美英台场外市场对比

http://www.p5w.net/stock/news/zonghe/201205/t4273377.htm

在不同地区，由于资本市场发展路径不同、所处制度环境和法律体系不同，因此对场外市场的界定也有较大差异。本文研究的场外市场内涵如下：①交易对象是非上市股份公司股票；②采取以做市商和经纪人/交易商为核心的交易制度；③其监管手段和适用法律与交易所存在明显区别。以此衡量，目前全球各地的场外市场超过40个，发展规模不一、挂牌企业数量也各不相同。其中，多数场外市场依托交易所，即"由交易所运营和组织交易的场外市场"，如台湾兴柜、纽交所泛欧集团的Alternext和NASDAQOMX集团的First North等；也有少数场外市场独立于传统交易所而存在，如美国的OTCBB、英国的PLUS、印度的Indonext等，又以美国的OTCBB最为著名。
　　以往研究发现，美国、英国和中国台湾的场外市场代表了三种不同的生成和发展路径：美国是自下而上、完全市场化的生成方式，涉及法律较为复杂、参与主体众多；英国场外市场则是在自律监管的模式下逐步发展起来，并逐渐向高端市场延伸，涉及法律相对简洁统一，参与主体也较为明确；中国台湾则是自上而下、政府主导的交易所内部分层的方式，但在某些制度设计上借鉴了美国的做法。鉴于美国、英国和中国台湾的场外市场在形成路径上具有较强的代表性，因此本文以这三个市场为主要研究对象，详细比较其分层特征、企业特征、交易特征和投资者特征。
　　
    （一）美国场外市场的发展特征
    美国多层次资本市场体系主要由交易所市场和场外市场两部分组成，交易所市场又可以分为全国性证券交易所和地方性证券交易所。除了NYSE、NASDAQ和AMEX三家在美国证监会注册的全国*****易所外，芝加哥证券交易所、费城证券交易所波士顿证券交易所、太平洋证券交易所、辛辛那提证券交易所为地方*****易所，这五家地方*****易所并没有上市功能，已成为NYSE和NASDAQ交易所市场的区域交易中心。
　　相对于交易所市场，美国场外市场层次较为复杂。历史上第一个有组织形式的场外市场是于1971年启动的NASDAQ系统，一开始NASDAQ只是为了解决同一证券在不同市场交易造成的市场分割问题。成立之初，NASDAQ系统从"粉单市场"精选2500种股票进行报价，1975年NASDAQ发布挂牌标准，其余不符合纳斯达克标准的股票到另外一个市场--即分值股票市场(Penny Stock Market)交易。2006年1月SEC正式宣布NASDAQ注册成为全国*****易所。
　　目前，美国非上市公众公司的场外交易市场主要由"粉单市场"（Pink Sheets）和"公告板市场"（Over the Counter Bulletin Board）两个市场组成。其中，1903年全国报价局（National Quotation Bureau）设立"粉单市场"，在当时非电子化交易的条件下，通过提供粉红色册子的形式，发布全美柜台交易行情。"公告板市场"成立时间相对较晚，是NASD在1990年为达不到在NASDAQ报价标准的其他证券开设的报价系统。"公告板市场"和"粉单市场"的差异在于：前者接受美国金融行业监管局（FINRA）的监管，后者由一家私人公司负责运营，不接受政府主管部门或行业协会的监管。此外，"公告板市场"的挂牌公司全部是在SEC登记注册的公众公司，履行与上市公司相同的持续信息披露义务，而"粉单市场"的挂牌公司不仅有公众公司，也有不按照《证券交易法》进行持续信息披露的非公众公司。
