退市机制的国际比较
对于一个规范和完善的证券市场来说，发行、上市、退市是三个互相关联、缺一不可的环节，尤其是有效的退出机制既是上市公司优胜劣汰的必然要求，也是市场形成自我更新能力，从而能够健康、稳定发展的根本保证。我国证券市场由于成立时间不长，又一直处于高速成长时期，长期以来市场的发展和监管重点主要放在发行和上市两个环节上，相对而言退市机制的建立和实施则要滞后一些。近年来随着市场发育程度不断提高，以及因种种原因而造成的一批上市公司必须面临摘牌的现实情况，使得市场的退市问题日益突出。实际上管理层也自去年起，开始着手这方面的运作尝试，目前证监会规定连续亏损三年的公司暂停交易，由交易所提供特别转让服务，并给予一年的宽限期。4月23日，PT水仙在宽限期满后正式退市， 标志着我国证券市场的退市机制开始启动。当然，PT水仙的退市绝不意味着我国股市的退市机制已经建立并完善了，由于我国证券市场及经济体系的特殊性和复杂性，要真正建立有序和有效的股市退出机制，进而发挥退市机制在资源配置中的作用，我们还有相当长的路要走，在这一方面，境外发达证券市场的经验对我们有着很好的借鉴意义。(千金难买牛回头 我不需再犹豫)(剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会！)
一、 从进入机制来看我国股票市场的特点
我国股票市场具有的特点与多年来一直采用的股票发行审批制有着直接关系。在这种以额度控制为主的发行制度下，股票市场的入场券完全掌握在政府手里，企业不能自由进入股票市场筹资。这种“进入机制”的非自由化导致我国股票市场表现出以下特点：
（一）股票市场的卖方市场特点造成上市公司的价值严重失实，上市公司真到需要摘牌时其实早已资不抵债。
近几年，由于银行利率的不断下调，企业的部分闲置资金和居民的储蓄存款都转向股市，形成股票市场的巨大需求。而我国股票市场的渐进发展方式使得市场供给无法在短期内满足市场需求，结果导致我国股票市场长期处在供给相对不足的局面。
在供给相对不足的卖方市场上，上市公司的投资价值会往往高于市场价值，出现价值严重失实。这导致套利机会长期存在，大量的投机资金滞留在市场等待捕捉套利机会，同时一些无法直接上市的公司也会成为上市公司价值失实的巨大动力，上市公司即使资不抵债失去了持续经营能力，也因为拥有稀缺的“壳资源”而成为未上市公司购并重组的对象，这时上市公司的投资价值由市场价值和壳价值两部分构成。当上市公司投资价值为零即该退出股票市场时，其市场价值早已是负数。换句话说，在我国股票市场上，上市公司需要摘牌时早已严重资不抵债，上市公司的摘牌问题其实就是一个破产问题。这一点不同于成熟股票市场中的摘牌，成熟市场中的摘牌只是市场交易资格的丧失，被摘牌的上市公司还有继续生存并复牌的机会。
（二）我国股票市场中，国有上市公司占绝大部分，上市公司退市往往产生巨大的外部影响。
由于我国股票市场建立的初衷是为国有企业拓展新的融资渠道，一些融资困难的国有企业在审批时被优先考虑，而大量的非国有企业被拒于股票市场之外，这造成国有公司始终占据了全部上市公司的绝对主导地位。
上市公司的国有性质使得这些上市公司在退市问题上具有很强的“外部性”。这里所谓的“外部性”是指，国有上市公司与其债权人的最终所有者是同一方，债权人不能独立行使债权；缺乏社会保障的职工一旦下岗，也成为困扰政府的难题。这时，国有上市公司的退市远不是公司本身的事情，而是包括政府、国有银行和无社会保障的职工在内的一系列社会问题。
与一个公司会否破产一样，一个上市公司会否被摘牌，取决于各种利益方的力量对比。在成熟的股票市场中，上市公司的债权人由于对破产收益的分配享有优先权，是推动经营不善的公司破产的最大动力，而股东因为在公司破产收益的分配顺序中处在最后，破产会对其形成显著损失，因此公司破产的阻力主要来自股东。而在我国上市公司需要摘牌时早已破产，破产收益几乎为零，此时债权人就由动力方转变为阻力方，政府也往往通过自身的影响挽救上市公司被摘牌的命运，结果，与来自债权人、股东、职工和政府的阻力相比，推动上市公司退市的动力严重匮乏。这些“外部性”导致对上市公司实行“退出机制”时遇到重重阻碍，上市公司的“ 退出机制”只能流于形式。
二、上市公司退市的国际比较
（一）退市标准的比较。
1、国内上市公司退市的标准。
在我国《公司法》、《证券法》、《上市规则》和《实施办法》中，均对上市公司退市的标准作出了比较具体、明确的规定。以《公司法》和《实施办法》为例：
