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主题 : 取消ST制度、完善退市政策、促进股市健康发展默--转贴
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楼主  发表于: 2010-09-07   

取消ST制度、完善退市政策、促进股市健康发展默--转贴

管理提醒: 本帖被 山高路险 设置为精华(2010-09-07)
来源 姜国华博客
  应深交所《证券市场导报》2010年6月退市制度改革增刊,我们写作了此文。其中图表不好上传,有兴趣的读者可参见:
http://hansheng.gsm.pku.edu.cn/pdf/2010/NOST.pdf

王汉生  姜国华

北京大学光华管理学院

主要观点: 我们不能忽视以盈利为基础的ST及退市制度不符合资本市场的客观规律,存在“错杀”优秀上市公司的可能,并导致上市公司严重的盈余操纵行为。同时,丧失了盈利能力的上市公司不退市,成为“壳”资源,成为非上市公司通过买“壳”曲线上市的工具,导致上市公司控制权转移、资产重组现象盛行,并进而造成投机交易、内幕交易盛行,不利于我国证券市场的健康发展。在股权分置改革已经基本完成、IPO发行逐渐市场化的今天,取消ST制度,建立符合市场规律的退市政策有利于投资者利益保护、有利于我国证券市场健康发展

在证券市场上,投资者不怕“烂货”,就怕“假货”。

上市决策应该交给希望融资的企业和投资者。否则,我们就一次次地经历股市跌了就减缓上市审批、股市火了就加快上市审批的怪圈。监管机构无端地成了股票市场最大的“庄家”。

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我国1994年7月1日开始执行的《公司法》规定上市公司连续三年亏损国务院证券监管部门可以暂停其股票上市。1998年起,深圳和上海证券交易所开始执行“特殊处理ST”政策,上市公司如果连续两年亏损,交易所可以将其股票设定为ST状态,对其股票交易、再融资等予以限制。连续三年亏损则暂停其股票上市,如果第四年没能取得盈利,该股票将被退市。统计数据显示,2001年至今,有48家上市公司退市到代办转让系统,2007年和2008年,沪深交易所各有5家,2009年仅有1家。

我国现行的以上市公司盈利为基础的ST及退市制度在特定的历史时期内有其内在合理性。在股权分置、大股东侵占上市公司利益严重的情况下,当上市公司因之业绩恶化,面临ST及退市风险的时候,现行政策可以迫使上市公司大股东不得不支持上市公司,从而在一定程度上保护了中、小股东的利益。但是,我们仍然不能忽视以盈利为基础的ST及退市制度不符合资本市场的客观规律,存在“错杀”优秀上市公司的可能,并导致上市公司严重的盈余操纵行为。同时,丧失了盈利能力的上市公司不退市,成为“壳”资源,成为非上市公司通过买“壳”曲线上市的工具,导致上市公司控制权转移、资产重组现象盛行,并进而造成投机交易、内幕交易盛行,不利于我国证券市场的健康发展。在股权分置改革已经基本完成、IPO发行逐渐市场化的今天,取消ST制度,建立符合市场规律的退市政策有利于投资者利益保护、有利于我国证券市场健康发展。

一、现行制度可能“错杀”优秀上市公司

我国现行的以企业盈利为判断标准的ST及退市制度事实上认为只有连续盈利的上市公司才是好的,而连续亏损的公司则是不好的,是损害投资者利益的。这个判断是不全面的。

首先,企业短期内是否盈利不是判断一个企业从长期来看是否优秀企业的标准。长期来看盈利良好的优秀企业在短期内可能因为经济的波动、行业的周期而发生连续亏损。同时,会计准则一个重要的确认原则是稳健性原则,它要求企业不能提前确认好消息(如资产升值)对业绩的影响,但是当坏消息(如资产减值)发生时必须马上、充分确认。因此稳健性会计原则倾向于低估企业当前盈利与资产,更容易造成亏损。一个比较典型的现实例子是我国某家上市公司在九十年代中期投入巨额资金建设一个大型的先进生产线。在投资阶段,所有的资金投入,包括贷款利息,完全记入“在建工程”这一资产科目,不影响当期盈利。但是,当生产线建成后,产能的释放需要一段时间,而“在建工程”转“固定资产”后马上要计提折旧费用,建设项目所做的贷款利息也必须记入当期费用。收入还没有产生,折旧和利息两项大额费用马上导致企业连续亏损。该企业股票被“ST”,为了避免退市,该企业不得不进行重组及大股东变更。事后的发展证明该项目是个很好的项目,但是退市压力导致公司花费大量的精力进行重组,影响了公司的发展。

