(2012-09-07 14:46:47) 
#雪球投资人访谈系列最近
@mono 以雪球工作人员的身份拜访了
@sosme 老师，向他当面请教了近年来的投资心得。sosme初期是巴菲特信徒，后期接触了一些坦普顿（邓普顿）、卡拉曼的理念，他认为后者对他的影响略微大一些。
@sosme ：我个人的投资理念的演化应该分为几个阶段。1997年算是一个分水岭，在此之前是懵懵懂懂的状态，很想知道股价到底是怎么上升的，但没有什么明确和独立的判断，也会受到一些市场流言的影响。所以现在回顾起来，感觉那一段总是踩对节奏只是运气比较好。那时在股市的涉入程度不是很深，只是感兴趣，并没想作为赚钱的最主要途径，投入的资金量也不大，更像是业余爱好。
从1997年开始，
$四川长虹(SH600839)$对我影响很大，因为当时它也算是一只蓝筹股，业绩每年增长，股价也随之走高，而且持续的时间比较长。当时市场开始了“买股票要买成长股、蓝筹股、明星股”的提法，所以巴菲特的启蒙实际上就是从那个时候开始的——要买好股票，价格的因素要考虑但不是最关键的，股东随着企业一起成长等。当时炒长虹就会觉得这是真的，就是靠这个理念赚的钱。那个时候巴菲特对我的影响是比较深的。这种影响甚至在我刚开始实证时也有所体现，我实证最早买的三只股票是
$佛山照明(SZ000541)$（当时叫现金奶牛，对股东利益很在乎、分红能力强）、
$万科A(SZ000002)$（普遍认为公司管理比较好）和
$中集集团(SZ000039)$。
所以巴菲特理论对我的启蒙跟炒四川长虹有一定关系，通过炒好公司获得了好的收益，就开始相信这套理论了。再后来，我对巴菲特的理论有所怀疑，实际也是来自我自身的感悟。我在买一些其他公司时，采用了同样的分析方法，但得到结果却大相径庭。我开始思考，巴菲特的投资理论是否也不是绝对的真理，也需要补充、完善和修正。所以除了巴菲特的投资理论，我又看了很多其他的投资理论书籍，开始逐步进行反思与修正。
后来的投资过程中，争议比较大或引起讨论多的是茅台、万科。当时我们不只是围绕着茅台在谈，还包括了对公司的分析方法与估值，这些是可以推而广之的，但是很多人还是没有搞透。还有万科，实证当中记录的32倍真是实现了的，算是一个比较经典的投资案例。但现在回过头来看，如果再让我选择，很有可能不会选这些公司。因为我现在的整个理念发生已经了很大变化。后期接触了一些坦普顿（邓普顿）、卡拉曼的理念，和巴菲特的理论综合以后，我觉得后者对我的影响略微大一些。所以，我现在主要从大家都不看好的东西中进行选择。
《巴菲特批判》是我后来反思到一定程度后写的系列文章。巴菲特的投资理论在一定程度上被过于夸大了。
首先，巴菲特在股票上的资产配置占比其实并不高，某些历史时期甚至达不到百分之二三十，其他都配置在保险公司等实业上。而且单就股票投资而言，他的业绩并不算非常突出，包括大家经常提到的可口可乐。巴菲特的投资业绩之所以能大幅超越市场，并不是他炒股的能力特别强（当然，肯定是不低的），而
是配置资产的能力太强了，跟我刚才所说的市场资金分布完全是逆向的，当市场出现危机、甚至崩溃的时候，他就会提高股票资产的配置。这时，成本很低、风险也相对很小，而且他的大笔投资很多都是可转债，相当于再加了一道保险。
巴菲特真正的成功在于他策略的保守和资金的灵活配置。
估值相同的情况下选择优秀公司是可以的，但长期来看市场毕竟是有效的，那么多聪明人在里面玩，特别是好公司，可能有几百个研究员在研究，几乎没有低估的可能性。所以，
好公司、大家研究的明星公司，现在我本能地排斥，不在我的研究范围之内，因为它们很难存在价值低谷的机会。包括我们当初研究茅台，实际上并不是所有人都看好的。
