程晓明：全方位认识三板

程晓明：非常感谢和讯给我们这次机会研究新三板，新三板目前也是资本市场的热门话题，新三板到底怎么回事？理论和实践上还有很多分歧，今天的发言只代表个人意见，仅限于学术讨论，如果跟大家的观点不一样甚至有冒犯的话，先向大家道个歉，因为我的观点比较激烈。

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　　题目是“从多层次走向全方位”，目前要建设多层次资本市场，包括新三板也是资本市场的一部分，但个人认为如果用全方位来理解多层次可能会更准确。

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　　我们认为新三板的定位就是创新板，将是中国未来的NASDAQ。为什么这么讲？还是回到刚才的题目，如何理解多层次资本市场？这里有两点需要说明：第一、对资本市场进行划分无疑是必要的，但问题是，以层次的高低来描述各个板块之间的关系不妥。第二、如果一定按高低排，主板、中小板、创业板、新三板的排序也不妥，我觉得可以这么排，最高层次是创业板、新三板，第二层次是主板、中小板，第三层次是老三板和天津OTC。相信绝大多数同志都会反对，没关系，等我讲完。

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　　这里我画了个图，引用NASDAQ的一句话——任何企业都可以上市，时间将说明一切。证券市场跟任何市场一样，只不过是资源的配置场所，不是劳模、先进人物的表彰大会，我觉得现在证券市场有一个误区，好象把企业上市当成一种奖励，你这个企业很好了，我给你发个奖，让你上市，最好的主板，小一点的、差一点的中小板，再差一点的创业板，最次是新三板。不是说资本市场是雪中送炭吗？银行贷款是锦上添花，资本市场不是要搞成好公司的展览中心，我们要发现那些现在还不太好、甚至有很多毛病，但未来有可能成为好企业的企业，我们搞风投不就是这个意思？风投是有风险的，什么叫风险企业？不是企业差，而是目前有很多不确定性，而不确定性主要是因为他搞创新，搞创新的企业倒成了低层次企业，那我们的经济就满足于“世界工厂”算了，我们也不要搞世界创新中心了。

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　　任何市场其设立的目的都是为了降低资源配置过程中的交易费用，大家之所以到市场去买菜，是因为那里有卖方，卖方到那儿是因为有买方，降低了交易费用，我们不到市场买卖也可以实现，但交易费用太高。资源配置核心是供求关系，调节供求关系靠价格，任何一个市场最核心的功能是对资源的稀缺程度、供求关系、价值的判断，如果一个市场的估值功能是失灵的，这个市场发展的越大，社会财富浪费越大。07年中国号称IPO世界规模第一，我倒怀疑这不是一件好事，什么叫IPO规模世界第一？无非就是我们的钱流向上市公司世界规模第一，可是我们的上市公司给投资者、给国家经济发展带来了什么回报？他们的效率高吗？根本问题在于价格太高，个人认为上证指数跌到800点是大好事，股票市场对上市公司、对一切投资人服务的基础都是估值，不管交易还是融资。

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　　按照这个观点来分析我们的市场，对那些业绩波动比较小的企业价值好评估，这就是所谓的主板，哪些企业价值好评估？传统产业规模相对大一点的成熟公司，这些公司上主板，或者主板是为这些好估值的企业、传统产业、业绩比较稳定的企业服务的。在管理上实施信息披露，在交易制度上自动撮合，由投资者自主、独立决策，这就是所谓主板市场、场内市场。不是好企业到主板，而是说传统产业的如果不是好企业我让你上市干什么？传统行业十年、二十年还没发展起来我当然不支持你。

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　　企业不好估值有两个原因：一类是企业搞创新，科技创新、文化创新、商业模式创新，企业的价值不是企业资产的价值，而是企业未来自由现金流的贴现价值，对一个公司的估值是按这个公司未来的业绩估值，搞创新的企业业绩大起大落，搞成了，一飞冲天，搞失败了就歇菜。由于投资人对这类企业很难估值，企业内部也很难估值，导致它在融资时跟风投在价格上很难达成，因为没有很好的估值方法，没有有公信力的方法，就会产生所谓流动性不足，出现所谓“胜者诅咒”现象，由于交易双方对自主决策没有足够信心，导致流动性不足。流动性不足的问题不是钱的问题，核心是估值问题，怎么解决这个问题？做市商制度，OTCBB、NASDAQ成功之所以成功不是因为门槛低，而是实施了做市商制度，引导投资人对企业进行估值、投资、交易。

