（二）
转折的开始
转折是从１９９３年５月１２日开始的。在两市股价创出天价后，大市从这一天开始掉头回落，在前阶段急升之后出现回调应属正常。针对前一时期过热的经济增长和金融领域的混乱秩序，进行治理整顿，严格清查金融机构的资金流向，是完全必要的。
在紧缩银根、加强收贷的形势下，整个证券市场内的资金开始趋紧并出现外流。深沪股市数月来的盘局未能突破，基本面下滑，资金不断抽离，股市严重失血。
在深沪股市破位下挫的同时，管理层也开始对法人股市场实行治理。１９９３年５月２０日，两系统分别接到中国证监会“暂缓审批新的法人股挂牌流通”的指示。
虽然只是“暂缓”，却被许多人看做是一种政策倾向，一些敏感者陆续出局，更多的人则认为这只是一时的政策需要，一个顺应时政的临时决定。
而在人们对政策把握犹豫不决时，随后出现的事却又让“看多”者生出了遐想。
在众多领导人视察了ＮＥＴ市场后，两市场又分别批准挂牌了几家公司。可以说，当时各个方面给出的信息依
旧向好，而两系统似乎也是在借助这种形势于正式公告发布前“抢占最后一个山头”。
１９９３年６月２１日，中国证监会正式发布了“暂停新股审批上市”的公告。
法人股上市审批工作“暂缓”以后的初期，两个市场的运转仍可归于正常，由于投资人对后市看法分歧越来越大，市场交投反倒活跃起来。加之两市场均采取多种措施提高工作效率，如ＮＥＴ实行全天交易，并采用计算机系统自动处理大大提高了效率；培训第二批券商交易员，预示投资人企盼已久的二批券商即将入网交易；推出多种交易品种。这期间，ＳＴＡＱ系统也不失时机地调整组织体系、培训人员，筹措资金添置设备，在短时间内进行了一系列软件的开发应用，以备未来之需。
与此同时，市场投资人的组合又有了新的变化，以前空仓的部分投资人士开始看好后市，由空翻多。市场出现了旗鼓相当截然对立的多空两大阵营。在这种市场主体作用下，行情从７月下旬起伴随着成交量的逐日放大连拉数阳后开始了急剧的震荡走势。此轮行情的显著特点是成交巨大，虽未创出新高却屡屡放出天量。两市场的成交量均于８月份达到过最高水平。
经过一段时期的鏖战，多方预期的乐观前景终未能变为现实，市场上的炒作热情消散殆尽，由此开始了又一轮多翻空的浪潮。在前一时期已经造就的熊途就此清晰地延续下来。这时再看那一阶段放出的巨量，才感觉有种“最后一搏”的滋味。
分析当时的情况可以看到，由于银行存款利率、外汇汇率高调，发行国债；国家严控信贷规模、干预金融市场，使部分机构投资者离市，是意料之中和必然出现的现象，是采取正确措施的结果。但股市波动过大，也确实有些因素值得研究。
理论界的争论
无望的期待
在相当长的一段时期内，很多人为这样的猜测所左右：“暂停新股审批上市”只是眼下在宏观经济过热的情况下，国家为整顿金融秩序进行的一时之举，“暂停”嘛，又不意味着 “永远不允许”。翻阅当年的相关报刊可以认定这是占主流的想法，而且大家当时都在翘首等待“法人股流通转让办法”的出台。大量排队等待在两系统上市的公司仍济济一堂。两系统的负责人在接受各大媒介采访时无不表示，一俟法人股流通解冻，就安排优质的公司上市进行有节奏的扩容。有评论甚至认为：１９９４年法人股市场的复苏即将到来。
然而，所谓的“法人股流通转让办法”终于没能出台，除了暂停新股上市之外，管理层对法人股市场也没有新指示。政策面始终处于沉默、再沉默状态。
与一再沉默的政策面不同，这段时期理论界关于法人股流通和法人股市场发展的问题，争论得新鲜蓬勃。各种探讨法人股市场出路的文章频频见诸报端。起因是１９９４年３月出台的《公司法》中，有一个十分引人注目的情况，即该法取消了原股份制改造中已实际存在的关于国家股、法人股、社会个人股的分野，强调同股同权同利。于是，公股流通问题一下子变得突出起来。对此，理论界达成的共识是：股权的流通性是股份制改革的精髓所在，是资源最优配置，资产优化组合的必要条件。业已存在的法人股市场无疑是探索这一目标的“试验田”。