我的观点是，巴菲特的理论是对的、也是有用的，但不能完全局限于此。有很多东西不比巴菲特的差。现在国内是把巴菲特神化了，动辄就是巴菲特语录。实际上从纯股票投资来看，比巴菲特强的人也有很多；巴菲特真正强的并不在纯股票投资上，是在资产配置上。他投资许多股票的确赚了钱，那是因为他在危机、市场低位时有钱进场。单纯从股票投资来看，坦普顿、卡拉曼和橡树资本共同创始人霍华德•马克斯都堪称真正的股市老手。一定要打破对巴菲特的迷信，我几年前写《巴菲特批判》时就感觉到，许多人已经深陷其中不能自拔了。
面对市场，不要相信会有一种理论是会永远正确、可以应付任何市场变化的。当时写《巴菲特批判》并不是要否定巴菲特，因为我原来在这个圈子陷得太深，也包括我们同期的、现在都是巴菲特铁杆粉丝的朋友，写这些只是想让我跳出来。后来心态更为开放了，接触到卡拉曼、史云生的理论后，结合我的投资实践，感触很深，觉得完全可以纳入到自己投资理念的体系中来。巴菲特还是我的导师，但只是导师之一，他的理念、方法是我的投资方法之一。我觉得自己现在的投资理念体系相对而言是“游刃有余”，可以应对任何变化。
作为投资组合，应对变化的能力是非常重要的，特别在极端风险出现时要有应对能力才行。这个非常关键。
@mono：较之2007年您写《巴菲特批判》时，您觉得现在国内对巴菲特的神化是减弱了还是更强了？
@sosme ：现在股市行情不好，对巴菲特的神化有一定弱化，但依然是根深蒂固，大格局没有发生变化。行情稍微好一些，“巴菲特”们又出来了，中国的“巴菲特”实在是太多了。我建议投资者跳出巴菲特，并不是放弃他的理论，而是把眼界放宽一些。现在，没有任何投资大师可以在国内有和巴菲特相提并论，我觉得市场真还需要再立一个标杆，纠正一下大家的思维。
很多人靠茅台赚钱、成名，只要茅台股价不垮，他的那种投资理念不会受到冲击。我认为他们靠茅台起家，又靠这个故事来宣传，但反过来，实际上是被这个故事把自己给套住了，失去了投资的灵活性。其实，我跟但斌并不熟，但我写《但斌是“价值投资”者吗？》真还是带有一些善意，我觉得他应该跳出来，并不是说他现在的不好，但还要包容其他的东西。他们现在就是拒绝其他，除了酒类其他的都不去碰。但任何事物都是有起有落的，就像格雷厄姆在《证券分析》扉页上引用的古罗马诗句，现在回忆起来是非常经典的。
炒股的一个关键就是对大周期的把握。作为理论的基础是可以的，但不能把它彻底固化了，排斥其他东西。
投资人的自以为是其实是一种心里反应。这些知名投资人都是通过之前的投资业绩成名的，哪怕是短暂的业绩。作为一个已经成功了的投资人，你再让他去改变自己的理念，可能吗？不可能，因为他的理念成功了，是被历史验证和社会大众承认了的。这是一种心理，在自我强化之后，他会认为面对未来时同样也会成功，并带着百分百的期望，很难摆脱出来，这就是自以为是。
我的好处在于已经知道了自己也会犯自以为是的毛病，我会有意识地去反思，所以我的投资心态是很开放的。很多人是自以为是以后，自己并不知道，这很可怕。正因为我已经知道我同样会犯自以为是的错误，所以在投资的时候我会留有余地；同时也会思考如果自以为是了怎么办？所以投资策略较以前也有所变化。我实证中买商铺时，很多朋友感到无法理解，觉得我过于保守。其实，这种资产配置也是避免我犯错误时损失过大。配置了稳定资产后，大多数风险都能安全度过。自以为是的问题不仅是知名投资人会有，稍微赚了一些钱的人都会有。包括我的一些朋友，赚了钱之后都自封为“股神”，但他不知道带着这种心态去面对未来，是会失败的，而且会很惨。
sosme：不考虑资金分布的收益指标有很强的欺骗性 最近
@mono 以雪球工作人员的身份拜访了
@sosme 老师，向他当面请教了近年来的投资心得。sosme注重实证研究，他提出资金分布理论，认为不考虑资金分布的收益指标有很强的欺骗性。