　　除"公告板市场"和"粉单市场"外，美国还有"第三市场"和"私募证券转让市场"等不同层次的场外市场。"第三市场"产生于上世纪60年代，由于当时实行最低佣金限制，大宗交易费用很高，为降低交易成本，买卖上市证券的投资者开始寻找在场外市场经营的、非交易所会员的交易商，由此产生了交易上市证券的"第三市场"，新近出现的另类交易系统（Alternate Trading System）亦属于第三市场的范畴。"私募证券转让市场"又包括"地方柜台市场"和"PORTAL市场"（Private Offering Resale and Trade through Automated Linkages），其中，地方柜台市场主要交易小型发行人根据Regulation D进行州内小额发行的证券，而PORTAL则是限售期未满私募证券的流通市场，该市场2007年由NASDAQ专门为"合格机构投资者"（Qualified Institutional Investor）之间转让私募证券所设。
　　1.分层特征(1)粉单市场内部有所分层，各层次定位和规模有所不同为了更好地服务投资者，粉单市场按照信息披露的程度和公司质量标准，将报价公司分为六个层次（如表2所示），分别是"可信任市场"（OTCQX）、"注册市场"(OTCQB)、"透明市场"(TRANSPARANT)、"问题市场"(DISTRESSED)、"灰色市场"(GREY)和"有毒市场"(TOXIC)。其中，OTCQX是粉单市场的最高层次，该层次市场报价公司有一定质、量要求，需符合粉单市场针对国内和外国公司制定的挂牌标准。截至2009年末，OTCQX市场共有报价公司79家，总市值超过5500亿美元。由于OTCQX上的报价公司同时在其他交易所上市，因此该市场本质上是一个上市证券的场外交易市场，不纳入本报告的研究范围。OTCQB的报价公司为向美国证监会履行持续信息披露要求的非上市公众公司。截至2009年，OTCQB共有3775家报价公司，总市值约为2724亿美元，OTCQB市场的报价公司与OTCBB报价公司基本重合。"透明市场"、"问题市场"、"灰色市场"。"有毒市场"这四个子市场统一称为"粉单"（Pink Sheets）。根据2010年4月数据显示，这四个子市场报价证券数量为5416只，由于这些子市场信息披露有限，不纳入本报告的研究范围。
　　(2)OTCQB板块的公司数量多，公司规模和交易活跃程度与主板市场有差距比较发现，OTCQB挂牌公司数量比主板上市公司数量要多，这说明大量的公众公司虽然不符合主板市场的上市条件，但可以在场外交易。以2009年数据为例，OTCQB挂牌公司3775家，高于NASDAQ的2852家和纽交所的2327家，但市值规模仅分别为NASDAQ和NYSE的8%和2%。同时，QTCQB的换手率也远低于后两者。
　　2.挂牌企业特征
    (1)OTCQB超过95%的企业在美国注册2009年底，OTCQB的3775家公司中有3489家显示注册地，其中95%以上的公司在美国注册，仅有170家公司在美国以外的地区注册。另有调研显示，在OTCQB的我国红筹企业超过300家，多数通过反向收购的方式进入到该市场。
　　(2)行业分布较为均匀，相当数量的挂牌公司没有主营业务2009年数据显示,OTCQB挂牌公司行业集中度差异不大。其中地方性商业银行、全国商业银行较多，两者占比超过8%。除金属开采、银行、商业服务位居前三的行业外，电子服务、软件、石油天然气、金银矿业紧随其后。此外，值得关注的是，相当数量的OTCQB公司没有任何主营业务,这部分壳公司（shell company, blank check company）占比接近3%。
　　(3)OTCQB挂牌公司规模差异较大，近70%的公司市值低于2500万美元2009年底，OTCQB挂牌公司的平均市值远低于主板，为7213万美元。从市值分布的集中度来看，65%以上的公司市值在2500万美元以下。虽然OTCQB为不符合上市条件的公司提供服务，但市场中也不乏成规模的公司，市值超过10亿美元的挂牌企业共13家，这13家公司的总市值接近200亿美元。
