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中美上市公司退市制度述评  2004- 8

西安交通大学董伟

对一个完善的证券市场来说，要充分实现其优化资源配置的功能，保持高度的市场流动性，必须建立起行之有效的退市机制，既要有进，也要有出。否则，这个市场就不可能保持长期稳定的发展。中国证券市场在经过十几年历程后终于形成并逐步发展起来， 日渐发挥出在国民经济中的重要作用，但是，我国证券市场一直缺乏行之有效的退市机制。笔者之所以得出这样一个判断，是在对中美上市公司退市制度进行了比较之后形成的。

一、中美上市公司退市制度的简要比较

目前，我国上市公司退市法律法规体系实际上包含了三个层次：国家法律、行政规章、机构规范。所有的这些法律法规实际上都是针对那些达不到既定标准的上市公司，凭借强制手段来使其退出市场，也就是强制退市，不存在主动退市和自愿退市。

美国一向以拥有成熟发达的证券市场而著称，这与其相关证券法律法规非常完善有关。美国上市公司退市法律法规以《1934年证券交易法》、SEC数量繁多的规则、各大交易所的相应规范，共同构成了美国上市公司退市的法律法规体系。美国上市公司退市可以分为上市公司申请退市、交易所强制退市、SEC强制退市三种情况。

按照目前国际通用的标准，上市公司退市应当包括数量标准以及非数量标准。

我国《公司法》、《证券法》中规定的数量标准是：1最近三年连续亏损；2公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件。其规定的非数量标准：1公司不按规定公开其财务状况，或者对财务报告作虚假记载；2公司有重大违法行为。

我国证监会《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》及相关规定的数量标准是：最近三年连续亏损。其中非数量标准：1公司决定不提出宽限申请的；2申请恢复上市未获得中国证监会核准等程序上未能如期复牌。

《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》中的数量标准是：1最近三年连续亏损；2公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件。非数量标准：1公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载； 2公司有重大违法行为；3其他由于停牌等原因未能复牌由证交所专家委员会决定退市。

美国纽约证交所的数量标准是：1股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；”2社会公众持有股票少于20万股，或其总市值少于100万美元；3过去5年经营出现亏损； 4总资产少于400万美元且过去4年连续亏损；5总资产少于 ,200万美元且过去,年均亏损；6连续.年不分红。非数量标准是：1因资产处置、冻结等失去持续经营能力；2破产清算； 3财务状况和经营业绩欠佳；4不履行信息披露义务；5违反法律；6违反上市协议。

纳斯达克市场的数量标准：1若上市公司在连续10个交易日内做市商的数量低于要求的最低数量，则判定该公司违反最低做市商数量的条件成立。2若某股票在连续30个交易日内股价低于最低出价条件和公众持股市值条件，则判定终止上市条件成立。非数量标准：主要包括公司的治理结构、信息披露等方面不符合持续上市条件。

1，对于上市公司的退市程序，在我国证监会颁布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》及相关补充规定和两大证券交易所颁布的上市规则中分别有不尽相同的说明：

（1）中国证监会《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》等规定如下：1暂停上市———证券交易所应对连续三年亏损公司股票实施停牌，并在停牌后五个工作日内就暂停上市做出决定，通知该公司并公告，同时报中国证监会备案；上市公司发布《股票暂停上市公告》；向证券交易所申请宽限期以延长暂停上市的期限；证券交易所做出是否给予公司宽限期的决定。2终止上市———中国证监会做出其股票终止上市的决定；公司应当在指定报纸和网站上登载《股票终止上市公告》；终止上市的公司其股票的转让应当遵守《公司法》、《证券法》和有关法律法规的规定。

（2）《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》规定：1暂停上市———交易所在做出暂停股票上市决定后的两个交易日内通知公司并公告，同时报中国证监会备案；上市公司应当在收到本所暂停其股票上市的决定之日起,个交易日内，在指定报纸和指定网站登载《股票暂停上市公告》；在股票暂停上市期间，公司应当继续履行上市公司的有关义务。2终止上市———交易所根据中国证监会终止上市的有关决定，终止该公司股票上市，在两个交易日内通知公司并公告，同时报中国证监会备案。公司应当在指定报纸和指定网站登载《股票终止上市公告》。

2，美国纽约证交所以及纳斯达克市场对于上市公司退市程序是这样规定的：

（1）纽约证交所———交易所在发现上市公司低于上市标准之后首先通知公司；公司接到通知之后做出答复并提出整改计划，交易所决定是否接受其整改计划；公司发布公司已经低于上市标准的信息；交易所每3个月对公司的情况进行审核；18个月后如公司仍不符合上市标准，交易所将通知公司其股票终止上市，并通知公司有申请听证的权利；交易所向SEC提出申请；SEC批准后，公司股票正式终止交易。

（2）纳斯达克股票市场———纳斯达克市场的上市资格部或上市调查部通知上市公司其股票因不再满足纳斯达克市场持续挂牌的条件而终止上市。如果上市公司对上述决定不服，可以逐级上诉。先是向纳斯达克市场的上市资格小组，接着是向纳斯达克市场的上市与聆讯审查委员会，继而是向全美证券商协会（NASD）理事会，最后可上诉到美国证监会，美国证监会的决定将是最终裁决。

二、中美上市公司退市制度对比后的启示与借鉴

首先，在退市概念的界定方面，我国的退市含义并不完整。美国有自主退市和强制退市之分，在我国却只有强制退市。究其原因，同我国证券市场发展历史相关，具有上市资格那就意味着可以在证券市场上大量筹资。然而在美国，公司是否上市仅仅是公司决策的一部分，上市并非公司筹资必不可少的手段，因此上市和退市的决策也就更加趋于理性。也正由于此，美国对于上市公司退市的界定也就更加全面。我国由于证券市场发展阶段所限，没有符合真正意义的上市动机，自然也就无法达到所谓真正的退市内涵。
其次，从退市标准来看，我国的退市标准过于单一，同时也缺乏严密性。无论是《公司法》、《证券法》，还是证监会的规定和证交所的规则，对于退市的确定本质上都是围绕四个标准：公司股本总额、股权分布等发生变化；财务会计报告作虚假陈述；发生重大违法行为；最近三年连续亏损证监会的规定仅仅是针对因连续亏损而暂停上市和退市这一最常见的情况做出了具体的规范，在实际操作中真正能实现的，也只有那些由于连续亏损才被最终退市的上市公司。两大证交所的规则实际上也还是对于上述四条标准在操作过程中所遇实际问题的一些补充。而且，就目前这些标准来看，“限期内未能消除“以及“严重”程度的界定都具有很大的主观性和随意性，难以保证评判结果的真实客观。当然，毕竟我国的证券市场发展水平还远没有达到像美国那样的成熟程度，因此退市标准相对简单也较为适合国情。但是，合理借鉴美国证券市场退市标准，对我国退市制度进行补充和完善还是十分必要的。

最后，从退市程序来看，我国的退市程序行政干预过多，公司权利无法体现。无论是证监会的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》还是上交所和深交所的股票上市规则，都强调的是证监会以及各交易所如何做出暂停上市、终止上市决定，而对于公司的权利却强调不多。美国纽约证交所规定，不符合持续上市标准的上市公司可以向交易所提出整改计划，18个月内重新达到上市标准的就能恢复上市。即使最后交易所通知公司其股票终止上市，公司仍有申请听证的权利。可见，在美国的退市制度中，非常强调上市公司的合法权益，退市不仅是一方说了算的事情，上市公司具有申请听证权和上诉权。我国的退市程序显然具有较浓重的行政色彩，这不仅不利于纠正上市公司的行为偏差并提高其整体素质，反而会为种种“幕后操作”提供孳生的空间。!

关于保护投资者利益的思考    2005-10-19

2006年第1期大众科技No.1，2006 87期）

刘津，黄山（北京机械工业学院工商管理分院，北京）


【摘要】证券市场健康发展的关键是对投资者尤其是社会公众投资者的利益保护。文章从投资者保护理论出发，分析了目前对投资者利益保护不完善的现状及原因，并在此基础上提出了构建投资者利益保护的整体框架，总结了一些具体措施。

一、    引言
我国证券市场自1990年形成以来，为广大投资者尤其是中小投资者们提供了直接参与金融市场的契机，为我国国有企业改制、上市公司融资和转移银行负担等经济目标的实现发挥了不可替代的作用。当然，作为微观实体的投资者尤其是社会公众投资者，是证券市场发挥作用不可或缺的因素。因此，保护投资者利益，对我国金融市场的健康发展具有深远的意义。如果措施不力，投资者利益频繁受到损害，将可能产生严重后果。从大的方面看，将使潜在的金融风险或者金融危机迅速扩大，从而影响整个金融体系的安全；从小的方面看，将严重挫伤投资者的信心，从而影响证券市场的进一步发展。

二、投资者保护现状及原因分析

从证券市场的发展来看，广大投资者尤其是中小投资者的利益没有得到应有的保障。 ST猴王、三九医药、莲花味精等大股东严重侵占小股东利益的事件；中科创、亿安科技、银广厦等上市公司弄虚作假，内幕人与市场庄家合谋抬高股价事件，均给投资者造成极大损害。
上市公司、中介机构在与中小投资者的市场博弈中往往能够凭借其内幕人和特有资源占据上风，而我国的相关法律法规对投资者的保护力度又相对欠缺从而造成了投资者利益频频受到侵害的局面。

一是我国证券市场的定位从一开始就是为国有企业解困服务，这使得在中国特色的股份制实践中，国有股占绝对控股地位(65%左右)，流通股仅占35%，从而形成大量上市公司中国家股一股独大或是国家股、法人股不流通的现状。由于流通股权的分散，中小股东获取信息成本高，对公司的决策具有 “理智的冷漠”，同时，对上市公司的监督也常常出现“搭便车“，导致对上市公司的最终控制权和监督权减弱，从而加大了经理层的代理成本和大股东对中小股东的掠夺。这种特殊的股权结构，不利于有效的公司治理和对中小投资者利益的保护。

二是上市公司存在缺乏诚信，弄虚作假，内幕人与市场庄家合谋抬高股价，损害其他投资者利益。

三是投资者保护的环境较差。从信息不对称、交易成本和投资者保护三个方面，比较了中国大陆和香港的上市公司后认为：大陆公司的信息成本是香港的两倍，排除交易行为影响和剔除与政府相关的公司后，投资者保护环境和信息成本间仍然呈现显著负相关。这表明中国大陆与香港市场的交易成本的差异不能完全归咎于国有股权的不流通，而是在于较差的投资者保护环境所致。

四是法律法规方面。法律规定了证券市场中禁止的交易行为，主要包括：内幕交易、操纵市场、欺诈客户和虚假陈述等。法律之所以禁止这些行为，主要是因为这些行为违背交易的公平性，损害市场的信心。《公司法》、《证券法》及《禁止证券欺诈行为暂行办法》对这些做了规定。但通过对中外法律的比较发现，相对于发达国家的证券市场，我国证券市场相关法律还存在缺陷，需要进一步的完善。

三、加强对投资者保护力度的措施

要想从根本上扭转现在的局面，加强对投资者的保护力度，就应该在充分分析原因的基础上，制定有针对性的整改方案并完善相关的法律法规。本文的思路是通过继续维持稳定的宏观经济环境，为上市公司提供良好的营利空间，为投资者提供稳定的投资市场；通过加强证券市场的各种监管机制，为广大投资者提供公平的竞争市场；通过进一步完善法律法规，震慑目前证券市场中个别不良机构，打压违规、违法操作行为；最后，通过适当的补偿机制，为证券市场中各种违规行为的受害者提供一个“降落伞”。

（一）注重投资回报价值的创造

各上市公司要对投资者有所回报，首先要求该公司能够创造出收益。如果这一点都做不到，那么所承诺的回报就是 “无本之木，无源之水”。投资者的投资目的都是通过投资增值取得回报，这就要求融资者能够运用投资者的投资成本创造回报价值，这一价值创造的越多，上市公司为股票市场创造的价值就越大。为此必须解决好以下问题：