@sosme 我实证时最早的三家公司都买的是B股，刚好当年6月1日B股正式对境内普通投资者开放，实证就是从B股开始的。后来万科B股的价格比A股还高了，我才把它的B股全部换成了A股，中间实际上又有一个套利。万科最终为什么赚32倍，当中是有很多个环节的，而且B股没有再融资，后来股价上涨后我并没有在更高的价格去参与增发、配股什么的，实际成本非常低。后来但斌的一些言论就已经有点不实在了。比如十年前买入A股，在十年间反复参与可转债、配股、增发什么的，实际上成本会被拉高，不会像他说的那样能赚那么多倍。
我感觉，不管做公募还是做私募，他们所说的一些东西是言过其实了。我跟他们比，最大的优势是我真正独立投资者的身份，可以如实表达自己内心的想法。
无论基金还是银行，都有一些销售趋动的性质，正如《客户的游艇在哪里》讲到的，金融行业中真正把钱赚走的是服务客户的中介机构。投资人在牛市中赚了钱，但在熊市时都加倍还回去了。市场上有很多宣传和信息由于涉及到利益，实际上是华而不实的东西被无限放大，把很多人套了进去。
包括投资机构经常提到的投资收益率，我觉得也有一个误区。
我后期研究的一个重点会与市场的资金分布有关。这个很有意思，可以揭穿很多资本市场的骗局。炒股的人都有感受，在牛市的高潮时期市场交易量是最大的，沉淀的资金也是最多的。比
如股价从100元涨到了200元，但90%的投资者都赚不了一倍，因为很多人都是在接近高点时进入的。美国曾有研究指出，美国股市100年来的年均收益率大概是8%，我认为如果考虑（时间序列上的）资金分布因素，实际不会有那么高的收益率。因为股市总是在最高点积累了最多的资金，整个市场的加权平均成本实际是被抬升了的。
简单的统计结果（股指从多少点涨到多少点）只是一种幻觉，甚至是骗局。一旦考虑资金的分布，投资人的实际成本是显著高于假设的。其实，如果搜集了充分的历史数据，这是可以作为一个很有意思的课题来研究的。我凭感觉看出这是一个骗局，但需要实证。偏差程度有多大，涉及的资金大概有多少，需要一个定量的结果。当然，目前从定性的角度，做出这个判断是没有问题的。我觉得
长期来看，实际情况可能比所谓的“7赔2平1赚”还要差，因为70%的人把70%以上的资金都集中在了牛市最高时期。
所以我现在认为，如果2007年市场处于高位时，有基金经理能够暂时封闭自己的基金，不接受新的申购，那就真的很有境界了，这在牛市中往往是做不到的。但斌在当时算是被我刺痛了一下，所以他对我也不是很“感冒”，主要就是他出版《时间的玫瑰》，以及基金的扩容。
他现在的基金净值大概是1.5倍多，但当时的投资人到目前应该有不少都还是亏钱的。就是资金分布的问题，因为他的很多客户都是在《时间的玫瑰》和当时的行情蛊惑下，净值2倍左右时进去的。和基金最初的成本比较，看上去现在的确是涨了，但和加权平均成本比较，客户的总体盈利是被虚高了的，其实还有部分客户实际是亏损的
资金分布理论至少能让普通投资者清醒认识市场。牛市的时候大家都在进场，熊市都要离开。熊市的持续时间和下跌幅度是难以预测的，比如招商银行现在跌到9块多，可是跌到15块多的时候就有不少人认为是“熊市”了，大家对熊市的判断都是很主观、很武断的。作为投资人都应该问自己，如果市场不是自己之前预想的那样，应该怎么办？如果经常这么问自己，他的操作就会很平稳、谨慎，也具有了很大的主动性，从而很抗风险。
sosme论动态再平衡策略 最近
@mono 以雪球工作人员的身份拜访了
@sosme 老师，向他当面请教了近年来的投资心得。sosme近年来最大的感悟是投资一定要有灵活性，不要做死判断，这涉及到动态再平衡策略。
以下为
@mono @sosme 关于动态再平衡策略的交流，交流完整版敬请期待
