定向募集公司的历史、现状及出路研究
[font=黑体 ]以山东定向募集公司的情况为例
[font=宋体 ] [font=宋体 ] 定向募集是资本募集的一种方式，其最大特征就是发行对象的特定性。定向募集有狭义和广义之分，本文所讨论的定向募集制度主要是狭义上的，即针对特定对象的非公开发行制度。 [font=宋体 ]
[font=宋体 ] 定向募集公司最早产生于《公司法》颁布之前股份制试点初期，
是改革开放初期的产物。
根据1992年5月15日以国家体改委为首的10个国家有关部门颁布的《股份有限公司规范意见》（以下简称《意见》）及13个配套文件，定向募集公司是指由发起人组织，向发起人、其他法人和内部职工以股权证的形式募集资金而建立的股份公司。 [font=黑体 ]
[font=黑体 ]一、制度的形成与变迁
[font=宋体 ]大体来说，定向募集公司的发展和制度变迁经历了以下五个阶段：
[font=黑体 ]（一）制度确立
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[font=宋体 ]《意见》及配套文件首次确立了股份公司在中国产生和发展的合法性，明确我国的公司制企业主要有股份有限公司和有限责任公司两种形式，并规定股份制企业可以由内部职工持股，内部职工持有的股份在股份有限公司内部界定为个人股，转化为有限责任公司的可以设置为“职工合股基金”形式的法人股。同时，首次确定募集方式包括定向募集和社会募集两种，并将采取发起方式和定向募集方式设立的公司，称为定向募集股份公司。
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[font=黑体 ]（二）初步推行
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1992年5月至1993年4月，定向募集公司在国家有关部门的试点和推动下迅速发展。截至1994年6月30日，全国定向募集公司已发展到 5964家，覆盖了国民经济的大部分行业，平均每家股本6900万，属于典型的中小规模企业。这些中小企业依靠定向募集来的资金完成了原始积累，推动了企业的最初发展，地方政府也从这一制度安排中获益。
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[font=黑体 ]（三）清理规范
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[font=宋体 ]随后出现的“内部职工股社会化、法人股个人化”
导致了1993年7月份《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》的出台（以下简称《规定》），并开始了一系列清理活动。
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[font=黑体 ]（四）停止审批
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[font=宋体 ]1993年4月开始清理整顿工作，1994年6月国家体改委发出了《关于立即停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批和发行内部职工股的通知》。1994年7月1日《公司法》实施，其中关于股份有限公司只有发起设立和社会募集设立(社会募集)两种，
没有提到定向募集，大量的定向募集公司被置于无法律依据的进退两难境地，定向募集制度一度失去了法律依据。 [font=宋体 ]
[font=黑体 ]（五）重新确立
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[font=宋体 ]2005年10月27日《公司法》和《证券法》重新修订发布，再次确立定向募集制度。2006年1月1日起，新《公司法》和《证券法》开始实施，意味着自1994年《公司法》取消定向募集以来，我国公司设立制度又恢复了定向募集的设立方式，并在很大程度上为我国证券定向募集制度的发展预留了空间。新《证券法》关于非公开发行制度的设计主要有：其一，明确界定了公开发行和非公开发行的区分标准；其二，规定了非公开发行的发行方式。
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[font=黑体 ]二、山东定向募集公司现状及存在的问题
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[font=宋体 ]山东是定向募集公司和地方柜台交易较多的省份之一，对山东定向募集公司情况的分析，也基本能够反映出当前定向募集公司存在的突出问题。
[font=黑体 ]（一）山东定向募集公司基本情况
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[font=宋体 ]截至2009年底，山东省（不含青岛市）共存续153家定向募集公司，基本情况如下：
[font=宋体 ]1．行业分布。一半的公司集中于机械制造、建筑建材、化工等传统行业。
[font=宋体 ]2．股本情况。平均每家公司股本为5585万元，其中，有国有股股份的公司占总数的25%，平均每家公司国有股股份为2649万股。可以看出，国有股东在定向募集公司中并不具有主导地位。
[font=宋体 ]3．信息披露情况。97%的公司能够向股东提供信息。
[font=宋体 ]4．挂牌转让情况。占总数36%的公司的股份曾经在产权交易机构挂牌转让。目前,其中5家公司的股份正在天津滨海国际股权交易所挂牌转让。
[font=宋体 ]5．股份托管情况。占总数61%的公司的股份已托管，平均每家公司托管3388.78万股。