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　　第二类企业是非创新型企业，主要是因为其管理不太规范、公司运行时间太短或核心竞争力不清晰，公司发展存在很大变数，导致投资者对其很难估值，从原理上也需要实行做市商制度。

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　　（图示）传统产业、好估值的企业左上方，创新导致估值难的企业在图中右上方，这就是我们要搞的创业板，也是新三板，核心特征是创新导致难估值，所以搞做市商，没有做市商制度，估值的问题不解决，股票价格要么远远高于公司价值，要么低于公司价值；香港创业板市场失败了；新加坡创业板关门了，现在搞凯利板，但还是不搞做市商制度，还会失败。

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　　学学美国的OTCBB，是企业都可以来，你也可以搞做市商制度，也可以不搞做市商制度，因为这些企业对社会的意义不像创新企业那么大，国家对这些企业没必要一定要搞做市商制度，完全市场化，就是信息披露，类似于产权交易所，它跟产权交易所的差别在于在交易单位标准化，产权交易所跟证券市场的主要差别是交易单位不可拆分、不可拆细，没有连续的交易价格，导致估值功能弱，产权交易所全是大宗交易。

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　　做市商的核心功能是估值，因为做市商有专业的研究队伍，他要对一个公司进行长期深入的研究，不仅是财务指标研究，还有行业研究，所以做市商有庞大的研究队伍，虽然做市商也不能保证每次说的话是正确的，我们没必要要求做市商每次说的是正确的，只要做市商说的是真话就够了，做市商跟庄的差别主要不是估值能力，而是监管手段不一样，起的社会效果不一样。

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　　创业板的代名词就是做市商制度，不实行做市商制度，就不可能真正解决科技企业的估值问题。

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　　各个市场的区别从根本上讲是估值方法不一样，是因为服务的企业不一样，而不是层次的高低。

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　　新三板可以发展成北京证券交易所，成为中国的NASDAQ，因为北京是中国的科技、文化创新中心，天津可以发展成中国的OTCBB，北京、天津没必要打架。

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　　二、新三板挂牌算上市吗？如果算，在哪里上？

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　　挂牌就是上市，它是上市的一种形式，很多人会问，我在哪上市？这是中国人的伟大创造发明，结构化上市，既在深圳上，也在北京上，因为上市是两层含义，第一层含义是我这个股票上市可以流通，由哪个交易所提供撮合系统，从这个意义上讲，新三板是在深交所上市的；作为上市公司，不仅要遵守《公司法》，还要遵守《证券法》和交易所的监管规则，交易所的监管规则是由在北京的中国证券业协会代表证监会管理，所以三板既在深圳上，也在北京上，是结构化上市。

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　　三、新三板挂牌公司将来一定要转板吗？

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　　从个人来讲我非常反感这句话，哪有新三板一定要转主板的问题？首先要对新三板定位，新三板是为创新企业服务的，由做市商估值，为什么要转到主板去？但一般人都是这么理解，这个企业上不了主板，上不了创业板，就先委屈一下上新三板。打个不恰当的比方，主板是北大清华，北大清华培养高考冠军，但新三板不是清华附中，也不是北大附，新三板如果非要比方的话，我们是中戏电影学院，主板培养会读书的科学家、经济学家，新三板培养特种人才，会演戏、会表演，不存在中戏毕业的学生一定要转到北大、清华，就像高校全方位为不同人才服务一样，证券市场也应该全方位为不同的企业服务，服务的核心是估值，只有解决估值问题，才能解决融资和交易的问题，估值问题不解决，融资和交易没有根基，如果新三板的企业非要上主板的话，就如同章子怡上清华，看起来很风光，实际上是进错了门。