　　(4)转板是公司在主板上市的重要方式，公司多转往主板的低层次市场统计显示，每年约有5%的OTCQB公司转至主板，且以主板中的低层次市场为多（即NASDAQ的资本市场和纽交所的ARCA市场）。例如，2008和2009年，从OTCQB市场上分别有60家和58家企业转至NASDAQ和纽交所。统计还显示，2008和2009年分别有251和225家公司在NASDAQ和纽交所上市，由此可见，转板这一方式是企业在美国主板上市的重要途径，过去两年大约25%的新上市公司是转板而来的。
　　此外，中国公司在2008和2009年转板数量分别为16家和18家，占转板企业总数的26.6%和31%。2010年1月至5月，共有31家公司从OTCQB转板至交易所上市，中国公司有7家。
　　3.交易特征(1)交易量逐年下降，2008年危机期间大幅萎缩2006年以来，OTCQB市场的交易金额、交易量、交易笔数呈下滑趋势，2008年尤其明显。以交易量为例，2008年比2007年缩水一半以上；2008和2009年的交易量之和仅为2006年的三分之二。此外，2009年的交易活跃程度较2008年有所上升。
　　(2)超过八成股票低于5美元，60%以上的股票交易价格低于0.5美元2010年4月，OTCQB市场上有交易价格的证券共2946只，其中2452只证券交易价格在5美元以下，为分值股票；1756只证券的交易价格在0.5美元以下，平均交易价格为0.11美元，占比最高，达60%；交易价格在100元以上的证券共23只，大多为商业银行所发行，占比接近0.8%。。
　　(3)做市商逐步从OTCBB转向粉单粉单公司一直致力于报价系统的效率和透明度提升。2003年，粉单公司启动电子报价系统，新系统启用后，证券经纪商和交易商间实现电子化报价，而OTCBB仍然采用电话报价方式，这促使做市商转向使用粉单公司开发的报价系统。由于越来越多的做市商借助粉单公司开发电子报价系统，提供证券报价，近年OTCBB的做市商数量不断下降（见表8）。根据Pink Sheets提供的数据，目前美国场外市场80%的做市商使用粉单报价系统，20%的做市商使用OTCBB报价系统。
　　4.小结通过对美国OTCQB挂牌公司和交易情况的分析，我们可以得出以下几点结论：第一，在场外市场交易的非上市公司数量大于交易所上市公司数量，这从一个侧面印证了大多数公司达不到交易所上市标准，但在场外交易的事实；第二，场外市场是美国资本市场是体系中的重要一环，场外市场具有吐故纳新的功能，不仅是交易所退市公司的证券交易场所，而且是交易所上市资源的培育地；第三，美国场外市场具有较强收纳性，不仅存在股价超过200美元的商业银行，也存在没有任何主营业务且股价不足1美分的壳公司，既有长期无任何交易的公司，也有交易活跃的潜在升板公司，这是美国场外市场投机性较强，且容易发生欺诈的重要原因。
　　
     (二)英国场外市场的发展特征
     英国资本市场分为三个层次（见图2）：第一层次为受MiFID规范的市场，共有9家，均为原来的交易所市场，包括伦交所主板、LIFFE等；第二层次为交易所规范的市场,包括伦交所AIM、PLUS-Quoted等，挂牌对象为未上市公司股票，由所在交易所对其实行自律监管；第三层次为多边交易设施，包括PLUS-Traded，BATS在伦敦的分支机构等，交易对象包括欧洲上市公司证券和AIM挂牌公司股票。
