2008年11月22日 14:41:38 中财网
K线大师格列高里·莫里斯2008中国报告会特辑
编者按:"只有熊市时投资者才需要我们，牛市时谁都能挣钱！"在北京萧瑟的寒冬中首次访华的"全美共同基金排名第一"的ETFFX基金经理、K线大师格列高里·莫里斯的铿锵一语，掷地有声。而在与 《红周刊》的一次私下交流中，他曾表示，美国股市很可能在L型上长期踯躅；而A股则有望走出相对独立的行情。如果我们能正确对待身边的熊市，那么顺应趋势、控制风险，就是为我们储备牛市来临时战斗力的不二法门。
我的报告基于我过去35年的投资经验。在我看来，不管哪个市场，所有的一切都共有一个关键因素--人。无论哪个市场都是人在做投资和交易的决定，各市场间相互影响，人类的情绪起着主导作用。
"买入并持有"真的美好吗？
但是，人类的头脑并不能很好地对一些数字或者宏观性的概念进行处理。我想在以前的牛市中，很多人会形成这样一种认识，即"在股票市场中，买入并持有是成功之道"。 如图1所示，买入并持有80年看起来是成功的，但问题是，我不知道有多少人会有80年的时间用来做投资，我是没有的。统计显示，一个人的证券投资生涯平均只有15～20年，但在图1这80年的时间周期中，有很多相当于15～20年的时间段是亏损期或是盈亏平衡期，比如1929年～1954年、1966年～1982年等。盈亏平衡并不是我们投资的目的。2000年至今，我们一直处在另一个长期的亏损期中，且这个周期还没有结束。
我们再看一下图2，进一步说明"买入并持有"这种做法的错误性。图2中的三条线分别代表1997年到2008年之间的上证指数、S&P500指数和纳斯达克指数，若我们在1998年以后或2000年左右买入的话，长期持有到现在是赔钱的。
"持仓等待最佳十日"？
再比如，市场中还有一种说法认为"一年中，无论何时我们都有必要保有一定的仓位，以免错失一年当中最好的10个交易日"。这种说法正确吗？让我们来看一下图3，图中的线A代表：若你每年错过最好的10个交易日，平均年收益是-11.96％；线B代表:S&P500指数的平均每年回报是9.86％；线C代表:若你每年躲过最坏的10个交易日，你将获得37.42％的年均收益！但是这些都是假设，意在说明华尔街的这些说法的谬误。事实上，历史上比较大的单日涨幅往往发生在熊市的反弹中，反之亦然。
批注：对于普通投资者来说，我们无法预知最好或者最坏的10个交易日何时发生。在莫里斯看来，我们持有股票的意义并非在于这10个最好的交易日。是否持有股票、何时持有股票更多地来自于你对市场趋势的判断或是股票是否已经物有所值。另外，对于莫里斯所谈到的"历史上较大的单日涨幅往往发生在熊市的反弹中"，这点在A股市场也是如此。以上证指数6124点以来的这轮熊市为例，其间的2008年2月4日和9月19日的上证单日涨幅均超9％，这在之前998点～6124点的牛市中是没有见过的。熊市中之所以易诞生出历史单日最大涨幅，主要是因为长期压抑的做多力量在某个突发消息刺激下的集中式喷发，但大多都会昙花一现，这与牛市中那种缓和、但可持续的能量释放不同。
买基金，追逐业绩并非行之有效！
作为资金管理者，我们经常会追踪投资公司的业绩。我们发现，在熊市当中，业绩最好的基金经理，他们大部分是来自于牛市当中做得最差的。而牛市当中业绩非常好的基金经理，他们熊市当中的业绩会非常差。所以对于这些基金经理，我们应该用一个完整的牛熊周期来考察他们，而不是追着他们的短期业绩走。
当听到"这次和以前不一样"时，警惕！
为什么我们要进行技术分析？技术分析的优势在于，当市场走势发生偏离的时候，能够帮助你消除贪婪和恐惧等情绪化的因素，去正确理解你所观察到的现象。
虽然历史不会简单重演，但它是有节奏和规律性的。如果你听到经济学家说"这次不用担心，和以前不一样"时，那么你就得警惕了，并做好离场的准备。我特意强调的是，股市是经济发展的先行指标，而不是颠倒过来。所以像CNBC还有其他财经频道，他们会经常邀请经济学家发表对股市的看法，我认为这很荒谬，因为股市领先实体经济，而不是让经济学家反过来判断股市。