1.完善股市游戏规则，提高上市公司素质。在我国的上市公司中，虽不乏在治理和业绩方面顶尖的公司，但从上市公司历年的财务状况的一些指标看，上市公司的整体投资价值不高。因此今后必须严格执行发审委和举荐人问责制，保证新上市的公司一定是能创造高效的优秀公司；同时，对已上市公司，应通过强制的信息披露和退市制度促进其提高效率、完善治理。从而从增量和存量两个方面提高上市公司整体素质。为投资回报价值的创造打下坚实的基础。

2.需要建立股票红利的分配机制。上市公司业绩好是投资回报的前提，但不等于投资者就能得到应有的回报，因此需要建立股票红利的分配机制。新股发行除考虑公司业绩、市盈率、融资额等因素外，还应有股息分红的硬约束，上市公司应将其利润分配办法载明于公司章程。在股权分置条件下，正确处理流通股与非流通股的利润分配。逐步解决由于流通股与非流通股成本的巨大差异带来的收益率的悬殊差距。合理确定投资者在交易中的税负。

（二）维持市场大盘稳定发展

我国股市起步较晚，目前尚处于初级阶段，一些基本的制度尚不健全，大盘指数的涨落主要是靠政策面、资金面和投资炒作推动。如果大盘指数在一定时期波动过大，只能使少数投资者获利，大多数投资者尤其是中小投资者利益将受到损害。因此，有必要在健全股市基本制度的同时，重视引导大盘的稳定发展，防止出现大盘的大幅波动。

1.要重视解决宏观经济发展中的问题。利用市场经济对宏观经济的调节能力及时解决存在的问题，为股市的稳定发展创造良好的实体经济环境。

2.在监管指导思想上，应坚持稳定发展的方针。不可脱离当前股市实际，急于催生牛市。因为脱离开股市的成熟程度，单纯靠政策面拉动股指是不能持久的。当股指冲高后向下自然回落过大时所引发的悲观情绪会进一步动摇投资者对股市的信心。只要当前我国的股市制度、宏观经济、社会政治等基本面不发生重大变化，股市鲜有可能在近期出现大牛市，也不可能出现崩盘，它将通过改革开放、完善制度健全机制，在比较温和的波动中稳步发展。

3.大力发展机构投资者，鼓励长期资金入市。目前我国主
要机构投资者为证券投资基金，虽然今年发展较快，但占市值
的比重不高。其它机构投资者如证券公司、社保基金、企业年
金、保险基金、QFII等大多投资规模不大，有的资产质量较差。今后，要进一步发展机构投资者，使长期资金占据市场主要份额，充分发挥其稳定市场的作用。当然这要求股票具有长期的投资价值。

4.应继续实行T+1交易结算制度和涨停板限制制度。

（三）加强证券市场各种监管机制

监管机制的完善性与金融市场的发达程度具有正相关的关系，因此我国证券市场的监管机制相对于西方发达金融市场的监管机制而言，就显得有失缜密。因此在这方面需要改进和加强的方面比较多，国内文献也有大量描述，因此本文不作具体阐述，只列举一些主要的建议和想法：

1.证券监管部门要按照公开、公正、公平的原则，约束股票市场的交易行为，各类投资者在交易面前一律平等，禁止少数投资者非法获取信息，操纵股价。

2.监管部门根据上市公告，严格监控上市公司融资的使用方向，防止大股东违规挪用、违规担保、投机炒作、高管贪污等问题的发生，保证公司主业规模的扩大和提高投资效益的资金需要。

3.加大对中介机构的监管力度。一切中介机构必须依法执业，依法收取服务费用，严格禁止挪用客户保证金和帮助上市公司造假等侵害投资者利益的行为。

4.上市公司必须贯彻强制性信息公开披露原则，严格禁止制造假账、披露虚假信息、误导投资者等损害投资者利益的行为。

5.审计部门严格上市公司的财务报表，防止公司收益瞒报或虚报现象的发生。

（四）完善法律法规

相关的法律法规主要涉及禁止交易行为和信息披露方
面。禁止交易行为包括：内幕交易、操纵市场、欺诈客户和虚假陈述等。通过完善的法律法规，明确各种禁止交易行为的法律界定，对维护证券市场的健康发展将起到重要作用。

1.在禁止交易行为方面。首先，要建立一种自律机制，组织监督管理证券交易活动的进行，使证券经营机构和专业性证券服务机构认识到保护投资者利益，繁荣证券市场，与其自身利益息息相关。从这个角度出发，自觉地遵守关于证券市场的各项规定。其次，在法律条文中明确规定行为人要为受其行为遭受损失的投资者承担赔偿损失的民事责任，并且赔偿的民事责任应该在行政、刑事责任之前，使证券法规真正成为保护投资者利益的依据。允许并支持投资者以个人或团体的形式，对违反规定并造成投资者损失的具体行为人提起民事赔偿的诉讼。建立一个专门代理投资者对证券市场中违法行为人提起民事赔偿诉讼的专业性法律服务机构，对违法行为人提起民事赔偿诉讼。

2.在信息披露方面。首先，证券监管部门要严格监督上市公司按照信息披露规定，对其财务状况及时地详细地进行公告，增加上市公司经营状况的透明度。其次，要对其公告的内容进行严格的审核，保证其披露内容的真实、准确，增加可信度。最后，要严格监督上市公司在其招股说明书及配股说明书中披露的融通资金用途方案的实行，严禁将资金挪作他用。只有这样投资者的利益才能得到真正保障，也才能促进我国证券市场的发展。

（五）投资损失补偿和救助机制

此处涉及的损失主要是信用风险所造成的损失而非市场风险造成的损失。是由于不可预知的客观原因造成的损失，如因券商破产倒闭或挪用客户保证金而无法归还给投资者所带来的损失。

1.研究建立证券投资者保护基金。证监会和财政部联合通知明确规定，公开发行股票、可转债时，所有申购冻结资金的利息作为证券投资者保护基金的来源之一，但仅靠这一来源还是杯水车薪，还需要开发新的资金来源。

2.法律法规方面。对于给投资者利益带来损失的有关责任人，在追究刑事责任的同时要建立连带民事赔偿制度。

上市公司退市制度需完善（专家视点）

严渝军　

在成熟的股票市场中，上市公司的退市分为三种类型：主动退市、自动退市和强制退市。事实上我国目前的上市公司退市制度只有强制退市一种情形。而这仅有的退市制度从理念到制度都存在严重的不足，与西方国家成熟的股票市场相比，还存在很大的差距，主要表现在：

　　退市标准的界定模糊，操作性不强。从我国退市制度的现状来看，退市标准和程序在《公司法》、《证券法》、《实施办法（修订）》、《股票上市规则》中均有规定，但都不是很科学，相互间存在着不统一甚至矛盾的地方。这些法律法规对上市公司退市规定了五种情形，但由于主客观多方面的原因，事实上只有“连续三年亏损”一条具有可操作性。而这一条恰恰又缺乏一定的科学性，容易导致上市公司通过调节利润表来逃避退市机制的约束。

　　对退市处理权限的规定不清晰。目前我国出台的这些法律法规对上市公司终止上市的处理权限的规定比较混乱，《公司法》中规定上市公司退市决定权在中国证监会，但是中国证监会制定的《实施办法（修订）》中又规定证券交易所拥有退市决定权，只是需报证监会备案。这些都显现出法规间相互矛盾之处。

　　上市公司退市后股东权益保护问题的规定缺失。

　　缺乏完整的股票市场体系。

　　鉴于我国股票市场的现实环境，上市公司的退市制度应当进一步完善，并辅以一些相关的配套制度安排来保护投资者尤其是中小投资者的利益，确保退市机制规范、有效、稳定地运作。具体而言可采取以下几方面的措施：

　　健全退市法律制度。在制定上市公司退市制度的相关法规时，应遵循退市标准与上市标准相一致的原则，制定合理的数量标准与非数量标准，以股票是否失去价值和流动性为标尺，同时还可以兼顾买方最低报价等指标作为重要参考，以真正实现退市机制对股票市场优胜劣汰的积极作用。

　　完善退市程序，加强对投资者利益的保护。我国退市制度在设计中存在一个较大的缺陷，即从强制退市决定做出到具体实施之间没有时间缓冲，未赋予上市公司申诉听证的权利。这既不利于退市之后的交易安排，也不利于保护投资者尤其是中小投资者的利益。对此可借鉴纳斯达克市场对退市公司实行的聆讯制，在做出终止上市决定后，应给予一年的考察期或申诉期，上市公司在此期间可提出申诉复议请求与听证请求，从而保证上市公司的程序性权利。

　　建立多层次的市场体系，完善代办股份转让系统。为了进一步保护投资者利益，我国也应该建立多层次的，结构完善的市场体系。上市公司可根据不同层次市场的上市条件和市场规则进行市场间的“转板”，“能升能降”，充分体现市场的“优胜劣汰”功能。从长远来看，要使退市机制充分发挥其制度活力，必须借助完善的市场结构和相应配套制度的有效实施。

3、建立上市公司退市的中小股东保护法律体系

    第一、完善《证券法》中建立多层次的证券市场体系的规定。

    虽然公司退市以后可以进入代办股份转让市场，但是每日的交易只竞价成交一次，而且股份转让价格实行S%的涨跌幅限制。这些都不能满足中小股东进行股票转让的需要，也无法弥补因为退市给中小股东带来的损失。

而且实际运行中，不少上市公司退市时间已经超过一年，股东手中的流通股却一直未能交易。这是因为公司大股东缺乏利益驱动而对挂牌并不热衷，退市的处罚名义上是对上市公司的，但实际上退市处罚落在了中小投资者身上。

在国外的证券成熟市场，一般都建立了多层次的交易体系，如美国的资本市场体系就是由主板市场、区域性市场和全国性的小型资本市场组成。建立多层次的证券市场体系可以使得企业根据自身的发展阶段、融资需求以及整体的投资环境来选择上市地点与上市方式。这样在主板退市的公司可以进入二板市场继续流通，这种多层次的资本市场之间资源互换，各个层次市场之间可以实现优势互补，形成证券市场资源的良胜运作，同时由于退市后的公司股票仍然可以流通也减少了退市后中小股东所遭受的损失。而我国证券市场进行这么多年的运作，深沪交易所已具备相当的规模，证券流通的各个环节也可以在多层次市场上运行，就目前而言，建立我国的多层次的证券交易体系已是相当必要了。

第二、完善现有的《公司法》，特别对终止上市后的中小投资者权益的实体予以保护。

    加强退市公司的信息披露，对于退市公司转让股份、资产重组和重大股权置换、分配方案、关联交易、非经营性重大投资行为进行持续信息披露。加强股东权益披露、重大资产重组等的保护性规定，使退市后的中小投资者能及时获得充分的信息。对于自愿退市的中小股东权益保护主要通过对管理者权力制 衡实现，通过股东大会权力均衡保障中小股东权益。建立公司信用机制，对公司的诚信情况予以法律规定，以切实加强对退市公司的法定监督。

通过《证券法》规定来加强退市公司高管人员的失职追究制度，可以设置内幕交易和证券欺诈的具体实施办法等专门法规，配合《投资者权益保护法》的进一步实施。法律责任是利益平衡的关键所在，而证券市场保护的重心始终是广大公众投资者的利益，因此在实体法的构建中，要以证券法律民事责任为中心，突出对违法行为所导致上市公司退市的中小股东民事赔偿，借鉴国外的司法经验，处以重罚，对严重损害投资者的退市公司高管加重赔偿。通过《证券法》、《公司法》、 《投资者权益保护法》一系列法律法规的协调和完善来对上市公司退市的中小股东权益进行全方位的保护。

    4、加强证监会和证券交易所的监管职能

    美国证券市场监管目标就是保护投资人、增强市场的有效性、促使上市公司完善内部组织结构、改善证券市场的竞争环境。从某种意义上说，中国证监会履行监管职责的唯一目标就是保护投资者的合法权益。投资者是证券期货市场的重要参与主体，没有投资者就没有证券期货市场。

投资者是否具有投资意愿，是否积极有效行使股东权利，直接关系到证券期货市场能否规范发展。

由于上市公司退市的各种违法行为都由证监会进行监管，那么证监会对于违法行为监督的力度直接影响到中小投资者的利益。因此，加强证券会的监管职能是保护上市公司退市的投资者有力的手段。

