刘纪鹏：中国股市发展中争论的几个焦点问题
2008年1月4日 《中国金融家》
股市发展的理论之争绝不是简单的文人之争，而是决定中国资本市场命运和中国国民经济能否持续发展并通过和平发展进入小康社会的路径之争
刘纪鹏
从1990年深交所的试运行和上交所的正式运行至今，中国的股市走过了18个年头。中国股市的成长史到底是一部不规范的成长史还是一个把中国国情和国际规范成功结合的发展史,到底是一个充满了投机、泡沫和赌徒的赌场还是和平发展的中国不可或缺的主战场的争论，始终贯穿在中国股市18年的发展之中。
中国股市从创办以来，围绕着股市发展的方法和路径之争主要体现在以下四个方面：一是股权分置问题；二是多层次资本市场体系的建立问题；三是政府监管问题；四是股市文化问题。实际上，18年股市的总结和反思也应主要围绕着这四个问题进行。
股权分置：不规范的毒瘤，还是成功的创举？
中国的股权分置体现在三个层面上：第一，股份划分上，分为国家股、法人股、外资股和个人股；第二，股票划分上，分为A股、B股和H股；第三，流通权划分上，分为流通股和非流通股。
在借鉴国际规范探索符合中国国情的股份制实践中，法人股的设立、募集和流通是一个颇有争议的现象，法人股在中国的产生究竟是中国国情和国际规范相结合的成功创举，还是一个畸形产物；它究竟在中国的现代企业制度和资本市场的建立中应拥有一席之地而被世人称颂，还是正在把中国的企业改革和资本市场的发展引入歧途，是中国证券界的一大困惑。
其实，法人股现象更重要的是实践问题。法人股的出现是在1990年前后，由于当时力主股份制理论和实践的人们尚未在“股份制等于私有化”这一重大争论中占有明显优势，因此中国早期的股份制企业只能向即使反对者也承认不是私有的法人和拥有主人翁地位的内部职工进行定向募集。在维护原有国有企业存量资本不分不卖的基础上，以向社会法人广泛募集新的股份，将单一的政府独资所有转化成众多社会法人共同所有的公有股份制公司，这在改革方略上和前苏联、东欧国家以瓜分和出卖国有企业的“砍掉老树栽新树”的私有化政策形成鲜明对比。通过法人股募集将国有企业改组为公有股份公司就好比“老树结新枝”，从旧体制的内部滋生出新的幼芽，让旧体制的老树滋润它成长壮大，最终老树部分自然消失。这种平缓的企业改革既能不断地革除旧体制的弊端，又能避免过激的改革措施所带来的社会震荡。同时，法人股*****的过程也是中国在企业改革上借鉴西方股份公司组织形式的过程，它将跨越任何独资形态的私有企业和国有企业所无法逾越的障碍。
流通是股份的天性，但流通的前提又是产权的清晰化。国有企业资产存量形成的国有股是以国家股和国有法人股两种形式存在的，国有股要流通就会产生收益或者损失。但流通后，收益归谁所有，损失由谁承担呢？因此，在国有产权清晰化没解决、规范的国有资产组织体系和国有资本经营预算没有形成之前，国有股暂不流通是正确的。
应如何看待股权分置问题呢？不了解历史就看不清未来。股权分置是中国股份制和资本市场特有的产物，它是中国改革成功的重要内容，它的存在是实实在在的，否定它就等于否定中国改革的发展史。如何评价这一问题不能脱离当时的历史背景。实践是检验真理的唯一标准，与俄罗斯等国全面照搬美国股市相比，中国股市虽然产生了股权分置和一股独大的问题，但这却是我们在特殊的历史时期朝着既定方向稳步推进时最小代价的路径选择。
中国的股权分置符合中国渐变、稳定逐步转轨的原则。从历史上，股权分置的几种划分都发挥了重大的历史作用。国家股、法人股的划分使得中国股市能够起步；A、B股的划分使得外资和中国股市初步接轨；流通股、非流通股的划分在当时背景下为了股市尽快起步的必然选择。所以，根据国情并借鉴经验作出这样的股权分置安排无疑是正确的。
法人股市场关闭：成功的经验，还是失败的教训？