批注：回忆去年牛市时，市场中曾流行一种看法，即"这轮牛市不会轻易结束，因其性质与以前的牛市有着本质的区别。这是一轮由股权分置改革等一系列制度性变革催生出的大牛市，市场较以往已经发生了翻天覆地的变化；这还是一轮由机构投资者引领的价值型牛市，它的宽度和广度是无可限量的，我们迎来了中国股市的'黄金十年'。"与此同时，当上证指数达到6000点时，其静态市盈率却达到了惊人的70倍历史高位！让我们再重复一遍莫里斯的那句话，"如果你听到经济学家说'这次不用担心，和以前不一样'时，那么你就得警惕了，时刻做好离场的准备"。
这是一个长期性熊市
下面我们来看一下美国市场的发展。正如图4所示，从1900年到现在，美国股市有几段时间基本上处于徘徊震荡止步不前的状态，例如1929年～1942年、1966年～1982年。我将这样的阶段称作长期性熊市。与长期性熊市相连接的是长期性牛市，而且长期性牛市的绝对持续时间会更长些。
从图4中我们可以看到，在长期性熊市当中，最主要的特征则是市盈率的变化，股市会从一个市盈率非常高的阶段进入长期性熊市，待到长期性熊市结束之时，市盈率必然会降到非常低的水平。而在长期性牛市当中，市场的估值水平则会从一个非常低的位置走向一个较高的位置。但是我们目前所处的市场方向正好相反，仍然处于估值重心不断下移的过程中。在长期性熊市或牛市当中，会包含一些周期性熊市和周期性牛市。图5向大家展示了1966年～1982年将近17年的长期性熊市，当中涵盖了一系列周期性熊市和牛市。倘若你能够通过技术分析，掌握住期间的3～4个周期性牛市的上涨阶段的话，你依然能够在长期性熊市当中获利颇丰。但是若你坚持长期买入并持有，长期性熊市是不会带给你多大好处的。
我们再看一下图4，我认为当前的美国股市处于一个新的长期性熊市当中。这个长期性熊市始于2000年，随后S&P500指数跌掉了45％左右，而后又出现了一个为期3～4年的周期性牛市，但是自去年又开始了新一轮下跌，我们目前仍然处于长期性熊市当中。我们再看一下市盈率的情况，从2000年开始美国上市公司的整体估值水平不断下移，但目前仍然高于美国股市历史上的平均值，并远高于前两次长期性熊市时的最低水平。可能我给出的结果会让大家感到非常悲伤，但事实正如图6所示，在过去10年当中，S&P500指数的回报率（包括分红并扣除了通货膨胀的因素）是负的。
正如上面我所提到的，无论是美国市场还是中国市场，人类的情绪都是互相交织感染的。中国股市的平均市盈率目前已经跌到了14～15倍，这一水平和现在的美国股市相当。我认为中国股市的合理市盈率范围应该是14~17倍，因为中国上市公司的盈利状况比美国要强得多。不过，这并不意味着中国股市的估值水平已经跌到了极限，因为中国股市目前面临着有史以来真正的困难期，市场可能会在低迷情绪的打击下，市盈率最低可以跌到8倍左右。
批注：莫里斯并未明确指出中国股市正处于一个长期性熊市当中，但"中国目前面临着有史以来真正的困难期"这点确定无疑。为什么？翻开上证指数长期走势图，我们可以清楚地看到，1998年～2008年，尽管上证指数期间最低曾达到过998点，最高到过6124点，但截止到2008年10月28日的最低点1664点，近10年的中国股市正如莫里斯的长期性熊市那样--徘徊震荡止步不前！而期间中国股市的市盈率水平虽然跟随指数起伏不定，但整体上还是下跌的，况且已经走过"损失的10年"的中国股市在莫里斯看来，仍会延续着"损失"的故事，这一切足以说明当前的中国股市正经历着有史以来的最困难阶段。
美股仍有下跌空间
在30年前，每天我会像一个工程师一样用笔尖很细的铅笔或者钢笔，绘制价格趋势线。价格趋势线源于股指在历史走势中形成的整理区间，它可以用来测量市场的支撑位或阻力位。大家看一下图7中我画的这几条趋势线，现在美国S&P500指数仍然在图中的最下面的趋势线之上，我认为S&P500指数还可能进一步下跌，触碰到这条趋势线。