证监会通过打击上市公司退市中出现的违法违规行为，对中小投资者的利益进行保护。同时，针对目前我国尚没有专门保护上市公司退市的中小股东权益保护的规定，证监会应当根据证券市场的发展及时出台一系列规则对其进行保护。对于实践中出现证监会执行不力的情况，主要是由于缺少有效的权力制约机制。

证监会作为规则的制定者和执行者也应当遵循法定的程序，对于涉及证券退市相关主体重大利益的规则在其制定过程中向社会公布，或举行听证，对于违法行为查处程序，信息披露程序以及核准程序还需要进一步修改和完善。

应当建立监管机构及监管者与被监管者的互动渠道，实现有效监督。如果上市公司退市是由于证监会没有及时履行监督职能和及时公布信息，那么中小股东因为上市公司违法行为而导致的退市有权以证监会为被告提起诉讼。通过增加证监会的责任来完善其监管权行使的制约机制可以减少监管的任意性和违法行为，使得证监会可以正当和高效地行使自身的监管职能，对于公司违法退市及时予以处罚，更好地维护受损害的中小股东利益。
  
加强证券交易所的自律监管职能，笔者认为主要是加强证券交易所的信息披露义务。

我国《证券法》第一百零二条规定，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。证券交易所可以行使国务院证券监督管理机构授予的职权。新《证券法》也将暂停、终止上市公司退市的权力赋予给证券交易所，这使得证券交易所具有类似行政管理的权 力。作为一个特殊的经济组织，我国的证券交易所和上市公司的关系也一直有争论。

目前，全球主要证券交易所纷纷从传统的会员制组织转向公司制企业。如美国新成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构，如“自营交易系统运作机构”(pts)和“另类交易系统”(ats)o①从各国证券交易所的成长来看，证券交易所本质上是一个金融服务企业，它提供证券交易及与交易有关的服务，并对这些服务收取相应的费用。从理论上来说，证券交易所作为一个自律性的组织，证券交易所和上市公司签定上市协议，交易所主要为上市公司提供上市服务，为投资者提供交易市场。

上市公司则需要缴纳上市初费和年费以及其他一些信息费，为投资者提供信息披露。证券交易所和上市公司通过上市契约达到双方的博奕局面。交易所通过确立上市条件，加强对上市公司的监管，对上市公司信息披露进行要求，提高上市公司治理质量来吸引投资者。

笔者认为，既然证券交易所的性质是为投资者提供服务，那么不仅上市公司应当履行信息披露义务，同样证券交易所也应当具有信息披露义务。

如果上市公司具有重大违法行为而导致退市，证券交易所应当提前在公开的刊物或网站上对重大违法行为进行披露，并且说明公司退市的期限，什么原因导致公司退市，这也是证券交易所应当履行的对投资者的义务。如果证券交易所没有对上市公司退市的违法行为予以披露，导致退市的中小股东信息的严重不对称，那么证券交易所也应当对中小股东损失的赔偿责任。水仙股东诉讼的案例就充分说明了证券交易所信息披露的重要性。这些都需要由《证券法》来加以完善。

(二)程序上的保障

    1、诉讼方式的完善

    近年来，加强对投资者权益保护制度的建设在证券市场发展中占据了重要的地位，建立切实可行的民事赔偿诉讼机制也成为证券市场和法律界关注的焦点。

上市公司退市涉及的人员广泛，关系复杂，按照传统的民事诉讼模式单独诉讼和共同诉讼是无法有效地对中小投资者予以保护的。因为对于被告来说，往往是必要的共同诉讼，所有的被告对诉讼标的有共同的义务，其中一人的诉讼行为经其他人承认，对其他共同诉讼人发生法律效力。而对于多个原告来说， 其中一个人的诉讼行为对其他共同诉讼当事人不发生法律效力。这往往会带来诉讼的困难，特别是在原告人数众多时。

我国法律对此也规定了代表人诉讼制度，允许人数众多的当事人推选代表人参与诉讼。但是由于人数众多，推选代表人比较困难，而且代表人的意志不一定代表全体诉讼请求人的意志，在实践中操作性不强。因此许多学者提出建立集团诉讼方式或参照日本的选定当事人制度。

    从实证角度来看，目前解决群体性证券欺诈民事赔偿问题较为成功的是美国的集团诉讼模式，所谓集团诉讼，是指争议发生后，权益受损的众多当事人为了维护自身利益组成一个集团，由集团中一人或者数人代表其他具有共同利害关系的集团成员起诉或者应诉，而法院所作的裁决对所有集团成员均有约束力的一种诉讼制度。

由于上市公司退市活动的复杂性远远超出一般的民事诉讼行为，单个股东起诉大公司的成本高，而且在大多数情况下，单个受害人受到经济损失数额较少，起诉很不经济。而共同诉讼实质是合并起来的个人诉讼，诉讼成本也过高，集团诉讼将众多受损害的中小股东面临的相同或相似的法律和事实问题合并起来处理，可以克服单独或共同诉讼中诉讼成本过高的问题。

并且集团诉讼在征集原告方面采用“明示退出，默示参加”的原则，同案件的任何投资者只要不明确表示放弃，都视作参加集团诉讼，并将在胜诉后分到应得的赔偿份额。集团成员也可以行使退出集团诉讼的权利，主要存在集团诉讼的两个阶段，其一是在集团诉讼中确认程序阶段，其二是在集团诉讼中和解程序阶段。

集团诉讼的优点是提高司法效率，避免重复诉讼和作出相互矛盾的判决，尤为重要的是，它有利于更广泛地保护中小投资者权益，避免”赢了官司不赢钱“的现象发生。
    
日本的选定当事人制度是共同诉讼制度的延伸，类似于我国的人数确定的代表人诉讼，其主要目的是要将共同诉讼模式更适应于多数群体性的案件，有利于诉讼程序的顺利展开。这种制度要求由具有共同利益的多数人选定其中一人或多人当原告或被告，没有全部共同利益人的特别授权，任何共同利益人都不得代表其他共同利益人提起诉讼或者诉讼在选定当事人后，其他选定人全部退出诉讼，并接受有关诉讼结果的约束。

就选定当事人资格的丧失问题而言，选定行为是基于选定人与被选定人之间的信任关系而形成，在此信任关系消失时，选定人可撤销其选定行为，自己进行诉讼，或者另行选定当事人。关于选定人的地位，其并非为诉讼当事人。

如果是在诉讼进行过程中确定选定当事人，选定人则当然脱离诉讼程序。相比较而言集团诉讼更有利于对投资者利益的保护，集团诉讼不需要通过分别起诉再合并，简化了诉讼程序，节约了时间和费用。并且集团诉讼要求赔偿的整体上的损失，索赔金额远远大于个人诉讼，比起单独诉讼，原告可以赢得更有利的诉讼地位，能使小额受害者的权利受到保护。

当然集团诉讼涉及的技术层面比较高，我国可以借鉴美国的集团诉讼和日本的代表人诉讼，规定即使在诉讼代表人选出后，其他利害关系人仍然是案件的当事人，这样既保护了全体成员的合法权益，又便于纠纷的及时解决。同时，我国的民事前置程序虽然简化了法院的办案难度，但是于法理无据，也加大了投资者提起诉讼的难度，笔者建议既然是民事诉讼，那么就应当遵从民事诉讼的程序，民事前置程序只会给投资者，尤其是中小投资者带来难度，应在适当时机予以取消为好。

2、完善责任人的赔偿能力

    上市公司退市后，很多投资者都因为公司退市带来的损失而提起诉讼，但是由于上市公司退市股票下跌厉害，本身就己经资不抵债，或者一些公司高管擅自挪用资金损害股东的利益，无法赔偿很多投资者的损失。这使得投资者花费那么长精力而一无所获，严重损害了投资者对证券市场的信心。

2002年1月最高人民法院《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》的发布，投资者期盼已久的证券民事赔偿程序正式启动。该《通知》发出后的短短几个月间，先后有大庆联谊、ST圣方、PT红光等多宗证券民事赔偿诉讼案被有关法院受理立案，多家上市公司、中介机构及其责任人被投资者告上法庭。

但仍有不少投资者的证券民事赔偿请求未得到受理，而法院在受理上述案件中，也未能像其他民事纠纷案件一样，在短时间内审理结案。

《证券法》第63条确立了董事、监事、经理及中介机构等共同被告之间承担连带赔偿责任的原则，但未涉及各被告之间责任大小的划分以及在何种情况下连带赔偿责任原则不予适用的问题。根据民法侵权理论，现在普遍认为虚假陈述行为对投资者来说是一种侵权行为。因上市公司是公众公司，有义务依照法定程序真实、准确、完整地披露公司的有关信息，

这些信息涉及公司财务状况、经营情况等，对公司的股票交易价格产生一定的影响，是公众投资股票市场重要的决策依据，因此虚假陈述侵犯了投资者对公众公司的知情权和投资决策权。

同时上市公司披露的信息属于公司基本的、真实的事实。《证券法》规定，证券公司应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，这表明承销商应该与发行人一道共同参与股票发行文件的编制工作，实际情况中承销商往往起着主导作用，故《证券法》规定发行人及承销的证券公司因虚假陈述致使投资者在证券交易中遭受损失时承担绝对的、第一位的责任。

如果有证据证明承销商是故意与发行人串通作假、或明知发行人故意作假而不予纠正或拒绝，二者之间形成连带责任关系。《证券法》同时还规定了发行人及承销商负有责任的董事、监事、经理，以及专业机构一起构成连带责任。顾名思义，“弄虚作假”就是有意造假作假，行为心理状态属故意。由此可推断立法意图在于，被告之间的侵权行为若有共同故意，则互负连带责任。若部分侵权主体出于故意，部分侵权主体出于过失，

如公司向会计师提供的账本及重要的财务数据、合同是假的，会计师因未勤勉尽责，未核查出其中错误，但也未与公司串通作假，他们之间的责任形态如何?《证券法》对此未有明文规定。而且行为人经济收益的大小不同，这也是确定赔偿额一个至关重要的因素。实践中往往会由于经济 收益大小的不同而导致赔偿责任无法实现。因此完善责任人的赔偿能力在实践中有非常重要的作用。从权利与义务平衡原则考虑，股票上市中收益最大的属于上市公司，所以上市公司应承担最大份额的赔偿，承销商的直接收益即承销费，应确立合理的赔偿基数。如果上市公司的财产不足以清偿，其他负有责任的机构应当负责清偿。

    我国目前上市公司的退市大多数因为重大违法行为而导致退市，使得中小投资者受损害，为了对这些导致上市公司退市的违法行为人进行严厉警告，使他们因惧怕法律的惩罚后果而不敢从事违法行为，有必要加强违法行为人的责任。

我国《证券法》规定，对公司违法行为负有责任的控股股东、董事、中介机构要求承担连带责任。这主要针对中小股东的弱势群体地位而言，立法中出现了强化控股股东、董事、中介机构责任的趋势，一方面是公司董事、控股股东对公司的民事责任，另一方面就是公司董事对股东个人的直接民事责任。

上市公司种种违法行为造成的退市往往都是由于上市公司管理层和控股股东的违法行为造成的。

董事与控股股东对第三人的民事责任的责任形式为连带责任，有其合理性，董事和控股股东作为自然人，虽然代表公司为意思表示，但意思表示毕竟是个人意志的体现，最终对董事个人意思表示的内容产生决定性影响的还是其对个人利益的权衡，如果因为董事或控股股东的行为导致公司退市，侵犯了中小股东的利益，那么其必须对此承担个人责任。而且公司与董事之间承担连带责任，增加了其责任财产的范围。但问题是虽然公司在存续过程中有着各种各样的利益关系人，但归根结底，公司的最终收益权人仍然是公司的股东，如果除董事外，其他全部股东都是受害人，公司对受害人的责任等于让股东自己赔偿自己，不符合逻辑，在受害人为部分股东，等于要求让另一部分没有受损害的股东承担损害赔偿的责任，这对没有受损害的股东来说也是不公平的。并且公司承担了全部责任后，违法行为的董事因此逃避了惩罚，这也是不合情理的。所以应该考虑如果公司退市是由董事或控股股东个人的违法行为造成的，那么应当由他们个人来承担主要损害赔偿责任，不足部分由上市公司和负有责任的其他中介机构赔偿。

