法律背后的证券市场、证监会、证交所和法院（转载）

法律背后的证券市场、证监会、证交所和法院（转载）

转载一片上海证券交易所卢文道博士在华东政法学院前沿论坛上所做的一个演讲，主题是“法律背后的证券市场、证监会、证交所和法院”，非常有意思，演讲中对于我们这个证券市场中主要的各个主体在法律意义上和现实中的角色定位和互相博弈的格局的分析十分详细深刻，相信对于我们更好更深层次地理解这个市场有很大的帮助，因此在未经演讲者本人同意情况下转载在此，与大家分享（记录中有些细节错误，但不影响整体理解）。

今天很高兴有机会能和校友沟通，我离开华政后曾经在政府机关和法院工作，01年的时候进入的上海证交所。今天我想和大家交流一下我对法律背后的证券市场、证监会、交易所、法院的认识，最后谈一点我自己的思考。

当前，证券市场是最受人关注的。这次两会后，温`总`理在回答华尔街日报记者问到的中国会不会采取措施挤压证券市场的泡沫时，说我们要建立一个成熟的资本市场，实现股市的健康发展。现在股市很热，连司机和医生都热衷对炒股发表意见。

我们学生对证券法的学习也从本科就开始了。其实要理解一个法律的条文，必须要理解其背后不同的历史背景和理论基础。一个制度设计是如何产生的，必须要结合应然状态的法律与实然状态的法律状况，结合理解和感性的认识，才能做出最佳的选择。
今天我根据市场背后的不同主体：证交所、证监会、法院等三个主体来介绍。我们来分析一下法律背后的市场、证交所、证监会、法院，思考一下证监会的规定和纸面上的法律如何才能转变为实然的法律

一、 法律背后的市场

大家对现在的股市更多的是在关注指数的变动，而我们必须要分析了法律背后市场的整个发展过程，才能知道我们的证券市场为什么是现在这个样子的。

1．市场发展路径

中国的证券市场是典型的自上而下发展起来的，不了解我国证券市场发展的历史，就很难理解市场现实的状况和将来发展会遇到的困难，以及如何制定恰当的配套措施。我国的证券市场经历了三个发展阶段。一是自发发展阶段，这主要在上世纪80年代，估计在座的也才刚刚出生。那时候很多企业正在从计划经济向市场经济转规，这个过程中很多的企业是缺乏资金的。那时候获得资金主要有两个途径，一个是财政拨款，一个是银行贷款，但是这两种方式都会一定的限制。所以当时有些企业就进行了股份制改造的试点。一些企业就自行发行股票，来筹集资金，这样就出现了我们一般讲的证券和证券型的股票。早期的这种股票是极不规范的，我们知道现在的股票要有发行人、发行价格，但是早期的股票有点像债券，还有收益率，有到期的期限。但是在当时这种很不规范的情况下，在上海，深圳还是有很多的公司在股份制改造中发行了股票，来筹集资金。在这些股票发行后就要求要流通和转让，但是当时没有这样一个市场。市场中一些先知先觉的人便自发做起了这个生意，作了中介，把张三的股票收集到一起，然后在转给李四，然后再转给王五。他有特定的地点，比如在上海的外滩、黄埔公园等地方，就有这些所谓的掮客，作自发的转让。但是这种自发转让的服务，在上世纪80年代发展到一定规模以后，必然会带有自发市场的一些问题。假的股票出来了，坑蒙拐骗也出来了，发展大了以后就出现了黑市。其实黑市的出现并不难理解。只要资源紧张的地方，就会有黄牛、有二道贩来加价，哄抬价格。最后到一般的投资者要到期行使股票上的权利时，没办法得到实现。这就是我国证券市场早期经历的自发发展的时期，产生了很大的黑市之后就引起了当地政府的关注。

地方政府关注到存在的问题后就要考虑如何把不规范的黑市交易统一起来，变成规范的统一交易。这样在80年代后期，在上海和深圳就设置了很多银行里的柜台，可以进行柜台交易。就相当于你的股票可以在这里托管，然后由银行柜台来办理交易。这就有点像我们的国库券，现在我们仍然存在国库券银行间市场的柜台交易。但是柜台交易也会有缺陷，就是同一股票在不同柜台上交易的价格不同，而且由于没有集中信息显示，所以就会出现一些内幕交易以及其他不规范的情况。市场最大的问题就是信息的公开，价格的公平，由公开的信息产生公开的价格，而早期的市场都满足不了这些要求。所以地方政府想用柜台市场来消灭黑市的目标并没有达到。然后地方政府就想参照境外的市场来设置证券交易场所。上海证交所产生于1990年12月19号。深圳证交所试营业的时间是1990年11月7号。这里面还有些故事，因为当时浦东刚刚开始 宣布改革开放，深圳的改革开放也处于发展时期，两地都希望能把先成立证交所作为地方政府的政绩，两地在80年代末期都成立了专门的研究小组。当深圳那边知道上海证交所将于1990年12月19号开业的时候，就抢先开始试营业了，但是其正式的批文到第二年的四月份才拿到。上海当时由于浦东要开发开放，当时的设立证交所的想法报上去很快就批了，所以虽然上海正式运营的时间比深圳试营业的时间要晚一些，但是拿到批文却是更早的，所以两个市场对谁是最早的交易所上的理解是不一样的。为什么说这两个交易所又都是地方政府主导的呢，这是因为首先其建立就都是地方政府解决黑市的一个手段，来源于政府的需要；其次，早期的市场如何设立、设立什么样的规模、发行什么样的股票、什么样的股票可以在这里上市交易、什么样的证券商能进来，发展到什么样的程度都是由地方政府决定。大家如果看早期的资料，中国关于证券市场最早的法律法规是上海市政府颁布的《证券交易管理办法》，而大家可以看到后来的《股票管理条例》以及后来证券法中的一些制度都可以从中找到原型。当时政府推动市场建立还有一个原因，就是*****的政`治风`波后，西方对中国进行经济管制，很多人怀疑中国还会不会搞改革开放。当时上海1990年4月把建立证交所的报告报上去后很快就得到批准就是由于当时中央把设立证券交易所作为坚持改革开放路线不动摇的一个象征。所以当时上海证交所成立的时候，国际社会也很关注，证明中国仍然在坚持改革开放，这是一个信号。可以看出我国证券市场无序发展的时间很短，地方服从于改革开放的信念，把其接手过来。其实最早的时候国家并没想介入，因为最早的时候，上市的公司都是本地企业。上交所上市的企业和投资者都是上海的，深交所上市的企业和投资者也都是深圳的，所以都是地方的产物。所以这个阶段纯粹是地方政府主导的产物，是股份制改革的产物，是作为中国坚持改革开放的象征。这个阶段到1992年。

第三个阶段，中央和地方共同管理市场。标志就是中央政府1992年设置国务院证券委员会。证券委与现在的证监会是不同的，当时股票市场的发展是在地方政府改革的试点下，中央政府一直也比较关注。当时，两地的证券市场出了很多问题，尤其是深圳在股份制改革中出现的问题，有十几万人等着认购股票，引发骚乱。当时地方主导，中央政府又不能直接地介入，就成立了国务院证券委员会，它不是正规的行政部位，而是联席会议的方式来开展工作的机构。1993年，证券委下设立了中国证监会，那时候的证监会是证券委下的一个工作机构，执行机构，不是独立机构，没有行政编制，直到现在也不是国务院的常设部委，而是一个事业单位。而93年时其连事业单位也不是，没有独立的编制。从此，中央政府开始介入地方政府的运作。其目的就是为了统一全国的证券市场，原因除了上面提到的以外，还因为早期的股票市场都是作为地方政府改革的产物，但是后来发现仅限于地方很难把证券市场发展下去，所以就想推广到全国。所以，92年的时候，上海证交所就全国大范围地拉上市企业，最得力的人员都要到全国各地去拉上市企业。这时深圳证交所和上海证交所就产生了激烈的竞争，以至于产生了很多不公正性等问题。这样，中央和地方共管的时候，大家会发现证券市场制度有很多变化，大家看93年的《股票发行交易管理条例》，这个条例就是统一了两个市场的证券发行制度、交易制度的基本要求，统一了两个市场的交易的基本要求。这只是在制度上进行了统一，但是还没有实质性的把权限收归中央。比如当时企业发行股票，就是企业自主决定，报当地监管机构批准。企业要上市，到哪个交易所上市，谁来审核，主要是交易所来决定的。这个阶段中央政府只是提供了一些制度规范，但是对微观的发行、上市、交易等还是没有过多干涉。