第二,设立证券市场的目的是促进企业和企业家更容易地取得发展资金。良好的企业发展项目,融集到资金,就能够发展起来,为社会和经济做出贡献;融集不到资金,可能就发展不起来,社会和经济也因此承担损失。而一个好的发展项目,在需要资金的关键时刻,往往是最容易亏损的时候。我国现行的ST及退市制度(也包括上市制度)恰恰容易把这些有价值的企业排斥在证券市场之外。

以美国上市公司为例,如果美国也执行类似我们的ST及退市制度,我们熟知的知名成功企业苹果电脑公司、福特汽车公司、通用汽车公司在其交易历史上至少会被ST一次;雅虎公司、朗讯科技公司会被暂停上市;而亚马逊书店在1998年就会被退市了。事实证明,正式因为证券市场宽容、支持了这些企业,我们的生活才因为它们的成功得到了丰富。

这些案例不是个案。在我们发表于《会计与公共政策学刊》(Journal of Accounting and Public Policy)的一篇学术文章中,我们证明企业亏损的概率不仅取决于其盈利能力,还取决于其盈利的波动率。盈利波动率越大的企业,短期盈利越不代表其长期盈利能力,而证券市场最关心的恰恰应该是企业的长期盈利能力。我们用保守的方法估计了如果美国证券市场也执行类似于我们的ST及退市制度,一个一生中平均年净资产回报率(ROE)为13%的典型上市公司(十分优秀的企业),在其一生中有18%的概率被ST。有这样一把“剑”悬在头顶,企业必然不得不分散一部分精力来做盈利,避免被ST。这实际上对企业发展是不利的。

二、现行制度可能导致上市公司会计作假行为

在上市对企业来说利益攸关的情况下,当是否盈利决定企业的上市状态的时候,企业不可避免地存在操纵利润的动机。虽然现行的ST及退市制度不应该成为企业操纵利润的借口,但是十几年来,我们不得不面对这样一个现实:我国上市公司中盈余操纵、会计做假的现象十分严重,成为侵害投资者利益和阻碍证券市场健康发展的一个“顽疾”。

媒体报道、证券监管机构处罚的上市公司盈余操纵案例大量存在,在此我们不再具体举例。在我们发表于《会计与公共政策学刊》的文章中,我们做了系统的数据问题,反映了这个现象的普遍性。

       在图一中,我们把中国上市公司过去十几年和美国上市公司过去三十年的年度股东权益回报率(ROE)画成分布图,然后加以比较。上市公司的回报率分布一般来说是比较近似正态分布的,如果没有系统的盈余操纵问题存在,分布应该比较光滑。美国上市公司的回报率分布基本符合这个预期。其分布图惟一一个不光滑的点是在零点(红线)附近,红线左侧的微亏公司突然减少,红线右侧的微利公司突然增多。这个现象说明一部分本来应该是微亏的公司操纵了利润,变成了微利。毕竟在操纵幅度不需要太大的时候,做成微利比汇报微亏要好看。

       而我国上市公司的权益回报率分布不规则的幅度要远大于美国。首先是亏损年度的比例很小。是我国上市公司的盈利能力远远大于美国上市公司吗?笔者的另外一个发表于《中国会计评论》的文章发现,我国上市公司年平均权益回报率1993年为19.6%,然后逐年下跌到2004年的2.7%。上市公司权益回报率的下跌,很大程度上解释了2000年以后,我国股市陷入了长达近六年的熊市。因此,图一中亏损公司比例的稀少,不是因为我们的上市公司盈利能力更强,而是因为上市公司怕被ST,被退市,不敢亏损。

       第二,我国上市公司中微利公司的频率远远大于微亏公司的频率,即在图中红线前后的跳跃幅度比美国大得多。另外,图一中我国的分布图还在6%处有个突出的、不规则的峰值,显然和我国在很长一段时间内要求上市公司达到年度6%的权益回报率才能取得配股资格有关。

