http://news.hexun.com/2007-12-03/101932100.html [注：本文原标题为股市摸着石头过河：最小代价的路径选择]
从1990年深交所的试运行和上交所的正式运行起步至今，中国股市已经历了十八个年头，从无到有，从小到大。此间中国资本市场和成千上万投资者向左走，还是向右走？前途和命运取决于什么？
十八年来，中国股市的成长史到底是一部不规范的成长史，还是一部把中国国情和西方规范成功结合的发展史？到底是一个充满了投机、泡沫和赌徒的赌场，还是和平崛起的中国不可或缺的主战场？
在中国二十九年的改革中，没有一个领域像股市这个领域里的争论如此之多、如此之激烈。“强调国情为主的实事求是派”和“强调海外规范为主的照搬照抄派”之间的争论始终没有停息。以股权分置改革为例，“市价减持”变“对价改革”，天壤之别。因此，敢于正视中国资本市场的十八年发展史，客观科学地总结我们在股市发展中的经验和教训至关重要。
本文试图从中国股市发展中争论过的几个焦点问题入手，对过往的发展脉络进行梳理，以寻求中国资本市场未来发展的最优路径。
摸着石头过河：最小代价的路径选择
实践是检验真理的唯一标准。中国改革的成功不仅在于目标的确立，更重要的是在小平同志提出“摸着石头过河”的正确方法论的指导下，所实行的“渐变稳定、逐步转轨”的成功方略。与俄罗斯的全面照搬美国股市相比，中国股市虽然产生了股权分置和一股独大，但这却是我们在特殊的历史时期朝着既定方向稳步推进时最小代价的路径选择。
设想中国在二十九年前就提出一个向市场经济迈进的全面总体规划，可能吗？当上世纪90年代初，政治上对股份制是不是私有化还有巨大纷争，我们就去搞一个“先化后股”的俄罗斯股市全流通模式，明智吗？
如果我们尊重国情，借鉴国际规范，坚持中国改革25年“渐变-稳定-逐步转轨”的正确方法论，解决股市中股权分置这类的问题是不难的。但是，由于2001年前后，我们没有坚持把中国改革成功的方法论应用于股市之中，要么违反市场经济的一般规律，弄不清股市的基本定位；要么盲目照搬西方，简单用西方的“尺子”来量中国的“布”。受“推倒重来”和“赌场论”的误导，推出了不恰当的按市价减持国家股等政策，致使中国这一新兴尚未转轨市场在改革发展中的先后顺序，由于不尊重国情和不坚持“渐变稳定、逐步发展”的成功改革方法论而被打乱，这是今天我国股市困市危局的根源所在。
三个机构：我国股份制与股市发展的基本线索
股份制作为一种基本制度包含三个基本内容，即股份公司、股票和股市。在中国股份制的发展中，基本上是从股份公司和股市两个线索发展起来的。有三个机构是必须要谈到的：一是中央财经领导小组，二是国家体改委，三是具体的证券市场研究设计机构——联办。
首先是中央财经领导小组。当时的中央财经领导小组秘书长是张劲夫同志，他一方面抓中国证券市场的组建和发展，另一方面又抓国有企业的股份制改革，是对中国股份制和证券市场做出最重要贡献的领导人之一。此外，姚依林和周健南同志也对中国证券市场给予了大力支持。
其次是国家体改委。当时的国家体改委主任陈锦华同志无论是在支持联办STAQ系统对国债的承购包销上，还是大陆企业到香港上市和中国《定向募集股份公司》的发展都给予了坚持的支持。当时的体改委还组成了由孙树义、傅丰祥、孙效良牵头的股份制三人领导小组，顶住当时股份制是私有化的巨大压力，根据中国国情，对中国股份制的推进做出了系统的规划：一条线由孙树义负责的生产体制司出台十三个股份制配套法规，抓全国的定向募集股份公司的发展、建立和规范工作；另一条线则由傅丰祥等同志领导的宏观司，通过中国证券市场研究设计中心，探讨中国的银、证分离，筹组中国证监会，规范中国的股票交易所和证券交易报价系统。
在这期间，笔者参加了国家体改委组织的《股份制定向募集规范意见》的讨论和中国证券市场研究设计中心STAQ系统法人股交易市场的设计和组建工作。在《定向募集规范意见》这一被称为“准公司法”的讨论中，一开始面临的就是“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见，以及国有产权的清晰化尚未解决，流动后其收益归属难以确立等技术性难题。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量股份募集转让”的股权分置暂行模式。其特点是：