第四个阶段就是中央政府完全主导。这个阶段从1996年开始，1996年证监会正式成为独立的国务院直属事业单位，将证券委撤销。中央政府主导市场有一个很大的考虑，中国的改革从80年代开始，到90年代中期，经过十几年的探索，遇到一个很大的瓶颈，就是国有企业的改革资金来源不足。很多企业改革就是放权让利，或者依靠银行贷款。但是股份制改造经过短短几年地方政府主导的试点以后，发现股市有很大的魅力，企业发行股票可以筹集资金。所以经过90到96年这短短的几年，股市筹资的功能完善起来，中央政府就想把股市的融资功能嫁接到国有企业的股份制改造。朱`镕`基任总`理时正好是国有企业改革的攻坚阶段，最需要的就是资金，中央政府认为完全可以通过证券市场来融资。在这种情况下如果让地方分割的政府来主导话语权就远远不够了，有必要成立一个国务院专门的证券监督管理机构，有必要把地方政府在各交易所享有的微观上的权利，比如发行、上市、交易制度的设计等权力收归到中央。标志就是97年各证交所收归证监会直属主管。97年之前的地方政府主管是指，交易所的主要制度要有交易所来审批，证券委成立后是证券委和地方政府共同审批，证交所的人`事`任免由地方政府来任免，97年就将证交所的管理权完全由地方划归中央，标志着证券市场完全由中央来主导。

这就是我们证券市场发展的四个阶段。很短期的自发发展阶段，然后是地方政府主导发展的五六年时间，再后是中央和地方共同主导的两三年，然后97年开始，完全由政府主导的证券市场。所以中央主导之后，法律制度的统一就是98年的《证券法》。为中央政府主导提供制度。这就是一个对我们市场发展的主要的认识。

所以我国的市场与国际上的成熟市场是不同的。大家可能知道如纽交所、伦敦交易所都是从咖啡馆里、梧桐树下产生的。证券商有证券，便需要进行交易，但是却没有地方进行交易，开始就是几个人签个协议，大家形成一个行业同盟，大家以一个统一的佣金来代理股票交易，相互之间有个承诺。然后慢慢发展起来的，这有一个演进的过程。从理论上说我国证券市场是在政府主导下产生的，所以中外证券市场成立的背景是不同的。有人假设，如果我国在80年代末，政府不介入股市，让其自己发展可能会更好。但是在中国大政府，小市场的情况下是不可能允许的，另外在新兴的正在转轨国家的早期市场的发展应该是不利的，一个长期摸索的过程可能会对社会造成的动荡可能也是不能接受的。

第二，我给大家讲一下我们现在的市场是个什么样的状况。现在当前市场的状况的关键词一般有两个：新兴和转轨。新兴，新就是刚刚产生，旺就是很兴旺，还是很有前途的。我们新兴市场的特点，一个就是历史很短，二十年不到。而成熟市场一般都有两百多年历史，如果从最早的荷兰的阿姆斯特丹算起，要有四百多年的历史，我们的市场时间很短；第二个，变化很快。我们用几十年走完了境外市场几百年的历史。当然这种说法只是从外观上、规模上来看，硬件上变化很快，但是从内部制度的设计等软件上来看，还是有很多路要走；第三个就是波动大。我国证券市场从01年熊市，到04年底05年开始恢复牛市，市场的反复变化很大。看指数从一千多点上升到现在的三千多点；市场规模来说，90年代初期的时候，上海只有老八股，到现在有840多家上市公司，数量急剧增加；看市值，04年的时候我们的市值一度只有2万多亿，去年12月31号，上海市场的流通市值已近8万亿，两年的时间翻了近四倍；从交易量来讲，从涨幅来看上海市场的涨幅也是全球第一。所以说波动包括股票价格的波动都是很大的；第四个特点就是问题多，从监管的体制，具体的制度，包括市场微观的运行，包括市场的质量问题都是很多的。这就是新兴市场的特点。
另外，我们的市场是个转轨的市场。就是从一个轨道转入另一个轨道。我们证券市场十几年来是由政府主导的，现在要转变为由市场主导的。我们的市场是以共有制基础上发展起来的，上市企业主体是国有企业，股市早期的主要职能就是为国有企业改制筹集资金，包括早期的证券公司也是政府设立的证券公司。作为证券市场的两大基石，这两大微观的市场主体都是国有体制下的主体。股市的目的也是为公有制服务的。现在一些国有企业说起来是股份企业是上市公司，其实骨子里最大的股东还是政府。要转向就要转向多元制。多元制的概念，首先就是原来国有背景的市场主体股权结构要多元化，国有的控股比例要降低，然后要增加其他所有制成分的持股比例，包括民营企业，包括引入境外战略投资者。从整个市场主体来讲，大量的民营企业要允许起上市。市场的主体要尽量的多元。中外合资、中外合作企业也应当允许其上市。现在在大胆地假设，境外的企业也可以考虑到中国来上市。发展的目标不是专为国有企业改制，而应当定位于是为了整个社会财富，发挥市场机制的发挥其作用。这是第一个转轨。第二个转轨是要从政策上。原来是政府主导下的市场，其最大的发展的手段是政策，包括国家宏观调控政策，包括利率政策，包括证监会制定的市场发展的阶段，今年发行企业多少、筹集资金多少、有多少企业上市都是由政策为导向发展的。股市遇到问题的时候解决问题也是靠政策和舆论来解决的。大家可能记得，股市早期每当股市大起大落之后，新华社都要发表社论，表明中央政府的态度和立场，用政策推动市场的发展，左右市场的走向。转轨后希望市场不是由政策来左右的，而是由法律来左右的，由政策市转为法律市，发挥法律作用。三是要由政府向市场的转轨。原来是市场的发展是政府推动的，制度的供给者和资源享有者是中央或地方政府，市场的发展取决于政府的态度，而且微观的主体被后最大的利益主体也是政府。转轨后应当由市场主体的意志、市场本身的规律、市场的力量来推动市场的发展。还有一个转变，是由封闭转为开放。我们的市场其实总体上来讲是在体内循环的状态下发展起来的，是不开放的。表现在，境外的资金和企业不能进入。当然为了表明改革开放的信心，会有些有限开放的制度安排，比如，企业可以发行B股，主要供境外投资者购买，上海证券交易所主要是以美元定价，深圳市场是以港币定价。除了少数的开放以外，整体市场是封闭运行的。转向成熟市场后就要开放，当然我们现在开放的过程正在进行。我们在加入WTO时是做出了承诺的。比如允许设立中外合资的证券公司，允许设立中外合资的基金管理公司，允许境外证券机构在中国设立代表处，可以成为交易所的特别会员。所以，我们的市场目前还是一个相对封闭的市场，开放的过程基本履行了对WTO的承诺，但是有些股权上的限制，境外的基金公司和证券公司的持股比例最初是不超过33%，最终不超过49%，保留了51%由本国来控制。我们的市场其他方面也在慢慢开放。比如，合格境外机构投资者—QFII，允许境外资金通过其可以投资A股市场，是一个有限的开放。我们国内的资金也在朝外开放，比如有合格的境内机构投资者—QDII。中国老百姓的钱也可以投资海外市场，所以真正的发展要融入全球的话就是全球的资金和投资者可以自由进出，这是一个总体的理想，也是未来发展的趋势。当然这个趋势会受到中国其他改革的影响，比如人民币汇率改革的影响，资本项目下可兑换的影响，如果人民币不能自由兑换，资本不能自由兑出的话，市场的开放是无从谈起的。还有，市场开放要考虑中国市场发展的承受能力，开放后会不会成为别人的影子市场、边缘市场，完全跟着别人，丧失自己的主动权，这也是很让人担忧的。总体一点就是说，我们的市场是从新兴市场转为一个成熟市场。