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　　四、如何判断融资是否成功？

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　　我们现在谈融资有个误区，什么叫融资成功？钱到帐了就是融资成功?好象有点问题，正是因为这个观念，导致我们的证券市场丧失了融资功能，很多人说是因为我们的市场跌的很差，股票发不出去，不是这个原因，应该说上市公司享受太高的高价融资，现在市场稍微跌了一点，股票价格、融资价格低了他们不干，世界上没有发不出去的股票，只有价格太高的股票，我们谈融资时一定要谈投资，要双向看，如果一味强调为上市公司融资服务，最终会导致投资人对市场失去信心，最终融资也是做不好的，可持续的融资一定要健康的投资，也就是投资回报率，投资回报率直接决定价格，我们现在最大的问题是价格太高。前两年平安搞千亿融资，市场沸沸扬扬，核心问题不是平安融资千亿太多，核心问题是大家认为它的价格太高，当时股市那么高，平安50多元融资，但回报不够，如果平安一年融资一千亿，给投资人一年80亿、100亿的回报，别说融资一千亿，融一万亿我们都支持。

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　　新三板的融资问题从一开始一定要强调，融资的核心是估值，是合理定价，否则一开始我们定价太高，最终会打击投资人对三板的信心，一定会重蹈主板的覆辙。

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　　如何判断三板市场是否成功？

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　　一定要把三板市场成功与挂牌公司的成功区别开来，这两个问题有关系，当然三板市场成功的公司越多，三板市场肯定越好，但这是两个问题，只要估值功能有效的，市场就是成功的，至于一些三板公司将来出问题了，业绩下滑或倒闭，不能因为这个说三板市场失败，连主板都有倒闭的，何况三板呢？三板是搞创新的，失败的概率更大，不要以此来判断三板的成功，不要太在意三板公司将来可能会出现问题，西部证券绝对不选择那些看起来业绩很好，但是四平八稳没有想象力的公司，我宁可业绩下滑，我敢承担这个责任，这不是我的错，反而是我的功劳，市场如果有一半的企业成功，一半的企业失败已经很漂亮了，不要苛求90%成功。一个券商如果推荐的项目个个都成功只有三个可能：第一个可能是神仙，第二个可能是做假、不说真话，第三个可能是太保守，把那些应该上主板的企业拿到三板。

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　　新三板——伟大的事业！

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　　中国发展到今天已成为“世界工厂”，这其中主板起了很大作用，也可以说主板支持了中国成为“世界工厂”，今天的中国最主要是提升自主创新能力，新三板作为为中国的创新型企业服务的市场，应该承担起这个责任，我们今天讨论新三板，不是简单的证券市场的问题，而是非常严肃、非常重大的伟大课题，我甚至说我们今天从事的新三板的工作是当今中国最伟大的工作。

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　　说了那么多，希望三板这么一个新生事物我们一定要认识到位，要吸取以前做主板的教训，从一开始就把三板市场的定位定好，方向把正，未来的方向就是中国的创业板，实行做市商制度，这就是三板的明天。谢谢大家！　　

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刘建华：三板市场的定位问题可借鉴美国OTCBB
　刘建华：非常高兴有机会来到深圳和这么多朋友见面，今天秘书长让我讲一讲美国OTCBB市场相关的事情，我简单给大家介绍一下OTCBB市场的大概信息，中国企业融资、转板以及做市商制度。

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　　美国资本市场有四个全国性市场，最大的是纽交所（NYSE），成立于1792年；美国证券交易所（Amex）已有一百多年了，纽交所（NYSE）和美国证券交易所（Amex）是两个有形的市场。另外两个市场，一个是NASDAQ，一个是电子柜台交易板OTCBB，这两个是无形的市场，是计算机交易系统，有人经常问我纳斯达克在哪？OTCBB在哪？其实它没有有形的交易场所，而是无形的计算机交易系统，虽然NASDAQ和OTCBB市场同受美国NASD（全美交易商协会）管辖，但国内有很多人把OTCBB认为是NASDAQ，其实不是，NASDAQ是NASDAQ，OTCBB是OTCBB，这是两个不同的市场，但由同一家机构管理，这是两者有一些联系的地方。