       总之,图一强烈表明我国上市公司为了避免亏损,大范围地存在着盈余操纵的现象。

为了进一步说明我国上市公司大范围的盈余操纵问题和ST政策之间的因果关系,在图二中,我们每年计算微利公司数目占当年所有盈利公司数目的比例,以及微亏公司数目占当年所有亏损公司数目的比例,然后用前者除以后者,得到的比率说明了上市公司当年避免亏损、追求盈利的倾向。




图一:中、美两国上市公司年度股东权益回报率分布图


图二:我国上市公司避免亏损、追求盈利的倾向指标

图二表明,1998年以前,上市公司避免亏损、追求盈利的倾向并不明显,但是随着1998年我国开始实施以盈利为判断标准的ST及退市政策,上市公司避免亏损,追求盈利的现象越来越严重。因此,图二表明,现行的ST及退市政策在一定程度上使我们的上市公司加大了操纵利润的力度和频率。这样的结果,是有违于监管机构制定这些政策的初衷的。

三、现行制度导致围绕“壳”公司的投机交易、内幕交易盛行

我国股票市场长期实施对公司上市的规模控制、节奏控制,同时,我国经济的蓬勃发展使大量的企业需要上市融资,所以,上市资格成为紧缺的资源。当一个企业融资需求迫切,但排队等待IPO的过程漫长的时候,收购一家上市公司的控股权,然后注入自身资产,借“壳”上市成为一种上市及融资的捷径。而ST公司成为借“壳”的最主要对象。ST公司,当自身扭亏摘星摘帽的希望不大的时候,也乐于成为借“壳”的对象。

于是,我们看到我国股票市场上大股东变更、资产置换、借“壳”上市现象层出不穷。这个问题导致了一个奇怪的股市现象:公司亏损了股价虽然下跌,但是上市公司亏多了股价反而上涨。投资者也不断地去猜测、去追逐潜在的“壳”公司,频繁短线投机交易。而拥有借“壳”上市内幕信息的人士利用其信息优势而获利的报道也屡见不鲜。

这种现象造成了我国市场上存在不良的股市文化。投资者的投资行为应该在获得回报的同时承担风险,应该自己监督上市公司的经营、判断上市公司的价值,并通过交易价格反映上市公司的价值。这样的股市文化是良性的文化,是健康的文化。但是,现行的ST及退市政策,辅以对公司上市的规模控制、节奏控制,相当于给投资者保了一个底。也就是说,即使上市公司经营混乱、业绩低下、甚至应该破产了,投资者也不用担心,因为即使到了这种地步,自己持有的上市公司反而成为一个紧俏的“壳”了,自然有非上市公司来追求,来借“壳”,借“壳”重组成功,股价又会大涨。

这样的股市文化不利于我国股市的健康发展。上市公司经营有问题,该退市就应该退市,不应该给投资者“保底”,否则投机交易、内幕交易必然严重侵蚀我国证券市场的健康。图三和图四在一定程度上反映了这个问题。

在图三中,从1995年到2007年,我们计算每个月内价格上涨的股票数目占所有上市公司数目的比例。一般来讲,如果价格变动反映了上市公司内在价值的变动,我们应该看到这个比例比较接近于50%。而如果这个比例特别高,则反映了股价不区分上市公司价值变动差异地同涨;如果这个比例特别低,就反映了股价不区分上市公司价值变动差异地同跌。同涨同跌的现象越严重,一个市场的效率越低。图三显示,在这十几年中,我国股票价格同涨同跌的现象没有减轻的趋势,股价价格没有能够真正反映上市公司内在价值的差异,整个市场投资效率比较低。我们认为,现行的ST及退市制度是导致这个问题的一个主要原因。




图三:1995年-2007年我国股市每月内价格上涨股票数目比例




图四:1995年-2009年上证指数和标准普尔指数月度日回报率标准差

       投机交易、内幕交易的盛行还会增加一个证券市场的投资风险,因为股价的波动会相对较少地反映上市公司价值的波动,而相对较多地反映出投机、操纵的问题。在图四中,我们计算了上证指数和标准普尔指数1995年到2009年每个月内各个交易日指数回报率的标准差。从图四可以看出,上证指数的波动率长期大幅度高于标准普尔指数。更为严重的是,这个高波动率并没有随着时间的推移而呈现下降的趋势。高波动率不可避免地增加了投资的风险,进而提高了企业融资的成本,不利于我国证券市场的健康发展。