第二部分给大家讲一下，法律背后的主体证监会。可能大家从不同的途径了解的证监会是不同的。那么从法律上来理解证监会是个什么样的主体呢？我个人理解它有两个角色，一个它是一个强势的监管机构。法律上说，不论是98年的或是05的《证券法》，证监会的权力对很多成熟资本市场的监管机构是不具备。比如，对市场进行严格管制的权力，股票发行审核的权力，上市公司高管资格管理的一些权利，包括对设立基金管理公司以及人`事`任`免的一些权利，包括对市场其他主体操控的一些权利。但是我们会感觉到证监会的执法手段和资源是不足的。老《证券法》里，它不能直接查封或是冻结，新《证券法》里有很大变化，证监会享有了准司法权，和公安、海关等部门类似了，可以说这方面有了很大的变化。所以大家现在从法律上看到的证监会是个很强势的监管机构。但同时它又是个不被信任的监管者。大家从证券法里的一些条文可以看出来。我们在证交所参与了证券市场一些法律制度的制定和修改。像《公司法》、《证券法》。从这两部法的制定过程当中可以看出一些国务院部委和市场主体对证监会是极不信任的。他们认为97年证监会接手管理证券公司之后便出台了很多措施和规章，并没有到达预期的效果。而且特别是在股票市场当中出现了很多权力的滥用的情况。很多部委也希望能够控制这样一些权力。这样一些意志和力量的博弈，在《证券法》中是有体现的。如，第二条讲，股票、证券、基金适用《证券法》的规定，证券衍生品种的发行交易由国务院另行规定。事实上，最早也是想能够规定证券衍生品种的交易，比如股指期货、股票期权的发行上市也适用《证券法》，由证监会来管理，但是很多机构，包括银行，因为银行间也有很多银行间市场的金融衍生产品，都认为这个权力不能给证监会。所以最后规定由国务院另行规定。其实，这就是老《证券法》的规定，老《证券法》规定的种类是股票、债券和国务院认定的其他品种。就是把证券市场新品种出台的审核权上升为中央政府的权力，而没有留给证监会。其实这样一种现象也是中国特有的。国务院是中国的最高行政机构，其应当主导很多行政中重大的事项，而证券市场中很多对市场的规定是很微观的问题，让国务院去管，显然是一个很低效率的安排。以基金为例，基金有开放式和封闭式两种。其实还有第三种，叫ETF。封闭式基金是挂牌交易的，有挂牌时间的，成立以后规模固定，但是其份额可以在市场上进行交易。开放式的是不挂牌交易，规模是变化的，可以到银行或证券公司的柜台进行申购。基金还有第三种是ETF（Exchange Traded Fund），它首先是一种开放式的基金，规模是可以扩大的。但同时又有封闭式基金的性质，可以在交易所挂牌交易。这么一种品种，我们01年的时候就想推出，制定了方案，成立了小组。但是后来发现《证券法》这里受到很多的限制，因为证监会定不了。04年的《基金法》也写了，基金分为封闭性基金和开放性基金，或者国务院认定的其他方式。所以这个提案报到证监会批不了。报到国务院让国务院去讨论如此微观的一个产品，其实他们是很难做的。所以报的时候就很费周折，先报到证监会，证监会报到国务院，国务院又退回来。其实很多很微观的东西我们自己证交所也是花了很长时间才把里面的原理、制度设计、运作等弄清楚，你要给他们讲明白让他们完全理解是更难的。还有一个例子就是去年很火的一个品种，叫做权证。权证作为衍生品种，也要报国务院来批。当时ETF从准备到上市我们从01年到04年花了差不多三年的时间，而权证的出台从准备到最终批下来才用了一年不到的时间。这是因为我们当时报的时候说权证能够推动股权分制改革。因为股权分制过程中，一些改革对象现金送完了，也没有公积金来转成股本了，就用权证来代替。领导很高兴，很快就批了。也就是说我们的法律有时候是对监管者——证监会不信任的。这种不信任的影响是很大的。这种微观的问题不应当由国家最高行政机关来决定，而应该由市场决定。还有一个不被信任的，大家看看新《证券法》，有些条文，比如说新股发行的条件，包括治理结构要规范，财务状况要稳健，财务状况没有虚假陈述等内容，新的《证券法》是把条件放宽了，证监会在制定《证券法》的时候就说了，这些规定太过原则了，市场化的步伐太大了，应该由证监会再另外在明确一些条件。但是其他部委和市场主体就不同意。所以《证券法》里最后规定的是，国务院证券监督管理机构制定的并经国务院批准的其他条件。就是证监会可以定股票发行的条件，但是，这个条件必须报国务院批准。这样其他部委就放心了，证监会受到了一定的限制。这样的法律规定其实就是法律的文字游戏。06年，证监会发了一个《上市公司证券发行管理办法》，其中对股票、债券的发行条件的规定完全超过了《证券法》规定的发行条件，比如原来取消了连续三年盈利的要求，现在又恢复过来了。另外，比如一些硬性的要求，发行新股，受到交易所公开谴责12个月内不能发行新股。大家如果看这个条款，其实它已经大大拓展了《证券法》相关的规定。其实这个《上市公司管理办法》根本就没有经过国务院的批准。这里面它用了一个很高明的办法，它没有增加《证券法》里的规定，只是在解释，什么规范运作、什么是财务状况良好等等，它通过解释在实质上和数量上增加了新的指标和要求。但是我们想想，法律本身是不信任它的，让它创设条件要国务院批，但是实际上又没有，所以就导致一种状况，像搞理论研究的就会认为下位法违反了上位法，行政规章违反了法律，但是其背后的问题出在法律上。所以该信任的还是要信任它，该给的权力还是要给它。还有一个例子，比如《证券法》中的公司债券，会有很奇怪的表述，股份公司的债券发行是由证监会主管的，是由证监会来行使行政许可权和审批权，而对公司债券的发行规定的是国务院授权的机构，或者国务院证券监督管理机构。也就是新老证券法一样，公司债券的发行由两个机构来管，一个是国务院授权的机构，一个是证监会。国务院授权的机构是发改委，也就是说现在我国发行公司债券，特别是大型的企业发行公司债券，都是由发改委来批的，但是证监会一直想要这个权力。所以法律背后是个很大的利益的博弈。所以，陴斯麦原来就说过，如果你看到法律的制定过程就像看到香肠的制作过程一样。香肠的制作你看了肯定就不想吃了。所以这一条规定了公司债券的主管机构有两个，这也是一个妥协的结果，如果你这个公司本来就是上市公司，要发行债券、发行可转债，那就还是证监会去管，如果这个公司不是上市公司的话，那就归发改委来管。所以这次两会的时候，证监会主席尚`福`林抓住了总理的报告中说要提高直接融资比例，发展公司债券市场，就反复的讲要统一公司债券的发行制度，不然你也管我也管，也都管不好。再比如老的《基金法》中，也表现出对证监会的不信任。《基金法》是04年制定的，当时证监会是面临问题最多，在世界市场的声誉最差，受到非议最多的时候。所以《基金法》里很小的问题都是国务院来定的。比如基金能不能买基金？一般是不能的，但是特殊情况下是可以的，比如说交易所交易基金，被动的，基金经理人完全跟踪指数的，指数如何变化他就被动的操作。一般的基金是一种主动的管理。这种交易所交易基金其他的基金是可以买的。我们证交所上证50基金、上证180基金很多基金的模式都是别的基金可以购买的，但是后来发现在《基金法》里有限制，基金之间不得相互购买，这是国务院的权限，但是你想一个工作人员如果要给国务院写报告该怎么写？国务院领导是抓大事的，你现在要请示一下基金能不能买，其实还上不了台面的。总之，法律中的证监会，就是我们一方面看到现在市场当中出现的很多问题，在市场失灵的情况下，在各种舆论的呼吁之下，特别是在证监会主导的新《证券法》修订的前提之下，已经成为一个很强势的证监会，但是又由于其过于强势的方面，有很多不信任的地方设置了很多条款来限制它。从我的理解来看，可能很多强势的地方反倒是不该强势的，而这些不被信任的地方应该是给以信任的。这就是市场中力量博弈而产生的奇怪的现象。