1、把股份分为四种，即国家股、法人股、外资股、自然人股。
2、在增量发行的股票上，创造了定向募集（Directed placement）的概念，即向企业内部职工募集，向社会法人募集。这是由于职工是国有企业的主人，而当时的社会企业法人要么是全民企业、要么是集体企业，而这两类企业都属于公有性质的。
3、定向募集的法人股探索在STAQ系统和NET两个法人股市场进行交易和转让，探索在公有制法人之间进行股票流通的试点。
4、组建深沪交易所，在小范围内探索股市公募的自然人股交易转让的试验。
这是中国人在借鉴西方规范的基础上，探索符合自己国情的股份制之路迈出的第一步，也可以说是我国股份制建立之初的股份分置阶段。
1992年下半年后，我国开始加速在深沪股票交易所公募自然人股上市，和在香港股票交易所以H股的形式上市的进程。其中，H股是从1992年三季度后开始启动的。为配合H股的上市，国家体改委刘鸿儒、洪虎、高尚全等领导的直接参与下，集中了有关的15个部委、70多位同志，继《定向募集规范意见》出台后，又陆续颁发了12个配套文件。笔者当时是大陆企业赴香港上市H股的法律专家组成员，当时就分置的国家股和国有法人股怎么办双方专家还曾专门进行过讨论。
第三，联办的历史贡献。“联办”由一批海外归来的金融学子和投行人才在上世纪80年代末创办。它先后参与并设计深、沪交易所，创办北京STAQ系统，实现国债从行政摊派到市场化的承购包销及法人股市场，在监管体制上提出“银证分离”，组建中国证监会的设想，是中国资本市场的积极倡导者和创办者。这些工作得到了张劲夫、姚依林、周建南等国家领导人的支持，在经叔平、刘鸿儒、傅丰祥等人的直接领导下，培养了一批中国证券界优秀人才。
我从*****底到1994年初也在“联办”研究部工作，也算“联办”的“老人”了。在“联办”期间，我提出了创办法人股市场，在STAQ系统不仅要交易国债，而且要交易国家体改委定向募集公司的法人股，这一方案最终在联办获得通过后，获得了国家有关部门的批准并开始实施。
18年间我国股市发展中争论的焦点问题
中国股市从创办以来，围绕着股市发展的方法和路径之争主要体现在以下四个方面：一是股权分置问题；二是多层次资本市场体系的建立问题；三是政府监管问题；四是股市文化问题。实际上，十八年股市的总结和反思也应主要围绕着这四个问题进行。
毋庸置疑，无论是偏重于照搬照抄的海归派，还是尊重国情的本土派，大家的目的都是一个：热爱中国的资本市场，期盼中国的和平崛起。在这个共同基础上，尽管大家目标一致，但在资本市场发展的方法和路径上却产生了不同，而不同的选择又直接决定着中国股市的前途和命运的不同。
作为一个中国改革二十九年和中国股市发展十八年的亲历者，笔者想与共同见证历史的领导、同事、老师和朋友们，推心置腹地谈一谈上述四个方面、十件事的反思和总结。目标只有一个：客观地总结过去，科学地展望未来，让我们的资本市场在今后的发展中能够走得更好。
股权分置：不规范的毒瘤，还是成功的创举？
中国的股权分置体现在三个层面上：1、股份划分为国家股、法人股、外资股和个人股；2、股票划分为A股、B股和H股；3、流通权划分为流通股和非流通股。
在借鉴国际规范探索符合中国国情的股份制实践中，法人股的设立、募集和流通是一个颇有争议的现象。法人股在中国的产生究竟是国情和国际规范相结合的成功创举，还是一个畸形产物？它究竟在中国的现代企业制度和资本市场的建立中，应拥有一席之地而被世人称颂，还是正在把中国的企业改革和资本市场发展引入歧途，必须即刻在法律上剥夺其地位，在理论上以不规范之名加以批判？这是中国证券界的一大困惑。