批注：价格趋势线也是国内技术分析者常用的工具之一。不过莫里斯更为关注那些水平的趋势线，因为水平的趋势线会更好地反映出市场中的密集成交区。正如下图所示，上证指数在2001年至2004年的3年时间里，曾在1700点与1300点之间的区域徘徊整理。1700点~1300点区间可谓是中国股市历史上筹码最密集、也是最重要的一个支撑或压力区。这也就很好地解释了自去年6124点一路下来势不可挡的"速熊"为什么会止步于此。
沪指是否见底有待技术确认
我也对上证指数做了一个趋势线，这是几周前做出来的，并没有反映近几周的最新情况。大家可以看到，趋势线清晰地反映出下跌的趋势，而相应技术指标也随着股指不断走低。目前，上证指数仍处在下行趋势当中，我并不是说现在不是形成底部的阶段，但是从技术图形上来说，我们还没有见底。
批注：莫里斯先生可谓是"右侧交易者"的杰出代表，尽管他具备预测市场的能力，但却很少对市场做出提前的判断。在他看来，任何人都无法驾御市场，成功的交易并不依赖你对市场的预测能力，更多地在于你是否遵守交易规则。正如图8中压制上证指数的那条下降趋势线，按照莫里斯的看法，能够突破这根下降趋势线，是判断市场是否具备形成中短期反弹趋势的关键因素之一。
与众不同的相对强弱指标
面我给大家介绍一下相对强弱指标。不过，我所讲的相对强弱指标与通常交易软件中衡量买卖力道的RSI指标是不一样的。我的相对强弱指标是不同股票或指数之间的价格比较。比如，我经常利用小盘股指数与大盘股指数的强弱对比，来研判市场趋势的转折。我的经验是，在市场由熊转牛的阶段，小盘股指数的表现往往会优于大盘股指数。而在市场由牛转熊的阶段，小盘股指数往往会提前大盘股指数下跌。
批注：对于国内的投资者来说，我们可以利用倾向于权重股的上证指数与倾向于普通股的深证综合指数进行相对强弱对比，以判断市场趋势的转折。如下图所示，深圳综合指数与上证指数在市场趋势转折阶段均呈现出莫里斯讲到的相对强弱的分离。
黄金与石油的后市
接下来我们看一下商品市场的情况。首先来分析一下国际黄金价格，最近黄金价格有一定的回调，眼下将遇到一个关键支撑位。不过，倘若未来国际大宗商品市场继续下调的话，金价仍会下降。
最后再谈一下国际原油价格,与黄金一样,只要整体的大宗商品价格走低，油价也处于一个下跌的趋势中。原油价格在每桶50美元区间有一个非常强的支撑位，目前还没有到这个支撑位。我认为未来油价要出现一个像样的反弹的话，至少先要触及这个支撑位。
在演讲临近结束之时，我想对中国的投资者说，作为一名投资者，我们并不需要每一次交易都必须是正确的，但大的趋势一定要把握好，这才是最重要的。
市场的暖意会否再次冰冻
莫里斯：市场会告诉我们怎么做
主持人：莫里斯先生，这次金融危机对美国股市的冲击有多大，是不是像大家想象的那样，世界末日快来了？您如何评价这次危机？
莫里斯：我认为我们所生活的世界是相当有韧性的，我们绝没有来到世界的尽头。美国经济确实在过去的6个月当中已开始进入衰退。这次衰退的持续时间之长以及衰退程度之深，可能会超过大多数人的预想。也许我们今天所有健在的投资者，在他们的一生当中还没有经历过像这次那么严重的美国经济的下滑。虽然美国在向整个金融体系注入大量资金，希望扭转局面，但是我认为仍需经过相当长的时间，投资者的信心才能恢复，美国才能再现牛市。
主持人：那么您认为会出现哪种形式的反转？是V形还是U形，抑或是L形？
莫里斯：这个问题问得很有意思，不过，我从来不做任何预测，市场会告诉我们该去怎么做。股市对于实体经济是一个具有高度领先性的先行指标，它其实是一个实体经济的贴现机制，美国股市在下跌了40％～45％后进入了横盘震荡阶段，这也许是一个筑底的过程，也许休整过后还会再创新低。
主持人：您认为奥巴马能将美国经济带出泥潭吗？