(1)《公司法》第157条规定，上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市：1公司股本总额、 股权分布等发生变化不再具备上市条件；2公司不按规定公开其财务状况，或对财务会计报表作虚假记载；3公司有重大违法行为；4公司最近三年连续亏损。在第157条列举了四种暂停上市的情形之后，第158条规定了摘牌条件，表述如下：1上市公司有第157条第二项、 第三项所列情形之一，经查实后果严重的，或者有第157条第一项、第四项所列情形之一， 在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。 2公司决议解散，被行政主管部门依法责令关闭或者被宣告破产的， 由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。
（2 ）证监会最新发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》对公司退市的条件作出了明确规定。暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度继续亏损的，或者其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见的，由中国证监会作出其股票终止上市的决定。证券交易所自该公司公布年度报告之日起，暂停股票转让服务。公司有以下情形之一的，证监会决定其股票终止上市：1 公司决定不提出宽限期申请的；2自暂停上市之日起45 日内未提出宽限期的或申请宽限期未获证券交易所批准的；3公司至宽限期截止日未公布年度报告的；4申请恢复上市未获中国证监会核准的。
2、国外发达证券市场上市公司退市的标准。
（1）纽约证券交易所对上市公司终止上市作了比较具体的规定， 这些规定主要涉及以下几个方面：1股东数量达不到标准；2股票交易量极度萎缩；3 因资产处置、冻结等失去持续经营能力；4破产清算；5财务状况和经营业绩欠佳；6 不履行信息披露义务；7违反法律；8违反上市协议。
（2）与纽约证交所相比，香港创业板上市公司的退市标准较为笼统。 其规定包括：发行人被接管或清盘；联交所认为社会公众所持有的股票数量不足；联交所认为发行人进行的业务活动不足以保证其股票可继续上市；联交所认为发行人或其业务不再适合上市；严重违反《创业板上市规则》；市场的完整性和声誉已经或可能会因买卖发行人的股票而遭受损失；等等。
（3）在纳斯达克市场还有所谓的“一美元退市规则”， 即上市公司的股票如果每股价格不足一美元，且这种状态持续30个交易日，纳斯达克市场将发出亏损警告，被警告的公司如果在警告发出的90天里，仍然不能采取相应的措施进行自救以改变其股价，将被宣布停止股票交易。“一美元”是纳斯达克判断上市公司是否亏损的市场标准，而不是公司的实际经营状况。近5年来，纳斯达克市场5000 多家上市公司中已经有1000多家因各种原因退出市场。可见，在纳斯达克市场上，上市公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。
总体来看，海外成熟证券市场关于公司退市标准的规定较为宽松，也正因为拥有发达、便捷的公司购并机制，绩差公司很容易成为收购兼并的目标，无需管理部门执行退市制度就因被收购而退市。
3、目前国内上市公司退市标准中存在的问题。
与国际成熟市场的退市机制相比，我们可以看到，我国现行的上市公司退市标准存在以下主要问题：(1)《公司法》有关终止公司上市的第二、三种情形中， 对后果“严重”到什么程度只是一种主观判断，缺乏一个客观的衡量标准，而且由谁来作出这一判断，也没有明确。(2) 成熟证券市场上大都以资不抵债作为退市的主要条件之一，因为公司一旦资不抵债，破产清算时资产将首先被用来还债，股东将血本无归，更不用说保值增值了，这样的股票价值已经丧失，终止其上市也就顺理成章了，可考虑增加“连续三年出现资不抵债”这条标准；（3 ）持续经营能力是公司上市的基础，公司一旦失去持续经营能力就不可能给股民任何回报 ， 因此失去持续经营能力如：全部或大部分业务已停止经营；大部分资产被查封、扣押、冻结、拍卖、变卖、租赁或遭到自然或人为因素的破坏等情况应列入标准之中。
（二）退市处理权限的比较。