其实，法人股现象更重要的是实践问题。法人股出现在1990年前后，由于当时力主股份制理论和实践的人们，尚未在“股份制等于私有化”这一重大争论中占有明显优势，因此，中国早期的股份制企业，只能向内部职工进行定向募集。在维护原有国有企业存量资本不分不卖的基础上，向社会法人广泛募集新的股份，将单一的政府独资所有转化成众多社会法人共同所有的公有股份制公司。这在改革方略上，和前苏联、东欧国家以瓜分和出卖国有企业的“砍掉老树栽新树”的私有化政策形成鲜明对比。通过法人股募集将国有企业改组为公有股份公司就好比“老树结新枝”，从旧体制的内部滋生出新的幼芽，让旧体制的老树滋润它成长壮大，最终老树部分自然消失。这种平缓的企业改革既能不断地革除旧体制的弊端，又能避免过激的改革措施所带来的社会震荡。法人股*****的过程，同时也是中国在企业改革上借鉴西方股份公司组织形式的过程，它将跨越任何独资形态的私有企业和国有企业所无法逾越的障碍。
流通是股份的天性，流通的前提是产权的清晰化。由于国有企业资产存量形成的国有股，是以国家股和国有法人股两种形式存在的，国有股要流动就会产生收益或者损失；那么流动后，收益归谁所有，损失由谁承担？因此，这一切在国有产权清晰化没解决、规范的国有资产组织体系和国有资本经营预算没形成之前，暂不流通是正确的。
我们不难得出结论：股权分置是中国股份制和资本市场特有的产物，它是中国改革成功的重要内容，它的存在是实实在在的，否定它就等于否定中国改革的发展史。如何评价这一问题不能脱离当时的历史背景。所以，中国的股权分置是符合中国“渐变-稳定-逐步转轨”原则的。历史地看，这几种划分都发挥了重大的历史作用。国家股、法人股的划分使得中国股市能够起步；A、B股的划分使得外资和中国股市初步接轨；流通股、非流通股的划分在当时背景下不这样做也没办法起步。
法人股市场关闭：成功的经验，还是失败的教训？
如果说不流通的国家股和法人股的建立是中国股份制第一个特征，那么在1992年建立法人股流通市场则是中国股份制的另一个独创。募集和流通、一级市场和二级市场是一对“连体兄弟”。没有一级市场，二级市场就成了“无源之水”；没有二级市场，一级市场则名存实亡。这是任何国家资本市场都发展的准则。遵循这一规则并赋于其公有法人股的内涵，既是在当时历史条件下发展中国资本市场，让公有资产能率先在公有制范围内流动起来的权宜之计，也是把股份制同国际规范和中国特殊国情相结合，发展社会主义资本经济的一个创举。
正是在这一理论背景下，1992年7月和1993年4月，经国务院有关部门批准，STAQ和NET两个证券交易自动报价系统的法人股市场先后在北京建立。到1993年6月，两个系统共有挂牌流通定向募集股份公司法人股17支，会员公司近500家，开户的机构投资人近3.2万个，累计交易额为218亿元。国内外有识之士对这一独特的市场普遍给予较高评价：
——找到了公有制和资本市场对接的新形式，只有法人资本的流动，才能使按市场手段实现国有企业资产存量的优化配置成为可能。
——公有法人资本的公开交易有效地防止了私下交易和协议转让中国有资产的流失。
——培育了一批行为理智、规范的机构投资人，法人股市场行情稳定，在资本充分流动的前提下，市盈率始终在15倍以下且无暴涨暴跌现象。
——对深沪股市的过度投机起到了抑制作用。
——为定向募集公司的资本流动找到出路，通过挂牌交易可对这些公司实施有效的市场监管，以实现法人行为规范化。
两大系统运作一年的实践表明，法人股市场具有长期投资为主、适度流通为辅、投机性小、稳定性高的特点。而且两个系统在不断规范自身的基础上，已总结出一套法人股流通的审核、挂牌、披露和监管的经验。
然而，正当人们普遍看好中国法人股市场的发展前景之际，这一市场却因出现异议而终止了。理由只有两条：其一，法人股市场与个人股市场对立，割裂了中国证券市场，不符合国际规范。其二，法人股个人化，造成国有资产流失。认真分析这两条理由不难看出其矛盾，因为后者正好解决前者的不规范之说；而就前者来说，从未有人反对中国应该早日实现资本市场的统一，在流动优于不流动，法人股应与个人股同股同权的规范理论之下，既然当时的深沪股市承受不了这一重压，为什么不让法人股暂时先在法人股市场里流通呢？我们没有指责A股和B股两种股份并存于一个企业之中为不规范，我们也承认一个企业的A股和H股可以在两个市场上同时流通，为什么偏偏不容法人股的设置和流通呢？况且法人股个人化究竟是公股私有化还是私人股社会化，是国有资产流失，还是增强了公有资产的控制能力，也不宜过早下结论，更不应根据这一过早的否定理论而中止法人股流通的试验。