@sosme：我现在做投资非常喜欢行情不好，只有在这种大环境里才能获得低的价格。目前的行情，我看股票的时间反而会多一些。通常情况下，我建仓的时间也会很长。比如10万元的资金，可能要分10多次买入。而且，如果建仓过程中股价出现反弹，当我认为股价偏高时会选择暂停建仓。
@mono：但这种低位持续小幅建仓的操作方式是不是并不符合巴菲特说的天上掉馅饼时要用水桶去接呢？
@sosme：这个提法我同意，但这里的前提条件谁来给你保证？当你认为是馅饼大量买入时，如果不是怎么办？从银行股近来的情况就能看出，市盈率十多倍时很多人就认为是馅饼，后来跌到十倍时又有人认为是馅饼；现在在10倍基础上再腰斩，是不是馅饼？馅饼是一种主观判断，出错了怎么办？你看银行这一路下来，套死的价值投资者太多了。而对我来说不存在套死，我希望股价跌下来，时间一长还可以通过资产配置用现金分红来再投资。股价下来了，股票投资在整个组合中占比会降下来，自然需要分配资金到股票上，这个时候你进去的价格是很低的，也就保持了相对很低的风险。所以，现在操作策略甚至比选股还要关键。
既然现在已经是黄金机会，回顾中国股市历史，没有比现在更低的价格，都是馅饼了为什么不全面进入？不是馅饼怎么办，如果股价再砍一半怎么办？你会失去投资的主动性！等真正馅饼出来的时候，你就只能眼睁睁看着，享受不到。目前我对港股的研究实际上还很粗放，但研究之后有一种对A股很恐怖的感觉。港股中，地产股的P/B在0.2～0.3是常态，如果放到A股这是什么状况？A股的地产公司要再“腰斩”两次才能达到港股的估值水平。比如我投资的
$庄士中国(00298)$，它现在的净现金已经超过市值，没有任何负债。这种情况在A股是匪夷所思。还有
$冠华国际控股(00539)$，3倍的P/E，0.3倍的P/B，而且每年盈利，ROE在10%左右很稳定，如此“低估”的股票在香港炒不起来。如果A股向这种标准看齐，将非常恐怖。这让我觉得，投资者对市场一定要有敬畏之心，如果哪天A股出现了“腰斩再腰斩”的局面，我也能坦然面对。其实，这也是我设想的未来可能出现的情况之一。这种局面一旦出现，如果你能很好地应对过去，以后就会有获得暴利的机会。
作为价值投资者，任何时候面对真正投资机会的来临，一定要有主动性（资金）。这个问题可以通过动态再平衡的资产配置来解决。
@mono：请介绍一下您的动态再平衡策略，与再平衡策略有什么区别？
@sosme：在详细了解了资产配置理论以后，我对这套理论非常感兴趣。当然，我的动态再平衡理论比史云生（大卫－斯文森）的再平衡理论更为激进一些。他们的配置方法比较简单，举例来说，50％的股票＋50%的债券，当股价下跌导致股票资产占比下降时，卖掉一部分债券买入股票，重新恢复各占50%的配比，这是所谓的“再平衡”策略。而我的方法是“动态再平衡”，仍以50％股票＋50%债券的配置比例为例，当股票下跌以后，本来就需要卖出债券买入股票，但如果股票下跌越多其分配的比例还会越高。股价跌到一定程度时，可能就是65%的股票＋35%的债券了。
资产配置的平衡比例不是一成不变的，而是动态的。市场波动越大，动态再平衡策略越有效。
@mono：那动态调整平衡比例时，除了公司本身您通常还会关注哪些因素，是所处行业和股市的周期，还是宏观经济状况？
@sosme：如果说关注，可能都会关注一点；如果说不关注，其实都不用关注，关注具体公司就OK。对我而言，从来都不预测宏观面，我觉得没有意义。有些时候就是凭感觉，而且操作上也很随意，如果某天跌多了可能就会适当补仓，没有特别的计划，完全根据我在市场上十多年的经验。
当然，总体而言，我是一个很保守的人，总感觉会有一种极端的风险可能出现，实际操作时在资产配置上是偏保守的。2001年我开始做实证时，实际上是买了好几个商铺（作为资产配置的一部分），纳入实证中的商铺是最小的一个。当时我是想测试一下新的资产配置策略效果如何。