如果说不流通的国家股和法人股的设立是中国股份制的第一个特征，那么在1992年建立法人股流通市场则是中国股份制的另一个独创。募集和流通、一级市场和二级市场是一对“连体兄弟”，没有一级市场，二级市场就成了“无源之水”；没有二级市场，一级市场则名存实亡。这是任何国家资本市场都遵循的发展准则。遵循这一规则并赋予其公有法人股的内涵，既是在当时历史条件下发展中国资本市场，让公有资产能率先在公有制范围内流动起来的权宜之计，也是把股份制同国际规范和中国特殊国情相结合，发展社会主义市场经济的一个创举。
正是在这一理论背景下，1992年7月和1993年4月，经国务院有关部门批准，STAQ和NET两个证券交易自动报价系统的法人股市场先后在北京建立。到1993年6月，两个系统共有挂牌流通定向募集股份公司法人股17只，会员公司近500家，开户的机构投资者近3.2万个，累计交易额为218亿元。国内外有识之士对这一独特的市场普遍给予较高评价：
第一，找到了公有制和资本市场对接的新形式，只有法人资本的流动，才能使按市场手段实现国有企业资产存量的优化配置成为可能。
第二，公有法人资本的公开交易有效地防止了私下交易和协议转让中国有资产的流失。
第三，培育了一批行为理智、规范的机构投资者，法人股市场行情稳定，在资本充分流动的前提下，市盈率始终在15倍以下且无暴涨暴跌现象。
第四，对深沪股市的过度投机起到了抑制作用。
第五，为定向募集公司的资本流动找到出路，通过挂牌交易可对这些公司实施有效的市场监管，以实现法人行为规范化。
两大系统运作一年的实践表明，法人股市场具有长期投资为主、适度流通为辅，投机性小，稳定性高的特点。而且两个系统在不断规范自身的基础上，已总结出一套法人股流通的审核、挂牌、披露和监管的经验。然而，正当人们普遍看好中国法人股市场的发展前景之际，这一市场却终止了。理由有两条：其一，法人股市场和个人股市场对立，割裂了中国证券市场，不符合国际规范。其二，法人股个人化，造成国有资产流失。认真分析这两条理由，不难看出其是相互矛盾的，因为后者正好解决前者的不规范之说；而就前者来说，从未有人反对中国应该早日实现资本市场的统一，在流动优于不流动，法人股应与个人股同股同权的规范理论之下，既然深沪股市承受不了这一重压，为什么不让法人股暂时先在法人股市场里流通呢？我们没有指责A股和B股两种股份并存于一个企业之中为不规范，我们也承认一个企业的A股和H股可以在两个市场上同时流通，为什么却偏偏就不容法人股的流通呢？况且法人股个人化究竟是公股私有化还是私人股社会化，是国有资产流失，还是增强了公有资产的控制能力，也不宜过早下结论，更不能无根据地中止法人股流通的试验。
中国的法人股流通试验夭折了，这不能不说是中国股份制和证券发展史上的一大遗憾。如果当时这两个交易系统保留下来，实际上不流通的法人股、国家股和流通的个人股就会随着资本市场的改革和发展的深入最终会完成自然的对接，也就不会引发后来按市价减持国有股导致长达五年的股市下跌给中国资本市场带来的历史悲剧。同时，如果保留了这两个市场，多层次的资本市场体系实际上是从最初就已经开始建立了。 政府如何监管：牛市、熊市还是人市？
我国股市自2001年6月至2005年6月，持续48个月下跌，大盘指数从2200多点下跌到998点，市值损失约2.8万亿元，对国民经济的直接损失和间接损失难以估量。
这场慢性股灾到底正常还是不正常？这是当时“实事求是的国情派”和“照搬照抄的规范派”两种观点一直激烈交锋的焦点。前者认为股市四年的持续下跌是不正常的，其诱因在于一些人士提出的国有股按市价减持的政策所致；而后者既否认按市价减持是导致股市下跌的原因，也不承认什么叫国情，认为下跌是正常的，是上市公司质量不高和“股市连赌场都不如”，是自然挤压泡沫的结果，只有股市达到1000点（上证综合指数）才是干净的点位。
在上证综合指数1000点的情况下，我国股市的1200多家上市公司，市值只有3万亿元，不足4000亿美元。与2004年底微软公司2900亿美元市值、通用电气（GE）公司近5000亿美元的市值相比，这1200多家上市公司作为中国的脊梁，只值 1.2个微软公司，或0.8个通用电气公司，这难道是正常的吗？我们能以这样的资产价格来打开中国资本市场的大门，对外开放吗？而这一切的发生又都是在中国国民经济近年来持续以 10%的速度递增的背景下发生的。