中国法人股流通试验的夭折，不能不说是中国股份制和证券发展史上的一大遗憾。如果当时这两个交易系统保留下来，实际上不流通的法人股、国家股和流通的个人股就会随着资本市场的改革和发展的深入，最终会完成自然的对接，也就不会引发后来市价减持国家股导致长达五年的股市下跌，从而给中国资本市场带来的历史悲剧。同时，如果保留了这两个市场，多层次的资本市场体系实际上是从最初就已经开始建立。由于关闭了法人股市场，STAQ系统的业务受到了很大的限制，最终，联办在国债回购问题上也走了一段弯路。
政府监管：牛市、熊市还是人市？
我国股市自2001年6月至2005年6月，持续48个月下跌，大盘指数从2200多点下跌到998多点，市值损失约2.8万亿，对国民经济的直接损失和间接损失难以估量。那么，这一时期我们的政策究竟走了哪些弯路呢？
——1998年至2000年，股市定位在国企脱困服务，此间“一帮一、捆绑上市”的政策导致近150家国有上市公司采用了这种上市模式，其上市质量在上市后陆续出现问题，至今仍有500多家国有企业的大股东拖欠上市公司的上千亿资金无法归还，甚至连归还措施和强制性政策都没有。个别国有上市公司老总甚至理直气壮地说，“代表国家和13亿人拖欠几千万股民的钱又怎么了？”这种错误的观点和这一时期错误的政策是密切相关的。
——从2000年下半年起，通过国家股按市价减持，让股市为下岗和在岗职工筹集社保资金服务又提上了议事日程。当时，国内一些有影响力的经济学家和有外资投行背景的研究人员，也陆续公开提出中国资本市场泡沫过多，像许小年提出的“中国股市像个巨大的‘老鼠会’”、吴敬链提出的“连赌场都不如”等观点，担心套住国有银行的资金。
正是在这样的理论影响之下，在2001年5月到7月之间，两项政策最终被推出：其一，在2001年5月出台了按市价减持国家股的政策；其二，在2001年7月派出调查组行政追查国有银行的违规资金入市，以实现筹集社保资金和挤压股市泡沫的双重目的。而到底何为银行违规资金？究竟如何看待银行的资金通过企业流入到股市？我们至今都没有定论。但这一强烈的政策信号使得所有获知这一消息的人纷纷逃离股市，苦了成千上万不知情的股民。显然这两剂猛药都是海外成熟股市所不可能发生的，这实际上是在用“休克疗法”挤压股市泡沫，结果导致股市从2001年6月的2245点跌到了2001年10月的1513点，短短四个月里面，大盘就下跌了近700点。中国股市正是在这些人为打压股市的政策后，走上了与国民经济蓬勃向上的势头相悖离的漫漫熊途。
——2001年10月，中央发现了这一问题，及时果断地叫停了错误的国家股减持政策。但叫停之后怎么办？由国家股减持引发的将对股市走势产生重大影响的全流通问题已充分暴露，人们均已看到了在增量国家股按市价减持这颗小“地雷”下面，悬挂着高达近4000亿股的存量非流通股这颗大“地雷”并且这颗“大地雷”最终也可能按市价并轨流通。
存量非流通股的解决，到底是照搬照抄西方股市，按市价自然并轨进入流通；还是尊重中国股市的特殊国情，按净资产价适当给流通股股东以补偿之后进入流通？这一时期，“海归”与“本土”人士的两种主要观点剧烈地交锋。而两种观点导致的做法不同，将直接决定着股市两种截然不同的走势。预期的不确定加上这一时期“赌场论”、“千点干净论”在股市的大辩论中对下形成了对舆论的主要导向，主流媒体的持续宣传对中国股市非市场因素的下跌起了推波助澜的作用；而对上则直接影响着决策者之手，股市仍在继续下跌。
这场慢性股灾到底正常还是不正常？这是伴随股权分置改革四年来，“实事求是的国情派”和“照搬照抄的规范派”两种观点一直激烈交锋的焦点。前者认为股市四年的持续下跌是不正常的，其原因在于四年前由海外人士提出的国家股按市价减持的政策所致。而后者则否认按市价减持是导致股市下跌的原因，认为下跌是正常的，是上市公司质量不高和“股市连赌场都不如”，是自然挤压泡沫的结果，只有股市达到千点才是干净的点位。