　　基于上述分类，英国的场外市场（即非上市股权交易市场）主要指伦交所下属的AIM和由PMG（PLUS Group Market）运营的PLUS-Quoted。AIM的发展规模和发展态势远大于PLUS，但由于AIM由伦交所运营而且被认为是伦交所主板的预备市场，而PLUS是在伦交所外部生成和逐渐发展起来的，呈现出不同于AIM的发展道路，其创始人是伦交所的一个做市商，草根色彩浓厚，因此本部分主要针对PLUS及其Quoted进行分析。
　  1.分层特征(1)PLUS内部存在分层，且各层次的定位、服务对象和规模不同PLUS本身是一家在伦交所AIM挂牌的企业，也是英国FSA认可的投资市场（Recognized Investment Exchange,即RIE）。2010年2月末，PLUS的大股东为：Close Securities Holdings（19.69%）、Amara Dhari Investments（17.23%）和Scottish Widows（6.48%）。目前PLUS又分为PLUS-Listed、PLUS-Quoted和PLUS-Traded这三个市场。从历史沿革看，PLUS的前身为OFEX，即未上市股票交易市场，迄今为止的收入也主要来自于未上市股票交易，即PLUS-Quoted的收入占比为68.8%。具体结构见图3。
　　目前，PLUS的这三个市场分别服务于不同的企业群体，其定位、适用法律和发展思路也有着较大区别，并由此形成了从挂牌到交易、从低端到高级的的不同层次（见表9）。
　　(2)场外市场的规模和交易活跃度远低于交易所市场，层次区分明显2006年以来英国PLUS-Quoted的挂牌企业数量一直在200家左右，同期AIM和伦交所主板的企业均超过1000家；在市值方面，2009年末PLUS－Quoted仅相当于AIM的4.5%和伦交所主板的0.15%；在融资能力上，PLUS－Quoted企业的年均融资额分别为AIM和伦交所主板的0.34%和0.002%。而以年交易金额/当年平均市值来衡量的换手率来看，Plus-Quoted也远低于后两个市场。由此可见，英国场外市场与交易所市场之间形成了非常鲜明的层次，呈典型的倒金字塔形状。
　　2.挂牌企业特征(1)挂牌企业的地域较分散，国际化色彩浓厚统计显示，2009年的185家挂牌企业中，有25家在英国以外的地区注册。但如果以业务所在地来看，有48家企业在英国以外的32个国家和地区开展业务，其中有11家企业的业务主要在中国。
　　(2)行业分布多元化，以传统优势企业为主PLUS-Quoted挂牌企业分布于10个大类行业中的27个细分行业。2009年末，其金融、工业和消费服务三大类行业的挂牌企业达135家，占比超过80%（图4），而这些也正是英国传统的优势行业。此外，公用事业、通讯和消费品这三类企业数量较少，总共仅7家，合计占比不到4%。
　　(3)企业规模小，超过九成企业的市值低于2500万英镑PLUS-Quoted定位于未上市中小企业，因此其挂牌企业的市值规模普遍较小，2009年末的平均市值为1399万英镑。其中，超过9成企业的市值低于2500万英镑，没有一家企业的市值超过10亿英镑。从市值分布的集中度来看，PLUS-Quoted有一半企业的市值在200万英镑以下。另有2家最大企业的市值合计11.8亿英镑，占总市值的45.6%，这两家企业分别是餐饮休闲行业的Arsenal Holdings plc和不动产行业的RAK Real Estate Ltd。
　　(4)新挂牌和再融资较活跃，但变化趋势不同PLUS-Quoted的新挂牌和再融资在过去4年里都较为活跃。2006?2009年间，共有181家企业新挂牌和285起再融资，融资额分别为2400万和7100万英镑。但同时，新挂牌和再融资表现出不同的变化趋势。近四年来，在PLUS新挂牌的企业数量不断下降，从2006年的61家降至2009年的22家；而同期的再融资次数却大幅增加，从2006年的36起增至2009年的135起。从发生次数和融资金额的变化趋势看，2008年危机时期的再融资金额将近4000万英镑，成为PLUS挂牌企业2006?2009年间再融资最高的年份。
