创业板：应完善的地方还有很多
www.cnfol.com 2008年03月31日 07:26 成都商报
自《创业板发行上市管理办法(草案)》公开征求意见以来，每日经济新闻、成都商报、新浪网三大强势媒体联合推出了一系列报道，广泛向各界专家征求意见。很多专家发表了大量具有真知灼见的意见和建议。
今日是草案征求意见的截止日，本报收集了部分专家的最新意见，形成比较完整的意见稿，在三大媒体发表，并且将草案报送中国证监会相关部门。
法人治理结构规定有重大缺陷
周友苏
证券法立法参与者、四川省社科院副院长、教授、全国知名公司法和证券法专家
第一、创业板宜推迟
目前的股市生态环境并不理想，贸然推出创业板市场似乎不合时宜。
首先应采取有效措施重塑市场信心。上证指数从最高点累计下跌超过四成，股民、基民的财富缩水严重，重新恢复投资者信心才是目前最紧迫的问题。
其次是创业板分流股市资金的效应不容忽视。虽然创业板企业的融资额度估计仅为100亿到200亿，但是其上市后的高定位无疑将分流市场中的活跃资金，而且在巨额回报的诱惑下，目前以私募基金为首的大批活跃资金纷纷套现进入PE市场，短期的市场抛压有增无减。
最后由于主板市场的制度建设和市场监管仍未完善，如果过急推出创业板，如何较好地保护中小投资者利益将是管理层面临的又一个挑战。
第二、应把好入口关
我不太同意不少人关于一味降低创业板准入条件的观点，反而认为应吸取境外创业板不成功的教训，把好准入关口，使创业板一推出就给投资者一个好的印象。
具体而言，拟在创业板上市的公司首次公开发行股票的标准可考虑为：第一，在经营期限上，可适度放宽一些。将《管理办法》规定的三年修改为两年，这一修改既考虑到成长型公司的特点，也与《管理办法》第十二条上的“最近两年”的表述相统一。第二，在净利润要求上，可将现行规定的500万元、1000万元提高一倍至1000万元、2000万元；第三，将营业收入提高到1亿元。
第三、法规名称不规范和科学
从法规名称来看，《创业板发行上市管理办法》规制的行为似乎应当包括发行行为和上市行为两个方面：即首次公开发行股票和在创业板上市，但从《管理办法》的具体规定来看，只涉及到首次公开发行的行为，基本没有规定上市行为的内容。因此，这一法规的名称就值得推敲，其涉及的两个行为不宜采取并列的表述方式，可考虑改为：“拟在创业板上市的公司首次公开发行股票管理办法”。
第四、应该对成长型企业和自主创新企业进行准确的法律界定
从第一条规定看，在创业板上市的公司应当是“成长型创业企业”及“自主创新企业”，但《管理办法》对于什么是符合这一条件的企业并没有作出明确的界定。虽然第二章关于“发行条件”的规定似乎给出了认定的标准，但认真研读条文却不难看出，这里的“发行条件”是对公开发行股票公司的一般性要求(如持续经营时间，财务状况，法人治理结构等)，并不能反映出“成长型创业企业”和“自主创新企业”的特点。这就可能造成实践中将持续经营时间长、财务状况和法人治理结构相对较好的企业与“成长型创业企业”和“自主创新企业”混为一体，出现与立法目的并不吻合的现象。
第五、对变更而成的股份公司应当设置一定的经营时间限制
按照《管理办法》第八条规定，公开发行股票并在创业板上市的公司应当是持续经营三年以上的股份有限公司。但从该条第二款规定来看，有限责任公司变更为股份有限公司的情况尽管也得符合持续经营三年的要求，但对于变更而成的股份有限公司来说，是否需要持续经营一定的时间才能公开发行股票，《管理办法》则没有任何限制。
