2007年12月03日11:31 来源：
资本市场 作者：刘纪鹏 刘妍
1992年下半年后，我国开始加速在深沪股票交易所公募自然人股上市，和在香港股票交易所以H股的形式上市的进程。其中，H股是从1992年三季度后开始启动的。为配合H股的上市，国家体改委刘鸿儒、洪虎、高尚全等领导的直接参与下，集中了有关的15个部委、70多位同志，继《定向募集规范意见》出台后，又陆续颁发了12个配套文件。笔者当时是大陆企业赴香港上市H股的法律专家组成员，当时就分置的国家股和国有法人股怎么办双方专家还曾专门进行过讨论。
第三，联办的历史贡献。“联办”由一批海外归来的金融学子和投行人才在上世纪80年代末创办。它先后参与并设计深、沪交易所，创办北京STAQ系统，实现国债从行政摊派到市场化的承购包销及法人股市场，在监管体制上提出“银证分离”，组建中国证监会的设想，是中国资本市场的积极倡导者和创办者。这些工作得到了张劲夫、姚依林、周建南等国家领导人的支持，在经叔平、刘鸿儒、傅丰祥等人的直接领导下，培养了一批中国证券界优秀人才。
我从*****底到1994年初也在“联办”研究部工作，也算“联办”的“老人”了。在“联办”期间，我提出了创办法人股市场，在STAQ系统不仅要交易国债，而且要交易国家体改委定向募集公司的法人股，这一方案最终在联办获得通过后，获得了国家有关部门的批准并开始实施。
18年间我国股市发展中争论的焦点问题
中国股市从创办以来，围绕着股市发展的方法和路径之争主要体现在以下四个方面：一是股权分置问题；二是多层次资本市场体系的建立问题；三是政府监管问题；四是股市文化问题。实际上，十八年股市的总结和反思也应主要围绕着这四个问题进行。
毋庸置疑，无论是偏重于照搬照抄的海归派，还是尊重国情的本土派，大家的目的都是一个：热爱中国的资本市场，期盼中国的和平崛起。在这个共同基础上，尽管大家目标一致，但在资本市场发展的方法和路径上却产生了不同，而不同的选择又直接决定着中国股市的前途和命运的不同。
作为一个中国改革二十九年和中国股市发展十八年的亲历者，笔者想与共同见证历史的领导、同事、老师和朋友们，推心置腹地谈一谈上述四个方面、十件事的反思和总结。目标只有一个：客观地总结过去，科学地展望未来，让我们的资本市场在今后的发展中能够走得更好。
股权分置：不规范的毒瘤，还是成功的创举？
中国的股权分置体现在三个层面上：1、股份划分为国家股、法人股、外资股和个人股；2、股票划分为A股、B股和H股；3、流通权划分为流通股和非流通股。
在借鉴国际规范探索符合中国国情的股份制实践中，法人股的设立、募集和流通是一个颇有争议的现象。法人股在中国的产生究竟是国情和国际规范相结合的成功创举，还是一个畸形产物？它究竟在中国的现代企业制度和资本市场的建立中，应拥有一席之地而被世人称颂，还是正在把中国的企业改革和资本市场发展引入歧途，必须即刻在法律上剥夺其地位，在理论上以不规范之名加以批判？这是中国证券界的一大困惑。
其实，法人股现象更重要的是实践问题。法人股出现在1990年前后，由于当时力主股份制理论和实践的人们，尚未在“股份制等于私有化”这一重大争论中占有明显优势，因此，中国早期的股份制企业，只能向内部职工进行定向募集。在维护原有国有企业存量资本不分不卖的基础上，向社会法人广泛募集新的股份，将单一的政府独资所有转化成众多社会法人共同所有的公有股份制公司。这在改革方略上，和前苏联、东欧国家以瓜分和出卖国有企业的“砍掉老树栽新树”的私有化政策形成鲜明对比。通过法人股募集将国有企业改组为公有股份公司就好比“老树结新枝”，从旧体制的内部滋生出新的幼芽，让旧体制的老树滋润它成长壮大，最终老树部分自然消失。这种平缓的企业改革既能不断地革除旧体制的弊端，又能避免过激的改革措施所带来的社会震荡。法人股*****的过程，同时也是中国在企业改革上借鉴西方股份公司组织形式的过程，它将跨越任何独资形态的私有企业和国有企业所无法逾越的障碍。
流通是股份的天性，流通的前提是产权的清晰化。由于国有企业资产存量形成的国有股，是以国家股和国有法人股两种形式存在的，国有股要流动就会产生收益或者损失；那么流动后，收益归谁所有，损失由谁承担？因此，这一切在国有产权清晰化没解决、规范的国有资产组织体系和国有资本经营预算没形成之前，暂不流通是正确的。
我们不难得出结论：股权分置是中国股份制和资本市场特有的产物，它是中国改革成功的重要内容，它的存在是实实在在的，否定它就等于否定中国改革的发展史。如何评价这一问题不能脱离当时的历史背景。所以，中国的股权分置是符合中国“渐变-稳定-逐步转轨”原则的。历史地看，这几种划分都发挥了重大的历史作用。国家股、法人股的划分使得中国股市能够起步；A、B股的划分使得外资和中国股市初步接轨；流通股、非流通股的划分在当时背景下不这样做也没办法起步。
法人股市场关闭：成功的经验，还是失败的教训？
如果说不流通的国家股和法人股的建立是中国股份制第一个特征，那么在1992年建立法人股流通市场则是中国股份制的另一个独创。募集和流通、一级市场和二级市场是一对“连体兄弟”。没有一级市场，二级市场就成了“无源之水”；没有二级市场，一级市场则名存实亡。这是任何国家资本市场都发展的准则。遵循这一规则并赋于其公有法人股的内涵，既是在当时历史条件下发展中国资本市场，让公有资产能率先在公有制范围内流动起来的权宜之计，也是把股份制同国际规范和中国特殊国情相结合，发展社会主义资本经济的一个创举。
正是在这一理论背景下，1992年7月和1993年4月，经国务院有关部门批准，STAQ和NET两个证券交易自动报价系统的法人股市场先后在北京建立。到1993年6月，两个系统共有挂牌流通定向募集股份公司法人股17支，会员公司近500家，开户的机构投资人近3.2万个，累计交易额为218亿元。国内外有识之士对这一独特的市场普遍给予较高评价：
——找到了公有制和资本市场对接的新形式，只有法人资本的流动，才能使按市场手段实现国有企业资产存量的优化配置成为可能。
——公有法人资本的公开交易有效地防止了私下交易和协议转让中国有资产的流失。
——培育了一批行为理智、规范的机构投资人，法人股市场行情稳定，在资本充分流动的前提下，市盈率始终在15倍以下且无暴涨暴跌现象。
——对深沪股市的过度投机起到了抑制作用。
——为定向募集公司的资本流动找到出路，通过挂牌交易可对这些公司实施有效的市场监管，以实现法人行为规范化。
两大系统运作一年的实践表明，法人股市场具有长期投资为主、适度流通为辅、投机性小、稳定性高的特点。而且两个系统在不断规范自身的基础上，已总结出一套法人股流通的审核、挂牌、披露和监管的经验。
