江连海：新股发行制度改革多种方案正在研究

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叶檀:新股开闸一箭数雕 根本问题仍在政策投机
时间：2009年06月12日 07:14:34 中财网  
　　6月10日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，此举与近期证券公司高管落马、监管内幕交易一样，雷厉风行。
　　5月22日，证监会就《指导意见》向社会公开征求意见，6月5日截止，6月10日正式发布。期间还召开了四次会议，5月25日，邀请部分证券公司、基金管理公司、保险资产管理公司的负责人以及专家学者，围绕新股发行体制改革思路和具体措施进行座谈交流；6月3日，证监会有关部门召集部分保荐机构座谈会，听取意见；同日，分别在上海、深圳两地同时召开个人投资者座谈会，现场听取个人投资者对《指导意见》的意见和建议。
　　考虑到颇受诟病的行政效率，证监会如此雷厉风行，只能说明新股发行迫在眉睫。火热的资本市场该为冰冷的实体经济做些贡献了，既然资本市场这么欣欣向荣，既然银行信贷无法继续扩张，既然国际资金已经*****到香港地区盯着中国资本市场的收益，在股市融资就是最佳选择。新股IPO开闸可以用凉水调节过热的温度，降低资产泡沫与通胀预期，可以减轻银行压力，让死存款变成活资产。新股发行可能使股指下挫，但不会冻结。
　　笔者对于新股IPO何时开闸并无异议，如果真是市场化，什么时候都能开闸。可以发行不成功，但不能关闭上市闸门。香港市场不是在低迷期有数次不成功案例吗？不过是拟上市公司与投行灰溜溜而已，也没见股市因此塌了一角。
　　这次新股IPO与以往的不同之处在于，证监会进行了新股发行机制改革。发行机制改革有人说是向中小投资者倾斜，他们忽略了最重要的一点--发行机制市场化。第一条\"改革原则\"，开宗明义就是\"坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿\"。
　　事实上，《指导意见》是坚持市场改革与向中小投资者倾斜的杂拌儿，他们既要坚持市场化的改革方向，又要向汹涌的民意妥协。因此，取消了市盈率窗口指导等行政举措，认为保留限售股是市场的应有之义，所以对于存量股发售不予改革。同时，在改革的基本内容部分增加了\"适时调整股份发行政策，增加可供交易股份数量\"、\"完善回拨机制和中止发行机制\"的条款。
　　其中逻辑有错乱之处：如果是市场化发行，破发等皆有可能发生，通过大量资金打新取得收益均衡，就不存在向中小投资者倾斜之说；如果庞大的限售股不改，二级市场比例过高，谁能打新谁就能得利，谁能得到限售股谁就能得利，又何来市场化一说？目前的市场化是非驴非马的市场化。千军万马入股市，二级市场高高在上，庞大的低成本限售股导致推高股价有利可图，一级市场泡沫浑然天成。
　　看看陈发树与柯希平的致富之道，他们以大小非的身份，在紫金矿业套现了十几亿元纯利润，而后杀入青岛啤酒与京东方A，控制上市公司获得巨额回报，这是金融资本肿瘤式壮大的典型路径。如果还有人说这是市场化的风险投资回报，我无话可说，环顾全球资本市场，有如此诡异的市场回报率吗？如此巨额的回报加上紫金矿业与京东方A的异动，是不是典型的利益输送行为？是不是制度化的金融造富行为？　　新股发行制度不改变限售时间，笔者表示理解，这倒不是凡是成熟市场惯例我们都要拥护，而是因为如果没有限售时间，以我国金融富豪的极致贪婪，可以在几个月甚至几周时间内，把普通投资者的财富洗劫到自己囊中。让人无法理解的是，对于存量股发行和增加流通股比例的推诿，对于\"目前股份锁定数量较多，不利于抑制市场炒作，应当放宽股份锁定限制，增加可供交易的股份数量\"的意见，证监会增加了\"适时调整股份发行政策，增加可供交易股份数量\"的内容，不过，不知\"适时\"是何时？
　　流通量过小让上市公司\"猪耳朵\"卖出\"整猪\"价格，我国证券法规定大型企业首发流通股比例不应低于10%，且加上H股，大盘股首日上市往往流通比例在2%~5%之间，远低于国际惯例的20%至25%。
　　希望证监会能够以实际行动向市场表示市场化的确切含义，通过增加流通股，通过新股发行实行报备制，体现市场的风险和收益。新股发行箭在弦上，也能起到一箭数雕的结果，但政策改变缺乏核心要义，投机性政策将种下两三年后新股发行再改革的种子。
□ .叶.檀

