边缘化生存：话说上市公司退市机制
http://www.shlottery.gov.cn/epublish/gb/paper92/20030823/class009200003/hwz1245363.htm--------------------------------------------------------------------------------
东方网8月23日消息：《人民日报》8月19日报道，“ST生态”和“ST中侨”两公司的数位股民分别向北京市第一中级人民法院递交了起诉书。毫无疑问，作为我国证券和期货市场的最高监管部门，证监会一直把保护投资者权益作为工作的重中之重。可为什么会有这样的“民告官”？上市公司退市机制还需要作哪些调整？
事情起因于上市公司退市。股民用法律“讨说法”，说明投资者自身素质在提高、法律意识在强化。与此同时，这件事提醒我们对现行退市机制进行理性思考，进而推动证券市场的制度建设。
退市之殇
上市公司暂停和终止上市的法律依据，源自《公司法》。《公司法》第157条规定“上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门暂停其股票上市：（1）上市公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；（2）公司不按规定公开其财务状况、或者对财务会计报告作虚假记载；（3）公司有重大违法行为；（4）公司最近3年连续亏损。
该法第158条规定，“上市公司有前条第2项、第3项所列情形之一经查实后果严重的，或者有前条第1项、第4项情形之一，在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止上市。”
现行退市机制主要由包括证监会2001年颁布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》（后简称《办法》），以及2003年的补充规定、上交所《上海证券交易所股票上市规则》中与股票暂停、终止上市相关的内容。其主要原则是：第一，上市公司连续3年亏损将暂停上市；第二，暂停上市后半年度亏损将被终止上市；第三，如果盈利且被交易所认可将恢复上市；第四，恢复上市当年年报亏损将被终止上市。
应该看到，这些政策本身是否适应市场发展，还有待推敲。由于历史原因，股市现在还存在流通股与非流通股相分隔的问题，现行退市政策实质上一直是“流通股退市”政策，股票退市对流通股东的伤害最大，而上市公司反而可以借此逃避监管。换句话说，大股东需要用钱了，依靠发行股票便能从投资者手中换来一大笔现金。若干年后，不管出于什么原因，这钱被大股东折腾没了、还欠了一屁股债，这个时候，有人说公司该退市了、投资者持有的股票要缩水了，风险由社会投资者独立承担。对普通投资者来说，这种制度设计本身是否合理？
成熟市场的退市规则各有其自身的特色。纽约证券交易所的退市规则，可以为我们进一步思考我国退市政策问题提供借鉴。
纽约交易所退市标准有8条：股东数量达不到标准；股票交易量极度萎缩；因资产处置、冻结等失去持续经营能力；破产清算；财务状况和经营业绩欠佳；不履行信息披露义务；违反法律；违反上市协议。
在这八条规则中，从第三到第八都是上市公司处于特殊情况下的退市规则，与世界各国股市都没有多大区别，这类退市往往需要结合个案的具体情况具体分析，所以法规的争议不大。重要的规则在于前两条。如果说其他条款体现的是法规的作用，而这两条体现的是股票市场机制的作用。与此类似的是纳斯达克市场退市规则中著名的“一美元退市法则”。无论是纽交所注重上市公司的质量，还是纳斯达克侧重于市场价格，他们都没有否认市场的力量，市场机制的功能是退市规则的一个重要组成部分。