　　此外，在PLUS-Quoted挂牌和再融资的方式都较为灵活。新挂牌可采用介绍、配售、公开认购和反向收购等方式，其中以程序便捷的介绍上市最为常见（这也是再融资行为日益活跃的重要原因）。再融资可采用配售、公开认购、股票行权、可转债等方式，其中以针对特定投资者的配售最为常见。而且，就平均融资金额来看，无论是新挂牌还是再融资，2006年以来的平均单笔融资金额都没有超过100万英镑，这充分体现了PLUS企业"小幅、多频"的融资特点。
　　(5)退市企业数量多，原因复杂2006?2009年间，从PLUS-Quoted退市的公司有147家，每年的退市公司都超过挂牌总数的10%，而且近三年呈递增之势。退市原因较为复杂：多数企业转至AIM挂牌；另外，部分企业出于自身发展战略选择了主动退市，还有一些企业因停牌时间超过6个月或者被反向收购而退市。
　　由于PLUS在2007年之前将自身定位于为伦交所输送上市资源的低层次市场（Feeder Market），因此当时转往伦交所AIM的企业较多，但因其在2007年获得了FSA认可的投资市场地位（RIE），并于同年推出了较高层次的受规范市场（Regulated Market），即PLUS-Listed，因而在2007年以后从PLUS-Quoted转至AIM的企业数量大大减少。
　　3.交易特征(1)交易活跃度呈逐年下降态势在PLUS-Quoted，以交易金额/年平均市值来计算的年换手率在近三年持续下降，从2007年的5.7%降至2009年末的2.1%；2008和2009年的交易股数和笔数也较2007年有明显减少。就单笔交易金额而言，2009年尚不足2007年的一半。
　　(2)做市商数量较少PLUS市场的做市商数量较少，2006年仅有3个做市商，此后逐年递增，但最多的2009年仅10个做市商。表17显示，2006?2007年间，有两家做市商，即Teathers, Winterfloods最为活跃，几乎垄断了整个市场。2008年以后，虽然有一些国际知名的投行，例如美林、JP摩根等进入PLUS市场参与做市，但仅局限在个别公司，Winterfloods依旧是市场中最活跃的做市商。
　　由于PLUS在2006年的交易规则规定了竞争性做市商制度，要求挂牌企业必须有一个以上的做市商，因此当年185家挂牌企业中的184家都有2个及以上的做市商。但由于做市商数量太少，因此PLUS在随后交易规则的修订中放松了这一规定，结果单个挂牌企业的做市商数量不断减少，2009年不到一半的企业拥有1个以上做市商。
　　4.小结对英国PLUS-Quoted市场特征的分析表明，该市场自1995年成立以来，挂牌企业数量一直较为有限，上市资源也成为其发展面临的主要瓶颈。然而，同年推出的AIM虽然在制度设计、行业分布和监管体系上与PLUS有类似之处，但它目前有上千家挂牌企业，发展良好。这两个市场不同的发展方向及其背后主导因素值得探究。此外，PLUS-Quoted还有几点值得关注：第一，在该市场挂牌的企业都是处于早期阶段的中小企业，且以传统优势行业为主，高技术企业较少。企业市值规模远低于伦交所主板和AIM，一半左右企业的市值都在200万英镑以下；第二，PLUS-Quoted市场具有融资功能，而且在危机时期融资金额增幅远快于AIM和伦交所主板市场，但融资能力弱于后两者，这既符合中小企业的融资需求特征，也体现出与主板市场之间鲜明的梯级关系；第三，从每年新挂牌和退市的数量看，进出该市场的公司数量较多，体现出该市场较强的新陈代谢能力；第四，该市场交易相对清淡，2006年以来的换手率低于伦交所主板和AIM，较少的做市商数量可能是导致其交易清淡的原因之一。