[font=宋体 ]6．股东名册置备情况。占总数96%的公司置备了完整的股东名册。
[font=宋体 ]7．股东人数。这些名义股东合计为214981人，平均每家公司股东为1405人。59%的公司的名义股东超过200人。
[font=黑体 ]（二）存在的主要问题及制度分析
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[font=宋体 ]1．法律地位尴尬。定向募集公司的法律地位是根据《股份有限公司规范意见》确立和界定的，然而在实际发行中形成了“内部股社会化”、“法人股个人化”的现象，定向募集公司在事实上变成了社会募集公司，由此定向募集公司的法律界定也就失去了实际意义。1994年7月，我国《公司法》正式实施，定向募集公司由此失去了存在的法律依据。定向募集公司和内部职工股成了需要依法重新规范的历史遗留问题。
[font=宋体 ]2．存在监管真空。目前，证券监管部门、工商行政管理和地方政府均缺乏可靠的监管依据和有效的监管手段；广大股东特别是分散的个人投资者往往对其缺乏了解，更无法对其行使有效的社会监督，定募公司成为监管的“真空地带”。
[font=宋体 ]3．投资者权益得不到有效保护。主要表现为法人治理不健全，信息披露制度未建立或不完善，长期不分红。
[font=宋体 ]4．非法的股权交易。在没有合法的交易市场的情况下，地下交易市场成为这些股东的唯一选择。由于地下交易不受国家法律的认可，股东合法利益受到侵害时，难以获得法律救济。
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定募公司存在的诸多问题是不合理的制度安排所产生的必然结果，主要体现在三个方面：
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[font=宋体 ]一是计划经济色彩浓厚。如在定向募集的发行问题上，发行人的资格审查等均由政府及有关部门审批，具体规则中，政府的审批、监管等一直存在。
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[font=宋体 ]二是实践混乱。这种募集资本的形式表面上看具有私募的特点，但是相关法律规范的缺位无法遏制内部职工股社会化，也难以有效控制发行、流通、转让等环节的混乱局面。同时因为定向募集制度规定的缺失和模糊，使定向募集往往与各种形式的非法集资纠缠在一起。
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[font=宋体 ]三是可操作性差。如新《证券法》第10条的规定“向特定对象发行累计不超过二百人”中何谓“特定对象”、如何累计、什么情况下累计、累计是否需要时间上的连续性以及对于认购投资者及其关系人是否需要重新计算等问题没有具体规定，欠缺操作性。
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综上分析，存在问题的原因多在于以政府为主导的制度变迁过程落后于定向募集公司实际需求，不能跟上和适应定向募集公司的发展步伐。而在制度制定过程中，受当时认识的局限，相关部门没有真正从科学发展观的高度正视并解决定向募集公司存在的客观问题，没有从市场内在需求和长远发展角度尽快对定向募集公司进行管理和规范。 [font=黑体 ]
三、关于定募公司的出路建议 [font=黑体 ]
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[font=宋体 ]定向募集公司问题的解决必须要有尊重历史、正视现实的勇气，此外还必须具备三个条件：一是明确界定定向募集公司的法律地位，找到解决历史遗留问题的法律依据；二是明确定向募集公司的监管部门，找到解决该问题的责任主体；三是明确定向募集公司股份转让合法合规的交易场所，在多层次市场体系中为定向募集公司谋得发展的一席之地。
[font=黑体 ]（一）对定向募集公司法律地位予以重新界定
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[font=宋体 ]对定向募集公司的法律地位进行明晰和界定是解决定向募集公司问题的前提。依据相关规定，定向募集公司符合法律规定的非上市公众公司的所有条件和要素，同时又是一种特殊的非上市公众公司。其特殊性不仅在于形式上股东的局限性和股份转让特定的法律边界，更重要的在于实质上的股份公众化和发行的公开化。而它的特殊性更加强化了定向募集公司公众公司的社会化属性。所有这些问题的核心在于，定向募集公司的股份能否流通以及如何流通。
实际上，从历史发展情况看，定向募集公司的股份流通先后出现过四个由各级政府组织的大规模的定向募集公司股份流通市场： [font=宋体 ]
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[font=宋体 ]一是通过二次改制到沪深证券交易所上市流通。前后共有280余家定向募集公司通过二次改制或重组，到主板上市流通，占当时上市公司总数的比例为37%。
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[font=宋体 ]二是通过STAQ和NET系统进行流通。1990年代初，STAQ与NET法人股市场建立，与深沪个人股市场相呼应，形成了中国证券市场“两所两网”的新格局。STAQ与NET系统先后共有17家定向募集公司的法人股进行交易。
[font=宋体 ]三是区域性证券交易市场。为解决法人股流通问题，各地证券交易中心迅速发展。从1991年到1998，全国共成立了16家区域性证券交易市场。大部分定向募集公司的股份主要是在这些市场上进行流通。