讲完了法律上的证监会，我们再来讲讲法律背后，现实中的证监会。因为法律上的证监会就是个监督机构，而现实中的证监会的主要职能不是在监管市场，而是在发展市场。更精确的表述应当是英文中的“promote”，有促进、推动的意思。我们的市场是政府自上而下主导的政府，政府常设的代理人就是中国证监会，它有很大的责任来发展这个市场，就是有多少上市公司、能筹集多少资金、能设立多少家基金管理公司、能设立多少家证券公司，这些问题如何解决都是证监会要操心的。它不是像一般的监管者一样，发现问题查处就可以了，查处内幕交易、查处虚假陈述等等，其更多的是要采取措施为市场搭建一个制度框架。要决定这个市场谁可以进来，谁不能进来，市场的规模，发展到什么程度等这些证监会面临的问题，是中国这个自上而下政府主导的新兴市场无法超越的现实。实际上证监会最操心的事情不是监管，而是发展市场。而发展市场可能是证监会出力最多但是又出力不讨好的事情。哪个股票可以上市，哪个公司可以重组，证券公司能不能设立，某个人能否担任证券公司的高管，这些权力都是为了发展市场而设立的权力，如果是为了监管市场这些权力都没必要设置，就由市场机制起作用就行了。最早的时候还要考虑股票发行的价格，大家知道现在的股票发行价由上市公司与证券公司协商了。所以证监会的权力是最集中的，也是最容易产生寻租的地方。它既有不得已而为之的事，也有自己想为的事，也有自己非常热衷的事。

第二个就是它实际中的权力决定其的确是市场的监管者，包括机构的管理、问题的查处。但是应当看到它的监管职能与法律赋予它的职责还是不匹配的。为什么说市场发展者是其背后的功能呢，就是从《证券法》来看，你看不出证监会有发展市场的职能，但是在现实中却存在。但是证监会发展市场和监管市场这两个职能其实是有冲突的，这从证监会的一些表述中可以看得出。证监会对证券市场的发展有一个指导思想，就是要把改革的力度，发展的速度和市场的可承受度结合起来，其实这里的力度、速度和可承受度是有冲突的，严格的说监管是不需要考虑这三者的关系的，只需要出了问题去要彻底查处，一查到底，我不管市场可承受的能力是高或者低。但实际上是做不到的。证券市场中的大案要案，德隆系也好，后来的亿安科技也好，其实这里面存在的问题从证监会到交易所整个行业都知道，但是其迟迟未动可能就是考虑到行情不好的时候或者行情刚开始好的时候去处理，怕对市场造成影响。当然有时候大家都说市场问题太多了，它也会该出手时就出手了，来表示一种决心和姿态，但是总体来讲这两个角色是存在冲突的。这一点还可以从证监会经常会根据市场的需要决定是加快还是减缓或者暂停新股的发行速度体现出来。严格来说，证监会只要有新股发行，根据行政许可法，只要符合条件的就得批准，但是正是由于其承担了发展市场的功能，它必须考虑这时候发行新股，对股市的扩容是否正确。

第三，我谈一下现实中的证监会是如何发展和监管这个市场的，它采取的手段和措施是哪些，有什么样的路径依赖。根据自己的从业的理解，我认为其中有三个特点。一是，要依靠中央政府来发展市场。因为我国的证券市场从一开始就承担了国有企业改革的任务，是在计划经济向市场经济转轨的过程中发展起来的，市场中存在的问题，积累到一定程度就不是证监会本身能够解决的了，其必然要依靠上级的国务院来推动和解决证券市场中的问题。这也是罗教授在《中外法学》上发表了一篇文章《证券市场和谐生态环境的构建》中谈到的，就是证券市场要提到国家治理的高度来发展。这一点是最近几年证监会发展市场中明显的一个路径依赖。它不是靠法律或是自己的能力，而是靠中央政府来解决问题。一个大家可以看04年国务院颁布的《关于证券市场改革的若干意见》，就是《国九条》，这是国务院以自己的名义发布的，也是国务院以文件的形式发布的第二份文件。第一份是在93年，最早介入证券市场时的关于加强证券市场建设的一个通知，第二份比较完整的就是《国九条》。这基本就是用国务院的嘴说出了证监会的话，证券市场发展存在哪些问题，如何去稳定市场，《国九条》发布的时候正式我国证券市场最艰难的阶段，有人说快崩盘了，像赌场啊等等，市场是一塌糊涂，大家都没有信心啊。证监会又不好直接说股市不错，钱赶紧进来啊，就只好通过国务院来说，充分肯定证券市场十几年的发展，是改革开放的成绩。但同时又指出当时证券市场存在的问题，比如，基层制度的缺乏，市场机制的缺位。同时指出证券市场发展的方向，就是要完成新兴市场向成熟市场的转轨，发挥市场机制的作用。其实，《国九条》是证监会起草好，报国务院的，是通过国务院的权威来对市场有一个客观的评价，明确市场的发展方向。《国九条》里有一条就是关于股权分制改革，刚才我们说了我们的市场原来是个分割的市场，公有制的市场，这样导致我们的国有企业改制后存在国有股和流通股两种股权结构。两种股权结构存在很多问题，其中一个就是控股股东关注的问题和中小股东关心的问题不同，他们的利益不在同一个平台之上，大股东只关心对公司控制权和公司净资产的增加，而中小股东关注的是公司的信息披露怎么样，二级市场上股票的价格的表现。股权分制改革其实最早就已经提到过这个问题，在财政部的主导之下，搞股权分制改革，国有股占70%或50%都太多了，可以减掉一些。但是减持的价格是以二级市场的流通价格，减持后的资金是充实到国家的社保基金里面的，但是这个改革失败了，因为这样，把不流通的股份以流通股的价格变现，就等于是对流通股股东的再一次侵蚀嘛，另外资金注入社保基金是否合理，也受到质疑，所以这次改革一年不到就草草收场。而这次05年开始的改革，大家可以看到完全不是在证监会的主导下来实施的，虽然形式上似乎是证监会在实施，实际上是国务院在推动。首先是《国九条》的出台，第二，在国务院的要求之下，国资委、发改委、商务部、国家税务总局、中国人民银行在改革之后发了个文，《关于股权分制改革若干问题的意见》，大家都承诺，作为中央政府的部委，都从各个方面支持股权分制改革。为什么要这些主体发文呢？因为国有股减持要支付对价，这是国资委管的事情；商务部管国有企业中外资股东的减持；国有股转让，要支付对价，对这个对价要不要征印花税，这些问题都不是证监会自己能够解决的。证监会开始推了几家改革，进行不下去，所以就请求国务院要求主要的几家部委联合发文，解决了一些问题。但是后来发现，股权分制改革还是推动不了，因为涉及到很多地方企业，而这些地方政府不希望自己的股份流通，不愿意在为此支付对价。这样，国`务院副总`理黄`菊，就召开了各个省的省`长和行政负责人的会议，要求地方政府从政治的角度来推进股改，会议之后，股权分制改革才顺利地推进下去。黄`菊当时就说，开弓没有回头箭，股改是一定要推进下去的。这次的温`总`理的报告可以看出，对股权分制改革还是有正面的评价的。所以股权分制改革表面上是证监会在推动，其实是由国务院提高到政治管理的高度才推进下去的。另外去年下半年我们除了股改，还有一个清欠，就是大股东侵占上市公司资金的工作，我们知道很多上市公司的大股东，利用控制权，通过资产测算、担保等方式，把上市公司的钱变成自己的钱，上市公司成为大股东的银行、取款机。这是和股权分制改革对应的证券市场的又一个顽疾。目前从市场上看，沪深两市的上市公司的清欠工作基本上已经完成了。起码目前从账面上讲，上市公司的大股东或者大股东背后的地方政府已经把通过各种方式占有的资金退给了上市公司。但是大家看一些文件，可以看出清欠也基本是在证监会的主导下完成的。最早的时候有一个《关于提高上市公司质量的通知》，这个通知是通过国务院办公厅转发下去的。后来在清欠比较困难的时候，也是证监会和财政部等部委联合发文，表示要把清欠工作推进下去。这也是在国务院的支持之下才进行下去的。还有一个打非，就是打击非法发行股票、债券，这也是我们证券市场中一个复杂的问题，因为如果证券不公开发行，定向发行，是需要证监会批准。交易也是这样，要在集中交易的场所交易。但是实际上，现实中存在一些没有经过审批而发行的股票，而且，这些股票在其自有的体系中进行流转。这就像早期的黑市。估计大家经常也会接触到一些这种信息。说我们公司几年内将会在哪里上市，比如到纳斯达克去上市，他要卖给你的股票其实是非法的，转让也是非法转让。打击这些的打非工作其实也是国务院支持的。打非的通知是证监会起草的，但是通过国务院来发布，责令地方政府担负起打击非法发行，非法交易的制度。还有一个例子，就是前几年的熊市当中，大量的证券公司破产了，为了生存，证券公司挪用客户保证金的现象非常严重，包括南方证券、浦发证券、新华证券等等都出了问题。在证监会来讲，它主要考虑证券公司的综合治理，就是规范其经营，要把其帐户与客户的帐户彻底分开，对已经产生的债务，彻底结清，对你主体的资格如果不能还清的该托管就托管，该接管就接管。这个工作也是在证监会的主导下进行，这个问题最关键的就是上市公司挪用了客户的资金或者是证券，欠的钱谁来还，资金怎么解决。这个证监会没有办法，只能是国务院来解决，要求人民银行注资，提供再贷款。挪用的个人投资者的钱要百分之百还，挪用机构投资者的钱可以分期，按比例偿还。这个过程其实也是国务院主导，证监会和其他部门联合来解决的。当然这个背后也还涉及到一些话语权的问题。南方证券是我国老牌的几家证券公司之一，如果大家关注南方证券的破产案你会发现很多奇怪的问题。就是如果按照现在的行情，南方证券够不上破产，它的资产主要是“双哈”股票，哈飞、哈药的股票，有一段时间，哈飞的股票它通过老鼠仓，就是它实际控制的但名义不是它的帐户，控制了70%以上，它破产的时候“双哈”的股票是跌的最低的时候。就是说会出现什么情况呢？就是如果按现在这些股票的价格处理掉，南方证券的债权清偿的比例会异常的高。因为它破产的时候债权是一百多亿，而现在这些股票的市值也值一百多亿。为什么会出现这种问题呢？就是因为证监会的话语权太弱，当时人民银行注资之后，设立了一个中银投资公司，自己的一个证券公司。当时就说必须要让证券公司破产了，它才肯设立，不然，我的证券公司也不设立，你的烂摊子我也不接，客户保证金的漏洞我也不填。最后没办法就让南方证券破产了。所以如果证监会有足够的话语权，有足够的现金资源，南方证券是不会破产的。