莫里斯：我认为美国的下一任总统并没有立法权，所以要引领美国走出经济衰退仍将是国会的职责，具体国会会怎么做，现在做出判断为时过早。
迈克·吴：股价越低的股票风险越大
主持人：请教一下迈克·吴先生，平时我们在股市中会经常看到光亮，有可能是灯光，也有可能是阳光，怎么区别？
迈克·吴：阳光它具有一个内在的核心凝聚力，可以让万物生长，而灯光就没有这个功能，所以要分辨阳光和灯光，最关键的在于观察它是否具有核心的凝聚力，让土壤里的种子能够生根发芽。
主持人：您对A股的这次股灾走势及贵州茅台等上一轮牛股的后市有过准确的判断，如今您如何看待4万亿的经济刺激措施对接下来股市走势的影响？
迈克·吴：肯定会对经济造成很大的推动力，但这一经济刺激措施能在多长时间转化为经济效益，现在没有人知道。至于哪个板块或者哪些行业能够受益，目前只是分析师的分析，这些都只是个人的想法，不是市场的想法。
主持人：现在价值投资者可以适当考虑介入的时机吗？
迈克·吴：在我的概念中，没有价值投资和价格投机之区分；没有回报率的股票都是坏股票。所谓的价值就是你的资金投入以后，它不会让你赔钱。
主持人：您认为美国和中国的基金经理人在这次熊市中谁的表现更优秀？
迈克·吴：坦率地说，我认为两个市场的基金经理人的情况差不多，这里不存在谁比谁更强的事实，因为强和弱的指标不知从何而来。
A股目前是反转还是反弹，这是我最近一段时间被问到最多的问题。以我个人的判断，这是一个反弹，肯定。是不是反转？不确定。是不是牛市？现在谈还为时过早。但有几点我们可以确认，就是当前的反弹具备了一定核心的凝聚力，这从几个有力度的板块上可以看到，每个板块都有强势的领导股出现，这与此前的反弹都不一样。至于这个反弹会到哪里，我不知道。我们需要观察的就是这些板块里的领导股是不是能够在一个新的上升趋势中一直上升。一旦这些股票不涨了，反弹就结束了。
说到个股选择，我的建议是，绝对不要选很便宜的股票，它的危险性远远比20元以上的股票要高，因为三元钱的股票跌三毛就是一个跌停板，而跌三毛非常容易。我们要选的是哪些股票是具有强度的，只有强度能告诉你这家公司是好还是坏，而不是舆论告诉你的那些。我碰到很多上市公司老总，没有一个人说自己公司有问题，但你会看到问题后来全都暴露出来。因为上市公司老总是职业经理人，他不会从你的角度考虑，而你的资金安全必须是要你自己去考虑。我不建议大家去关注那些强度很弱的股票，因为股价越低，风险越大。
徐一钉：市场未到最残酷时
明君：进货！但时刻准备逃跑
主持人：股市是一个制造梦想和粉碎梦想的地方。我们中国股民具有强大的心理素质去支持操作行为，但结果经常令人遗憾。原来股市除了制造梦想、粉碎梦想之外，还能制造幻觉。我想请教徐一钉先生，我们怎样才能避免幻觉？
徐一钉：幻觉是很多股市中都存在的东西。我觉得文学水平比较高的投资者最好还是远离股市。为什么呢？在股市当中更多的是需要面对现实，而不是充满幻想，这跟谈恋爱结婚是一回事。从我对股市的理解来看，股市常常是培养错误投资理念的场所。当一个理念被多数投资者接受以后，原来的趋势就会发生变化。我们也注意到，就在这最近半个月以来，很多一直不乐意止损的投资者现在选择面对现实了，结果市场开始反弹。我相信在最近这轮反弹中，原来认错的投资者什么时候在幻想当中又介入进去后，反弹也就结束了。
主持人：从去年的6100点到今年的1600点，这个过程当中很多人一直在想，在哪里摔倒就在哪里爬起来，后来大家发现，就地卧倒的人才是胜利者。请教一下《证券每日通》主编明君女士，您一直告诉大家趴下，别动。但总得要有爬起来的时候，什么时候？
明君：明天就爬起来吧！
主持人：这个回答让人惊讶！给大家介绍一下，听说明君女士平常是写字为主，很少说话。有一次她去上一个电视节目，整个节目拍下来她都没吭声，后来主持人急了，说不管怎么样您得说两句。她就说了两个字--出货，这是去年9月底时候的事情。现在您再给我们两个字，好不好？
明君：进货。