结语

    上市公司退市的中小投资者由于在信息披露、承担风险、投资经验上相对于控股股东和董事处于弱势地位。一旦遭受因公司违法行为导致退市造成的巨大损失，容易发生恐慌并动摇投资信心。加强对这些中小投资者的保护体现了公平、正义的理念，同时也有利于促进证券市场的良性运行。

当然，对于证券市场中小投资者的保护不是说不顾退市公司的利益，而是为了维护中小投资者和公司之间的利益平衡。对中小投资者因为证券退市而造成的超过一般的损失予以赔偿，有利于提高广大中小投资者的积极性，使更多的资金朝着资源合理配置的方向努力。

对退市的中小投资者权益的保护应从实体法和程序法两方面进行保护，笔者认为最好是制定《投资者权益保护法》，来弥补《公司法》和《证 券法》中关于中小股东保护方面的一些不足之处，尤其是应当能够根据退市的中小股东自身的特殊性，完善诉讼方面的规定，通过这两方面对上市公司退市的中小股东进行充分地救济 。

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（写於2007年4月  安徽大学 徐颖慧）

   (三)国外立法对我国的借鉴作用

    与国外的证券市场相比，我国的证券市场建立时间不长，发展不成熟，没有对上市公司退市的中小股东权益给予特殊保护，法律规定也不尽完善。虽然国外也没有对中小投资者专门立法，对上市公司退市后的中小股东的损失也没有专门的法律加以规范，但是国外对中小股东的保护措施比较完善，对于中小股东权益的保护都分散在各个法律法规当中，并且形成相互连接的整体保护机制。如在美国发生的“安然公司破产案”，2001年该公司因出现巨额财务丑闻而宣告破产，其股东的投资因此付之东流。安然公司在退市及破产后，原股东以集体诉讼形式将安然及其高管告上法庭，要求巨额赔偿，3年来安然股东集体诉讼案共达成四笔和解协议，迄今为止已为安然股东挽回损失约5亿美元。由于我国证券市场的不成熟，以及证券市场发展之初立法者的理念存在偏差。这样的退市案件中对中小股东造成的损害在我国仍无法得到充分的救济，相对于国外来说我国对公司退市的中小投资者的保护还有很多不足之处，应根据我国的国情来借鉴国外法律制度完善我国对退市的中小股东权益的保护。

    首先，应重视对退市的中小股东权益进行保护。国外对保护中小股东权益的规定比较完善，制定的法律法规也较多，如英美法系的大多数国家都制定了专门的保护投资者权益的法律。我国的香港也制定了专门的保护投资者权益的法律，并且由条例、附属法例、规则及守则等组成了保护投资者权益的法规体系。而我国关于保护投资者权益的规定只是散见在《公司法》和《证券法》之中，别的法律中很少涉及到，只有最高院的司法解释以及证监会颁布的一些规则文件。

这些规定没有形成完整的体系，内容也杂乱无章，虽然立法上有保护投资者权益的意识，但在法律的制定上仍显滞后，尤其是对上市公司退市的中小股东权益的保护几乎没有规定。

国外主要资本市场都建立了证券投资者保护基金制度，我国新《证券法》和《证券投资者保护基金管理办法》也规定设立证券投资者保护基金，但是我国证券投资者保护基金从管理人员到补偿对象上规定有所欠缺，作为基金补偿对象的投资者，却不能进入公司参与基金筹集管理，这可能导致基金偏离公共利益。而国外由公众人员参加的分散化人员构成可以保证基金决策的中立，更好地维护中小股东的利益。

此外，虽然深圳证券交易所发布《中小企业板投资者权益保护指引》增加了退市标准，但毕竟只限于中小企业板的投资者，没有涉及所有的上市公司，也没有上升到立法的高度加以明确，这种退市标准的不明确，更加导致了退市后的中小股东*****的困难。国外的多层次证券市场体系的建立也为上市公司退出后的流通创造了机会，缓解了中小股东的损失。而我国的证券市场仍未完全建立多层次证券市场，减少了退市后的中小股东弥补损失的机会。

    其次，在法律法规中对退市的中小股东权益具体加以规定。从法理到实践上规定了哪些违法行为会导致退市，这种退市对中小投资者造成的损失应当怎样予以充分赔偿。英美等国家对于民事赔偿的构成要件、责任承担主体、损害赔偿请求人、免责事由等内容都进行明确规定。而我国2005年的《证券法》除了对虚假陈述中的上市公司对投资者造成损害应承担民事赔偿的规定较为具体以外，对其他的如内幕交易、操纵市场的民事赔偿规定得较为模糊。

《证券法》规定上市公司的各种报告及其他信息披露资料有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，上市公司应当承担赔偿责任。
上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。还规定了各种中介机构的责任，投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务，利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假信息或者误导投资者的信息等行为，给投资者造成损失的，应承担民事赔偿责任。但这些都是关于虚假陈述的民事赔偿，并且对于民事赔偿的构成要件也存在很大的分歧。对于内幕交易和欺诈行为没有规 定民事责任的一般侵权条款，对民事赔偿的因果关系，责任承担方式都没有进行规定，民事的赔偿标的，计算方式也存在很大缺陷，对于免责事由的规定也比较欠缺。

而我国的司法实践中执行力度不够，民事诉讼前置程序的诉讼机制也给广大股民带来了不便，配套措施还需要完善，如何解决上市公司的还债能力以及法院如何加强执行力都是亟待解决的问题。

由于种种法律制度的不完善致使上市公司退市后很多中小股东得不到救济，加上我国现在的证券市场还不成熟，证券法要囊括所有的违法行为还需要一段时间，而我国的上市公司退市的数量越来越多，股东诉讼的数量也越来越多，这一段时间没有法律加以规制不利于证券市场发展，因此，有必要建立保护上市公司退市的中小投资者利益的各种规定来弥补这一法律空白。
最后，完善上市公司退市的中小股东权益保护的相关配套制度。国外以及我国香港和台湾地区对上市公司退市时的中小投资者诉讼机制虽然各有不同，但都给予中小投资者最大的救济措施。如美国可根据普通法和衡平法等多种方提起诉讼。我国的香港上市公司退市后的中小投资者也可以通过制定法、普通法和衡平法多种方式得到补偿。

四、建立和完善我国上市公司退市的中小股东权益保护制度

    保护上市公司退市的中小股东合法权益是市场建设的重中之重。从目前情况看，上市公司退市的中小股东权益并未得到应有的保护，现有的一些法律较为抽象、笼统，在实践中难以操作。如《证券法》在投资者保护方面，当投资者权益受到损害时，更多的是从刑事责任、行政责任角度考虑，而对于民事赔偿考虑得较少。

另外，司法层面也存在问题，法律的滞后以及诉讼中需要原告举证的规定使司法迟迟不能介入，中小股东的权益无法得到充分救济。笔者认为，可以参照国外的立法实践和最新立法趋势，根据我国的实际情况，尽快从以下几方面建立和完善我国上市公司退市的中小股东权益保护制度。

  (一)实体法上的构建

    我国上市公司退市的中小股东相对于大股东来说处于弱势群体的地位。如果是强者的权利受到侵犯如上市公司的管理层或董事，自身可能有足够的力量去矫正这种状况，而弱者可能就无能为力了，只能更多依靠国家机器进行公力救济。大股东与中小股东的自力救济能力是强弱分明的，由于这种能力不平等的客观存在，在法律上有必要对退市的中小股东的利益给予特殊保护。    

1、制定《投资者权益保护法》

    国外证券市场比较完善的国家都对保护投资者制定了专门的法律。而我国并无专门保护投资者权益的法律，我国的《公司法》、《证券法》等法律规范和其他规范性文件对投资者的保护并不充分，也没有其他的救济措施可以弥补因上市公司违法退市所造成的损失。因此，建立起具有我国特色的《投资者权益保护法》尤为重要，在《投资者权益保护法》中对上市公司退市的中小股东权益专章规定予以保护，特别是对因公司违法行为而引起的上市公司退市的情况加以规定，因为我国对于经营者管理问题或是行业的系统性风险引起的退市没有明确的界定标准，公司退市对投资者造成的损害往往得不到补偿。退市不仅难以实现资源的有效配置，反而造成了对投资者的一种剥夺，导致投资者血本无归，进而引发严重的动荡和社会问题。加快构建对已终止上市公司股东权利的保护机制是首要任务。

    笔者认为，不需要制定关于上市公司退市时中小股东权益保护的专门法律规定，只需要在《投资者权益保护法》中专章对涉及退市的中小股东权益保护情况加
以特殊规定。内容包括:对中小股东的含义进行界定，明确拥有公司多少股份才属于中小股东，中小股东权益受到损害如何确定因果关系，举证责任的承担方式，同时对于上市公司退市时中小股东所受到的损失提供明确的救济方式，确定赔偿额大小的依据，建立健全证券民事诉讼如集团诉讼和股东代表诉讼，使中小股东权益保护有法可依。由于公司的退市分为主动退市和被动退市。有的国家对被动退市和主动退市的中小股东权益保护规定不同。在被动退市的情况下，上市公司退市的原因是违反了《证券法》的规定，对于这种退市对中小股东造成的损失可以通过加强违法行为人的责任处罚，强化民事赔偿来弥补中小股东的损失。在主动退市的情况下，如德国的法律就规定，为了给投资者提供充分的保护，上市公司在提出退市时必须满足以下条件，即就退市问题必须由股东大会作出简单多数决议，上市公司或公司大股东必须向少数股东
发出全值收购股票的要约以及少数股东可以要求在诉讼程序中审查收购要约价格的适当性。①这体现了德国在立法和司法实践中对于上市公司退市的情况以充分保护中小股东的利益为目的，我国在制定主动退市的中小股东权益保护时应当予以借鉴。这都需要在《投资者权益保护法》中对其加以规定，以期更好地保护退市公司中小股东的利益。因此，从实体法上加强对退市公司公众投资者权益的法律保护，是法律对个人私权利的尊重和保障，也是维护证券市场秩序，促进资源合理配置的基础。

    2、完善民事赔偿责任

    从各国证券市场的规定可以看出，一个健全、成熟的证券市场将中小投资者的保护放在第一位，而对于中小投资者的保护则需要不断地完善其民事赔偿责任。一般来说，上市公司退市的违法行为所导致的民事责任包括:虚假陈述、欺诈、内幕交易、关联交易、操纵市场这些民事责任。2002年我国最高人民法 院下发了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，2003年又公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，对虚假陈述的赔偿方式、因果关系都作了详细规定，新《证券法》也对原《证券法》虚假陈述及其民事责任进行了修订，在我国因虚假陈述导致公司退市，中小投资者可以根据这些规定来获得民事赔偿。

下面笔者进一步探讨其他违法行为导致退市所对中小投资者应当承担的民事赔偿。

  内幕交易，是指董事、监事、经理、职员或主要股东、证券市场内部人员及市场管理人员，利用其地位、职务等便利，获取发行人尚未公开的、可能影响证券价格的重要信息，进行有价证券交易，或者泄露信息，以获取利益或减少经济损失的行为。①内幕交易违反了诚实信用原则，上市公司因为内幕交易而退市，利用信息不对称严重损害了中小投资者的平等知情权，因此，各国法律都严厉打击内幕交易行为。我国新《证券法》也明确规定，禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕消息的人利用内幕信息从事证券交易活动。内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担民事责任。

但对于上市公司由于内幕交易退市而导致的中小投资者的民事赔偿，无论在实体还是程序上都存在着障碍，中小投资者很难证明自己的损失和内幕交易行为之间存在因果关系。我国法律规定内幕交易以主观上故意为其要件，但现实中过失泄露内幕信息时有发生，无论故意或过失都会损害到无辜的中小股东权益，应该将故意和过失均作为内幕交易主观方面的要件，对于这种退市所造成的中小股东权益的损害应当加倍责任的承担。如我国台湾《证券交易法》规定，违法进行内幕交易者，应就消息未公开前，买入或卖出该股票的价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖的人，负损害赔偿责任，其情节重大者，法院得信善意从事相反买卖之人请求，将责任提高至三倍。我国可借鉴此做法，对于导致公司退市者，属于情节重大行为，应当加大对于内幕交易者的民事赔偿。