四、取消ST制度、完善退市政策、促进股市健康发展

       基于以上分析,我们认为,虽然现行的以盈利为判断标准的ST、暂停上市、退市制度在一定的历史时期内有保护投资者利益的作用,但是其不良后果也是不可低估的。尤其是在股权分置改革已经基本完成,大股东利益和中、小股东利益日趋一致的新的环境下,现行制度的不良后果就显得更加突出。

以盈利为判断标准的退市政策实际上是让监管机构来判断上市公司的价值,这是不符合证券市场的客观规律的。我们应该注意到,现行制度是在上市公司已经汇报了亏损状况后才采取的管制行为,并没有为投资者增加新的信息。正确的做法是由投资者对亏损现象做出价值判断,并通过交易价格来反映这个判断。在投资者自己可以对亏损做出判断和反应的情况下,监管机构再二次利用亏损这个事实来“惩罚”上市公司对投资者利益保护并没有好处。

事实上,证券投资追求的是回报,而不是好公司本身。一个好的上市公司如果其股价已经充分地反映了其未来的出色业绩,就不一定是好的投资对象;而一个差的上市公司如果其股价过度反应了其未来的不良业绩,就不一定是坏的投资对象。在证券市场上,投资者不怕“烂货”,就怕“假货”。现行的ST、暂停上市、退市制度恰恰在惩罚“烂货”,并一定程度上在制造“假货”。这对我国证券市场的健康发展是不利的。

所以,我们认为,在监管机构不断改革新股发行体制,走更加市场化的上市道路的同时,监管机构也应该考虑改革现行的ST制度、暂停上市制度、和退市制度。首先,监管机构实施投资者利益保护的主要途径应该是加强上市公司信息披露制度以及加强对虚假披露的惩罚力度。在真实披露的基础上,不论上市公司的业绩好坏,是否亏损,投资者自身都可以做出正确的价值判断,并在此基础上承担投资风险,获取投资收益。

第二,交易所在决定是否对上市公司实行退市的时候,最主要的考量因素是一个上市公司的交易量是否值得继续占用交易所的资源。所以,退市的条件应该基于股票的交易价格、交易量、交易金额等指标。如果一个股票的交易稀少,交易价格低,继续占用交易所的交易资源使交易所陷于亏损的状态,交易所就可以将其退市,不论这个公司是否盈利。交易所也是一个企业,应该从企业的角度考虑上市、退市的政策。

第三,退市和上市是不可分割的步骤,因此,我们应该进一步加快上市过程的市场化改革,减少对上市过程的规模控制、节奏控制。我国经济的长远健康发展依赖于健康、高效的证券市场,经过二十年的发展,我们的投资者、我们市场的基础设施建设和制度建设已经逐渐成熟,上市过程的规模控制、节奏控制已经失去了存在的理由。上市决策应该交给希望融资的企业和投资者。否则,我们就一次次地经历股市跌了就减缓上市审批、股市火了就加快上市审批的怪圈。监管机构无端地成了股票市场最大的“庄家”,不断受到各方的指责。而市场化上市过程和退市过程,则可以使监管机构更加集中精力监管上市公司的虚假信息披露问题,监管交易欺诈等损害投资者利益的行为。


退市是重大规则改变,应补偿投资者损失。赌场也不能出老千,赌场也不能在下注后改规矩。
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沙发  发表于: 2010-09-07   
看下半页,平安证券总裁薛荣年也写了文章
退市是重大规则改变,应补偿投资者损失。赌场也不能出老千,赌场也不能在下注后改规矩。
山高路险 离线
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板凳  发表于: 2010-09-07   
兼听则明,退市制度不管如何改,投资者保护和退市后的再上市都是绕不开的,这些无疑都是对目前三板市场有利的,也是投资者挽回损失的希望
碧水蓝天 离线
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地板  发表于: 2010-09-07   
姜山:建立直接退市制度尚需配套机制
2010年09月07日03:17   作者:姜山   来源:上海证券报  

随着近期创业板新股在二级市场上的重新火爆,以及创业板半年报显示出其成长性堪忧,对于创业板加强监管的呼声再度高涨起来。据媒体报道,深交所已向证监会递交了关于创业板直接退市制度的正式报告,建议尽早明确建立创业板不同于主板的退市制度,如果创业板公司连续出现两年亏损,将直接退市。此外,在创业板再融资制度的建立上,其门槛也将会高于主板和中小板。