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四是STAQ和NET系统遗留股份通过代办股份转让系统流通。2001年6月12日中国证券业协会推出《证券公司代办股份转让服务试点办法》，当年进入该系统的定向募集公司就是STAQ、NET系统关闭后遗留下的11家公司。 [font=宋体 ]此外, 部分定向募集公司的股份流通还通过协议转让、在产权交易中心转让、拍卖、外资收购和黑市转让等“五种渠道”进行流通。
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由此不难得出一个结论：定募公司股份的流通属性是天然的，与生俱来的，它不以任何行政手段的限制和政策的变更而消亡，变化的只是它的流通手段和方式，而承认定向募集公司的法律地位，应依照“尊重事实，依法规范”的原则，承认定向募集公司股份的社会化属性，并为其提供合法的流通平台。 [font=黑体 ]（二）进一步明确解决问题的责任主体
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[font=宋体 ] 定向募集公司问题的形成主要是由于相关政府部门制度安排没有能够很好地正视和解决存在的问题而形成的，这中间有企业的利益驱动产生的违规，但原因也在于各级政府部门在制定和贯彻政策过程中的不完全一致和统一，应该说产生问题的责任主体是明确的。随着监管体制的变革，市场逐渐形成了集中统一的监管主体，但显然这一问题的解决仅依靠证券监管部门既不合理，也不可行。如何明确监管部门和地方政府在解决这一问题中的角色和责任，是摆在面前的现实问题。
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定向募集公司历史上股权流通的混乱以及相应产生的法律问题和纠纷将会给相关的政府部门增加繁重的行政成本，这也是这一问题迟迟得不到有效解决的主要原因之一。本文认为，应该按照“尊重历史、各司其职、协同配合”的原则，
对于历史问题的清理应由各级地方政府来负责，对于问题的最终解决，证券监管部门也要参与其中，整个过程应该按照“清理一家、成熟一家、接收一家、解决一家”的思路来进行。
责任主体的明确以及相互之间的协作和配合将会推动问题的最终解决。 [font=黑体 ]（三）制定具有较强操作性的解决方案
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问题的解决必须纳入多层次市场体系建设统筹考虑，核心是解决如何流通问题，相关的方案必须具有较强的可操作性，同时必须符合以下原则： [font=宋体 ]1．先清理规范，再流通。尽快出台或完善非上市公众公司的登记管理办法。在办法中应该充分考虑定向募集公司的特殊情况，对其股份的清理、托管做出明确的规定。考虑到定募公司地域性强、股东相对集中、监管工作量大等情况，建议本着“先急后缓”、“先大后小”的原则对定募公司进行清理整顿。首先明确对定募公司发起人姓名或名称及其出资额的登记程序，然后以股份登记托管机构的工作为基础，从工商登记方面实现对非上市公众公司的有效监管。定募公司的股份宜由中央登记结算公司集中登记托管。此外，建议对定向募集公司实施强制注册制以及权利义务暂停终止制度。凡是符合条件的定募公司，必须在限定时间内到指定的股权登记托管机构办理托管、注册；当注册的公司不再具备非上市公众公司条件的，允许其权利义务暂停或终止。
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2．风险可控。首先政策要集中统一。在市场准入、交易结算、信息披露等规定上，要一个政策，搞一个集中统一的市场，不能再重蹈过去区域性市场盛行的覆辙。其次，监管标准要统一。对所有的定募公司要执行一个监管标准。再次，监管部门要唯一。证券监管部门是解决定向募集公司的主要责任主体也是定向募集公司合法流通后的唯一监管主体。但要发挥好地方政府的作用，利用他们的优势，为监管工作提供有益的帮助和补充。值得思考的是，定募公司具有鲜明的地方特点，如何发挥好当地股东在信息和地域上的优势，更好地监督公司规范运作，这将对防范相应的风险起到不可轻视的作用。3．降低成本。与上市公司相比，定向募集公司的审核程序应该尽量简化。审核过程中充分发挥保荐机构和保荐人的作用，加大保荐责任。与上市公司相比，定募公司的信息披露应采取“适度”、“有所差别”的原则，可以简单明了，通俗易懂，格式化强。为节省费用，披露媒体以指定网站为主，地方报刊为辅。
[font=黑体 ]（四）适时启动非上市公众公司股份转让试点工作
[font=宋体 ]在上述原则下，建议选择适当的地点和方式，尽快启动定向募集公司的股份转让试点工作，并在试点成熟和成功后，尽快将其纳入多层次市场体系建设之中，从而彻底解决这一历史遗留问题。试点的思路大体有两个，一是直接进入“新三板”流通；二是开展定募公司股份柜台转让业务试点。
[font=宋体 ]1．直接进入“新三板”流通。目前“新三板”面临扩容，可考虑在“新三板”中专门为定向募集公司设立相应的板块，挑选少量优秀企业进行股权代办转让试点，其核心就是建立一套旨在为投资者服务的交易体系，该体系不接受拆细、集中竞价和连续交易。同时对投资者进行适当性管理，在资金量、交易经验等方面作出相应规定。
[font=宋体 ]2．柜台转让业务试点。基于现行政策、法规和市场条件，根据我局前期的调查研究，建议借鉴代办股份转让系统的监管框架、基本制度和规则，实现定募公司股份的有序转让。基本思路是：由具有从事代办股份转让主办券商业务资格的证券公司，以其自有的业务设施，在其营业网点，为定募公司提供股份转让服务。具体操作上，前期可以在定募公司较多的省市确定若干公司在一家主办券商进行股份柜台转让试点，成熟后，再扩大试点。
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