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两大障碍“绊倒”拟上市企业 五个“硬伤”逐个数
发布时间： 2007-04-10 09:55 字体：
行业缺乏可比性＋临场表现不佳 两大障碍“绊倒”拟上市企业
引 言
在日前结束的第35次发审会上，两家上会公司IPO申请全部被否，触动了不少投行的神经。
数据显示，目前发审方面呈现出否决率上升、新兴行业或核心竞争力不突出行业被否居多、以及小券商被否概率偏高三种现象。本报统计显示，证监会IPO发审否决率从去年的13.4％上升到今年的25.7％，这意味着近期拟上市公司过会率呈现出下降趋势。从新老划断到去年年底，上会公司家数共计82家，被否公司11家，否决率13.4％；而今年以来，上会公司总数35家，被否公司9家，否决率上升到25.7％。
从被否公司所属行业来看，大致呈现出这样一些特征：一类是新兴行业，譬如花卉农业、新材料、网络等，业内人士认为，新兴行业行业数据取样困难，无法就行业关键性指标进行对比参考是个难点；另一类是核心竞争力不突出的行业，如最近一家被否公司主要经营模式是为其他品牌商设计和制造产品，并由其贴牌销售。业内人士分析，一些贴牌行业或者技改项目等缺乏持续盈利能力，在被否公司当中也较具代表性。
而从保荐券商角度看，被否公司的保荐券商中，小券商被否的几率稍高。对大券商来说，不具备上市条件的，可能就不会为争取业务而勉为其难地去做项目；但是，对一些小券商来说，由于客户比较少，相对选择的空间要小一些，因此，不排除作出勉强报送方案的选择。
“去年，我们保荐的企业被否了，当时非常不解，因为我们并不是勉强推荐了不合格的公司。”一位资深券商保荐人对记者说。去年，其所保荐的一家拟上市公司未能通过发审会审核，谈及此段经历，这位保荐人仍不无遗憾。“不过，我们现在有了新的感悟。”
新兴企业遭遇可比性困扰
上述保荐人对记者表示，其所保荐的公司目前在深沪两市都没有同类，因此，在取证和上会论证过程中，遇到了同行业比较、行业数据采样等方面的困难。“比方说，我们测算公司的毛利率在30％—40％之间，但由于在已上市公司找不到类似的先例，而发审委委员们可以取样比较的类似上市公司，毛利率一般是在20％左右，这就引起管理层的风险关注。也就是说，新兴行业在认知度上遇到了麻烦。”
事实上，这一问题也是拟上市公司中存在的一个通病。在不具备可参照的同行业数据时，相关指标就会成为发审会的审核重点，如果材料里有关方面的描述不清晰或者拿不出更有利的佐证，审核结果就会受到影响。
他进一步解释说，对于新兴行业的拟上市公司来说，正因为无法依据传统行业相关公司作出比较，比如说毛利率、应收账款等指标，由于非常关键又缺乏可参照物，往往在审核中受到格外的关注。然而，对于发审会提出的这方面的问题，一些企业往往比较抵触或者试图模糊化。从结果来看，这种态度是行不通的。
70%公司被否因临场表现不好
另外，也有保荐人指出，70％的公司被否与临场表现不好有关。一位给不少中小板企业做过方案的券商保荐人对记者说：“中小企业管理者绝大部分都是民营企业家，主要工作都是扑到具体的经营管理方面去，对证券市场其实是比较陌生的，他们倾向于就事论事；而监管部门则往往站在整个行业的宏观视角上来考量，双方看待同一个事物时可能立场不太一样。在这种情况下，就容易出现拟上市公司企业高管对发审委员们的问题答非所问的情形。”为此，该保荐人建议，公司要有宏观视野，并在正式上会之前进行多次演练，以提高自身表现。
而上述在去年遭遇所保荐公司被否的券商保荐人，在被否决半年之后，也在总结、吸取了经验之后准备再次上报。这位保荐人还总结出另一条经验教训：“不少企业往往一开始就进行很大规模的募资，而监管层出于风险意识和负责任的考虑，往往会谨慎处理。