换言之，有限责任公司如果已经持续经营三年，只要一变更为股份有限公司就可以公开发行股票。这一规定是否合理？根据公司法规定，有限责任公司与股份有限公司在机构设置、公司运作方面均不相同，尤其是在公司法人治理结构上，二者存在着更大的差异。因此对变更而成的股份有限公司应当设置一定的经营时间限制，使之能够更加规范也更能从实质上符合准入条件的要求。可考虑将该条第二款修改为：“有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。变更后的股份有限公司应当持续经营一年。”
第六、经营业务的问题：可考虑修改为“发行人的主要经营业务突出”
第十条关于“发行人应当主要经营一种业务”的规定，可能会对在创业板上市的公司构成过大的限制。就实践中的“成长型创业企业”和“自主创新企业”的本来含义而言，这一规定不一定符合实际。如果其营业真是局限于“一种业务”，还可能会给投资者带来更大的投资风险，我认为该表述可考虑修改为“发行人的主要经营业务突出”。
第七、对公司法人治理结构的规定有重大缺陷
第十八条是对发行公司法人治理结构的要求，其中提到了“审计委员会制度”。这一规定本身并没有什么不妥，但如果审计委员会是指董事会的专门委员会的话，就会产生为什么只提审计委员会而不提其他诸如薪酬和考核委员会、战略决策委员会等法人治理结构的内容呢？这一规定从立法技术上可能导致出现“挂一漏万”的情况。
第八：应当吸取主板市场的教训，对创业板市场的退市制度进行严格的规定。这样有利于创业板不至于沦为垃圾板。
应抬高投资者门槛
曹凤岐
《证券法》起草小组成员，北京大学金融与证券研究中心主任
第一、成熟后可降低上市门槛
征求意见稿规定：“(一)最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；(二)发行前净资产不少于两千万元；(三)最近一期末不存在未弥补亏损；(四)发行后股本总额不少于三千万元。”这样规定目前是合理的。在市场建立初期设置一定门槛是对的，防止企业争抢上市，以保证上市公司质量。在市场初步成熟后可考虑再放宽一些门槛。
第二、应提高对保荐人的要求
《征求意见稿》对保荐人未作出特别的规定。前科技部部长徐冠华曾经讲过全国有12万家高新技术企业等着上创业板，如果像中小企业板这个速度，很多企业仍然是不能上市的。所以今后创业板市场可能要搞批量上市，光靠发审委审核是做不过来的，只能根据条件、根据券商、根据交易所、根据企业、根据市场、根据投资者来决定是否可发行和上市，就是用市场的办法来解决企业上市的问题。
首先的审核责任谁来承担？最重要的是保荐人。
从本次《征求意见稿》中可以看到，创业板借鉴主板的保荐机构申请，发审委最后审核通过，保荐机构是筛选上市公司的主要负责人。因此，保荐人非常重要。保荐人必须要把“保荐”工作做到位。在国外已经有了保荐人时间增长的趋势，对于创业板市场来说，想要更好的防范风险，必须保证现在规定的3年保荐期，对于不同企业也可考虑再增加些保荐时间。保荐人不能把企业送上市了就可以不管了，这个企业是你推荐的，如果三两年就退市，保荐人必须退出市场，不能再推荐企业上市。所以这时候保荐人非常重要，从企业开始辅导、做什么项目、未来的发展，他都要心中有数并有所规划。企业上市后出现问题，保荐人也要管，保荐人还要帮助企业不断完善。
第三、应对投资者入市设立门槛
《征求意见稿》里有一条有问题，就是没有对投资者的入市设立门槛。创业板上市不可避免遭到热炒，对于中小投资者来说一定要注意风险，而我们也可以从制度上进行首先进行约束。我认为创业板推出的时候，监管层应出台相应的制度，来抬高投资者进场的门槛，这是对中小投资者的利益负责。用提高入市门槛的办法，把一部分不适合承当如此高风险的投资者挡在门外。可以设立一定进入二级市场门槛。比如设置“低于20万资金不准入市”的标准。
应有退市条款
左小蕾
中国银河证券首席经济学家