然而，在1000点的情况下，我国股市的1200多家上市公司，市值只有3万亿，不足4000亿美金，这与2004年底微软公司2900亿市值、GE公司近5000亿美金的市值相比，1200多家上市公司作为中国的脊梁，只值1.2个微软，0.8个GE，这难道是正常的吗？我们能以这样的资产价格来打开中国资本市场的大门对外开放吗？而这一切又都是在中国国民经济近年来持续以10%的速度递增的背景下发生的。
股市文化：是赌场，还是和平崛起的主战场？
中国需要一个强大的股市为基础来重构中国的现代金融体系，以实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化。中国经济要保持未来实现小康社会的持续经济增长，和在世界经济一体化的竞争格局中保持强有力的竞争地位，资本市场当成为主战场。
“赌场论”是“推倒且不重来”的道德与文化理论基础——从某种意义上说，四年来股市的持续下跌和人们对股市认识的混乱，主要是受台湾股市旧文化与大陆“股市赌场论”的杂交产生的负面影响。
中国传统文化历来对股市存有偏见，加上我国股市建立初期无批判地借鉴台湾的股市语言文字，有明显误导作用的赌场用语在股市大行其道，如庄家、跟庄、筹码、发牌、洗筹等，使人们置身股市如临赌场。这为“股市赌场论”的提出形成了广泛的社会基础。具体到在解决股权分置时是否需要对股民给予某种形式的补偿上，则表现为股民都是投机分子，投机分子赔了钱要求补偿是损害了13亿人的利益的偏见。
事实上，如何看待股市和股民的投资行为问题，已成为理论在影响决策之手是否善待股市、出台何种政策的一个重要因素。股市到底是不是赌场，股民到底是不是赌徒，股民的投资行为到底是不是光荣、应该被保护的？显然，我们必须为将成为我国未来经济可持续发展和全民奔小康的重要战场——股市正名，必须为18年来为我国经济改革和国民经济发展做出重大贡献的股民正名，充分论证和宣传股市的增值功能，使其和“赌场”、“老鼠会”区别开。如果说解决股权分置只是我国股市近期的一项重要任务的话，那么排除“股市赌场论”的干扰、建立股市新文化、树立股民的正确投资观，则是我国股市落实科学发展观的一件长期工作。
股市和股票具备增值功能是和赌场最重要的区别——只有论证股市增值功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩。在真实的基础上，企业的效益上升直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。
论证股票的增值功能，是我们回答资本市场作为虚拟经济的表现形式，是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与赌场的“零和游戏”联系在一起，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范又充满了尔虞我诈。
股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，帐面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证帐面价格最能说明问题。股票的帐面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，从而提高上市公司每股净资产含量，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的帐面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票帐面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。
显然，帐面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。
股民投资光荣 ——要为股民投资行为正名，是当前健康股市发展不可或缺的意识教育。我们终于在中国资本市场发展到十八年的时候，听到日渐高涨起来的倡导股市新文化、树立正确投资观的呼声。那么，股民到底是被打压的对象，还是被保护的对象？这一问题澄清与否，对于中国2020年实现奔小康的目标是至关重要的。在过去的十八年间，股民心态之复杂、困惑和尴尬，流传甚广的一首城市歌曲“股民老张”体现得很是到位，也颇有自嘲味道：“我来到这里的动机 ‘不算高尚’，我起得到的作用却能‘兴国安邦’” 。当中国资本市场赖以生存和发展的几千万投资人中，有相当数量在这一问题上存在模糊认识的现实，则是真正令人忧虑的。
