贱卖论随形 三年前大秘密 还原建行IPO定价博弈全过程
2008年06月23日 00:47:34 中财网
"建行经营得越好，美国银行越赚钱。赚的钱越多，我们的罪状越大。但是国家赚的也越多啊。现在有评论认为，只要美银赚钱，建行就是贱卖，能这么看问题吗？"
三年前，美国银行正式入股中国建设银行(601939)时，建行"贱卖论"便如影随形；三年后，风波再起。此次风波源于美国银行向中央汇金公司行使认购期权，以每股约2.42港元从汇金公司购买60亿股建行H股。分析称，按照5月27日建行H股收于6.65港元计，美国银行账面盈利达254亿港元。
"这是一种利益的平衡。基于资本市场的常识，1.15倍不构成贱卖的理由。"6月13日，现任建行首席财务官庞秀生（CFO）接受理财周报记者采访时强调，建行每赚10元，国家可得8.5元。庞秀生全程参与了建行重组改制、引进战略投资者及上市。
引资、上市、行权三阶段定价
尽管过去已有三年，但对庞秀生而言，往事历历在目。
国有商业银行重组改制上市是确定的方针。庞秀生说，建行对引进战略投资者确立了三个标准：一是必须是国际知名大型境外金融机构，总市值300亿美元以上，总资产3000亿美元以上；二是这些金融机构要具备专长和领先优势，愿意向建行转让技术和管理经验；三是其中国战略和建行没有根本冲突。建行还提出，战略投资者必须在建行上市时，以首次公开发行(IPO)价格购买建行股票。
根据这些标准，建行与20多家全球性的国际金融机构进行了初步接触。一轮接触下来，应者不多。有的出资额少于5%，而又同时提出了较为苛刻的附加条件：介入建行一些核心业务方面合作。"他们认为单靠投资难以满足回报率要求，所以想在业务合作方面赚些钱使投资回报率达到目标要求。"庞秀生说。
2005年3月，经过中介机构的介绍，美国银行和建行开始了最初的接触。
与美银的谈判也是一波三折。美银内部对投资建行也有不同意见。在双方签定谅解备忘录之后，在双方通力配合下，短短一个月便完成了令双方都满意的尽职调查。
"当时，国外的舆论并不看好双方合作，本质上是对中国银行(601988)业不看好。"庞秀生说。有报纸评论说美银"进入了中国大赌场"，美国银行很多人就把这些外部信息通过电子邮件传给美银董事长刘易斯。刘易斯不说什么话又将这些转发给负责谈判的高管格利高利?科尔，科尔急了，找到刘易斯说，咱们究竟干不干，还没有交割，结束还来得及。最后，刘易斯拍板：坚决做。
2005年6月17日，双方正式签署战略投资与合作协议。美银入股建行"三阶段"定价被确定如下： 一是在建行IPO前以2004年12月31日建行账面净资产的1.15倍购买25亿美元汇金公司持有的建行股份；二是在建行IPO时以IPO价格购买5亿美元建行发行的股份；三是在2011年3月1日前，美国银行有权从汇金购买股份，行权后美国银行最终持有建行不超过19.9%的股份。期权的行权价格以IPO价格为基础，加上逐年递增的利息率。根据计算，美国银行30亿美元的入股加权平均价格相当于建行2004年净资产的1.26倍。如果将期权的行权价格折现计算进来，入股价格还会更高，约相当于净资产的1.7倍。
"1.15倍市净率不构成贱卖理由"
为什么美银是按建行账面净资产的1.15倍购买25亿美元汇金公司持有的建行股份？这是不是贱卖？这是第一层拷问。
庞秀生认为，买卖交易价格的形成，都是在当时的市场环境下人们做出的判断，在不同的时空得出的结论并不具可比性。
"在当时的市场环境下，这个判断是买卖双方都能接受的。作为建行大股东的汇金公司能接受，美银也能接受。而且是通过公开市场竞争后的判断。" 庞秀生说，"当时在国际资本市场上，15%的投资回报率是一个基准，低于这个水平，国际投资者一般认为不具备投资价值。"
庞秀生强调，"每个国际投资者都是经济人，算账的能力比我们一点都不差。"
时光荏苒。从下面的两件事情，或许能让现在的人们意识到当时建行所处的市场环境。
第一件事。建行和美银签订战略合作协议是要经过股东大会批准的，当时建行的股东就是5家发起人。美银从汇金公司（汇金当时代表其自身和建投两家公司）购买股份的协议价格一公布，其他三家股东当即表示异议，提出"为什么要指定汇金在IPO前可以卖？为什么我们就不能卖？"这出乎庞秀生的意料。"我确实没想过这事。因为道理明摆着：上市前后卖肯定是有区别的。等上市之后再卖不是更有利吗？"庞秀生说，"有人问谁能说定什么时候上市，我无话可说"。
第二件事。建行当时聘请了摩根士丹利和中金两家投行作为财务顾问。在一次会议上，建行方面让他们说出如果2005年上市，建行上市股票价格能卖到多少。当时摩根士丹利的一个专家说，市净率高限是1.4倍，低限是1.1倍。1.4倍的概率比1.1倍的概率要小。庞秀生当即表示不同意此判断。他告诉两家财务顾问，"你们得给我们卖到1.7倍，否则我们就不上市了。"现在回忆起来当时的情形，庞秀生已经有了一种释然。"说实话，那是给两家压任务呢。我心里也没底。就我自己感觉，1.3倍到1.6倍之间应该属于比较正常的范围。"
