创业板“严格退市、直接退市、快速退市”的设计,对于主板的建设性启示,正在于变退市机制的不到位为一步到位,由此根治主板由制度性弊端所派生的一系列久治不愈的基础性问题。退市机制的出发点,本质上是维护上市条件,维护有效市场,维护广大投资者的利益。消极保壳护壳,看似市场风险小,其实反而大;而实施积极的退市机制,看似市场风险大了,其实反而小。
黄湘源
创业板设立直退机制,对于主板退市机制的启示无疑具有建设性的意义,因而人们对于未来主板退市机制的进一步改革可以有所期待。
综合起来,创业板《上市规则》(征求意见稿)所设立的退市规则,严格、直接、快速。相比主板,创业板增加了三种退市情形:上市公司财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告、上市公司会计报表显示净资产为负、公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股。在退市方式上,创业板公司终止上市后直接退市,不必像主板的公司需要经过代办转让系统。此外,创业板对上述三种退市情形还将启动快速退市程序。
创业板在退市条件方面所增加的三种情形,反映了创业板上市公司本身的特点,并参考和引进了纳斯达克等境外创业板市场的做法,有的也许未必能直接适用于主板上市公司。但从主板上市公司实施退市制度十多年来的具体实践来看,既严格而且又切合实际地贯彻《公司法》和《证券法》关于退市制度的原则规定,也是主板本身提高上市公司整体素质的内在要求。
截至今年4月底,主板先后有203家上市公司曾被警示退市风险,也即ST及PT或*ST。但是,18年来,沪深两市真正退市的公司仅为44家,只占1600多家上市公司不到3%的比例。而美国证券市场每年退市比例在10%左右。可见,我国主板上市公司所执行的退市标准,客观上还存在从严要求的较大余地。
两年前,上证所在着手修订《上市规则》时,曾考虑过引入更为严格的快速退市机制。如果今后上市公司不履行定期报告法定披露义务的,将被快速退市;审计报告被出具否定意见或无法表示意见的,将启动退市程序;连续120个交易日累计成交量低于300万股的,将启动退市程序;股权分布不符合上市条件的,将启动退市程序;违反上市协议逾期不缴上市费的,将启动退市程序。虽然后来正式公布的2008年修订版《上市规则》,只保留了有关股权分布的相关条款,其余部分均未能出头露面,但那个稍纵即逝的退市设计,在一定程度上反映了当时主板市场对改革退市机制的客观要求,同现在创业板的新思路也非常接近。
《公司法》第157条规定,“公司最近三年连续亏损”暂停其股票上市,第158条规定,“在限期内未能消除,不具备上市条件的”终止其股票上市。但是,正式实施退市机制11年多来的实践,却远离了暂停上市、限期消除、警示风险、维护投资者利益的立法本意,以致为保护落后、加剧市场投机炒作风险提供了口实。尤其是在ST实施不过一年多的时候,就又拖了一条又粗又长的尾巴:PT。PT寿终正寝之后,又摇身一变,用给ST戴一顶带*记号的帽子断尾求生。由于政策设计上无不带有“能不摘牌就不摘,能不退市就不退”的强烈倾向性,在保壳重组上又处处体现了“有条件要上,没有条件创造条件也要上”的非市场化色彩,对市场疯狂炒作ST的过度投机交易行为始终“睁一眼,闭一眼”,久而久之,也就造成了《公司法》《证券法》有关退市机制的规定形同虚设的严重局面,造成了上市公司有进无退,只上不下,既没有退出压力,也不以亏损为耻,甚至反而以壳为荣的严重恶果。ST的股价与内在价值的严重背离,更是造成了价值观和投资理念的混乱,严重搅乱了正常的市场秩序,放大了市场风险,影响了市场稳定。
创业板“严格退市、直接退市、快速退市”的设计,对于主板的建设性的启示,正在于变退市机制的不到位为一步到位。具体而言,就是“去ST”,这是根治主板由制度性弊端所派生的一系列久治不愈的基础性问题的釜底抽薪之策。
诚然,退市由原来的一松二拖三慢变为一严二直三快,对于那些存在退市风险的上市公司来说,意味着一下子就抽掉了下楼的扶梯,这对于习惯了由政府提供人为保护而丧失了风险机制的市场来说,不仅有利于增强投资者的风险意识,树立正确的投资理念,从而极大地释放广大投资者持有存在退市风险的公司股票的市场风险,也从制度上创造了存在退市风险的上市公司依靠市场机制释放资本运作风险的有利条件。这对于任何一个有效市场来说,都是不可或缺的风险释放机制。
值得一提的是,同ST至今犹自以壳资源的稀有而“象臭豆腐一样闻闻臭,吃吃香”的怪现象形成鲜明对比,香港联交所早在2004年4月1日生效的《上市规则》就对借壳上市增设了“反收购行动”一项限制,将着手收购的上市公司视作新申请人,须按IPO的程序审批。这也从另一角度说明,退市机制的出发点,本质上是维护上市条件,维护有效市场,维护广大投资者的利益。消极的保壳护壳,看似市场风险小了,其实反而大了;而积极退市机制的实施,看似市场风险大了,其实反而小了。
如果将创业板“严格退市、直接退市、快速退市”的退市机制适时移植到主板,对于未来主板创新建设岂非善莫大矣?