主持人（大笑）：大家说，都像她这样，这节目怎么主持？
明君：首先强调，我说的"进货"绝对不是指反转意义上的，但是我们上周得到了两组数据，显示出目前市场的状态已经发生了很大变化。一个是上周的资金流入量，《证券每日通》系统监控的资金流入量在上周达到了今年所有交易周里的最高值。第二个数据是从1600多点反弹到上周五收盘（11月14日），两市超过指数反弹幅度的个股有1000多只。现在我们用个股的强度来衡量反弹的持续性。"9·19"时我们也用了这个指标来衡量，当时超过大盘反弹幅度的只有125只，而这次有1000多只。通过这两组数据，大家就可以对目前市场的广度和深度有一个大致的了解。
我不敢说这次行情能走多远，但是要仔细倾听市场的声音，目前的行情是今年以来最强势的，具体能够反弹到多少点，可以给大家4个判断标准。一是大盘调整的时候幅度不能大；第二是调整的时候要缩量；第三是热点不能溃散，现在有哪些热点，大家都很清楚，这些强势股可以调整，但是不能丢盔卸甲；第四是市场不能出现杀跌的情况。
主持人：您的观点听上去跟徐一钉先生的不太一样。
徐一钉：我觉得目前国内外市场不确定因素太多了，这一轮反弹最终会出现一批新的套牢者，我不清楚究竟能涨多高，因为从盘面来看，确确实实现在做多的资金控制盘面能力是很强的。但是不管怎么强，目前市场的基本面并不乐观，我们面临着美国和欧洲的经济衰退，而道指破位在即。在如此纷繁复杂的情况下，最终一个成功的投资者跟做人的道理是一样的，就是需要知道进退。在人的一生当中，有时候即便利益近在咫尺，也要学会退。一个永远前进的人不见得是胜利者。
主持人：徐一钉的意思是说，有些东西不费吹灰之力，但你可能抓到的是一把灰。
明君：我同意徐一钉的看法。尽管我刚才说现在是今年以来最好的赚钱行情，但需要特别强调一点，就是因为像徐一钉刚才说的，这个世界上未知的东西太多了。但我们也尊重市场本身。我们看到了市场的强势，但一定要保持足够的警惕，所以我强调，参与这波赚钱行情的投资者一定要严格按照刚才说的4个标准，时刻准备逃跑。（掌声）
徐一钉：去年10月时我跟许多朋友都聊过，我认为这轮调整结束的标志是至少90％的私募基金被清洗出局。最近可以看到很多民间资金非常活跃，跃跃欲试，还有很强的战斗力。因此从这个角度衡量，当前的行情充其量只是一个反弹。到了今年5月份，我对调整结束的标志又加了一条，那就是可能还需要至少90％做PE（私募股权基金）的机构被清洗出局。这轮调整是非常残酷的，也可能到目前为止，咱们还没有看到市场中最残酷的一面。
林耘：这次反弹获得了技术面和基本面的共同支持
主持人：两位的高度统一和高度分歧都可以表现得这么有风度。我们只有请教一下林耘，您怎么看待当前的市场？
耘：我觉得这次的走势有两点值得注意。一是在这次反弹前，市场先经历了一个简单的筑底过程，也就是说市场在上涨前出现了异动，这是市场本身的变化。二是在周边市场出现新一轮下跌的时候，A股止跌上扬，而且在上涨过程中逐渐加速，成交量的配合和原有趋势的突破，这说明市场的上涨确实是用钱买出来的，代表着趋势上的某种变化。从去年见顶回落以来，基本面派输得很惨，技术派则因为有止损的操作，实力相对保存比较好。这次反弹从技术上看，从今年1月15日5522点开始下跌到本周结束的时候，日线和周线的下跌趋势均被突破，我相信会有一些技术派的资金保存比较好的人在这里翻多，这是一种力量。
第二，从基本面的角度来讲，这次的上涨得到了基本面的支持，那就是中国的4万亿经济刺激计划。中国的救市和美国的救市有所不同，美国花了7000亿美金只是用来救助金融机构，而没有对经济的刺激计划。中国是一个发展中的大国，基本建设方面欠缺的地方很多，因此我们4万亿投资的方向也很多，我现在怕的是我们钱不够，而不是说没项目。基本面上的变化就体现在这里。
所以这次反弹可能是这次调整以来惟一得到基本面派和技术面派共同认可的一次行情。当然，前进的路注定艰难、曲折，而且漫长。