证监会的第二个行为方式就是借用自治的便利。这里的自治主要是针对交易所和证券业协会来讲的。因为从法律上来说，交易所和证监会都是自律管理机构，就是自己管自己，一般不受法律的强制性约束的。比如说行政许可，行政机构批或不批一个许可是法定的，法律或行政法规认为你可以审批的你才能审批，但是从自律机构来说，可以根据市场的需要自己设立管理的项目和条件。证监会为什么借用证券业协会和证交所的自治权呢，因为它自己是个行政主体，它管理市场会涉及到很多行政许可方面的问题，但是根据《行政许可法》的规定，让很多证监会的规章和规范性文件是不能设置许可的，只有法律和行政法规或者国务院令才能设立。这它就受到了一定的限制，还有一个限制就是《行政处罚法》，因为按其规定，一些处罚的条款和处罚的要件规章是不能设立的。这就是为什么《证券法》中的证监会很强势，就是因为它是有些担心的，自己的规章不能设置行政许可和行政处罚，如果法律写不进去，它管理的权能就会有很大的缺漏。在这些限制之下，证监会就借用了自律组织的自律权利，利用这个灵活的空间，来实现自己管理市场的目的。比如，独立董事制度最早的时候是证监会的一个行政许可事项，是证监会在自己的规章里设置的，《行政许可法》出台之后其实就是把这一条废了。上市公司是否设立独立董事，以及独立董事的任职资格都是上市公司自己的事情，而且在法律法规中也没有依据把它作为行政许可。但是证监会觉得独立董事在当前的市场情况下还是要管的，它就向交易所下了一个通知，让交易所来管。就是上市公司要聘请独立董事必须要向交易所申请，交易所批准了才可以，其实这就是一种变相的利用交易所的自治能力来进行管理。当然如果交易所完全是个市场主体，按照市场机制运作，也不会出现这种问题，但是现在我们的交易所其实还只是证监会的一部分，带有比较浓厚的行政机构的特征了。所以这个转换就把行政许可的事项变通了。大家还可以注意到，证券公司这几年在搞创新试点，试点了一些新业务，包括集合理财，是否能做，这本来应该是证券公司自己来决定，但是证监会担心让证券公司自己去发展可能会出现恶性竞争，发展不好，但是从法律和行政法规来看，集合理财和证券公司其他的业务创新又不是行政许可，它就通过证券业协会发了一个关于证券公司业务创新试点的意见，让证券业协会去管，要向证券业协会申请，取得它的同意才能从事集合理财等创新业务。再有一个就是大家看《上市公司证券发行管理办法》，就是根据现在的要求，发行股票的时候发行人和承销商就必须向特定的机构询价，就类似于合同法中的要约或要约邀请。这里面特定的机构是指那些机构呢？谁来参加询价呢？证券公司、基金公司、财务公司、信托投资公司、QFII？这些我们笼统地称为机构投资者，一般认为是市场成熟稳定的力量，一般要向这些机构来询价，但是又不能所有的都进来，这就需要取得证券询价对象资格才能被询价，但是确定证券询价主体的资格证监会不能管，有《行政许可法》的限制。证监会也是在《上市公司证券发行管理办法》中规定由证券业协会来管，证券业协会对证券询价对象应当规定哪些条件也规定好了，其实这也是利用自治权利来达到行政管理的目的。当然从纯粹的法律上说，你是可以攻击它的，这是行政组织和自律组织混为一体的一种现象，违反了市场主体自我决策的要求。但是我理解其实这里面也是有着尴尬的，因为我们的市场是正是新兴的市场转轨的过程中，它也很害怕。原来管惯了，将来也不想管，而法律又把它管理的权力给拿走了，但是现在还想管，就只能通过这种方式，设置这样一种被动的制度安排，或者是潜规则。

第三个特征就是，从目前为了市场发展或管理来说，证监会倾向于扩大自己的行政权力。应该说这一点从《证券法》修订就可以看得很清楚。《证券法》修订领导小组组长是原来证监会主席现在的人大财经委副主任周正庆兼任的，加了全国人大立法部门的一些同志，工作小组的人员基本上来源于交易所。也就是说证监会扩大自己的行政权力在新《证券法》的修订当中就已经体现的很清楚了。如果不是在法律的修订中直接参与的话，很多权利就体现不了，落实不了。《证券法》修订后其扩张权利的趋势还有两点，一是在它的行政规章当中要虚化法律的强制性规范，就是通过一些手段和变通，让法律的强制性规范其实落空了。就像刚才提到的新股发行条件，这个虽然法律规定要国务院批，但是我变通一下就不用国务院批了，我没有订立新的规定，你原来的几个原则性条件我给你具体化、量化、细化。当然这在立法学上是可以探讨的。比如组织结构规范，这是我们证券发行的条件，是非常弹性的，具有持续发展的能力。这样的规定证监会能不能去解释，解释了在一个什么样的范围内实施。就是利用了立法中的一个原则性的表达，在自己的规章里，表面上是细化，实际上是扩张了自己的权利。还有一个倾向就是把原来行政规章内规定的内容，上升为国务院的行政法规。早期的时候我们的证券市场行政法规是很少的，最早的是93年《股票发行交易管理暂行规定》，除此之外证券市场的行政法规时不多的。原来的行政法规后来都改成行政规章了，最早的是《证券交易所管理办法》，是国务院证券委颁发的，后来证券委撤销之后，这个办法就由证监会来负责修改；还有一个叫《证券投资基金管理暂行办法》，那个也是以国务院的名义发布的，也是后来证监会修改的，就变成行政规章了。所以我们的证券市场有效的条例或者半有效的都不多了，因为其要么被《证券法》吸收，要么冲突而变为无效了。一段时间之后，我们一定会看到一些新的规章出台，比如，现在正在制定的《证券公司监管条例》、《证券公司风险控制条例》还有《独立董事条例》等等，这里面会有一个什么样的动态。证监会作为证券市场的监管机构，它是非常希望制定大量的行政法规，来从根本上解决其立法资源不足的问题。现在，行政许可、行政处罚它的规章都不能设立，必须通过法律和行政法规，通过法律又非常困难，法律的制定是要各个主体参加的，要征求不同层面的意见，人大代表审议，如果加了太多权利也很难通过。而行政法规，大家指导国务院有法制办，但是他们对证券市场也不是很熟，这样从立法资源上来讲他们在立法的时候就必须依赖证监会，所以最终的立法是由证监会来主导，证监会就通过这样的制度安排来达到管理市场的目的。这样也是弱化《行政许可法》、《行政处罚法》强制性规定的一种方式。这些问题我们都可以关注。