　　
    (三)台湾兴柜市场的发展特征
    1.分层特征(1)兴柜市场内部不分层，服务对象单一，都是未上市股份公司台湾资本市场已形成以下从高到底的垂直分层体系：
　　第一层次是集中交易市场，即公司制的台湾证券交易所。自1962年正式开业起到目前为止，它一直是台湾地区唯一的证券集中交易场所。台湾证交所自设立之日起即为公司制，采取典型的竞价制度，并由最初的人工结算交割发展为电子交易。除了公司股票之外，还有存托凭证、受益凭证，认购权证、政府债券、公司债券等多个种类的证券在台湾证交所上市交易。
　　第二层次是柜买中心（GTSM），即财团法人制的台湾证券柜台买卖中心市场，也称"二板市场"。1988年开始筹办柜台交易服务时，其目的是为公开发行但尚未在台交所上市的公司开拓股票流通渠道，交易品种还包括公债、金融债、公司债等多种债券以及可转债、认股权证、衍生产品等。
　　第三层次是兴柜市场，是未上市上柜公司股票的交易场所，由柜台买卖中心代管。兴柜只有一种交易方式，即采用在经纪商或自营商的营业处所的议价成交方式。兴柜市场属于新开发的股票市场，目的是取代以"盘商"为中介的未上市上柜股票的交易，将未上市上柜股票纳入制度化管理，为投资者提供一个合法、安全、透明的交易市场。投资者买卖兴柜股票，可以透过合法的证券商进行交易，并享有发行公司信息公开、交易市场信息透明及给付结算作业安全便利的多重保障。
　　第四层次是盘商市场。这是非公开的股权交易市场，以盘商为中介进行。在盘商市场买卖的股票虽然流通性低、交易成本高、筹资效果有限，但它一直是中小企业筹资渠道之一。
　　在过去40多年来，在台湾政府的干预之下，台湾的前三类股票市场逐步形成了从低级到高级（兴柜市场--柜台买卖中心--台交所）的垂直分工体系。
　　(2)兴柜市场的规模和活跃程度明显低于台交所和柜台市场从挂牌企业家数、市值和成交金额来看，兴柜市场明显低于台交所和柜台市场。如表19所示，2009年兴柜市场挂牌企业有223家，分别是台交所和柜台市场企业数量的15%和40%；总市值5117亿新台币，相当于台交所的2.4%和柜台市场的27%；成交股数和成交金额也远低于后两者，而换手率仅相当于柜台市场的1/8。
　　2.挂牌企业特征(1)兴柜公司家数基本稳定2002年兴柜公司有172家，2009年底为223家,登陆兴柜市场的公司总体上为快速上升到基本维持稳定的趋势。据统计，截止到2009年底，已有981家公开发行公司股票登陆为兴柜股票，其中约540家公司股票顺利申请上市或上柜。同时有部分兴柜公司的财务业绩不佳，或是不继续公开发行等特殊因素而终止登陆。进出相抵，整体来看兴柜市场挂牌企业数基本稳定。
　　(2)兴柜公司多集中于新兴行业2009年底的223家兴柜企业中，光机电和电子信息类企业分别为89家和60家，占总数的67%。此外，生物医药和通讯企业也较多，其余行业如石化、交运和消费品等企业数量则较少。通过对重点行业进行比较，发现兴柜、柜台和台交所的重点行业类似，半导体都是其最主要的行业，这与台湾资本市场的垂直分工特征有关。在垂直分工的市场中，每个板块间是递进的关系，随着各层次的升级，行业一致具有一定的必然性。
　　(3)兴柜公司的规模小于主板和柜台市场2009年底，兴柜市场挂牌企业平均市值为22.9亿新台币，折8195万美元，小于台交所141.9亿和柜台市场35.1亿新台币的平均市值。同时，从挂牌企业市值统计来看，79%的企业市值低于30亿新台币。从企业股本看，87%的挂牌企业的股本都在1亿股以下，3亿股以上的企业数量仅占4%。