法人股市场的前景既被看好，１９９４年的深沪股市又是一片萧瑟，相形之下，法人股市场中的上市公司业绩相对优良，市盈率只有４?８倍，当年挂牌的公司均实现分红派息，投资价值显而易见。因此虽然市道低迷，但不断有人将法人股～市场视作“世纪末中国最大的投资金矿”而不断买入，每一次市场大幅下挫都被认为是建仓抄底的机会。
此后，实际上已经失去扩容资格的法人股市场日显萎顿，间或有一两次一定幅度的反弹，却无法改变股价单边下跌的态势，几只股票纷纷跌破发行价。而同期Ａ股市场蓬勃发展，１９９６年更是人人发财的大牛市，强烈的对比令法人股市场愈套愈深的投资者受到极大的刺激，失望之情无以复加。
１９９７年，ＮＥＴ更名为“中央国债登记结算有限责任公司”，职能也随之更改，主营业务中已取消了“股票交易”这一内容，并向证监会提出申请，要求将在ＮＥＴ上市的几只法人股交易管理转到深沪交易所。这一请求据说曾认真考虑，但因恐引发Ａ股市场的动荡而未被接纳，ＮＥＴ和ＳＴＡＱ仍在半死不活中勉强维持着清淡的交易。
１９９８年４月，国家整顿场外非法交易市场的行动开始，一时之间，ＳＴＡＱ和ＮＥＴ竟陷入了自己是非法还是合法的尴尬之中。时至今日，人们对两系统的合法性已有了肯定的认识，然而两个法人股流通实验田最终的命运从那时起就开始变得清晰了。
１９９９年２月，对法人股市场要“择机关闭”的消息见诸媒介，此前的“传闻”一旦变成事实后，投资人的信心下降，看一看此时的股指已跌至不堪入目的“历史新低”：２９．１５点，指数已跌去近９０％，ＳＴＡＱ尚存的７家挂牌公司几无例外，不但跌破发行价，而且跌破面值、净资产，股价最低者不及净资产十分之一，股价均跌去９０％以上。以恒通、华凯为例，其历史最高价位分别是１１．７２元和１１元，２月３日和４日，这两只股票双双落到了０．１１元和０．１０元，跌幅达９９％以上。ＮＥＴ市场据说有股票瞬间跌到过一分钱。压抑多年的激愤直接宣泄在盘面上。
此时各地的投资者反映已愈见激烈，据说，１９９９年３月１７日，中国证监会清理整顿办有关负责人接待了来自全国四个城市的１０位法人股投资者代表，并作出“安抚性”讲话。据与会成都代表Ｗ说，证监会方面允诺在清理整顿法人股市场时要充分考虑投资人利益。
对于长期乏人问津的法人股市场而言，此事被视作重大利好，隔天便爆发“井喷式行情”，成交量连日翻番，个股涨势凶猛异常，形成几年来少有的“价涨量增”格局。数月之后，“海航”转市方案推出，原法人股股东可参加流通Ａ股配售，所持股份三年后允许上市流通，而 “长白”、“大自然”、“中商”及ＮＥＴ市场的“中兴实业”等公司相继公告申请发行Ａ股，投资者终于度过漫漫长夜，看见了前方的曙光，两市场股指纷纷大幅反弹，至９月份暂停交易时指数由２９．１５点恢复至６７．５２点，转市方案明朗的个股如“杭州大自然”，由２月份的最低价０．８０元涨至停牌日的３．１５元，“南京中商”由０．７０元涨至２．５９元，“吉林长白”由０．３０元涨至１．９元，“五星啤酒”由０．１０元涨至１．１５元……
１９９９年９月９日与１０日，ＳＴＡＱ和ＮＥＴ分别以“国庆彩排交通管制”与“设备检修”为由发布“暂停交易”的公告，至今未恢复交易。
原因何在
法人股市场的变化，留下的疑问是：法人股市场为何只有半个月的牛市？法人股市场为何出现这么大的波动﹖是缺乏理论依据﹖是运作不够规范﹖还是另有原因﹖
一位曾参与法人股市场建设，但不愿透露姓名的人士指出：条块分割的体制，几近空白的法制，使得法人股市场从一出生就种下了不良的种子。该市场建立之初，《公司法》、《证券法》均未出台，甚至连证监会都尚未成立，很多事情都是“摸着石头过河”。而新鲜事物最终能否得到发展，在发展中规范，在规范中发展，很大程度上取决于管理层的成熟程度。但管理方法和管理制度也只能通过经验的积累逐步成熟。
喜忧难辨的出路