    我国证券欺诈泛指各种证券违法行为，新《证券法》规定包括编造、传播虚假信息和欺一咋客户的行为，对欺诈客户的种类用列举方式列出，仅指证券公司及其从业人员在证券交易中违反客户真实意思，损害客户利益的行为。欺诈客户行为给客户造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。但仅有这条规定缺乏可操作性，实践中公司因欺诈行为退市的中小股东权益仍然得不到保护。美国法律首先强调民事责任，对证券欺诈行为的行政罚款，不是交给国库，而是作为投资者赔偿基金。①我国应当扩大欺诈的范围，对于因欺诈行为而导致公司退市的，应当规定违法行为人的责任，并对责任予以认定，由于中小股东难以证明欺诈行为主观上的故意和过失，为了更好地维护中小股东的权益，在责任认定上，控股股东应当承担无过失责任，其他责任主体如会计师、律师等承担推定过失责任。由于退市时中小股东的权益不同于上市公司正常证券交易时中小股东的权益，因此，可以不适用民事前置程序，首先适用民事赔偿。

    我国新《证券法》第七十七条列出了四种操纵市场的行为:连续买卖;相对委托;冲洗买卖;其他操纵市场行为。操纵市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。但这规定过于原则。由于操纵市场行为导致退市的公司，中小股东如何寻求具体救济措施没有法律规定。证券市场的功能就
是引导资本自由流动，操纵市场行为人故意抬高或压低价格，诱使广大投资者进行买卖证券，这种违法行为导致公司退市，最终致使中小投资者损失惨重。操纵市场要求行为人主观上具有故意，但举证责任比较困难，因此，笔者认为可实行举证责任倒置，如果被告不能证明自己实施交易的行为不是为了操纵市场价格，就必须承担法律责任。而操纵市场中的赔偿数额难以计算，如果是由于操纵市场行为导致公司的退市，为了严厉惩罚操作行为人，保护中小股东利益，可以拟订一个真实价格，即操纵市场前半个月股票的收盘平均价格，并给予加倍赔偿。

    我国新《证券法》规定了证券投资者保护基金，在我国民事赔偿还不完善的情况下，可以通过完善基金的条文来达到保护公司退市的中小股东权益的目的。具体措施包括:限定基金的保护对象为中小投资者，中小投资者在投资经验、承担风险和自我保护能力上都处于弱势地位，一旦发生损失，更容易动摇投资信心。增加对上市公司退市过程中小股东民事赔偿的特殊规定，因为上市公司退市的中小股东受到的损失更为严重。

笔者认为，在《证券法》中应当起用基金对他们进行补偿，可以消除金融恐慌，恢复证券市场秩序。增加中小股东为基金的管理人员，因为中小股东作为基金补偿的对象，可以更有效地保护自身的利益。规定基金具体的补偿限额，寻求多样化的处置方式。如美国授权SIPC托管人为满足客户的请求可以在公平有序的市场上购买相应的证券补偿给投资者，客户可以选择获得现金和证券的补偿或继续接受新证券公司的业务。这些措施我国都可以借鉴来对公司退市的中小股东权益进行充分的救济。

    

三、上市公司退市的中小股东权益保护之中外立法比较

    世界证券市场形成到发展已有三百多年，相对于我国证券市场二十年的风雨路程相比，国外的证券市场比较成熟。国外证券市场一直强调投资者利益的保护，尤其是对公司弱势群体的保护。国外立法理念认为，相对于控股股东而言，中小股东是弱者，对中小股东是否提供足够的保护是衡量证券法是否成熟和完善的试金石。

    (一)国外立法规定

    1、英美法系的立法规定

    美国1970年出台了《证券投资者保护法》，对于因公司违法行为而遭受损失的证券投资者可以通过多种方式获得保护，其中包括因上市公司强制退市而导致的中小投资者权益的保护。这些投资者除了可以寻求联邦证券法规的保护外，还可根据普通法和衡平法提起诉讼。在美国，上市公司退市的实质是为了更好地保护广大投资者的利益，鼓励不同证交所之间的良胜竞争，并对退市公司以合理价格收购其股票没有作出太多的限制。美国建立了完善的证券投资者保护制度，成立了独立的投资者保护公司，由其负责投资者赔偿基金的运作，对上市公司退市的中小股东予以赔偿是其核心之一。实体法律上，美国采取强制手段加强对因公司被终止上市导致投资者损失的有关主体的惩戒。主要体现在1934年《证券法》和1970年《投资者保护法》中，明确规定了上市公司负责人对全体股东负有的诚信义务，没有履行这种义务的，将赔偿投资者所有的损失并由证券监督机构处以重罚，对未尽中介保障义务的中介机构也要重罚。

具体判例中也对上市公司退市的中小股东权益保护加以完善。如以生产“芭比娃娃”而著名的美国马蒂尔玩具上市公司创始人因在1971年虚构了部分会计信息而掩盖公司亏损的事实，导致投资者的失误，法院判决由董事长爱德拉个人通过保险公司赔偿中小投资者3000万美元，并被逐出董事会与管理层。进而2002年美国国会通过“如萨班斯一奥克斯利”法案，要求公司的首席执行官和首 席财务官对公司的财务状况承担全部的个人责任。

  随着美国政府对证券业监管力度的加强，上市公司面临的诉讼风险日益增加，对董事等公司高管的惩戒力度也越来越大。实体法上对上市公司退市的中小股东可以采取多种救济措施。

  《证券交易法》包含对操纵交易所挂牌证券和非法内幕交易的救济。对于违反证券法的经纪人，投资者也有救济。美国的《证券法》以信息披露为主，对于虚假陈述的责任范围比较广，从登记文件时就要求任何发行人的董事或者经理以及在文件上签字的人都可能承担责任，这种责任持续到上市和退市的任何阶段。
原告可以获得证券的实际价格和经过操纵的市场价格之间的差价的赔偿。美国《证券法》不仅规定了明确的法律责任，还允许有默示的法律责任。所以投资者可以选择对自己最有利的方式保护自己的权益。而从证券诉讼程序上看，美国独具特色的集团诉讼制度最为典型。当公司被暂停上市或终止上市，投资者认为上市公司或其管理人员实施违法行为侵犯了自己以及其他股东的合法权
利时，该公司的任何一个投资者都可以向法院提起诉讼。美国《联邦诉讼法》第23条特别规定了集团诉讼制度，在起诉前无需征得其他人的同意或人为的设置诉讼的前置程序。通畅的证券诉讼程序，使得证券私讼的观念深入人心，当投资者的合法权益受到侵害时，他们会不遗余力得为自己的权益而不惜采用法律的手段，使证券违法者付出沉重的代价。

    英国没有专门的保护投资者的法律，但它对投资者权益的保护程度和美国相接近。
英国对投资者保护的法律规定比较零散，1986年的《金融服务法》是一部综合性的全面保护投资者利益的法律，《反欺诈投资法》是以保护投资者利益为直接目的的法律规范，对于上市公司退市的中小股东权益保护主要是通过民事赔偿的方式进行救济。

普通法上的损害赔偿可以分为欺诈性不实陈述的损害赔偿和疏忽性不实陈述的损害赔偿，这两种情况允许单个股东提起诉讼，但提起内幕交易的民事诉讼主体只限于公司。2000年颁布《金融服务及市场法》，重点在于对金融业实行监管来保护上市公司退市的中小股东的利益，英国对于上市公司退市的中小股东权益保护散见于各法规，同时投资者还可以根据普通法和衡平法进行救济。

而澳大利亚对于上市公司退市的中小股东权益保护的民事责任制度比较特殊，澳大利亚的证券委员会可以就涉及公共利益事件亲自或代表一方提起民事诉讼。还可以代表公共利益以任何因欺诈、疏忽大意、违反义务或别的非法行为而要求赔偿或恢复财产者的名义提起诉讼。并且规定违反欺诈规定或内幕交易禁止规定者负有向交易另一方赔偿其所遭受的损失的责任，同时在内幕交易的情况下，交易者还要赔偿交易双方可向发行方收取的利益，而导致双重赔偿。在澳大利亚这些证券民事责任的规定都是由《公司法》详细规定的。虽然没有专门的《证券法》，但是澳大利亚的法律侧重于保护中小投资者，对于中小投资者的保护比较完善。

2、大陆法系的立法规定

    日本也没有保护投资者的专门法律，但日本涉及保护投资者利益的法律法规较多，对上市公司退市时中小股东权益保护主要体现在《证券基本法》中， 其他一些专门的法律保护如《证券交易法施行令》、《证券投资信托法》等法律中也有所体现，并且在政府条例中也对中小股东的保护予以规定。在《证券基本法》中设立了日本投资者保护基金和证券投资者保护基金，前者会员主要是日本国内证券公司，后者会员主要是外国证券公司，对于上市公司退市的中小股东损失的赔偿可以通过这两种基金加以补偿。

此外，日本的《证券交易法》对于保护中小投资者规定得比较全面。要求上市公司为投资者提供充分准确的信息，设置了对证券交易进行监督的部门，并明确其监督权限，针对企业违法事件的发生，进一步强化了罚则，改善股东代表的举措，使得追究董事、经理责任的股东代表诉讼案件成倍增加，同时对于公司内幕交易、操纵市场等违法行为民事责任规定较完善。上市公司退市的中小投资者还有其他一些民事救济的方法，如《民法典》中对于欺诈等违法行为都进行了规定。

德国和日本相似， 对于保护投资者的规定主要体现在《德国交易所法》中，德国对上市公司退市的中小股东权益保护不仅包括上市公司违法被强制退市的保护而且包括自愿退市时对中小股东的保护。

德国的资本市场分为三个板块，即官方市场板、半官方市场板和自由交易市场板，正常退市是指公司退出在所有交易所的官方市场 和半官方市场的交易。德国自由交易市场通常称为第三板市场，是为那些不被许可在官方和半官方市场上交易的证券提供的一个市场，对于强制退市的中小股东通过民事赔偿的方式加以保护。那些完全退市的公司可以转入第三板市场进行流通，以减少中小股东所受的损失。如果是自愿退市，则需要得到股东大会的同意。如果上市公司向股票持有人发出买受要约，而买受要约的股价应与撤销上市许可申请提出前六个月中的最高股价处于适当比例，则上市许可的撤消将不被视为违反对投资者的保护。

法兰克福证券交易所规章的出发点是使对投资者的保护通过保证股票的流通而得以实现。法国不像美国那样存在集团诉讼，但是各种法律给中小股东提起民事诉讼提供了可能性。在法国，单个股东不管他们占有多少公司股份可以为自己的利益对基于虚假陈述对董事会成员提起侵权诉讼，法院将判董事会对作为原告的股东赔偿。当然大陆法系和英美法系相比，对于股东的权益保护相对比较少，大陆法系中也没有制定专门的保护投资者的法律，而且对于上市退市的中小股东民事赔偿规定得不多。

    总之，国外证券市场发展时间比较长，虽然没有对上市公司退市的中小股东权益进行特殊规定，但他们关于证券的违法行为划分比较细，上市公司退市的中小股东可以通过多种途径来获得救济。

    (二)我国立法现状及原因分析

    证券市场为中小投资者带来了财富效应，作为证券市场上的中小投资者对证券市场的发展有着举足轻重的作用。但在我国实践中，因上市公司违法行为导致退市的现象较多，中科创、亿安科技、银广夏等上市公司弄虚作假，控股股东进行内幕交易，与市场庄家合谋抬高股价事件，均给投资者造成极大损害。作为退市公司的中小股东遭受的损失尤为严重。种种现象严重损害了我国证券市场的发展，加强对退市中的中小股东权益保护成为当务之急。但我国现行法律显现了滞后性，我国新修订的《公司法》以及《证券法》和其他一些涉及上市公司退市的法律法规对中小股东的救济规定得较为模糊和不完善，从目前情况看，我国在这方面的法律法规还存在不小的欠缺。