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　　个人认为OTCBB市场就是美国的创业板，纽交所、美交所、NASDAQ，你总不能说NASDAQ今天还是创业板吧？NASDAQ里面太多巨大的公司了，所以美国的培育市场应该是OTCBB市场。

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　　我们操作中国中小民营企业去美国上市的思路：因为中国中小企业的规模比较小，我们先在OTCBB买壳上市，如果这个企业规模比较大，比如现在已具备500万美金的净利润，那么就在买壳上市的同时做第一笔融资，这叫APO，是另外一种形式的IPO；如果现在这个公司还比较小，只有一百万、二百万、三百万美金的净利润，融资还比较困难，那就先买壳上市，隔一段时间之后再融资第一次、第二次、第三次，这是两种基本操作模式。

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　　昨天我查了一下OTCBB市场一共有3722只股票，177家做市商。08年1月份到09年1月份这一年时间中，OTCBB市场上有60家公司“毕业”，也就是他在OTCBB市场培育成长比较大，之后转板，转上NASDAQ、纽交所、美交所，所以OTCBB板块管这种转到主板市场的企业叫“毕业生”，去年有60家公司转到主板市场，这之间有16家中国的企业。

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　　大家都知道，去年下半年到现在，全世界IPO都停了，但从OTCBB市场转上主板市场的企业没有停，一个多月之前的1月20几号沈阳太宇机电公司刚刚转上NASDAQ；

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　　08年10月份成都天银药业转上美交所（Amex），天银药业是我们公司参与审计的一家公司，08年1月份在OTCBB买壳上市，同时融了1022万美金，这是一个APO，买壳上市的同时融资一千万美金，10月份转到美交所，这是一个成功的案例；

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　　08年8月河南中国基础设施转上NASDAQ，这家公司只用了六个月，08年2月份上OTCBB买壳，之后8月份就转上NASDAQ。

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　　08年7月份有六家公司从OTCBB转上美国主板市场；

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　　08年5月份有三家公司从OTCBB转上美国主板市场，包括西安的一家房地产公司，这家房地产公司在美国第一次融了三百多万美金，第二次和第三次加起来融了4500万美金，之后很快转入NASDAQ；

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　　08年2月份、1月份都有转板的…

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　　07年12月份河南众品食业由OTCBB转上NASDAQ，这家公司以前就是肉联厂，上OTCBB之后第一次融了一千多万美金，过了一年多融了五千万美金，两个月之后转到NASDAQ主板市场；

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　　07年10月份有四家…

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　　给大家这些数据只是想说明一点，OTCBB市场一年二十多家企业从它走上了NASDAQ，而在一年时间中，中国企业上NASDAQ有两种途径，一种是APO，一种是通过OTCBB转板，现在通过转板走入NASDAQ已占据上NASDAQ相当大的比例，近一半。

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　　A股市场能干什么？近些年有很多争议，事实上我觉得中国企业在OTCBB市场上第一个功能是能够融资。

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　　03年北大科兴生物，上去第二个月就融了475万美金；

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　　大连傅氏国际是非常好的一家企业，这个企业第一次上OTCBB融资，也是买壳和融资同步做的，第一次融资1200万美金，当时市盈率较高，两年之后第二次年融资3900万美金，紧接着转上NASDAQ，这个企业现在非常好；

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　　我认为OTCBB市场是一个桥梁，为中国企业提供转板机会，03、04、05那几年一年只有几个企业转板，但07、08年每年都有十几二十家企业转板。

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　　OTCBB市场近几年发展趋势：

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　　第一个趋势是在这个市场上融资的中国企业融资金额越来越大，03、04、05年OTCBB市场是一个小企业上市的地方，融小钱，几百万美金、一千万美金，两千万美金就已很多了，但07、08年动不动就是四千万美金、五千万美金、六千万美金，五千万美金以上在美国是巨额融资，五百万或一千万美金才是小额融资，以前OTCBB市场真的是小市场、小资金，但近几年融资金额越来越大。

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　　第二、近几年从OTCBB转到主板市场的公司越来越多，前几年只是零星几个，而去年一个月就转了六家，一批一批的转；