因此，我们打算分步实施，逐步去做；与此同时，在同行业的数据比较方面，我们尽量去找，国内找不到就在香港市场找，海外市场找。相信监管层对我们努力改进后的公司会有新的认识。”
尽可能减少沟通隔膜
这位保荐人还建议说，“对于新兴行业类拟上市企业来说，正因为是新兴行业，因此会更加受到别人的关注。应该学会欣然接受别人的关注，而不是抵触。建议公司还是积极面对、积极沟通，这才有利于企业上市。”他进而举例说，眼下，中小板*****了不少新兴行业或细分行业的龙头，这类公司在已上市企业中并无同类，因此其上市道路通常也比较曲折。
“此外，建议同行们也要调整自己的心态，做材料的时候就应该对不理解或者说不好理解的内容做好充分的准备，应该意识到上会时委员们可能提出哪些问题，并且从容地去面对。”上述保荐人说。
也有保荐人指出，拟上市公司也应该提升对证券行业的认识。“很多企业认为自己是行业龙头，虽然很小，但也是老大，往往自信心很强，面对质疑有时会有一些抵触情绪，尤其是发审委委员们要求有些数据或者内容披露得更深入一些时，他们会认为泄漏了商业机密，从而不可避免地与委员们产生沟通的隔膜。” (记者跃然)
未过会企业“硬伤”逐个数
记者在采访中了解到，在保荐机构挑选拟上市资源的过程中，最怕看到若干“硬伤”，业内人士普遍认为，这也是目前绝大部分企业未能过会的重要原因。
“硬伤”之一：改制不彻底
企业改制不够彻底，可能会引起企业内部同业竞争，产生关联交易等。这也是目前保荐机构较为头疼的一个问题。西南证券深圳投行部业务董事张炳军分析，在第35次发审会上被否的一家公司，主要原因就在于关联交易相当多，其销售对象就是其大股东之一；此外，该公司是汽车技术配套软件公司，但招股书上对行业定位不是很清晰，这可能也是被否的一个主要原因。
“硬伤”之二：财务造假
中国建银投资公司有关负责人分析认为，企业未过会的原因主要还在于企业自身：其一，企业财务造假。这类情况一经发现之后，必然过不了会。据了解，三鸥机械IPO突然被取消就与中国证监会接到针对三鸥机械的举报函有关。举报函认为，三鸥机械招股说明书(申报稿)涉嫌虚假披露，主要表现为：刻意隐瞒公司遭受国内企业的专利诉讼，同时，公司上报的2006年销售收入和净利润也值得怀疑。记者获悉，目前监管层已就举报内容展开调查，如果调查显示三鸥机械不存在举报所述的问题，公司将再次进入发审程序，反之，将追究三鸥机械的责任。
“硬伤”之三：行业前景不明
行业前景不明也是企业发行不成功的一个重要原因。国泰君安深圳片区投行负责人袁可龙告诉记者：“企业前景不明主要有三类情况：其一，产品主要面向出口，而出口退税对行业利润影响相当大，再加上人民币升值，会对公司未来的持续盈利能力产生影响；其二，企业自身并没有太强的核心竞争力，如委托加工、来料加工等性质的企业，本身就不具备独立经营的能力，很多资源都在客户手上；此外，一些企业盈利来源过于依赖市场价格的波动。估计在上述情况下，被发审委否决的可能性会加大。
“硬伤”之四：募资投向
一些企业募资投向不清晰或者所投项目不能体现出未来的盈利能力和可持续发展力、核心竞争力，这也是不被投行看好的原因。
国信证券保荐人林郁松表示：“募资投向很关键，一定要反映出企业未来发展的方向，能够确保投资者的钱能够被高效地使用，获得满意的回报。”
华泰证券投行副总裁张海波也有同样的感受：“募集资金投向要与公司未来的发展相对应；要有合理性和必要性，一定要做一个很详细的分析论证，这也是很重要的。有些公司全部都是技术改造项目，对募集资金投向的表述不清晰。同时，产业政策方面，也要符合国家的宏观调控，尤其是环保，这也是一道关口。”