    1、我国立法现状

    我国的证券市场从形成到现在只有二十几年的时间，证券市场在发展中不可避免地存在这样和那样的问题，其中最突出的就是市场不规范，各种损害投资者，尤其是损害广大中小投资者合法权益的违法行为大量存在。

证券市场成立之初国家希望通过证券上市来提高企业效率，促进国有企业改革。体现在1993 年的《公司法》和1998年的《证券法》中，各种规范市场、惩罚和遏制违法行为的法律都以企业效益优先，忽视了对广大中小投资者的保护。

这时证券市场一直都处于动荡时期，违法事件也屡见不鲜，中小投资者的权益得不到保护，必然不利于证券市场的良性运行。2004年中国证监会发布了旨在保护中小股东合法权益的文件《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，赋予了中小投资者对上市公司重大事项的发言权和表决权，完善了独立董事制度，提高了上市公司信息披露的质量要求，鼓励上市公司分红，加强了对上市公司和高级管理人员的监督。立法的重点也逐渐转移到了对中小股东的权益保护。这一时期出现的上市公司退市的中小股东诉讼案件也比较多，比较典型的是水仙退市投资者提出的诉讼。

2000年5月1日起施行的《上海证券交易所股票上市规则  (2000年修订本)》使得投资者因为抱有对暂停上市的水仙公司恢复上市的期望而没有抛出股票，结果，中国证监会突然发布《关于<亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法>的通知》决定水仙股票立即终止上市。这一举动给水仙投资者带来了巨大的损失，投资者提出诉讼，但根据最高法院的规定，对不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼，人民法院不予受理，这一案件最终撤诉。这些案件的增加引起了立法者和司法者的关注。

2001年证监会出台了《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》以期不断完善退市程序， 实现上市公司的优胜劣汰，切实保护投资者利益。①证券市场规范的重点逐渐转向了对企业及其责任人惩罚力度的增大和加强对中小股东的权益保护。

    2005年修订的《公司法》主要加强了对中小投资者权益的保护，规定处在控股地位的多数股东应对中小股东承担忠实义务和注意义务。如明确了股东对公司经营的知情权、召开股东会议的请求权、召集权和主持权，在公司陷入僵局时，解散公司的请求权等等。新《公司法》在总则中对关联交易进行规范，明确规定公司控股股东、实际控制人不得利用其关联关系损害公司利益，并要求由此给公司造成损失的控股股东和实际控制人承担赔偿责任。这对于控股股东形成不公允的关联交易从上市公司输出利益将形成必要的制度保障。

    2005年修订的《证券法》强化投资者保护机制，新《证券法》在“证券公司”一章中增设建立证券投资者保护基金的规定。国家设立证券投资者保护基金，证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成，其筹集、管理和使用的具体办法由国务院规定。02005年8月30日，我国根据 《证券投资者保护基金管理办法》设立证券投资者保护基金，建立防范和处置证券公司风险的长效机制，保护证券投资者的合法权益。同时，新《证券法》 明确了对投资者损害赔偿的民事责任制度。1998年的《证券法》禁止交易行为中规定了禁止内幕交易、操纵市场、欺诈客户行为，但却没有相关民事责任的规定。2002年最高人民法院公布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中对发行人、控般股东等实际控制人、证券上市推荐人的民事责任进行了规定，但未涉及内幕交易、操纵市场、欺诈客户的民事责任问题。

2005年修订的《证券法》进一步完善了民事赔偿责任。《证券法》规定禁止内幕交易和操纵市场行为，由于内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。规定上市公司的各种报告及其他信息披露资料有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，致使投资者在证券交易中遭受损失的， 上市公司应当承担赔偿责任。上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。还规定了各种中介机构的责任，投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务，利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假信息或者误导投资者的信息等行为，给投资者造成损失的，应承担民事赔偿责任，并增加了过错
责任原则。

2005年《证券法》对投资者的保护相对于1998年的《证券法》有很大的进步，也更加合理和全面。此外，证券交易所也颁布了一系列的规则加大保护投资者权益的力度，2006年深圳证券交易所发布《中小企业板投资者权益保护指引》，在信息披露方面延伸了主体范围，对于控股股东或实际控制人在
对上市公司进行重大资产重组、控制权转让谈判等情况，要求其应及时通过上市公司披露有关情况，更好地保护投资者的知情权。2007年深圳证券交易所正式发布《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》，在现有主板退市制度的基础上，从上市公司财务、规范运作和市场交易三大方面增加了七种退市情形，弥补了现有退市标准较为单一的不足，增强了对中小企业板上市公司的风险警示作用，为投资者提供了具体的退市标准，为维护投资者权利提供了较为明确的指引。

    2、存在的问题

总体来看，2005年修订的《公司法》、《证券法》以及其他一系列规则增加了许多保护中小股东权益的规定，对于上市公司退市的情况、具体标准以及违法行为人的处罚也增设了较完善的法律规定。但在立法上，现有法律规定与投资者权益保护仍有很大差距，对于公司退市中的中小投资者权益如何保护更是没有专门的条文予以规定。有些规定过于原则，实际中不易操作，仍然存在很多问题。

    第一、我国缺少专门保护投资者权益的法律。

    我国对于涉及公司退市过程中对于中小股东权益如何保护，没有明确规定。仅有的法律依据散见于数目不多的《公司法》、《证券法》等法律规范和其他规范性文件中。这些规定比较凌乱，原则性很强，没有详尽规定投资者所享有的权利和上市公司及退市企业应尽的义务，尤其是对公司终止上市后的中小投资者权益的实体保护没有规定。

    第二、没有对上市公司退市的民事赔偿加以特殊规定。

    上市公司退市的民事赔偿比较特殊，因为一旦退市，投资者的利益和退市前相比损失巨大，特别是对广大的中小投资者来说，由于信息不对称而遭受的损失尤为惨重。在这种情况下如果没有相应的救济措施来保护因为上市公司的违法行为导致的强制退市对中小股民造成的损失，将会使广大的股民信心大减，不利于我国证券市场的发展。新《证券法》对投资者权益规定较笼统，不分上市公司退市前或退市后，而且对于上市公司退市的退市标准也没有进行细化。 虽然深圳证券交易所发布《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》，对中小企业板退市标准进行细化，但这一规定没有上升到立法的高度，也没有对所有的上市公司退市标准予以明确规定。由于这种退市标准的不统一，致使我
国退市违法行为难以确定，民事责任也无法确定。我国新《证券法》对于内幕交易、市场操纵等违法行为的规定也较为原则，缺乏可操作性。同时，我国《证券法》规定，上市公司的董事及其控股股东、各种中介机构所作出的违法行为使上市公司退市而中小股民受损的，与公司承担连带责任。笔者认为是完全承担连带责任还是个人责任仍是值得商榷的问题。

    第三、对于上市公司退市民事责任制度的相关配套制度没有规定。

《证券法》中对于一些违法行为要求承担民事责任的规定缺乏程序上的诉讼机制作为实现的保障。上市公司退市的证券侵权案件比较复杂，牵涉面广，受损害的投资者分布全国各地，影响巨大。因此，当事人的确定、群体诉讼制度的完善、举证责任的承担、赔偿额的计算、法院管辖等问题，在实际操作中难度较大。目前我国法律对这类诉讼采用单独诉讼和共同诉讼的形式。最高人民法院曾在2001年出台《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》宣布暂不予受理各类证券民事诉讼。这一通知出台后，中小投资者的利益得不到保障， 受到了猛烈抨击。2002年最高人民法院下发了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，这一通知对于虚假陈述的因果关系，归责原则都加以规定，但是诉讼方式上没有使用较为简便的集团诉讼的方式，而是只有单独诉讼或者共同诉讼方式，并且必须有中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定，当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院才予受理。这一民事诉讼前置程序在学理上受到争论，也不利于投资者提起诉讼。尤其是对于上市公司退市的中小投资者来说，这一规定无疑是雪上加霜，使得他们难以进行民事赔偿。

    3、原因分析

    目前，我国立法上加大了对于投资者的保护，对于上市公司退市也增设了大量的法律规定来保护投资者的利益，但对于中小股东的保护仍不完善，尤其是没有关注到退市中的中小股东与一般上市公司中小股东之间权益保护的差别，这使得退市中的中小股东*****尤为困难。这种立法上的不完善以及程序上的缺陷，主要由我国的证券市场立法者的观念和政策决定的。我国证券市场还不成熟，很多配套设施都没有完善，而退市涉及到很多问题，如违法行为人的责任、诉讼的方式承担等问题都是和保护中小股东利益有密切联系。造成我国对于上市公司退市的中小股东保护不利的原因主要有以下几个方面:

    第一、立法者对于公司退市的中小股东权益定位存在偏颇

    我国证券市场建立之初的原因是为企业增加资金，为社会扩大流动资金，期望通过股票市场来推动国有企业改革，立法者希望从证券市场上筹集大量的闲散资金，帮助国有企业完成从计划经济体制向市场经济体制的转变，初衷是为了提高企业效益。

这一时期我国的退市制度体现了浓厚的行政化理念。这一理念的重点是效率优先，忽视了对广大中小投资者的保护。这导致大量的公司为了能获取资金在上市初弄虚作假进入证券交易所上市，违法现象也大量发生，尤其是损害广大中小投资者上市的违法行为大量存在。

如比较轰动的银广夏案， 通海高科案，这些违法行为的存在已经成为中国证券市场上长期存在的一个公开秘密。这些违法现象的频繁发生不仅没起到促进国有企业改革的作用，反而违背了应有的证券市场规律发挥资源优化配置的作用。《证券法》的立法目的遭到质疑。投资者是证券市场的基础，这使得立法者意识到了证券市场必须要遵循证券市场自身的规律来进行。

2005年修订的《证券法》强调了保护投资者的合法权益。但是受原来立法思想的影响以及各部门、行业自身利益的驱使，地方政府为了地方经济而保护这些违法的上市公司，演绎出了很多假重组的悲剧。这部法律提出了许多完善投资者保护的新机制，但有关规定较模糊，仍然不能充分保护中小投资者的利益，需要建立新的业务规章予以实施。

立法者对于上市公司退市的中小股东和一般上市公司中小股东的权益也没有作出区分，这些上市公司由于虚假陈述、欺诈等违法行为所导致的强制退市，影响恶劣，退市造成的损害后果严重，不同于一般上市公司由于正常的经营所造成的股票波动。上市公司退市前和退市后的股票波动巨大，中小股东由于自身所处的弱势群体地位，无法了解到公司的具体运作，这种违法行为对中小股东权益的损害比正常经营性行为导致的损害要严重的多。

立法上对公司退市的中小股东权益的忽视，导致公司退市时的中小股东*****举步维艰。

第二、证监会的执法力度不够

  证监会实质是规范证券市场的行为，保护投资者的利益。投资者尤其是中小投资者权益保护是政府监管产生的直接诱因。由于我国立法者初期理念的偏颇，我国的证监会监管职能定位不明确。早期的证监会作为行政部门对证券市场起的是管制的作用，但这种管制由于权利不明确，往往造成了权利的滥用， 以及更多违法行为的发生。2005年《证券法》对证监会进行了定位，强调其作为一个中立的监管者的角色。监管者的主要目的是建立市场公信力，为投资者提供合理、可靠的投资环境，使市场可以持续发展，发挥其融资功能。但是我国证监会的地位和性质仍然存在种种疑惑，使得证监会不能有效地适用《证券法》。并且其中的大部分法律条文都是在进行描述监管机构的权力执行范围，而对于监管者自我的权力约束和相对违反责任则轻描淡写。实践中出现了很多违规案例在上报到证监会一段时间之后就悄无声息，当年的ST郑百文假帐事件被披露时，公司有效资产不足六亿元，亏损超过巧亿，拖欠银行债务高达二十五亿，但这样违规的上市公司仅是被证监会重重的用板子拍了一下，证监会这种执法力度和执法行为导致证券市场造假更加猖撅、屡禁不止。这种情况下的退市公司早就成了空壳公司，负债累累，和退市前相比，中小投资者的损失惨重。再加上司法前置程序的限制，在监管机构未定论之前司法部门不愿介入，导致公司退市后的中小投资者眼睁睁的看着违规者“逍遥法外”。美国证监会(S EC)主席威廉唐纳森在推动美国股市改革时说:“证监会和交易所不作为、不改革的结果惟一受害者是投资者，尤其是中小投资者。”证监会的这种执行力度间接的加大了退市的中小股东损失，中小股东却不能从证监会获得任何权益的赔偿。权力的无限滥用和没有自我监督的限制，致使证监会无法履行应有的保护投资者利益的职能。有学者认为，目前我国退市中所存在的不能充分保护中小投资者利益的问题，是由于市场化与法制化的基本理念尚未完全转化为制度实践的缘故，要用法律规制政府监管者的行为，以保证证券市场应有的市场本质。因此，证监会的执行不力是导致退市的中小股东权益得不到保护的一个重要原因。