  笔者想补充的是,鉴于高管辞职套现、PE腐败等现实状况,在建立直接退市等严格制度的同时,还需要配合实行补偿机制,防范创业板业绩变脸退市后原始股东仍旧收获颇丰,而二级市场的投资者却血本无归的不正常局面频繁出现。

  创业板在推出前后被市场寄予厚望,给予了比主板和中小板更高的估值。但查近期披露完毕的创业板半年报,业绩变脸的公司不在少数。据有关统计,有可比数据的105家创业板上市公司今年上半年营业收入为182.3亿元,相比2009年同期增长28.1%,净利润合计30.45亿元,同比增长25.7%,不仅远低于同期中小板上市公司半年利润同比增长46.3%的骄人成绩,甚至还低于主板市场的41.07%。

  虽然部分业绩大幅下滑的上市公司将此归结为季度因素或创业期经营不确定性较强可能造成利润波动,但作为同比数据,季度因素在整体考量时已被排除,而从创业板上市公司的创立时间看,多数事实上都已进入发展成熟期,退一步说,即便仍在创业期,其作为整体看的利润增速也不应大幅低于发展期乃至成熟期的企业,而从创业板上市公司所处的行业来说,也以具备高增长的生物医药、电子信息等产业为主,因此,利润成长性不足,实难归因于行业形态或者是发展阶段的问题。

  创业板未能实现高增速,笔者以为,在某种程度上恐怕更应归因于上市前的过度包装,比如部分公司可能存在利用会计准则人为调节上市前几年的利润确认时段,形成高速增长假象,或者通过大股东及其关联方的关联交易方式虚假增加利润。在上市后,由于发行时的高市盈率已让原始股东在净资产的增加上获得巨大收益,而因为高企的二级市场股价,哪怕业绩未能达到高增速亦能获得极好的减持价格,公司继续保持虚假高增速形象的动力已不足,出现业绩增速不如中小板甚至主板的情况也就不足为奇了。

  近期频频出现的PE腐败事件,也突出说明了由于主承销商的相关人士和发行人的利益高度一致,而导致在上市过程中协同造假的可能性极高。此外,券商大量直投拟上市公司,持有巨额股权,也是另一导致主承销商可能与发行人协同造假或是在发行承销过程中过度包装发行人的重要动因,保荐人的潜在利益和券商直投的显性利益叠加,由此也为市场带来了巨大的投资风险。而主承销商在创业板超募资金中所能获得的高额佣金收入,也是促成部分券商有意识的过度包装上市公司,在投价报告中作出不适当的利润高增速预测的动因之一。

  完善创业板的退市制度,实行快速退市、直接退市,杜绝借壳炒作,在某种程度上对大股东形成了一定的制约,然而那些在上市满一年时即可退出的股份持有人,却有可能因企业造假行为未被揭穿而获得巨额收益。目前辞职的创业板高管已达40多人,而首批创业板28家公司中就有19人之多,其辞职的平均时点为上市后5.2个月,恰好在一年解禁期满时,可以规避辞职后半年内不能转让股份的法律规定,其时点选择之精确令人折服。

  鉴于目前二级市场和发行前存在的巨大价格差距,以及高价发行所带来的净资产大幅增厚,创业板上市公司即便是在大股东减持前直接退市,其原始股东的损失都会相当有限,更大可能性是获得极高的超额收益,而二级市场的投资者却可能面临巨大损失。因此,直接退市制度,如果不能辅以有效的原始股东补偿机制,将可能导致原始股东因极低的造假成本而铤而走险,使创业板市场的风险程度更进一步的增加。

  因此,在建立创业板直接退市制度的同时,非得对原始股东设立一定的制约性条款不可,如果公司存在上市前虚报业绩,导致上市后快速退市等非正常情况,需要由所有的原始股东和主承销商集体补偿二级市场持有人,即便是上市一年后抛售的股东也不能例外,以此形成对原始股东更为有力的制约。

  此外,对于券商直投上市公司的制度,也需要进一步修改,增加对直投券商的责任约束,以最大限度避免因主承销商和发行人的利益捆绑而滋生不适当的市场风险。(作者系东航金融注册金融分析师)

[ 此帖被碧水蓝天在2010-09-07 12:26重新编辑 ]
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4楼  发表于: 2010-09-15   
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