新三板改革将实质性启动www.cnfol.com　2009年06月12日 07:06　新快报　查看评论 　　昨日有报道称，新三板改革的框架性文件《证券公司代办股份转让系统试点办法》(以下简称《试点办法》)已处于最后的修订过程中，并拟于近期发布。昨日记者向有关代办券商人士求证，也证实了这一说法。

　　受制于交易制度、上市公司质量等因素影响，三板市场长期以来交易冷清。目前在三板市场挂牌交易的100多家公司主要分三类：一是原来在地方代办系统交易的：大自然5、鹫峰5和海国实5、京中兴5、长白5就属于这一类(目前在中小板上市的粤传媒之前也曾在三板挂牌，当时名为清远建北)；二是从主板退市的，这一类中的绝大多数都属于“垃圾公司”，目前仅龙涤是每周5天交易的，其余的都是每周交易三次甚至一次；三是50多家来自中关村科技园的公司，目前这些公司基本上没什么交易。

　　据报道，在新三板的《试点办法》中将该板定位为“场外市场”，交易、结算制度等方面较目前有明显改进，比如将现在实施的人工委托报价改为像主板一样的自动委托报价，打通三板与深交所账户，让投资者使用深交所账户即可买卖三板挂牌企业的股份而不需要另外开三板账户等等。同时，降低挂牌企业的标准，由原来的“设立满三年”改为“设立满两年”。

　　前述代办券商人士认为，这些措施将有助于提高三板的活跃度。不过，与主板相比，改革后的新三板仍会存在企业经营不确定性大、交易不活跃、信息透明度不高等情况，风险仍较大，不适合普通散户参与。而《试点办法》也将禁止个人投资者参与三板交易。

创业板推出可能激活金字塔底部的新三板www.cnfol.com　2009年06月12日 16:05　新理财　查看评论 　　随着《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的正式实施，市场翘首期盼多年的创业板终于姗姗到来。创业板定位于成长型企业，特别是具有自主创新能力的成长型企业，成为以沪深交易所为代表的主板市场的有效补充。至此，主板市场、创业板市场及场外交易市场构成了中国证券市场的金字塔式体系。其中，由代办股份转让系统(即“三板市场”)为主体的场外交易市场是该金字塔体系的底座。

　　三板秀魅力

　　符合新三板挂牌条件的企业，大多具有规模小、业绩连续性差且处于高成长期等特征，急需大量资本投入，但其直接到主板融资又几无可能。因此，作为正在完善中的融资交易平台，新三板市场较低的门槛、一定的融资能力，对处于成长期的高新企业具备很大的吸引力。

　　首先，新三板为企业提供了直接融资渠道。作为场外交易市场的主要组成部分，挂牌公司不仅可以在新三板平台上转让股份，还可以直接融资。截至2008年底，有8家新三板挂牌企业完成或启动了股份定向增发，共发行1.16亿股，融资4.3亿元，平均市盈率16.4倍。定向增发对象涉及机构投资者23家，其中创业投资公司15家。