显然，导致这场慢性股灾的主要原因是2001年前后错误的股市认识论和方法论的影响。
股市文化：赌场，还是和平发展的主战场？
中国不能没有股市，而是需要一个强大的股市为基础来重构中国的现代金融体系，以实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化。因此，中国经济要保持未来实现小康社会的持续经济增长和在世界经济一体化的竞争格局中保持强有力的竞争地位，资本市场是我国实现经济可持续增长和全民奔小康的主战场，建立一个强大的资本市场体系就成为一个不可或缺的重要因素。
“赌场论”是“推倒且不重来论”的道德与文化理论基础。四年股市的持续下跌，与2001年6月至2005年6月这一时期一些有影响的国内经济学家和有外资投资银行背景的研究人员陆续在内部和公开的刊物上发表中国股市泡沫过多、像个“巨大的老鼠会”、“连赌场都不如”等言论密切相关。如果说非流通股按市价自然并轨是“推倒重来论”的经济理论基础，那么“赌场论”则是“推倒且不重来论”的道德与文化理论基础。
股市“连赌场都不如”的论点在股市文化的辩论中，对下主导了舆论的导向，对上则直接影响着决策者在股市发展问题上的决策。
从某种意义上说，四年来股市的持续下跌和人们对股市认识的混乱，主要是受台湾股市旧文化与内地“股市赌场论”的杂交产生的负面影响。中国的传统文化历来对股市存有偏见，这种偏见加上我国股市建立初期无批判地借鉴台湾的股市文字语言，导致有明显误导作用的赌场用语在股市大行其道，如庄家、跟庄、筹码、发牌、洗筹等，使人们置身股市就如临赌场。这为“股市赌场论”的提出形成了广泛的社会基础。如果说解决股权分置只是我国股市近期的一项重要任务的话，那么排除“股市赌场论”的干扰、建立股市新文化、树立股民的正确投资观，则是我国股市落实科学发展观的一件长期工作。
股市和股票具备增值功能是和赌场最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运的思想，学会判断和分析，作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。
论证股票的增值功能，是我们解开资本市场是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与赌场的“零和游戏”联系在一起，只是像赌场一样财富在参与各方之间简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。也只有论证这一功能，投资人才能摒弃撞大运的思想，进行理性投资。
股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格、账面价格和交易价格。在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分配利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到，股票的本金是可以增长的，股票的账面价格可以从1元涨到5元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产（如储蓄、债券）所不具备的。
显然，账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。
通过以上一些争论可以看出，股市发展的理论之争绝不是简单的文人之争，而是决定中国资本市场命运和中国国民经济能否持续发展并通过和平发展进入小康社会的路径之争。理论之争的实质是改革的路径选择。但总体上讲，在中国股市问题的争论上，大家的目的都是一个：热爱中国的资本市场，期盼中国的和平发展。对于中国资本市场发展的反思和总结，目标也只有一个：客观地总结过去，科学展望未来，让我们的资本市场在今后的发展中能够走得更好。
（作者系中国政法大学教授）
