《办法》已经有所提及，但是我认为还不够，可以更加严格一些。特别是对于涉及大股东的关联交易，要特别予以关注。这将是我能想到的有可能导致中国创业板早年夭折的最具威胁的祸水。
与此同时，我们还要通过建立起一套成熟的做市商制度让机构投资人、承销商和其他中介机构在企业上市过程中发挥更多的作用，同时也承担更多的（尤其是信用方面的）责任。换句话说，如果企业非说自己是一家前年不怎么样、去年也不怎么样、但是今年很不错、明年无限好的公司，而我又是一个没有太多独立评估能力的普通投资人，我至少可以看看有没有一家有品牌的机构投资人已经认可了公司的业务模式和发展前景，同时也看看到底是哪家投资银行愿意把自己的名字印在这家公司招股说明书的封面上。
另外，基于创业板企业自身的特点，对于创业板上市公司的财务审计应该尤为严格。相对于主板而言，对可以出具创业板发行人审计报告的会计师事务所在资质方面应该有更高的要求。
总之，在我的理解中，中国内地创业板的主旨应该体现在以下几个方面：要为增长型企业和创新型企业提供更好的融资平台和发展机会，要让市场学会在信息充分披露的前提下承担更多的风险，要让机构投资人、投资银行及其它中介机构发挥更大的督导作用和品牌影响，要给公众投资人更多更具增长潜力的投资选择。