　　3.交易特征(1)交易规模不断增长，受危机影响较大2005?2007年，兴柜市场成交金额快速增长，2007年交易金额超过3100亿元新台币。2005年、2006年大量公司转往上市、上柜或摘牌，使挂牌公司家数呈现负增长，但是市场交易金额不仅没有减少，反而分别增长了105%和84%。受国际金融危机的影响，2008年的交易金额和交易笔数均比2007年有大幅下降，但是2009年又大幅回升到危机前的水平，交易笔数超过100万笔，日均交易4000多笔。可见虽然兴柜市场交易规模和换手率远低于交易所市场，但其交易的活跃程度在不断提升。
　　(2)兴柜一半股票的年周转率高于10%在2009年，从股票周转率的分布来看，有48%的企业股份周转率高于10%。说明大多数企业的股份交易相对活跃。
　　4.投资者特征(1)兴柜市场的交易以个人为主2006?2009年间，个人投资者是兴柜市场主要的交易者。无论是历年的成交股数还是成交金额，个人占据了90%左右的比例，而机构投资者占比仅约10%。
　　(2)企业法人数量和占比逐年递增，是主要的机构投资者参与兴柜市场的机构投资者分为企业法人和券商。表24显示，2006?2009年里，参与交易的企业法人占机构投资者总数的96.76%。家数也呈递增之势，从2006年的731家增至2009年的1190家。相比之下，券商基本稳定在30家左右。此外，从转让和承让股数来看，企业法人也大大超出券商的水平，成为机构投资者队伍中的主体。
　　(3)券商买入股票逐年增加2006?2009年间，券商买入股票累计3.86亿股，占机构投资者买入总额的22%；同期卖出股票2.56亿股，占机构投资者卖出总额的12%。这表明，券商作为兴柜股票买方的角色更为突出，这可能与兴柜市场对做市券商头寸的要求有关。另外的统计也证实了这一点：券商在2006?2009年间，持股占比从5.99%增长到11.21%，同期企业法人的持股占比却从44.01%降到38.79%。
　　5.小结对台湾兴柜市场特征的分析可知：第一，在政府的干预下，台湾资本市场已形成从高到底（台交所--柜台买卖中心--兴柜市场--盘商市场）的垂直分层体系；第二，兴柜市场的挂牌企业家数基本稳定，且多集中于电子信息和光机电等新兴行业，公司规模偏小，显示出新兴企业孵化器的功能；第三，兴柜市场的交易规模增长迅速，但企业股份周转率较高，48%企业的周转率高于10%，其中原因值得深究；第四，兴柜市场以个人投资者为主，同时企业法人数量和占比逐年递增，成为主要的机构投资者。
　　
    (四)总结
    1.美英场外市场的内部分层多样化，非上市证券交易市场是其重要层次在所选的三个样本中，以Pink Sheets为代表的美国场外市场的层次最多，有6层且每个层次的企业质量和信息披露标准有较大差异，覆盖了上市和非上市的上万只证券；英国PLUS也分为三层，各层次的准入门槛、信息披露标准和适用法律完全不同，覆盖了欧盟成员国7500多只上市证券、AIM挂牌和本市场挂牌的非上市股票。
　　由于Pink Sheets和PLUS都是独立于交易所的商业机构，因此其貌似复杂的内部分层背后，是这两个市场在对市场空白和市场利基（Niche）进行分析的基础上，在不断拓展自身盈利链条方面进行的努力。在不同的层次构成中，非上市公司股权交易市场的地位较为突出，美国Pink Sheets将近一半的证券属于该层次，英国PLUS的收入也主要来自该层次，并以此为基石进行着业务延伸。
　　2.三个市场的企业差异较大，台湾兴柜作为预备市场的角色尤其突出首先，这三个市场的挂牌企业数量差异较大：美国Pink Sheets中的OTCQB有3775家挂牌企业，英国PLUS－Quoted和台湾兴柜则分别约200家，因此从企业数量而言，美国场外市场位于典型的正三角底部，而其余两个地区的场外市场则位于典型的倒三角底部。