所以我们可以看出，证监会如何管理和发展市场它是有些明显的特征的。对解决一些证券市场的问题时，感觉到无能为力，就必须转化为国家的问题。以整个中央政府的力量来解决。用行政规章法规化的形式来巩固和扩大自己的权利，让自己的行政权力合法化。当然这种现象我认为不能简单的从负面的角度来评价，这里有其客观的现实背景。

下面我们谈一谈法律背后的交易所。

法律背后的交易所是一个具有多重身份的主体。首先它是一个自律管理者，自己管理自己的会员。由于我们的市场暴露出了很多问题，所以，很多时候还是有行政监管作为主导，有自己独立的监管结构，统一行使监管权的特征。但是，根据成熟市场的发展经验，根据行政主体与市场的一般原理，一个市场主要由行政来监管的话，会出现行政的失灵，所以要允许市场自助决定和管理一些事项。一般来说是需要一些机构来实现，证交所就是这样一种机构，它是股份进行交易的机构，是公司企业上市资源集中的地方，它贴近这个市场、了解这个市场也汇集了一些这方面的专业人士，具有一定的管理经验。所以从法律上来说它是一个自律的管理者。

第二个，交易所在法律上同时还是一个被监管者。所谓被监管者就是，自己管理自己的时候也会出现问题，你用一种市场的机制来实现一种集约化的管理，也会出现市场的失灵，所以也需要政府在政府的监管之下，才能有效地发挥作用。这也是成熟市场几百年发展的经验。大家知道，美国早期的证券市场早期的两百多年就是在交易所的管理下运行的，是没有政府监管的。美国的证券市场1792年就成立了，在1933年之前，完全是由交易所来管理的，由股东制定自己的规则，自己管理自己的会员。但是1929-1933年的经济危机，整个市场就瘫痪了，暴露了很多问题。其中一个就是证交所并不总是可以有效地管理市场，它很多时候会为了会员或股东的利益，放松管理或不去管理。所以证交所也必须在政府的监督之下来形式职能，这就是成熟市场的发展模式，我们的证券市场借鉴过来。大家看《证券法》，我们的交易所还有一个关键词，就是“会员制”。证券交易所，全球来说，主要得组织形式是会员制。大家知道，早期的证券交易市场没有什么神秘的地方，就像菜市场，你也卖菜我也卖菜，我们一起来加入这个俱乐部。在这里，大家相互约定，相互提供便利，大家相互之间按照约定办事，而且只有会员才能进来。但是，从上世纪90年代开始，交易所由会员制开始转向公司制，取消了会员的互助化。原来的市场中的会员都有一个互助的、相互提供便利的过程，这在市场的发展中出现了很多局限性。转向公司制主要是因为，会员制往往会受到会员的利益，而且受到会员决策机构的影响。会员制的决策是不论会员的大小、贡献的大小，重大事项表决一律一人一票。交易所发展到一定阶段，会员的利益会有不同的取向，有大会员，有小会员，做的业务也不一样，造成大家的利益取向不一样。一人一票可能就会制约交易所的决策，同样的问题可能在决策的时候就会争吵不休，形成不了一个决策。公司制是资本多数决，大股东说了算，可以让交易所很容易形成一个利益，让交易所很灵活、很自主地参与竞争。上世纪80年代开始，全球资本市场的竞争就非常激烈了，很主要的方面就是争夺上市资源，争夺投资者。这种情况下，很多会员制的交易所就发现，会员制不适合这种竞争，所以很多交易所开始转变。但是我们的《证券法》还是把交易所定位为会员制，字面上只说证交所是组织和管理市场，实行自律性管理的市场。但是从其具体的条文来看，证券法中的交易所很明显是会员制。比如说，交易所要有会员大会，要归会员所有，参与交易所交易的应当是交易所的会员。所以虽然概括的表述里，没有说是会员制，但是具体的条款可以看出其会员制的本质。这就是我们的法律上交易所既是一个管理者又是一个被管理者。而且它的状态和组织结构是个会员制的状态。