　　其次，有助于高科技企业熟悉资本市场，规范企业运作，完善法人治理。新三板的挂牌交易条件和信息披露机制，对挂牌公司加强公司治理和财务管理有监督促进作用。目前，在新三板挂牌的55家公司中，有13家公司引入了独立董事，4家公司设立了审计委员会、薪酬委员会等专门委员会，3家报价公司设立了内部审计机构，开展了内部审计工作。每一次年报披露的财务报告也都要经过审计。

　　再次，具有广告效应。高科技企业在新三板挂牌本身便具有品牌广告效应，可帮助企业开拓市场、吸引风投资金。规范的企业运作、完善的法人治理、优异的财务报告，都会亮相于公众面前，逐渐为投资者所熟悉、认同。尤其是在新三板、深市账户合并后，该效应将更加明显。

　　第四，有利于吸收风险投资并为其提供退出渠道。风险投资将创业资本、高科技成果和人力资本有机结合起来，对高新企业发展的意义不言而喻。企业在新三板挂牌，既为新风投提供了认识、熟悉企业的途径，也为原有风投资金提供了退出渠道。

　　新三板之困

　　自2006年初世纪瑞尔和中科软挂牌新三板以来，新三板挂牌公司已初具规模，从2006年末的10家增加到2009年5月初的55家。但与深市中小板市场的273家上市公司相比，发展明显滞后。概括而言，制约新三板市场发展的因素主要有以下三点：一是覆盖区域有待扩容；二是流动性不足；三是转板机制缺失。

　　试点范围狭窄，是新三板的先天不足。目前全国有54家高新技术园区，中关村(5.65,-0.27,-4.56%)科技园则是新三板市场的惟一试点。逐步把其他高新园区纳入新三板“选秀”范围，从而吸引更多优质企业来此挂牌，是新三板扩容的第一步。目前，从各个渠道得到的信息看，这一步的实现已为时不远。

　　流动性一直是困扰新三板发展的难题。根据2009年4月份的统计，55家新三板挂牌公司共发生交易52笔，成交金额3515万元，其中有过半公司未发生任何交易。流动性不足会导致股份折价交易，影响新三板市场价值评估、价值发现功能的发挥。究其原因，进入门槛与交易机制都是影响因素。根据新三板市场交易规则，每笔交易委托数量不低于3万股，这对中小投资者的进入有一定制约作用。另外，集合竞价交易模式以及证券登记结算机构不担保资金交收、双方自负交收风险的交易方式，都使很多投资者对新三板交易望而却步。新三板股份转让和主板市场分别开户，报价转让交易模式较为繁复不便，也是影响因素之一。

　　但流动性不足的深层次原因，是新三板的转板机制缺陷。毋庸讳言，转到流动性更强的主板或创业板市场上市融资和交易，无论对挂牌公司还是投资者，都具有重大意义。目前对于代办转让系统内的挂牌公司而言，上市只有两种途径：一是直接IPO发新股。比如已获证监会批准的粤传媒(9.41,-0.54,-5.43%)  （400003 股吧,行情,资讯,主力买卖）和久其软件  （430007 股吧,行情,资讯,主力买卖）；二是直接转主板。目前，只有第一种方式有成功先例，第二种方式尚缺乏配套法规。问题是，第一种方式与一般公司上市无异，则新三板挂牌毫无意义。

　　三板新希望(9.43,-0.24,-2.48%)

　　“入市”公司选择目标的重合性，致使新三板成为创业板的天然“后备军”。转到创业板或主板上市，会给新三板挂牌公司带来更为广阔的发展空间。创业板推出之前，中小板是新三板挂牌企业的惟一出路。但作为主板市场一部分，中小板上市要求更高，仅有极少数企业能够达到(见表1)。创业板推出后，在政策定位上，作为创业板的孵化器，更多优质新三板企业有望实现转板。显然，创业板的推出为新三板企业的转板提供了新的选择。