　　其次，这三个市场之间的企业市值差异较大：台湾兴柜市场的企业平均市值达8.2亿美元，高于美国OTCQB和英国PLUS-Quoted，而且与对应主板和二板的差距最小（见表25）。从这个角度而言，台湾兴柜企业并非传统意义上的处于早期阶段的中小企业，该市场作为预备市场的特征非常明显。这一点从其转板比例也可以得到验证：2002年以来台湾兴柜市场的转板企业有548家，超过累计挂牌企业的一半；而美国和英国场外市场的转板比例仅为5%左右。
　　3.挂牌企业的地域分布差异较大，行业分布各有特色台湾兴柜市场的挂牌企业全部来自本土，且多集中于电子信息和光机电等技术密集型行业，充分反映了台湾政府的产业政策对兴柜市场及其挂牌企业的导向作用。与之相反，PLUS-Quoted的国际化色彩浓厚，有四分之一的挂牌企业在英国境外开展业务，以金融、工业和消费服务等传统优势行业为主，这与高层次的AIM和伦交所主板较为类似。美国OTCQB有5%的企业在境外注册，行业分布相对均匀，这与NASADQ有着明显区别。
　　4.在各层次市场中，二板市场的交易最活跃，场外市场最清淡在所选的三个场外市场中，其换手率均低于对应主板和二板市场，交易相对清淡，其中英国PLUS-Quoted最不活跃，2009年的换手率仅2%，而以个人投资者为主的台湾兴柜有30%的年换手率。此外，在所选的三个地区中，二板市场的年换手率远高于其余层次的市场：美国NASDAQ、英国AIM和台湾柜台市场的这一指标分别是对应主板市场的3倍、12.8倍和1.3倍。
　　5.各市场做市商参与程度的变化趋势不同数据表明，这三个市场做市商数量的变化趋势有所不同：OTCQB做市商的数量增加最为显著，目前美国80%的做市商都通过其进行报价，这也是该市场企业数量迅猛扩张的重要原因；PLUS-Quoted的做市商虽在逐年增加，但目前仅10家左右，数量较少且集中于少数一两家机构；台湾兴柜市场的做市商往往也是其挂牌企业的主办券商，最近5年数量虽在下降但一直维持在30家以上。前已述，场外市场运作的核心是做市商制度，做市商的数量和行为在一定程度上决定了市场交易的活跃程度。因此，做市商数量的不同变化趋势反映了市场制度的哪些内在差异，以及将如何影响今后的市场运行状况，这些问题值得关注。
　　6.值得关注的三个问题通过对上述场外市场发展特征的总结，联系到对我国场外市场的既有观念和发展预期，有几个问题值得关注：
　　第一，与主板市场的关系问题。在既有观念中，场外市场是多层次市场的基础，它与主板市场应是明显的正三角递进关系。但为何在PLUS和台湾兴柜会出现倒三角现象？这种倒三角是否表明了某些地区的场外市场缺乏存在价值？为何美国和英国PLUS选择独立于交易所分层，而台湾兴柜选择交易所内部分层，进一步而言，场外市场与主板市场是否应该建立制度化的内在关系，例如台湾兴柜市场的强制挂牌制度？
　　第二，场外市场的功能问题。以PLUS-Quoted为例，企业首次进入市场时的可以私募融资，同时再融资次数和金额相对较高。台湾兴柜市场则基本没有融资功能。那么，场外市场的功能重点应放在哪个方面，股权转让还是融资？进一步而言，场外市场的功能发挥需要哪些外在制度的保障？
　　第三，场外市场的交易问题。这三个市场的交易都比主板市场清淡，这是否是场外市场交易的一般规律？但是，过于清淡的交易对投资者的吸引力有限，从而会影响后面企业挂牌的积极性，这对于初创期的场外市场尤其是个考验。
　　

不补偿两网人，中国证券市场就不如赌场。

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