就退市处理权限而言，与国际市场相比，我国证券市场对上市公司退市的处理权限主要集中于证券监管部门，证交所拥有的自主权较少，而发达国家和地区的证交所则拥有较大的自主权。例如，香港联交所对它认为不符合上市标准的上市公司，有权决定其终止上市，无须经过证监会的批准。同样，纳斯达克市场在决定上市公司摘牌时拥有独立的处理权限，其他监管机构不得干预。在纽约证券交易所，即使上市公司符合基本标准，某些情况下纽交所仍有权对它认为不适合继续交易的公司作出终止上市的决定，与香港证券市场不同的是，交易所在作出终止上市的决定之前，必须报请美国证券交易委员会批准。因此，上市公司退市的决定权可以适当下放给交易所，以充分发挥交易所的一线监管职能。
三、香港如何处理上市公司的退市
香港联交所对上市公司退市具有较大的自主权。香港联交所上市规则6.04规定，交易所对它认为不符合上市标准的公司，有权决定其终止上市。联交所作出终止上市的决定，无须经过证监会批准。
香港证券法第六章第55条对上市证券处以停牌或摘牌处罚有专门的规定。按照此规定，在特定情况下，上市公司有下列情况之一时，将被撤销或暂停注册资格： 1该公司已被清算或被勒令停业；2该公司资产的接受人或管理人已被任命；3 该公司已停止营业；4该公司应交的行政费用未如数上交；5该公司已与其债权人达成妥协或计划安排；6无论在香港或港外，该公司有董事已被判定触犯法律， 且判决中提及该人有贪污或欺诈的行为；7该公司所有董事中有人违反证券法；8依照本法必须进行登记，如董事、秘书及其他有关管理的人员的登记未获批准，或已被撤销或暂停。
香港联交所的退市程序包括四个阶段：
第一阶段：在停牌后的6个月内，公司须定期公告其当前状况；
第二阶段：在第一阶段结束后，如公司仍不符合上市标准，交易所将发出书面通知，告知其不符合上市标准，并要求其在6个月内，提交重整计划；
第三阶段：第二阶段结束后，如公司仍不符合上市标准，交易所将发出公告，声明公司已经失去持续经营能力，将面临退市，并向公司发出最后通谍，要求其在一定期限内（一般是6个月），再次提交重整计划；
第四阶段：第三阶段结束后，如公司没有提供重整计划，则交易所宣布公司退市。
四、关于健全退市机制提出的几点建议
（一）增强退市程序的可操作性。我们可以看出，成熟证券市场的退市程序不仅规定得非常具体，而且可操作性很强。在这方面，我们还有许多内容需要补充、细分。退市不是最终目的，而是确保上市公司总体质量的必要途径。为了促使暂停上市公司在有限的宽限期内尽早提出切实可行的整改方案，并采取有效的措施实施自救，以便达到持续上市标准，重新恢复上市，笔者建议，应进一步细化我国上市公司退市的操作程序，增强其可操作性。
1、在整改宽限期内， 交易所应定期地对暂停上市公司落实整改计划的情况进行核查，以督促该公司按照整改计划的进度来执行。如果发现公司没有执行原定计划，交易所可以有权根据情节的轻重，作出是否终止上市的决定。
2、在整改宽限期结束以后， 如果暂停上市公司仍然没有达到持续上市标准，交易所将通知该公司其股票终止上市，并告知公司可以要求对此摘牌决定进行听证，以体现决定的公正性。
3、如果交易所的听证会结果是维持终止上市的决定， 交易所将报请中国证监会批准。中国证监会批准后，该公司股票正式终止上市。
（二）解决好上市公司退市后股份转让的问题。7月19日水仙发布公告， 称原流通股委托证券公司代办转让的议案已拟定好。但由于缺乏相关的实施细则，即使水仙公司的股东大会通过，短时期内也无法实施流通股的转让。要解决退市公司的股份转让问题，可利用现有的场外交易市场，充分发挥场外交易市场对退市公司的培育、再造、购并功能。具体操作上，可考虑参照原STAQ、NET 系统挂牌公司摘牌后实行的转让处理办法，由指定的券商提供交易平台，在指定的交易日内进行股票的流通转让。需要强调的是，在场外交易市场里，针对退市公司信息披露的要求应该比原来还要严格。
（三）建立更有操作性的上市公司破产法案。虽然现在公司法第一百八十九条对股份有限公司的破产进行了规定，但论述不够详细，对实际操作的指导性不强，缺乏一个完整的专门性的破产法规。而且上市公司的公众股股东与国有股、法人股股东的持股成本相差很大，同股不同权的现象一直存在，一旦上市公司实施破产清算，在清偿程序上也应有所区别对待，目前的破产法规并未涉及到这个问题。
（四）健全社会保障体系。要想让失去持续经营能力的上市公司退出证券市场，就必须完善下岗职工的失业保险和医疗保健制度，消除退市所带来的外部性影响，为退市机制的顺利实施解决后顾之忧。