尽管为股民正名的教育还没有成为今天的主流教育，但值得欣慰的是，在党的十七大报告中我们看到了这样的字眼——“创造条件让更多群众拥有财产性收入”。谈到财产性收入，除了实业投资外，必然包括储蓄、债券、保险和股票等各种金融产品投资。那么，达成这样的共识是不是也不远了呢——股民通过市场“看不见的手”，在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个资本参与的进程，它充分调动了投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一。这将成为对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的理念的重要补充。
当下股市“风险、理性”声声入耳，而令人忧虑和遗憾的是，此声只由管理者居高临下地对准投资者，谓之“投资者教育”；而监管者教育、中介机构教育、上市公司教育的声音却几乎听不到：
政府是否诚信？政策一出，是否可以保持一个时期的稳定不变？比如近期的港股直通车问题，政策一出一缓，股市一涨一落，谁来保护投资者利益？
中介机构可不可以保证不要透支股民的钱？
会计师事务所、律师事务所，能不能承诺不提供虚假报告？
以上都是事关投资者利益最终能否得到保护，中国的资本市场能否健康发展的重要问题。因此，当前中国资本市场教育的主要工作，必须转移到从简单的投资者教育扩展到对投资者和监管者同时教育的道路上来。首先要倡导政府诚信，爱护股民，不要多变。这是让中国股市健康起来的一条立体发展、系统发展、代价最小的路径。
2000年以来金砖四国股市发展对比图
当今世界，中国、俄罗斯、印度、巴西四个发展中国家对未来世界经济的影响至关重要。他们的共同特点即都在上个世纪90年代建立了自己的资本市场，资本市场在这四个国家中的地位日益重要。详见下图（金岩石制图）：
从对比图可见，七年之间，俄罗斯的股市从2001年6月的216点涨到了2007年7月的1897点，增长7.78倍；印度的股市从2001年6月的3457点涨到了2007年7月的15272点，增长3.41倍；巴西的股市从2001年6月的14560点涨到了2007
年7月的57644点，增长2.96倍；而中国的股市从2001年6月的2218点涨到了2007年8月的4800点，只增长1.16倍。其他三个国家都是直线上升，只有中国有一个缺口。
为什么中国的GDP发展最快，增长最好，改革思路也最成功，唯独股市发展却出现一个巨大的缺口？实际上，中国股市在1997年5月跃上1500点之后，经历了五年的时间，到2001年6月达到了2425点；但从2001年6月之后却开始持续下跌，一直跌到2005年6月998点，这期间正是错误地用市价减持国家股的提出和形成时期；而从2005年之后，由于股权分置改革从市价变成对价，中国股市则出现了陡涨。通过图表可以看出，中国股市发展的方法和路径有多么重要。在我们这样一个新兴转轨的市场上，最大的风险仍然是对政策预期不明朗的风险。“有形之手”在多空双方对决的时候已经成为双方争夺的对象。
中国的股市向何处去，一度在很大程度上是由有形之手决定的，而股市本身的特点，它是一种虚拟经济，也是一种信心经济。在股市中有一个“二八定律”，指的是基本面理性的支撑可能在20%，一种非理性的激情可能要占到80%。有人说买股票买的是未来，买的是经营者，这些都是用经济学解释不了的，但又的的确确是真实的。为什么一个企业一上市就比不上市时身价倍增？如此看来，流通本身是有价值的。表面上是非理性的，一流通就产生虚拟；但这种流通无论从规避风险角度，还是有利于变现来看，有其理性的一面。所以理性与非理性很难截然分开，你中有我，我中有你。正是基于这样一个判断，我们才能对中国资本市场的飞速发展和美好的未来有正确的认识。
（作者单位：刘纪鹏 中国政法大学教授 刘妍 国家发改委宏观经济研究院 博士）