第一、该有完善的市场制度和规则
夯实创业板的基础基于优质的有投资价值的高科技上市公司，基于完善的市场制度和规则，基于有风险意识的投资群体的监督和参与。
第二、信息应该更充分对称
必须注意的是，创业板以中小高科技企业为主，高科技行业的变化很大，创业板上市公司的信息应该更充分对称；证券分析和行业公司分析应该及时，公开的信息披露的要求应该更严格，上市公司的公司财务、经营状况，包括管理层的变化的透明度更高，使投资者更容易了解上市公司的股票是否有投资价值。
第三、必须要有退市制度条款
如果在创业板的管理办法中加上“退市”的相关条款，更有利于上市公司加强作为一个公众公司的观念，有利于保护投资者的利益。对于完善上市公司的监管体系，结束上市公司“只生不死”的历史，也应该是一个重大的进步。创业板是一个全新的市场，作为“退市”这一新的制度的试点，应该没有所谓“历史的遗留”问题的障碍，有利于投资者和上市公司从一开始就加强风险意识，为将来可能的“退市”风险做好准备。
虽然纳斯达克的泡沫危机有负面的教训作用，但是纳斯达克市场曾经为新经济的发展起到巨大的推动作用也是不可否定的贡献。
上市标准不能太高也不能太低
刘纪鹏
中国政法大学教授
第一、上市标准不能太高也不能太低
创业板既不是中小板，也不能照搬境外模式，目前还不具备条件建设完全意义上的创业板，必须坚持走自己的路。创业板上市标准不能太高，但是决不能一下子降太低，要借鉴国际规范，同时也要尊重现实国情，上市标准要从高到低逐步调整，重要的是首先把创业板开起来。
第二、对保荐人的要求应该更严格
我认为，在创业板推出的过程中，对保荐人的要求应该更严格，3年的督导期限不能改变。此外，对于保荐人能同时保荐多少家企业，应该有一定限制。
核心是保荐机构
王汉齐
著名金融法律专家律师、曾任上海证券交易所法律顾问
第一、投资人资格尚未明确
有消息说证监会准备对创业板的投资人资格设立门槛。我认为首先应当明确的是现有的证券投资基金、券商、保险资金等机构投资者是否可以投资创业板。
第二、买者自负与证监会审核有关
规则第七条明确了买者自负原则，但是在审核制度上，总体来说和主板没有大的区别。其实买者自负原则和审核制度有很大的关系，如果证监会采用以形式审查为主的审核方式，这和买者自负的原则是协调的，但如果采用实质审查的方式，则投资者就可以合理依赖证监会的判断。
第三、保荐机构素质应有制度保证
创业板的某些风险是与生俱来的：其一，创业板上市企业相对主板企业存在着较高的经营风险。其二，创业板的制度本身就增加了风险度，而这些制度又由于创业板市场的性质和上市企业的特点等所决定的。因此，在发行审核方面，对企业的判断最主要应依赖于保荐机构的判断能力。相对于监管机构的审核，保荐机构的素质非常重要，是创业板市场的核心所在。
但是在规则第三十一条中对这一点还强调不够。我认为应有一定的制度创设来促进保荐机构素质的提高。比如，根据保荐机构所推荐上市企业的后续表现，制定一定的指标体系，作为对保荐机构的评价标准并公开发布。对于排名靠后的保荐机构可采取一些市场化的惩罚措施。
第四、行业专家应在保荐机构
有市场人士认为，由于创业企业行业分布很广，并且很多行业非常细分，发审委行业专家在审核的操作性、把关能力等方面会存在问题，因此认为，可以组成一个行业顾问小组或者咨询小组。我认为，基于前条所述的原因，行业专家应该在保荐机构而不是在发审委。必须逐步改变依赖监管机关审核的现象，逐步转为依赖保荐机构的专业判断。
第五、要有制度防范道德风险
创业板的道德风险问题在规则中已得到关注，规则明确规定了发行人、中介机构干扰发审委工作的后果。我认为，实际中有发审委委员借助其身份在市场上获取不正当利益的行为，也应该予以规范。