我国股市的退市政策中，依据的几乎全是财务数据类行政条款。其中一个重要条款“三年亏损退市”。严格来说，“三年亏损退市”规定本身是有空子可钻的。上市公司造假，搞报表上的三年赢利，获得上市圈钱资格，而后“三年亏损退市”，圈钱完成而且包袱甩得干干净净，让政府与普通投资者去承担责任。上市公司是“行政上市”，而退市自然也就是“行政退市”了，其中市场机制的作用受到抑制，一旦管理层执行退市，投资者的损失彻底显现，必然激化矛盾。
边缘化生存
哈姆雷特说：生存还是毁灭，这是一个问题。用此来形容时下活在退市边缘的公司，再恰当不过了。
去年12家公司暂停上市后，目前已有7家退市，其中ST生态和ST中侨分别在今年被终止上市，而ST鞍一工、ST九州、ST银山、ST海洋、ST宏业去年披露半年报后就因为连续3年半亏损而被退市。去年第一个恢复上市的ST幸福，因为年报被会计师事务所出具非标准无保留审计意见，目前依然处于停牌状态，生死未卜。加上2001年和2002年退市的5家老PT公司PT水仙、PT中浩、PT粤金曼、PT南洋、PT金田，12家退市公司中只有PT水仙、PT中浩、PT粤金曼3家转入代办股份转让系统（即三板市场）交易，其余9家依然处于不上不下的尴尬境地。尽管有人士呼吁退市公司多为投资者着想，尽快申请到三板市场挂牌转让，别让投资者手中的股票无故“下课”。
今年又有12家公司被暂停上市，其中多数公司自去年以来进行了资产重组。重组中，这些公司将不良资产与大股东的优质资产置换，以恢复持续经营能力并扭转亏损局面，也有些公司靠非关联交易转让资产获得收益，部分公司则是受行业回暖的拉动取得盈利。截至8月22日，已经有5家披露了半年报，分别是ST渤海、ST七砂、ST吉化、ST襄轴、ST原宜，其披露的半年报均获得盈利、并向沪深交易所提出恢复上市申请，都已经被交易所受理。
除此之外，ST春都、ST轻骑、ST昆百大、ST国嘉也已经预告盈利，ST鑫光经历了一连串复杂的股权转让，目前虽未预告盈利，但重组动作明显在加快。但是其余2家公司就比较令人担忧了：ST五环日前公告称公司半年度预计亏损，且不准备到三板交易；ST中西诉讼不断，债务负担沉重。
令人担忧的是，在上证所实施退市警示制度后，投资者发现有50多家公司面临暂停上市的风险，预计今年半年度报告继续亏损的公司有40多家。一旦这些公司今年全年不能扭亏，就将被暂停上市。虽然这些公司都在2002年报中按照证监会的规定承诺，一旦公司股票暂停上市，将聘请具有代办股份转让资格的券商推荐股票上市（恢复上市）或上三板交易（终止上市），但到时候还会出现什么样的问题，现在还很难预测。
另觅蹊径
退市本身无可厚非，但如何选择具体政策路径，值得反思。
对于流通股投资者来说，股票退市就意味着高价买来的流通权消失了，将承受较大损失，而非流通股股东的损失就小得多，大股东则毫发无损还能名正言顺地逃避监管。更为严重的是，公司股票退市后，证监会是否对其上市期间作出的欺诈行为进行处罚没有明文规定。如此一来，中小投资者就难以找到起诉依据来要求这些公司作民事赔偿。
其实，股市中的上市公司退市，最早的一家当属深原野，但相对二级市场而言，深原野并没有退市而是改头换面变成了世纪星源。到后来琼民源变成中关村，通海高科变成了吉电股份，以及不胜枚举的公司重组而改头换面。这实际上是真正意义上的公司退市，而不是投资者手里的股票退市。虽然在这个过程中出现了市场投机炒作，以及重组过程中的种种不规范现象，更有无数的虚假重组出现，但是相比直接把股票退市的政策，可能是对投资者最有利的一个方案。经过三联集团三年重组后重生的郑百文上月恢复上市，并开创了一种崭新的模式，即原有股东、新股东、债权人和政府、企业各方受益（也是各方付出一定代价）的重组方案，虽然这中间颇多批评，但毕竟这是一种大胆的创新。
目前，中国证监会成立重大资产重组审核委员会，对于上市公司的重组进行直接审核与管理，这有助于催生真正意义上的资产重组，保护投资者的利益。我们有理由相信，一整套兼顾市场各方的利益、符合中国国情的退市政策，必将能成功化解退市难题。
编辑:赵立翔 来源:解放日报 作者:海通证券张崎
