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600000浦发银行的深度分析
对浦发的估值：
（一）估值假设：
1、宏观经济假设：
①危机终将过去，经济不可能永远下行；
②中国还将有一段高速增长期，保守估计时间将是10年，增速低于前几年的水平，比如7-8％。因此相应的银行规模增速也将下降到15％，而不是以前的20％。
③10年高速增长期后将是类似美国、欧洲的长期低速增长，大约3％。
2、09年业绩估测假设：
①09年继续保持资产规模20％的增长，其他会计科目亦做相应调整。
②考虑到目前较低的利率水平与2005年基本相当，假设09年的资产收益率与05年相同。
③不良贷款回收率为30％。
④09年即使业绩很差，也不会伤筋动骨。
3、市盈率估算假设
①09年之后有十年的高速增长期，增速为每年15％的复合增长率。
②10年后业绩转入永续低速增长期，这个时期的增长速度与经济增速相当，为3％。
③折现率为10％
④核心资本充足率保持在5.5％
⑤净资产达到核心资本充足率5.5％后，超出部分的利润可作为股利分配。
（二）09年浦发的业绩估算：
既然研究员们如此担心息差减小的问题，我首先来估算在目前息差水平上浦发的09年业绩。
目前较低的利率水平与2005年基本相当,具体参看附件2《人币存贷款基准利率调整表》。因此，考虑到05年至今浦发的业务结构变化较小的情况，用05年的资产收益率来估算09年的业绩，应是合理的方法。
假设：1、09年继续保持资产规模20％的增长，浦发09年末的总资产为1,311,811,698,240 。
2、09年的资产收益率与05年相当，考虑到所得税率不同，取税前利润/总资产，得到税前利润资产收益率为0.7377％。计算得到09年税前利润为9,677,265,218 ，所得税按25％计算，09年净利润7,257,948,914 ，每股收益为1.28。在目前我所看到的研究报告中，对浦发09年的业绩预测都远远高于这一数字。
当然，很可能由于很多未考虑的不利或有利的情况出现（比如息差进一步降低），导致09年浦发的业绩偏离1.28元/每股的情况。预测本来就是吃力不讨好的事情。但我想强调的是，这里其实并不是想对浦发的09年业绩做预测，只是想比较保守的估计在正常情况下（即排除金融危机的情况下）浦发的合理业绩。危机终将过去，只要浦发能安全渡过金融危机而不伤筋动骨，当经济恢复繁荣，息差水平上升，浦发的业绩将很快达到并超过1.28元/股的水平，并在此基础上实现高速增长。因此， 09年浦发的实际业绩是多少并不重要。即使亏损又有什么关系？今天息差的降低不也就为明天的息差升高打下了坚实的基础吗？只要浦发能一直保持谨慎保守的经营策率，做好风险控制，那么在不远的将来必然会摆脱目前的不利局面。我们为什么要放弃这样一家能实现长期增长的好企业。最伟大的企业也不可能每年都盈利增长，在它遇到危机时，股价暴跌，这时我们是坚持还是放弃，将直接决定未来的投资收益率。
（三）09年的拨备计提估算：
05年年报显示，贷款损失准备计提为30.833亿，转出为4.975亿，净提取为25.858亿。按照先前的假设，09的总资产是05年总资产的2.287倍，可估算得到09年在每股收益1.28的情况下，拨备计提达到59亿。根据浦发刚披露的08年业绩快报，可粗略估算出第四季度计提拨备约20亿。第三季度末，浦发的拨备数为165.47亿，加上第四季度计提的20亿和09年计提的59亿，不考虑核销因素，09年末的拨备数将达到244.47亿。事实上，考虑到贷款多半都有抵押，担保、质押，即使是不良贷款亦有一定的回收率。在此，我假设回收率为30％，那么244.47亿的拨备足以支撑349.24亿的不良贷款。假设总贷款数也按照20％的速度增长，那么09年末贷款额将达到7934.23亿，349.24亿的不良贷款意味着不良率可以由目前的1.19％上升到4.4％。
按照上述思路，将96亿的税前利润全部加入拨备计提，可以计算得到浦发亏损的不良临界点为，不良贷款487.49亿，不良率6.14％。从不良率来说是上升416％，从不良贷款额来看，则是上升641％（截至08年第3季度，不良贷款余额为76亿）。
即使考虑经济危机持续更久，程度更深，这种可能性亦是不大的。因此，我认为在不出现过于极端的情况下，这样的拨备水平足以保证浦发的业绩免受不良贷款的影响，更不会伤筋动骨。
（四）股价估算：
理论上讲，股价应当等于企业未来股利的折现值。我用的是一个很简单的两段法估值模型。首先估计银行业还有十年的业绩高速增长期，（也就是估计中国还有10年的高速发展期），这十年的利润增速为15％，10年后业绩转入永续低速增长期，这个时期的增长速度为3％，折现率取10％。
根据《巴塞尔协议》，我国规定商业银行必须达到的资本充足率指标是：包括核心资本和附属资本的资本总额与风险加权资产总额的比率不得低于8％，其中核心资本与风险加权资产总额的比率不低于4％。那么是否可以认为，核心资本超出上述比例后的利润即可作为股利分配（或视为自由现金流）。考虑到银行净资产与核心资本数额大致相等，以净资产代替核心资本数。保守起见，估算过程中假定银行核心资本充足率不低于5.5％。加权风险资产净额以07年年报数为基础，按20％的复合增长得到09年加权风险资产净额为7931.19亿元。最终股利折现计算得到，浦发保守估值应在28.46元（具体计算公式和过程见附件3）。折现率10％还意味着在以上假设成立的情况下，以28.46的价格买进，在未来将获得10％的年回报。考虑到在估值和业绩估算中的保守程度，我认为目前浦发至少低估50％以上。
上述方法也可以用到其他的银行股的估值，但每个银行有各自的特点，需要分别考虑。总体来讲，目前是整个银行板块都被处于价值低估状态，只是浦发是其中低估的最多的之一。我的预测是，09年浦发业绩下降42％，股价上升100％，或许股价的上涨并不会发生在09年，但这是迟早的事。
---浦发银行目前的走势，类似2007年5。30后的走势
? ---业绩2。30元，就算按照15倍的市盈率，也应该是34。5元！
[ 此贴被三水股民在2009-03-29 23:33重新编辑 ]