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　　第三、为什么转主板的企业越来越多？在OTCBB市场上市挂牌的中国企业的质量越来越好，原来是哪儿都去不了才去OTCBB，现在是非常好的企业也通过OTCBB上市转入主板市场；

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　　第四、APO越来越多，过去几年（03、04、05年）都是先买壳，过半年、一年、两年再融资，现在的趋势是买壳和融资同步做，APO越来越多，这种案例太多了。

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　　我们觉得美国的创业板OTCBB比较适合中国的中小民营企业。

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　　美国OTCBB市场和NASDAQ有个特点——做市商制度，这是和中国不太一样的地方，做市商有三个功能：

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　　一、做市功能。如果股市出现过度投机，做市商就会运用他的功能朝反向发展抑制过度投机，降低市场泡沫；

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　　二、造市功能。市场上没有人交易，太沉闷、太沉寂了，做市商的功能是买了卖了、买了卖了，把市场人气煽起来，让其回归价值；

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　　三、监市功能。起到对市场的监督和把握的作用。

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　　做市商案例：

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　　在美国的中国AOB公司（美国东方生物工程公司），其前身是哈尔滨三乐园生物工程公司，一家美国投行介入东方生物工程公司，帮它融资，同时也作为这家公司的做市商，通过这张图给大家展示做市商在起什么作用。

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　　公司股价在1.5-2元时，美国投行做市商开始介入这家公司，介入市值是5300万美金，觉得三乐园公司比较有前途，开始关注、交易它的股票，05年8月份做市商正式成为这家公司的做市商，和公司有合作协议；05年年底做市商帮助这家公司在市场融了六千万美金，之后做市商作为这家公司的主要做市商负责其股市市场做市，在它接手一年时间中做了共5900万股的交易量，下面参与做市的还有其他投行，但这家公司的交易量是最大的。这时我们可以看到，从它做市开始，股价从2美金涨到3美金、5美金、6美金…15美金，公司的价值从5300万美金达到7亿美金，这就是做市商的作用，这家做市商的功能是几方面融合在一起的，一方面参与为这家公司融资，但光融资不做市，体现不出这只股票的价值来，做市商通过和其他几个做市商的做市功能，把这家公司的股价一点一点从05年年底到06、07年，自2美金、6美金、9美金、15美金，一点一点做起来，价值从5300万美金涨到7亿多美金，07年这家公司价值达到9亿美金。

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　　三乐园公司上市时是600万美金，后来经过五年时间操作变成9亿美金，听起来像个神话，02年公司净资产600万美金，净利润110万美金，03年净利润460万美金，04年净利润780万，05年净利润1300万，06年净利润2900万，07年净利润4300万美金，业绩高速成长。

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　　为什么会这么快？01年这家公司的董事会决定在美国OTCBB市场上市，操作了一年时间，02年6月份正式在OTCBB挂牌，这个公司就是我刚才说的两种模式之一，比较小，上市时才110万美金净利润，当时还融不到什么资金，所以采取先买壳，融了多次私募融资，我们可以看到他在OTCBB市场做了好几次融资，融了2000万美金，后来转到美交所，转到美交所的同时一次融了六千万美金，之后又转到纽交所，第一次在纽交所融了7410万美金，第二次融了1.15亿美金。

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　　公司上市之后做了哪些事？第一件事是收购：

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　　04年700万美金收购一个药厂

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　　05年400万美金收购一个医药公司

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　　06年2500万美金收购广西凌峰制药

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　　07年9月份2850万美金收购长*****厂

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　　07年10月份花3650万美金收购广西药厂

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　　08年1800万美金投资河北奥星药业

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　　04年-08年没有一年是闲着的，通过收购兼并扩大企业。

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　　市场从上市之前纯粹的国内市场、北方市场，之后扩展到国际市场，香港、欧洲、日本，现在正视试图进入美国市场。

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　　02年在OTCBB市场挂牌——05年转到美交所——07年转到纽交所——07年10月18日股价达到12美金时——公司市值9亿美金——9亿美金相当于之前上市时公司价值600多万美金的150倍。这是一个完整的故事，这些事情的起源就在美国创业板OTCBB。　　

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