法律中的交易所和现实中的交易所其实差异很大。我的理解，现实中的经验所出现了严重的异化。异化是哲学中的概念，就是一个事物走向了它的对立面。现在现实中的交易所就是走向了法律的对立面。具体体现在：一是，法律人格的异化。人格就是要有自己独立的意志，要有自己独立的责任能力和判断能力，要有自己独立的组织架构。从法律上说交易所也是独立的自律管理组织，而现实中交易所不是独立的法律人格。因为我们的市场在十几年的政府主导发展起来之后，交易所实际上是证监会的附属机构，是证监会贯彻自己意志的执行机构，很多时候是证监会的代言人。我们有切身的感受，交易所没有多少自己的独立意志，很多事情它说了不算，也管不了多少实质意义的事情，更多的时候在体现证监会的力量。大家可以看看股改、打非、清欠、证券公司综合治理，这些重大事情之后都有证监会的身影。而且，平时交易所的很多事情都没有自己的意志。就像我们原来说要把国有企业改制成独立的法人，工业企业为何不是独立的法人，因为其背后是政府的意志。交易所也是，当然这种异化在中国的特殊国情下比比皆是。中国很多制度都发生了异化，比如村民委员会，名义上是自治组织，其实也已经成为党和政府的基层政权。行业协会也是具有很强的政府色彩和官僚色彩。大学也是异化的产物，在中国特殊背景下，它具有很多政府机构和其他一些意识形态方面的特点。在中国的社会大背景下，交易所是在政府主导的自上而下发展的市场结构里面存在的，所以它的异化是不奇怪的。二是，组织形态上的异化。交易所法律上是会员制，章程上也写的是会员制，但是实际运行中不是会员制。原因有几个，一个，如果是会员制，交易所的财产应当是会员所有的，是会员投资设立的。而我们的沪深两市的设立都不是会员集资的，深圳交易所当时的钱是向政府借的，用各年的盈余归还得。上海的交易所的资金的来源是收的会员的席位费、使用费，而没有说是会员集资，应该理解为是使用交易场所的使用费。我们证券交易所将来有个最大的隐患，就是会员制的经验所剩余的剩余其所有权是归会员所有。但我们现在设想的交易所的所有权是归交易所的。所以，我认为我们的会员制典型的就是法律上的一种乌托邦，就是为了模仿西方成熟证券市场的模式，但是中国的交易所是政府主导下建立的，证券市场的效益、资源的积累就是靠国家给他一个垄断的地位、政策的扶持发展起来的。如果说这部分财产归会员所有，肯定是实现不了的。交易所如果你说它是个企业，那它就是个国有企业，财产就是国家的。大家可以看到，上世纪90年代之后，很多立法追求一种很完美的结果，但是实际上却没有做到。所以，一些新兴市场在证券市场设立的时候就明确的规定为两种，一种，比如在马来西亚、新加坡、土耳其等国，就明确说交易所是国家的；还有一种比较务实的，像我们台湾是公司制，它没有搞会员制，这是因为会员制对会员的自律的水平和能力是要求很高的。如果主体没有自律的能力和自律素质，特别是我国很多证券公司是国有的，它根本就不想做这个买卖，你硬要它来成为交易所得会员，在自律能力很弱的时候，这最多只是一个乌托邦。台湾交易所成立的时候就说，我们的证券市场还不成熟，券商没有自律的意识和能力，所以我们只能搞公司制，特别是有政府背景的人做股东搞交易所是不行的。我曾经看过1991年，我们的上海证券交易所成立的时候的那个报告也是很英明的，说我们的市场不适合搞会员制，搞公司制比较好。但是当时担心证券公司搞公司制会盈利，交易所应该是个公益的机构、公共的机构，盈利怎么能行呢，就这样就定了会员制。但是这可能会成为将来交易所改造过程中最大的瓶颈。会员制的交易所从产权来讲都是会员的，从日常运行来讲也是会员的，会员制的运行就要求会员大会就相当于股东大会作为最高权力机构，理事会相当于董事会决策机构，总经理是执行机构。但是事实中，证交所会员大会形同虚设，上交所成立17年了，一共就开了五次会员大会，而且分别是90、92、94、96、99年，就是说在证监会主管证交所之前，会员大会还算正常，一般两年一次，而证监会接管之后呢，就99年开了一次。其实会员大会就是形同虚设，你想如果一个公司长期不开股东大会，这还能算是上市公司吗？尽管事实上股东大会开了也没用，单是起码是个标志。理事会也一样，理事会有点相当于董事会，是会员大会选举出来的，在闭会期间代表会员的利益，行使决策权，任期三年。我们这十几年也就换了三次，不可能经常更换，而且我的理解，理事会实际也是橡皮图章。交易所典型的是个行政管理中心主义，只是证监会的附属机构，会员的意志根本就不起决定作用。第三个，自律管理的优势在异化。自律管理为何能存在，为何在政府监管之外还要有自律管理。这是因为自律监管具有专业型、灵活性，能够增加道德的要求，降低管理成本，这是其存在的必要性，否则政府一统天下就可以了。但是我们目前的市场说具有灵活性、专业性，能够施加道德标准，降低成本，其实到目前为止不是很现实。长期以来自律组织的能力没有充分的培养。我们有切身感受，大家都说在证交所工作的，市场业务知识、敏锐能力等比证监会的官员应该有优势才对，否则就没有优势可言。但是事实上，证监会的权力渗透到市场上的每一个微观部门之后，它的职员和领导对市场的专业知识和管理能力的理解可能确实比证券市场的从业人员了解的还要多，所以自律管理的优势的确不是很明显。还有，就是自律管理功能上的异化。自律管理就是用市场化的方式来灵活型的管理市场，反映市场的呼声，反映行业的利益，和政府权力形成互动。但是在政府主导下，这个功能基本不存在。比如，对独立董事的管理的权力，它给你证交所也是带着一定的目的。比如《证券法》里给交易所的一些功能，也是很有意思的。比如上市审核权，原来的上市审核权是证监会的，原来的发行审核与上市审核是联动的，发行就不会不让你上市，所以老《证券法》发行权、审核权都是证监会行使的。《证券法》修改的时候我们就说，上市审核权是交易所最基本的审核权限，交易所应当有权选择上市企业，规定上市条件，然后证监会看了半天，说这个权力也不重要，给你就给你吧。因为发行肯定要让它上市，这没什么好审的，另外，这么多企业上市，到哪个交易所上市他都给你定好了，还有什么好审呢？还有，上市条件法定好了，你还定什么条件呢？所以这个权力不重要，给你就给你吧。所以说功能异化了。从制度安排来说，《证券法》颁布后，我们有上市审核委员会，每个企业上市我们要审一下，这完全是形式的，不可能说证监会同意发行的企业，你不让它上市的。人家境外的上市审核权是和发行制度相关的。美国，交易所有很大的上市审核权，这和他们的发行制度是相关的。其股票的发行基本是注册制的，发行管理不是很严格的。其能不能上市主要是交易所来把关的，另外其上市条件也不是法定的。交易所也是由定位的，有创业板市场，有国际市场和境内市场，完全可以根据自己的需要来设置不同的条件，甚至在同一市场内可以设置不同的板块，如蓝筹股板块、中小企业板块、创新股板块。像东京交易所，就有一股、二股；纳斯达克也是这样，原来是高科技股市场，05年就搞了一个全球经典企业市场，要有权利创设上市审核条件，这个上市权利才有用。还有一个就是自律管理方式的异化。自律管理方式和行政管理方式是有差距的，行政的是靠行政命令来推动的，自律主要是大家自愿，自主协商来实现的。但是我们的交易所在发展过程中也出现了官僚和科层制得特点，它也耳濡目染的具有一些行政化的方式。现实中的交易所要有一个向法律中的交易所的转变。

第四部分，简单地和大家沟通一下法律背后的法院。大家知道，一个市场的发展，离开有效的司法制度是很难成立的。大家可以看到，世界上证券市场比较发达的基本上是判例法国家，英美的证券市场肯定是最发达的。很多新兴的市场发展很快，比如新加坡、香港、加拿大、澳大利亚也都是判例法国家。在这样的国家，证券市场的发展中，司法的秩序和能量发挥着重大的作用，没有一个有效的司法环境就无法建立一个有效的证券市场。所以大陆法国家的证券市场相对落后，和其司法体制是有关联的。因为市场的发展讲求创新和灵活，很多时候讲求一事一议，这是判例法的优势。第二个，和大家沟通一下司法活动介入市场的情况。我想大家也都有体会，司法对证券市场的介入是越来越广泛了。这一点大家通过司法解释可以看得出来，最近几年，最高法院对证券市场的司法解释是很多了，因为最高院的司法解释是针对一类问题，说明这个问题是很普遍了，或者很重要的，发展到一定程度，它就会出台一个司法解释来指导具体法院具体的法律适用。比如，对股票的转让和执行，01年有一个司法解释；对虚假陈述也是先有一个通知，后来又有一个司法解释；还有，包括证券交易结算资金，前两年市场不行，证券公司交的结算资金，能不能扣划，能不能作为执行标底也有司法解释的；还有证交所的管理引发的诉讼案件，受理和管辖也由最高法院在05年颁发了一个司法解释。因为证交所最近几年发展中一个很大的问题就是诉讼，交易所重大的市场管理行为背后，都会出现一些诉讼案件，这些案件从交易所来讲，涉及全国不同的地方和不同的法院，有一段时间，法院疲于应对，而且各个地方法院的业务水准和司法环境也是不一样的，给市场管理造成一些问题。比如，水电退市、生态农业退市，2000年虹桥机场转债有一个异常交易，就是一百多块的债券，按照一块多的价格承销，成交后交易者宣布暂缓交收，引发的诉讼；包括我们的权证的创设时引发的诉讼；包括比较早的“3·27”国债事件发生后，交易所宣布最后八分钟的交易无效，这些重大的市场活动，产生了很多诉讼。我们就感到，这些案件是在全国不同的地方和法院来审理的，最高法院还是非常配合，05年1号就出台了司法解释。还有关于证监会冻结资金账户有个司法解释，当然这个司法解释在《证券法》出台后赋予证监会这个权力后，就没有意义了。这几年的关于证券市场的司法解释比较多，就说明我们的证券市场的诉讼和纠纷，已经上升到需要我们的司法解释来进行规制的程度。