  第三、司法诉讼程序的欠缺

      《证券法》中对于上市公司退市的违法行为要求承担刑事责任和行政责任的规定比较详细，而对于违法行为民事赔偿则只规定在上市公司虚假陈述中，对于上市公司控股股东、董事的内幕交易、欺诈等违法行为虽然进行了规定，但对于这些违法行为具体的因果关系，归责原则没有明确规定。这给退市的中小股东提起民事赔偿诉讼有无法律依据带来了障碍。

实践中出现很多上市公司在违法行为发生导致公司退市后，很难确定该违法行为人是否存在过错，其行为到底是正常的投资避险还是恶意的欺诈，以及因这些行为遭受损害的投资者范围难以确定。虽然新《证券法》增加了证券投资者赔偿基金规定，但条文比较简单，许多规定相当原则。想运用其对投资者利益进行保护，仍有待完善。同时中小股东提起民事诉讼要求导致公司退市的违法行为人承担民事责任的规定缺乏程序上的诉讼机制作为实现的保障。由于现行法律规定进行证券民事赔偿要求有民事诉讼前置程序，这种前置程序导致许多中小投资者无法获得赔偿。诉讼方式的单独诉讼或者共同诉讼的方式，也增大中小股东的诉讼成本，很多中小股东因此而放弃了诉讼，这些都使得上市公司退市的中小股东权益难以得到保护。

  

一、上市公司退市及其对中小股东权益的影响

    上市公司的退市将会对股票的流通产生明显的损害进而严重影响广大中小投资者的利益。我国证券市场主要以散户为主体，广大中小投资者是证券市场的主要投资者，同时在资金数量、信息渠道方面又相对处于弱势。因重大违法行为而导致的退市对上市公司及大股东的现实利益基本没有影响，通过二级市场上市和增发新股、配股，大股东获得了足够的资金，种种关联交易也已使大股东获取了丰厚的利润。实际上，因退市而真正受到损害的是众多中小投资者。

    (一)上市公司退市

    公司证券上市后，并不意味着公司的证券永远具备在证券交易所上市交易的资格，随着公司经营情况的变化，原来具备上市条件的公司，可能会丧失上市条件，而被证券主管机关或证券交易所取消其证券上市的资格。上市公司退市有狭义和广义之分。狭义的上市公司退市只是公司的股票丧失了在证券市场上流通的资格，公司并不丧失市场主体地位。而广义的退市实质上是上市公司因为各种原因而退出证券市场。不仅包括狭义退市，还包括暂停上市及上市公司完全丧失市场主体资格这种情况，通常是指破产。本文所说的上市公司退市 仅指狭义概念上的退市。

    狭义上的退市分为三种类型:主动退市、自动退市和强制退市。主动退市指原来在交易所上市的公司因某些原因(如股票市价长期偏离公司的业绩，为了防止公司被他人收购等)主动向证券交易所申请退市，经批准该股票不再在证券交易所交易。自动退市，又称下市。因公司转换，股权置换或被收购后， 股权结构发生变化，己不符合上市的规定而自动退市。强制退市又称摘牌。当上市公司的经营状况、股票市价和违法行为不符合上市条件时，可由证券交易所摘牌。导致上市公司退市的原因各国的规定大体相似，包括经营性因素和违法性因素两方面，经营性因素主要是上市公司的资本规模、股权结构、经营业绩达不到上市规模或公司失去持续经营能力。违法性因素则是上市公司违反了证券法律的规定或相应的法律法规，证券监管机构制定的文件并造成恶劣影响。退市使得上市公司失去上市的资格，对于持有退市公司股份的中小投资者而言，尽管作为公司股票持有者能够继续行使股份转让权，但其所持股票不能在证券交易所集中交易，而只能转为场外市场交易，股票流动性较低，对投资者 会产生一定的消极影响。

(二)上市公司退市对中小股东权益的影响

    实施退市制度的最主要目的是为了保护股东以及公众利益，但上市公司的退市将对现实的投资者，尤其是作为普通投资者的中小股东带来巨大的风险。上市公司的中小股东和大股东的区别以持股数量为划分界限。

大股东持股比例一般为百分之五十左右，在公司有实际控制权的股东。公司及股东大会实际上是被股东地位较为稳定的少数大股东所控制。中小股东是指持股比例远远低于大股东的一般居民散户。

中小股东的主要特征有:
(1)很大一部分是由层次比较低的居民构成，缺乏投资能力和自我保护意识。
(2)主要目的是投机，通过在二级市场买卖股票来获取价差，因此持股时间相对较短，造成无固定的小群体缺乏共同保护的组织机制。
(3)相对于大股东、管理层和其他相关机构来说，中小股东处于信息不对称的信息弱势方。

当然，这里的弱势并不是指人的主观方面的条件有什么缺陷，而是指在权力和权利方面不具有任何优势，经常处于受支配的地位。中小股东不像控制股东那样在公司中占据着控制支配地位，所以中小股东的利益总是暴露在控制股东的强权之下，随时有可能受到控制股东根据自身经济利益所做出的决策以及其他不正当交易的侵害。因而各国都以保护中小投资者利益为重中之重。

当然，股市存在风险，正常的投资风险必须由投资者自己承担。中小投资者要充分考虑到自己的风险承受能力，对上市公司进行认真分析，谨慎进行投资决策。公司退市引致中小投资者权益的损失和责任承担应当分情况而定。由于股权结构的变化导致上市公司被摘牌，这种变化多数是一种市场的行为，其股票持有人应能根据公开信息作出判断和投资决策，其风险应由中小投资者独自承担。由于经营者能力低下或市场环境发生重大变化导致公司连年亏损而被摘牌的情况，由中小投资者独自承担责任。

由于上市公司虚假陈述或有重大违法行为导致公司退市的情况，或由于上市公司未经股东大会及其他法律程序擅自更改投资项目，或由于公司主要领导犯罪行为引起公司重大亏损以至资不抵债而被摘牌的情况，这些情况下都不属于正常的经营性行为而导致的退市，中小股东即使进行谨慎投资也无法及时获知信息披露内容以及资产变动状况，大股东及公司经理层往往隐瞒公司真实财产，侵占上市公司资产，导致公司退市的真正损失者是中小股东。对于这种因上市公司或上市公司控股人违法性行为造成中小股东权益的损害应当得到全面的救济来弥丰卜损失。

实施退市规则对于整个证券市场的健康发展，对于保护全体投资者的利益非常重要。但上市公司退市意味着公众股东将失去股票集中交易的场所，股票价值大跌，持有该公司股票的广大中小投资者利益产生损害，尤其是因公司重大违法行为导致的退市会给投资者造成消极影响。在证券市场不成熟的国家，由于退市制度的不完善，对于因违法性因素退市的中小投资者的损失缺乏应有 的救济措施，一定程度上影响证券市场和社会的稳定。加强对上市公司退市的中小股东权益保护不仅有利于证券市场的良性运作，也是现代民主法治社会价值所追求的目标。

二、上市公司退市的中小股东权益保护的价值分析

    法的价值是以法与人的关系作为基础的，法对于人所具有的意义，是法对于人的需要的满足，也是人关于法的绝对超越指向。对于上市公司退市的中小股东权益的保护，正是由于它自身的价值符合了公平、正义的理念，而得到越来越多的关注。美国法学家庞德认为，在法律调整或安排背后，“总有对各种互相冲突和互相重迭的利益进行评价的某种准则。”“在法律史的各个经典时期，无论在古代和近代世界里，对价值准则的论证、批判或合乎逻辑的适用，都曾是法学家的主要活动。”

上市公司退市的中小股东作为市场的弱势群体，对他们的权益进行保护体现了法的永恒的正义价值目标。而且对上市公司退市中的中小股东权益予以保护可以平衡市场各个利益之间的冲突，用民主、自由、互动的机制来维护和增进双方的合法权益，促进证券市场的健康稳定发展。因此，对上市公司退市的中小股东权益保护的价值包括法律价值和经济价值两方面内容。

    (一)法律价值

    法的基本价值包含自由、秩序、公平等，自由要求在不侵犯别人合法利益的前提下，个人所排除的国家、社会组织对于个人不正当的干涉，实现人格的独立。而“社会规则是社会秩序的内核。”法律必须建立和维护公民的权利、义务，要求人们安居乐业的政治秩序和谋求发展的经济秩序。正义在理论上被认为是法律价值体系中最上层的价值。正义用于调整人与人之间、社会成员与整个社会之间关系的理想标准，所以正义是法的基本价值，也是最高价值。法的这些价值之间相互联系、互相渗透，公平正义离不开自由、秩序的基础，而自由、秩序又最终是为了正义的实现。上市公司的股份可以自由在市场上流通，股东之间可以自由转移其占有的股份体现了自由的价值。而上市公司违法行为
人对公司退市造成的损失，上市公司退市对社会、个人的巨大影响，给中小股东所带来的侵害己经危害到整个证券市场的发展，在这种情况下给予中小股东充分的权益保护，可以维持社会秩序，促进大股东和小股东之间利益的协调和平衡，实现社会的实质正义。因此，上市公司退市的中小股东权益保护的法律价值目标体现为以维护证券市场秩序为基础，以公平、实质正义为终极追求的
价值体系。

1、正义价值

    法是实现正义的手段，古罗马法学家乌尔比安说:“正义就是给每个人以应有权利的稳定而永恒的意志”。正义可以填补法律空白，正义可以作为纠正法律失误的力量，正义可以作为法律解释的标准。在西方国家最迟从古罗马开始，法观念就是“选择性”的，正义是法律的本质属性。人类社会是这样的一个社会，在其中既存在着利益的一致也存在利益的冲突。之所以存在利益的一致，是因为合作可以使所有的人比他们孤立活动生活得更好;之所以存在着利益的冲突，是因为每个人都对自己占有社会合作的成果非常敏感，有些人甚至希望自己能得到一个较大的份额。这就需要一系列原则来指导和选择，达到一种有恰当的分配份额的契约。这些所需要的原则就是社会正义的原则，它们提供了
一种在社会的基本制度中分配权利和义务的办法，确定了社会合作的利益和负担的适当分配。罗尔斯认为正义是社会的基本结构，“是社会主要制度分配基本权利和义务，决定由社会合作产生的利益之分配方式。”正义为社会基本结构安排提供标准。对上市公司退市时的中小股东权益予以保护正是法的正义价值的体现。因公司或大股东的违法行为导致上市公司退市的中小股东无法了解公司的具体运营情况，受到损失后其权益也无法得到完全的救济，所以对这些受到损失的中小股东给以充分的救济是实现正义的方式。具体表现如下:

    首先，通过把正义原则确定化来分配合理的利益。把指导分配的正义的原则具体化为权利、权力、义务和责任。当正义原则被一个社会成员违反的时候，矫正的或诉讼的正义就开始起作用。

  从立法上对上市公司退市的中小股东权益进行保护是正义的基本分配，由法律对上市公司退市的中小股东具体权利和义务加以具体规定，并对上市公司完整的信息披露义务、责任人的承担方式进行详细规定，如果上市公司是由于违反了法律的规定而导致的强制退市，立法应当力图从多种层面完善中小股东的救济方式。