　　与中小板、创业板相比，新三板门槛低很多，在审批上也更为宽松。对不满足中小板、创业板上市条件的高新企业而言，新三板是个不错选择。到新三板挂牌，有利于企业规范运作、完善法人治理、提高企业知名度，这对于企业的成长以及到创业板、主板上市都是很必要的。

　　对已在新三板挂牌的企业，重点在于做好主业，扩大经营规模，提高企业持续盈利能力。此外，创业板上市条件强调主营业务突出，不鼓励搞多元化经营，而中小板和创业板都强调了公司高管与实际控制人的稳定性。另根据管理层非正式出台规定，三板公司进入主板IPO程序之前，其所有股东(包括目前已进入三板挂牌交易的股份)须签署“所持股份上市后三年内不得转让”的协议书。以上规定用一句话概括：鼓励企业把精力集中于经营而非资本运作。可谓用心良苦！

　　然而，当前的新三板市场存在着诸多发展困境，能否借推出创业板这股东风迅速扩容，进而向创业板乃至中小板输入更多优质上市公司呢？也许还需要多一些支持。在新三板、创业板和主板间建立“转板绿色通道”，即：在新三板挂牌的公司，一旦达到主板或创业板上市条件，便可直接申请到主板或创业板上市，不再需要通过发审委审核，这将大大加强新三板市场的魅力。

　　皮海洲：IPO新规还是"坏制度"
　　
　　职业投资者
　　独立财经撰稿人
　　6月10日晚，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》（简称《指导意见》）正式发布了。《指导意见》较原来的征求意见稿并没有大的改动，这就决定了《指导意见》及新股发行难以乐观的命运。
　　有道是：好的制度可以让坏人变成好人，坏的制度可以让好人变成坏人。中国股市的新股发行制度显然只是一个"坏的制度"。比如，制造了大小限，制造了高价发行，制造了中国股市的高风险。正是在这种"坏制度"的作用下，中国股市距离健康发展的轨道，越行越远，改革新股发行制度成了整个市场共同的呼声。
　　但这次对新股发行制度的改革与"好的制度"的要求相去甚远。困扰中国股市的大小限问题，《指导意见》采取了回避的做法，这是对中国股市的发展极不负责的。正是基于大小限问题没有解决，重启新股发行就成了大小限问题的生产机器，继续向股市源源不断地输送大小限，继续损害公众投资者的利益而向大小限进行利益输送。而且在新股市场化定价发行的名义下，新股发行价格进一步提高，在发行人最大化圈钱的同时，把更大的投资风险抛向二级市场。至于新股发行向中小投资者倾斜，提高散户申购新股中签率，不过只是一个点缀而已，是否真正提高中签率，目前还是一个未知数。所以，这次新股发行制度的改革只是隔靴搔痒，根本就没有触及到新股发行制度的要害问题。
　　其实，对于这次发行制度的改革，市场各方是寄予了很大希望的。但最终仍然演变为避重就轻，其中一个很重要的原因，就是改革的起点不高。证监会不是从立法的高度来改革新股发行制度，而是把改革置于《公司法》、《证券法》的束缚之下，将改革变成了一个"守法的好孩子"，而不是从立法的高度来解决发行制度所存在的问题。
　　一个很明显的事实就是存量发行被舍弃，新股难以真正全流通发行与上市。因为《公司法》第一百四十二条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。因此，新股发行制度的修改，根本就没有涉及到大小限的限售期缩短问题。同时由于《证券法》规定，公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上即可上市流通，所以，新股发行制度的改革也没有将首发新股的流通股比例做出提高的规定。这些正是造成本次新股发行制度改革不彻底的重要原因。
　　证券市场需要依法办事。但《公司法》与《证券法》都是全流通之前的法律，其中的许多规定已经不能适应中国股市的发展需要，这就需要对这些条文做出修改，而不是让这些过时的条文继续束缚中国股市的发展。所以，改革新股发行制度，更需要从立法的高度对现行法律中一些过时的条文进行修改，从而使得新股发行制度走向完善。