业内人士都知道，战略投资者购买投资对象股票的定价肯定比上市发行价格有折扣，这是因为，战略投资者承担了一定入股条件和风险，相应的也必然在价格上获得一定折扣。
"这是一种利益的平衡。基于资本市场的常识，1.15倍不构成贱卖的理由。"庞秀生说。 IPO定价1.96倍市净率，
美银入股面临市场风险
2005年10月27日，建行在香港联交所挂牌上市。这是首家实现公开发行上市的中国国有商业银行。"建设银行"发行价每股Ｈ股为2.35港元，达到了净资产的1.96倍（市净率）。
建行重组和准备上市时，在港上市的国有企业普遍发生了跌破发行价的情况，一些公司上市时的价格仅相当于净资产。建行将发行价格两次调高时，包括一些香港的大财团不认可，在第二次调价后都撤回了订单，市场有传言说建行有可能发行失败。上市后，建行的股价两周基本未变，有一天收市价还比发行价低了2.5分钱。由此看，美银当初入股面临着一定的市场风险。
当时建行上市后，国际市场的普遍评价是"发行价是不是定高了"。"贱卖一说在IPO定价环节不存在。"庞秀生说。
"建行每赚10元，
国家可得8.5元"
事实上，期权的设计体现了建行基于当时现实和长远的考虑，目的之一是为了让战略投资者的入股达到一个合适的比例，能和建行的利益统一起来。当然，保证国有绝对控股是一个前提。
庞秀生认为，美银以IPO价格购买5亿美元的建行股票，对建行的平稳上市起到一定作用。之后，建行的股价一直比较平稳，虽然也有波动，但抗跌性很强，主要原因是建行的改革发展和经营管理得到认可，其中也有与战略投资者的长期合作安排的因素。"
"美银增持建行股份的期权结构设计本质上是从保护汇金的收益角度出发的。"庞秀生说。按照行权期限五年半时间分析，IPO之后，汇金头两年的内部收益率（如果美国银行行权）相比美银入股价1.15倍每年会多40%以上。
在期权的设计上，从两年零一天到五年半这段时间，建行设计了两条路径：一条是行权价增长，第一年增长3%，第二年增长4%，第三年增长5%，第四个半年再增长5%；第二条是设计了比较高的分红率。建行在招股说明书里称，"三年之内，35%到45%的分红比例"。事实上，建行第一年分红率就达到了35%，第二年就达到了45%，第三年还是45%。
庞秀生解释说，这种分红率的设定是有原因的。目的就是，假如美国银行在两年之内不行权，两年之后行权，要让汇金得到分红。所以，期权设计中从两年零一天开始，汇金能得到一个行权价的提高额，并且每年提高，同时每年又都能得到分红。
行权价增长和分红两个因素叠加导致，如果美国银行每晚行权一年，汇金的年度内部收益率相较于上一年的行权价都会增加至少11%。而且越来越高。11%是彭博公布的中国银行业的投资估值的折现率，理论上包括无风险收益和中国银行业的风险收益。汇金的收益是有保证的。按照现金流折现计算，汇金的现金流是正的。
庞秀生说，单就价格来说，期权安排的实质是向最好的结果努力，同时能防止发生最坏的情况。实施后，它有力地推动了建行IPO的高位定价，达到了净资产的1.96倍，不仅超过了此前上市的中资银行（1.6倍以下），而且赶上了当时世界前10位最先进银行的平均水平。
数据显示，上市4年来，国家在建行的账面净资产从1862亿元增加到3080亿元，按去年末股价计算，建设银行国有股权益比4年前注资时增长了5.25倍。
同期建行还向国家缴税和分红合计1535亿元，仅去年建行上缴国家的营业税与所得税、国有股东的利润分红与权益增加等方面的贡献就超过800亿元。换句话说，建行每赚10元，国家可得到8.5元。这还不包括汇金等国有股东从转让建行股份所获得的资本收益和从建行分得利润等的再投资获利。如果考虑到建行高位定价成功发行后为其他国有大银行上市搭建了良好的市场平台，那么国家的收益就更多了。
在期权结构设计中，美银的利益如何体现呢？庞秀生称，美银赚的是市场价和行权价的差价。市场价格高，美银赚的就多；市场价格低，美银就赚得少或不赚钱，甚至可能就不行权。所以美银是承担市场风险的。
"股价的变化和汇金没关系。汇金在期权上的收益只和建行实际的分红水平有关，和建行的实际效益有关。而美银究竟赚多少，是和市场上股票价格变化结合起来的。这不是在保护国有资产的利益，这不是在降低风险吗？"庞秀生反问道。
庞秀生坦言，"我们现在还是希望美国银行能够长期持有建设银行比较多的股份，希望美银多赚。这不仅是希望，这也是建行人的责任。这是建行董事会、管理层和员工的共同责任。在这个过程中，一定会给国家创造更多的价值。"
□ 李峻岭 理财周报