“硬伤”之五：公司治理
与此同时，公司治理问题也是企业过会的绊脚石。
有的公司在治理过程中可能损害了中小股东利益，因此，在上市过程中，故意省略了股东大会和董事会的程序，这类企业最终也过不了会。
另外，企业股权量化方面可能存在一些瑕疵。国有股权在量化的过程中，有时可能不太规范，甚至会造成国有资产流失的现象。
此外，还有专家指出，企业的资产质量比较差，有的企业大股东不愿意将优良资产注入上市公司，这也是其不能过会的一个重要原因。而有的公司上市纯粹为圈钱，监管层仍然不会放过这个老问题。如一些公司资产负债率太低，大大低于行业标准，其自身可以通过银行贷款或者自筹资金解决项目问题，这类企业也很难过会。
权威人士指出 券商保荐过程应重点关注三大问题
保荐机构在保荐过程中，需要重点关注公司方面的哪些问题？这是众多保荐人颇为关注的话题。对此，证监会有关负责人在此前召开的保荐会议上表示，保荐人可以说是上市准入的一个“警察”的角色，保荐机构应在加强自身内部控制制度的同时，对于文件编制、财务报表审核、资产收购等方面，应给予重点关注。
从部分保荐机构递交的项目材料中，可以看到保荐机构对公司的一些重大问题的调查显得比较薄弱。例如：有些公司项目虽然很多，却只有两三个人参与项目保荐，类似于个人承包业务模式。这容易造成公司内部对保荐项目的审核、把关不够严密，容易出现问题，影响到保荐机构的声誉。有的保荐机构递交的文件甚至还会出现内容格式、数字排列等方面的低级错误。此外，由于当前上市周期的缩短，有的保荐代表人也滋长了浮躁心理。
具体来讲，保荐机构对文件编制、财务报表审核、资产收购等方面，应给予较多关注。
首先是文件编制问题。这主要包括四个方面。其一，文字和数字之间不能呼应。比如文件中谈到某某公司多年来一直注重业务收入比重，但是从数字看，在计算公司的业务结构的时候却没有表现出这种趋势。此外，还有公司使用代理广告公司，但代理费提高等这些情况并没有在公司的信息披露文件中体现，这对公司的盈利是有较大影响的。其二，信息不准确。其三，应披露的重要信息却没有披露。根据要求，发行人必须披露投入资产的形态，但有的披露文件中缺少这些信息。其四，分布信息比较缺乏。有些公司组织架构非常庞大，涉及到多家公司，多个行业。但是在申请文件中没有这些分布的信息。
其次，有的保荐机构存在操纵数据，平滑利润，粉饰报表的违规行为。例如：有的公司连续调整折旧率，但出于什么原因进行调整，并没有在财务报表中体现。保荐人在核查过程中应该对这些问题重点关注。
再次，资金使用效果较低。资金使用效果是一个企业的管理者的综合能力的表现。对募集资金的投入，应特别关注以下几方面：一是关注是否存在乱投资现象。例如有的公司眼见房地产热便投资房地产，但忽视了公司在转型的时候往往存在着巨大风险。二是关注是否过度投资，即投资规模与该公司的现有发展规模是否相适应。
此外，有关权威人士还强调，保荐券商需要关注以实物资产认购股份或者上市公司募集完资金之后向大股东收购资产的情况。在这种情况中，很多公司选择定向发行的方案。保荐机构可从以下几个方面进行重点核查：其一，认购资产的评估问题。在对土地、采矿、探矿权的评估中，大都存在大幅增值。对这类评估的合理性，保荐人应该给予关注。其二，关注资产的方式。实行定向发行融资目的是为了鼓励大股东对上市公司注入优质的资产，实现整体上市，解决关联交易，这是政策导向。但在这个过程中，有的上市公司大股东仅注重收回自身利益，不惜牺牲上市公司的利益。如有的上市公司大股东先将上市公司大量股权抵押给银行，进行融资变现，最后却声称不再收回这些股权。(记者何茗/证券时报)