下面谈一下我的理解，就是证券市场当然需要司法的干预，但是这种干预需要有一个立场。目前的法院还是一种有限介入的立场，不愿意多管。这当然是有他们的考虑的。证券市场矛盾大、利益主体多，动不动就是团体纠纷、集团诉讼，法院管不好，也就不想管，这是他有限介入的原因，还不是比较理性的司法有限介入的理念。但是从市场来讲，大家觉得市场好像已经是强调司法的，有问题找法院，对于市场主体觉得有纠纷就起诉到法院是个好的选择。新《公司法》、《证券法》修订中，也涉及到了一些司法原则，从股东派生诉讼，到股东大会决议无效、可撤销诉讼，到公司僵局打破中的司法介入问题，到《证券法》中的内幕交易，资产操纵和虚假陈述中的法律责任问题，从立法中来看是希望司法多介入市场的。 第四点，我自己的一些体会，就是要在保守的立场和激进的立场之中保持一种平衡。就是债券市场如果没有司法作为最后的屏障，这个市场的发展是有缺陷的。但是在现有的市场环境之下，在现有的司法水平之下，在现有的法官素质水平之下，让它去管理市场，去为市场定风指针是非常困难的。所以很多时候要保持一种平衡，比如对行政监管机构的一些行政决定，对专业的监管能力应该还是信任的。大家关注比较多的就是关于虚假陈述的司法解释，要经过证监会的前置程序，证监会处罚之后才能起诉，从法理上来说，它是有问题的，但是从司法政策上来说，也是有其可取的地方的。比如说股东派生诉讼，董事损害股东利益，股东是不能直接起诉的，它必须有一个前置程序，先向董事会或者监事会来主张权利的，如果在一定条件下，在一段时间内，董事会不答应或者监事会不采取措施，股东才能起诉。从债券市场来讲，它也应该有一个救济程序。我比较关心交易所管理的司法介入，美国交易所的诉讼案件，一般是不能直接起诉到法院的，其中有两个关口，原则就是要内部救济用尽。交易所内部有审理和上诉程序。审理不服可以上诉，上诉不服可以到证监会SEC，对SEC的决定再不服的可以直接对这个决定进行起诉。其如此保守的原因是相信SEC对市场的专业的管理得能力；二是SEC已经将交易所放在一个比较严格的监督之下了。1975年《证券法》修改的时候，其证交所基本上是受到SEC的监管，从规则的审批到设立，规则的修改，包括内部治理结构，包括日常工作的报告、监管，从法律条文来讲，管的是相当普遍的。所以我觉得，司法资源的有限性，司法能力的有限性，应当采取司法有限介入的原则。

最后就是有一个问题和大家讨论，就是和大家沟通了这么多，讲了两个层面，一个是法律上的证券市场、证监会、交易所、法院是什么样的状态；法律背后的证券市场、证监会、交易所、法院是个什么样的状态。就是说法律上的是个应然的状态，而实际上的市场、证监会、交易所、法院是另外一个状态。问题就是如何让从应然到实然的变化成为一种可能性，如何实现这种可能性。我的理解，第一个，从长远来讲，由政府主导市场，发展市场的这样一种路径依赖从理论上讲，将来应该是要打破的。路径依赖是诺斯对自由经济学理论的一个创新，就是劣质的路径的形成会抵制优势路径的进入。这里面，对政府主导的路径依赖的打破，谁来打破，我的感觉还应该是政府。因为在中国这样一个现实下，要由市场自发的力量、民主的力量让政府退出自上而下的管理是不太现实的，只有政府在法律的约束下，在更高的决策的要求下或者在国际市场的竞争之下，它感觉到这个市场在自己的一言堂的管理模式下走不下去的时候，自己愿意放弃权利，才有可能。就是要由政府打破。第二个是如何打破，就是这个路径依赖下，路不是走出来的，中国的计划经济的几十年，对我们现在的经济还是留下了很深的痕迹的。不要以为几年或者十几年就能建立一个市场化的证券市场，由市场主体主导的，市场秩序优先的，市场竞争优先的市场能够实现，我理解是不大现实的。应该是政府在各种压力之下，在遇到各种困境之后，来采取渐进式的改革来实施的，来打破这种路径依赖。第二个我的理解，从法律角度来看，我国的法律，尤其是商法、证券法的制定的移植对美国的依赖是比较多的，除了思维的惯性之外，我觉得和语言的习惯也是有关的，中国研究这一块制度的学者基本都是掌握英语的，主要都是了解美国的证券市场的制度，总是认为美国的制度是非常的好。从实然到应然的过程当中肯定是需要制度的移植的，包括两法的修改，可以说很多制度都是移植的。充分的信息披露制度，有效市场监测，扩大证监会权力，将交易所定位为自律管理组织，其实这里面都有制度移植的痕迹。但是现在的移植主要还是停留在法律条文上的移植，有的时候条文移植还不一定全面，只是移植了某个环节，而没有全部移植。比如交易所中的规则审批，现在很多文章认为，证监会管交易所是不对的，只能管交易所的规则审批，这一点确实是这样。世界上没有哪个国家的证监会不管证券交易所的规则的审批。交易所的规则的制定和审批一定要由上级监管部门的审批，它要看你的规则设计的目标是不是符合整个证券市场的监管目标，是否符合公共利益。其实我们在制度设计的时候也说要证监会批，但是没讲要证监会如何批。美国的《证券交易法》说得很清楚，首先规则的制定要由证券交易所提出来，然后要在三十天之内要把这个规则对外公布，征求社会意见，如果没有问题，九十天内是要直接批准的，如果九十天内还没有搞定，就要召开听证会，听取意见的，最长要在一百八十天之内批准的，它有很多细节性的程序来约束你如何行使审批权。我们的问题就是只说要审批，但是没说如何审批。导致实际中只要交易所搞规则，就要成立证监会的小组，由证监会和交易所的人一起参加，一个字一个字的大家一起讨论，报上去之后批不批，完全只是形式了，证交所在这里面没有一点自己的意志。它不是监督你的规则本身有没有违法自律管理承担的公共职责，它从开始就把规则作为它管理市场的手段来运用，所以说我们制度的移植就只移植了一条，而没有移植其他的部分。另外，制度不仅包括条文上的制度，而且包括观念文化上的制度。法律文化和观念的移植不是一朝一夕的，我们很多制度移植过来没有很好的发挥作用就是由于市场的意识和观念，包括文化还没有达到，那些制度根本上行不通。所以对移植的期望不要太高，制度来了，你的土壤不具备条件，也发挥不了制度的作用。第三个，我觉得法律的实施机制也要移植的，他们的法律写在纸上是有配套的实施机制的，如果法律制度移植过来了，但是它的执行机制没有移植，它照样是没办法发挥作用的。比如说集团诉讼，有人说这很好啊，让律师，让千百双眼睛来盯着上市公司造假的问题，然后产生集团诉讼，应该移植，但是我们有这样的律师机制吗，我们有这样的审批机制吗？如果没有，你的制定引进过来也是要打个问号的。再比如说，在新《证券法》的修改当中，证监会增加了很多监管权力的，但是我们的很多实施机制没有移植过来。美国的SEC监管的时候，不是一竿子插到底的，有问题它不是非查个水落石出后，把你送上法庭，而是有一个执行和解制度，有问题它查到一定程度，感觉到问题很大，它就不想查了，你自己主动承认有问题，交一大笔罚款，问题也就了了。执行和解就是一种协商，监管者和被监管者之间的协商，这个作用也还是很大的。在市场不好的情况下，比如安然的丑闻发生之后，其执行和解制度对其维护市场的信心，起到了很大的作用。除了把少数几个案子一查到底之外，像摩根史坦利等这些大的投行和证券公司，交了几个亿，就和解了，就不查你了。它不希望把所有的丑闻都抖落出来之后，让人们都觉得这个市场是乌烟瘴气的，要保持一种神秘感的，我们的证监会在监管的时候没有执行和解的制度，只能是查得水落石出后，严厉的罚款，但是罚款的结果是要么这个企业被罚的差不多了，该逃的也已经逃了，你的罚款就只是形式上的，到最后也执行不了；要么，这个企业有钱，交了这笔罚款，证券公司、上市公司交了这笔钱之后也是必死无疑，几个亿一交，谁也吃不消，别人也不信任它了，它自己的生存能力也受到了重创。所以，你把它的监管制度移植之后，他的执法机构你没有移植也达不到预期的效果。

这些就是我的一些体会，就向大家报告到这，谢谢大家。

时间：2007年3月20日 18︰00-21︰00
地点：华东政法大学韬奋楼114
主持人：郑少华教授
主讲人：卢文道博士
评议人：罗培新教授
记录人：李翔 （华东政法大学经济法专业研究生）