  其次，通过对违反《证券法》而导致的退市的公司给予惩罚来伸张正义，惩罚罪恶以伸张正义是法律实现正义的一个方面。出于正义的要求，对邪恶行为要作出否定评价，对于善意行为应该给予褒扬。对于上市公司退市的中小股东权益进行保护，就是要通过刑事责任、行政责任、民事责任的方式对上市公司中内幕交易、虚假陈述、欺诈等重大违法行为导致退市的责任人、控股股东、董事、各个中介机构的行为予以严惩，要求他们谨慎、忠诚地履行义务，用惩罚的方式来预防违法行为的发生表达正义观念，恢复社会心理秩序。这是基于道义要求所产生的正义观念的应有内涵。

  最后，通过对公司退市所造成的中小股东损失赔偿来达到权益的充分保护。如果说惩罚罪恶是基于道义的正义要求，那么补偿损失则是功利的正义要求。法律在平均正义方面除了对罪恶予以惩罚外，还在合同、侵权方面表现为试图补偿受害者的损失。当国家的权力救济无法完全实现的情况下，弱者的权利受到侵犯无法依靠自身的力量去矫正。具有控制权力的股东和中小股东的自我救济能力的不平等是客观存在并且强弱分明的，需要在中小股东与大股东的权利和利益之间寻求制衡点，保障中小股东权不受恣意侵犯。这种补偿通常只以损失大小为标准，而不考虑或过多考虑侵害者有无过错、其错误程度与赔偿额有无必然联系、赔偿费是否由其本人支付。投资者作为上市公司退市中民事活动的主体，民事赔偿是最直接的救济。

  民事赔偿可以及时修复被破坏的证券市场规则，补偿投资者因为上市公司的违法行为退市而造成的重大损失，同时民事责任的制裁也使得上市公司或控股董事因害怕承担重大民事责任而谨慎行事，是保护投资者利益的最直接、最有效的方式。

  由于上市公司违反法律规定不履行信息披露义务以及法律的其他要求，而致使公司退市的，对于中小股东损失应当予以赔偿，这些上市公司的控股股东、董事、各个中介机构没有履行忠实、注意义务，违反规定的，也应当承担民事赔偿责任。以赔偿为主的补偿性责任主要是恢复分配正义。

广义的正义也包含公平价值。社会公平作为人类具有永恒意蕴的基本价值理念，是社会发展的一个终极目标。公平要求平等地对待每个人的利益，对资源配置的合理利用和配置。公平相对于效率来说，传统发展观认为，效率优先、兼顾公平。这种理念导致了对公平价值的漠视。

在上市公司退市过程中，中小股东的利益得不到保护就是公平价值受到漠视，并让位于效率价值的体现。一些地方和部门纵容了市场中的某些上市公司和某些人强取豪夺，利用虚假陈述、欺诈等手段从事违法行为，导致公司退市，而且利益受损方很难或者无法获得有效的法律救济。

不仅广大弱势市场主体利益受损，而且摧垮了受害者对市场游戏规则的信心，对于维护市场的可持续发展具有极大的杀伤力。重效率、轻公平的传统思维不仅导致公平正义、诚实守信的主流价值观受到污染，公平公正的市场秩序遭到破坏，而且导致效率目标也很难实现。这些上市公司急功近利，甚至尔虞我诈，结果被市场淘汰，就是明证。

其实，效率与公平并不必然水火不相容。公平与效率虽有差异、冲突的一面，但也有相容、共生的一面。在绝大多数情况下，公平价值与效率价值具有兼容性。法律规则的公平性会带来结果的效率性。

如果公平价值与效率价值实难两全，效率价值与公平价值发生冲突，立法者与政策制定者定当选择符合公平价值的方案。这并不是说效率价值毫不重要，相反，效率价值很重要。只不过，效率价值不能对抗公平价值而已。之所以如此，是由于社会不能容忍不公平的效率。实际上，公平价值历来是法治社会的主流价值观。

法律规则的不公平是最大的不公平。因此，强调对弱势群体的保护，对上市公司退市的中小股东权利的保护正是公平、正义价值的体现。

    2、秩序价值

秩序被视为法律的基本追求，“与法律相伴随的基本价值，便是社会秩序。”社会秩序是人类社会生存与发展的基本条件。秩序使得各种经济现象之间的关系，获得一种确定的、强有力的规制和保障，使日常的、大众的社会生活处于稳定的、安全的、安宁的状态，是抑制社会冲突而使社会处于和平状态的有效手段。“一种法律或法律制度可能并不追求所有的法价值，但它却不能不追求秩序。”在证券市场中，投资者是基础，股票市场的发展源泉在于广大社会公众的积极参与，在于通过股票市场的融资功能，把社会上的闲置资金吸引到股市中来，再通过股市流入到生产体系去。

投资者信心是证券市场健康发展的重要保证，它关系着股市的生机和活力，只有当投资者对股票市场有信心的时候，才会将自己的储蓄投入到股票市场中来，为了保护投资者的信心，就必须保护投资者的合法权益，这样才能促进储蓄向股票投资的转化。中小股东作为弱势群体，自身所具有的分散性广、力量薄弱、信息不对称等特点，使得中小股东容易成为公司退市最大的受损者，因此，上市公司退市时中小股东权益的保护所体现的秩序价值尤为重要。

    秩序价值的首要措施就是平衡各种利益关系，划定各方权利义务的界限。秩序与无序是对立的。无序状况的出现往往导源于或表现为利益的归属不清。对利益进行合理划分使得各方了解自己所享有的合法权利和义务，也有利于司法机关保护社会主体的合法利益，上市公司退市中所出现管理层大股东侵害中小股东的现象正是两种利益冲突的表现。

由于经营决策权集中于少数关键人手中，董事会由各方利益要求者的集合异化为内部人控制企业的工具，由抑制内部人控制的机构异化为实现内部人控制的名正言顺的权力组织。在各种非正当利益驱使下，产生大股东随意占用股份公司资产，公司违规对外担保泛滥等一系列损害公司利益和投资者权益的导致公司退市的不正当行为。

秩序的价值正是通过确定公司退市时双方的权利和义务来确保证券市场秩序的维持和巩固。然后秩序对这种利益进行分配，处于不同地位的人对利益的同一种分配方式必然抱有不同的心理态度。如果利益分配的不公平，必然遭到利益受害者的坚决反对。在一个上市公司内部，大股东的利益往往和小股东的利益发生冲突，小股东由于股权分散，力量薄弱，获得利益的方式完全只能靠公司的经营状况。而大股东或管理层由于控制着公司的整体运作，作为公司的代理人有可能和被代理人的利益发生冲突，这样大股东或管理层基于维护自身最大的利益而容易损害公司的利益和其他中小股东的利益。通过对大股东权利滥用的制约来实现秩序价值。

对于上市公司退市的中小股东权益进行保护就是为了减少利益分配上的冲突，确立利益分配标准，使利益分配有序化。通过补偿利益的不公平，对中小股东提供救济的途径，也为司法机关对利益分配冲突的解决提供了依据。这样可以修复受损害的证券市场，恢复证券市场的功能，维持证券市场良好的秩序。当然，这种划分是在对利益进行协调的基础上，法要机械地保护每一种利益，是根本不可能的。

鉴于此，法就必须协调这两种利益，使其得以协调地共存。完全的强调中小股东的利益而不保护大股东的利益那也是不现实的。小股东由于不是公司的经营者，有可能只关注上市公司的短期利润，而不关注上市公司的长远目标，大股东作为公司的控制人，和公司的长远目标有可能趋于一致，这就会产生两者之间的冲突。

那么在上市公司退市过程中，如果不是因为上市公司中的违法行为导致中小股东利益受损害的，是公司作为正常经营造成的损害，或者是上市公司经过股东大会的表决自愿退市的情况下，如果实体和程序都不存在相应的违法行为，中小股东就必须承受由此带来的风险。因此，法必须协调它们相互间的关系，使其减少冲撞，减少冲撞损耗，并在一定时期内共存互补。如果法不协调利益间的关系，那么，社会就会因利益的冲突而陷于混乱，秩序就会为无序所取代。通过对上市公司退市中的中小股东诉讼或非诉讼的方式保障其利益，也为维护证券市场良好的秩序提供了保障。

    (二)经济价值

    保证金融资本有效和合理的利用是证券市场的主要目的，可以对有限的资金起到有效的配置作用。证券市场通过过滤的作用让优秀的公司上市直接进入融资市场进行筹资和交易，同时也要让已经上市但已不具备交易条件、增加整个市场交易成本的公司退出这个市场，以此来实现闲置资本向优秀企业流动，保证金融资源的合理配置。这是一个成熟的证券市场运行机制所应具有的功能。融资市场的主体是广大投资者，尤其是中小投资者众多，如果一个上市公司弄虚作假、内幕交易导致公司退市，而对中小股东也没有有力的保护措施，就会使他们的投资难以回报不敢不愿去投资，这样不仅不能发挥这种促进资源有效利用的作用，而且还会扩大交易成本。因此，对上市公司退市的中小股东权益加以充分保护具有一定的经济价值。

    1、有利于股票市场融资功能的实现

    股票市场是融资的市场，股份有限公司如果单凭自己的力量来发展很难在短时间内获得大量资金，通过股票的这种上市可以吸引公众投资融得资金。而这种融资所带来的利益是双方面的，股票市场同样也能为投资者带来财富效益，广大的中小股东为获取股息、红利等收益，用手中的闲散资金进行投资。中小股东的投资使公司获得了资金，促进了生产的发展，投资者将收益用于消费既有利于人民收入水平、生活水平的提高、改善，又促进了消费，还为社会的闲散资金与对资金的需求搭建了沟通的桥梁，推动了社会更快更好的发展。

如果上市公司在上市过程中有重大违法行为损害中小股东利益，并且退市的后果是使中小股东的权益得不到应有的保障，导致的结果是投资者不断亏本，这个市场就不可能健康地发展。因为此时股市丧失了财富效应，投资者会退出股市， 选择其他有效的投资途径。

这样，一方面造成大量社会闲散资金不能投入生产环节，另一方面公司发展急需的资金难以获得，股票融资的功能就很难达到。因而需要加强对中小股东权益的保护，特别是上市公司退市的中小股东权益的保护，因为此时的中小股东遭受的损失最为严重，而且，这种损失并不是依靠完全自身的理财经验而造成的，是由于上市公司的信息不对称，存在违法行为而造成的，这时的损失对于中小股东的影响最大，也最容易打击投资者的积极性。

因此，加强对上市公司退市的投资者权利的保护，让中小投资者因违规行为所受的损害能得到完全的赔偿，才能促进中小股东的积极性，股市的健康发展才会有根本的保证，股票市场的融资功能才能实现。

    2、有利于资源的合理有效配置

    证券市场除了具有融资的功能外，还发挥着调整资源配置的作用。上市的资源有限，成熟的证券市场应当是由优秀企业组成的市场。优秀企业可以通过上市来筹集社会闲散资金，减少许多诸如寻找交易对象、协商谈判等交易成本。

上市公司通过本身良好的业绩、诚信的经营和有效的流通性来获得更多股东的投资，使企业发展壮大，提高全社会资源配置效率。当然这种社会闲散资金是有限的，如果允许劣质公司和优秀公司一起在上市市场中来争夺这些资源，势必造成资源的浪费，

上市公司退市的目的就是为了淘汰这些已经不能有效利用资源的公司，减少不必要的交易成本，促使资源向优秀的企业合理的流动。而这些上市公司由于自身的内幕交易、欺诈等违法行为变成劣质企业退市，这时对中小投资者的保护就显得更为重要。

因为这些退市的劣质公司占有了大量资源，对中小投资者的权益保护就是为了使中小投资者能够获得从淘汰公司违法行为中原本属于自己的资源，重新再回到市场流通。因为投资者进入证券市场进行投资也是为了获取成为上市公司股东应有的利益，投资者作为一个理性的经济人，他必然要考虑机会成本，追求效益最大化。如果对这些中小股东的权益没有充分保护，势必会使得这些投资者放弃证券市场，证券市场上的资源也会越来越少，这样的股票市场将成为无源之水。

所以，对退市的中小投资者利益给予充分的保护，加大对违法行为上市公司的惩罚力度，使得中小投资者对证券市场有信心，不断地输入资金源泉，同时规范上市公司的行为，才能发挥物质财富的经济利益，有效地促进资源的合理配置.