从ＳＴＡＱ、ＮＥＴ开通至今，前后共有１７家公司在这里挂牌交易?ＳＴＡＱ１０家，ＮＥＴ ７家?。几年中，玉柴被光大收购后海外上市，蜀都转成Ａ股上市时虽也留下了些许“遗留”问题，但大体上均被认为做到了“善待”原流通法人股投资者；而广电、海航两家的摘牌则颇多争议。
事实上市场本身的发展已不能令参与者中的任何一方满意：管理层认为其不够规范，易引发金融风险；投资者的经历则屡买屡套，找不到底；证券商认为交投清淡使得自己做的纯粹是亏本买卖；上市公司则认为自己在１９９３年股份制改造中“投错了胎”错入了法人股市场，股价长期低迷，而同期与之业绩相近的上市公司却以平均２０～５０倍左右的市盈率交易；两系统的建立者也曾一度陷入了“合法与否”的尴尬中，进退两难。但在这些不满的背后，有一点勿庸置疑，即在市场建设的初期，的确有一批企业在此筹集到了生产、发展的宝贵资金。
曾在ＮＥＴ挂牌的“广州电力”，其两年前的摘牌经过被投资者称作“广电奇闻”。１９９３年６月，广电在ＮＥＴ挂牌，顺利筹集到８０００万股流通法人股，随后投入广州珠江电厂的建设，并先后于１９９６年、１９９７年投产。在经济飞速发展的珠江三角洲建设、经营电厂，这一美好的公司前景使投资者对其满怀信心和憧憬。然而１９９７年１０月，正值电厂建成投产不久，广电突然摘牌，宣布原公司解散，注销营业执照，原流通法人股股权转为债权参与清算，公司以每股１．６０元价格支付清算价……之后，一家名为“广发电力” 的公司在上海交易所上市，发行价高达７．０９元。当时即有明眼人指出：这难道是“广州电力”的孪生兄弟？资产还是那些资产，大股东还是那些大股东，惟一不同的是少了原来流通法人股的股东！
这件事令投资者深感不公平，有被上市公司“甩下车”的失落感。广州电力的做法在法人股市场开了一个先例，几年后效仿的海航在围绕Ａ股发行前后发生的一系列事件，更引发投资人、业界乃至学界的质疑和不满。
海南航空公司在１９８９年成立之初，是典型的“贫血儿”，自有资金只有１０００万元。１９９３年，海航发起设立定向募集公司，总股本２．５０１０亿元，当年６月，其中９６０６万募集法人股在ＳＴＡＱ挂牌，以后１０送２，流通股票增至１．１５２７亿元。靠着募集的２．５亿元股本金为信用，海航拿到了６亿多元的贷款，此后又引进外资２５００万美元，在国内发行Ｂ股和Ａ股。
弹指一挥十年间，海航从１０００万元起家已扩张成资产规模达５０多亿元的巨人，跻身中国十大航空公司之列，应该说，海航创造的奇迹得益于一系列漂亮的资本运作，而法人股市场的投资者应该说也在适当的时候向海航“输了血”。
正是看到海航的成长性好，股票质地优良，投资者大多对海航采取坚决持股，抱牢惜售的长期投资策略，海航股价也逐步上升，一直成为ＳＴＡＱ市场的龙头股。然而在海航决定发行Ａ股，在ＳＴＡＱ系统撤牌的前三天，海航指定其一家关联公司“琪兴”以１．８元／股的低价购回在ＳＴＡＱ中的流通法人股。此时海航的股价已从１９９７年５月１３日的４．５元跌至１９９８年的２．３７元，随后更跌至１．５０元，最低下探１．２８元，而当时海航净资产为２．０５元／股，加上上半年未分配利润０．１５元，每股价值至少应在２．２元。最终有１／３的投资者都迫于“血本无归”的压力，将股票卖给琪兴。
在限时限地的“标购”成为事实后不久，传出了海航有可能转到Ａ股上市的消息，被“标”走股票的投资者便有“近乎被掠”的异样感觉。损失惨重的投资者随即对海航、琪兴的行为提出质疑，一方面上告法院提出诉讼，一方面申诉材料雪片一般飞往有关管理部门，还有一些愤怒难捺不够理智的投资者冲击了当地的海航营业部……
１９９８年７月，成都２４位原海航中小股东，因被迫卖出股票而对ＳＴＡＱ系统、海南航空和琪兴公司提起司法诉讼，请求法院判决海航公司撤牌无效和琪兴公司标购无效，并赔偿经济损失。诉讼于１９９８年９月被成都市中级人民法院正式受理。但不知何故，该案直至海航发行并上市Ａ股后，仍然悬着……