在一个投资组合中，并不是说股票占比越大，投资收益就越高。如果跨越牛市和熊市从长期来看，平衡资产配置的收益率可能会超过所谓的满仓操作。从国外的统计资料来看，10多年到20年投资周期的收益率，平衡策略实际是超过激进策略的。选择基金经理实际也是在选择他的配置能力。适当留一部分现金，是为了该“出击”时能够“出击”，并不是说基金经理不能配置少量现金。大家都知道现金是低回报的资产，但现金管理的一个重要目标就是资产组合管理人员知道什么时候该配置多少比例的现金，这个是能力的体现。
@mono：雪球用户
@禅心 希望知道，动态再平衡策略是否意味着仓位的不断变化，品种的不断变化，以及现金和债券之间资产再平衡？
@sosme：都可以，动态再平衡只是一种思维框架，实际操作中不用那么死板。当然，你可以量化控制：比如现在这个点位，我的股票资产配置为60%，如果大盘跌破2000点，我不是恢复平衡，而是把配置占比提高到62%或63%。但我认为再平衡的节奏一定要慢，而且这种“再投资”可以有多种途径，像我的投资组合中有不少是能持续产生现金分红的，可以把现金分红用于再投资，慢慢滚动起来。我的组合中还包括房产，租金也可以用来再投资。
动态再平衡只是一种思考框架，投资过程要有这种意识；不能走极端，动辄就满仓。对我而言，满仓的情况是永远不会出现的，只是在极端情况下，无限逼近。思考框架下的具体操作，就要投资者自己去领悟，形成适合自己的方式，自行判断和调整，而不是一种固定模式。
@mono： 雪球用户
@Zihuatcnejo 有个问题，“经常遇到EPS*PE乘积大幅变动的时候，同一个公司，有可能从0.5元EPS给10倍即5元，或者1元30倍即30元。很难说5-30元的区间那个是不合理的。难道安全边际是一直等到那个五元吗，如果一直不出现，一直在15元左右，那么又该如何操作？”
@sosme ：我认为用动态再平衡策略，这个问题是可以很好应对的。比如股价从5元到30元的区间，我们可以主管判断一个与价值相匹配、有一定安全边际的价格，这里先假设是15元。当股价从15元涨到接近30元时，从资产配置的角度考虑会要求投资者抛掉一部分股票；反之，股价从15元跌至5元，股票的资产占比下降，就要求投资者增加持股量。从这点来看，动态再平衡的资产配置真正从制度上保证了“高抛低吸”。为什么动态再平衡的资产配置很有效，因为这个制度本身就是反人性的。不仅要理解这个制度，执行中还要严格遵守纪律。而核心问题是，投资者在内心里是真正认同这个制度的。
sosme论银行股 来源：雪球@mono 访谈@sosme的过程中重点提到了银行股。sosme认为银行股可以关注了，但现在买不买需要自己把握，sosme持有$农业银行(SH601288)$，下一步投资如果投资银行会考虑$招商银行(SH600036)$，同时sosme认为$民生银行(SH600016)$“路子比较野”，而银行需要有保守、稳健的风格，不需要太强的进取心。
@sosme：现在股市中的一些好公司有关注价值，因为它们现在的估值水平，相应来讲还是比较合理了。比如大家谈的比较多的银行股，我觉得至少是可以关注，进不进去需要自己掌握好节奏。
@mono：说到银行，雪球用户@云端漫步想听听您对招商银行和民生银行的看法
@sosme：$招商银行(SH600036)$和$民生银行(SH600016)$很多年前都投资过，在实证中有记录。实际上，我对招商银行一直是比较喜欢的，因为我对招商局这个体系的公司都相对比较有好感，包括中集集团、深基地、招商地产。它们都有比较好的股权文化，会考虑股东利益而不仅仅是业务规模。而一般的国企更多的是追求政绩，一味地做规模，股东的利益基本不在考虑范围内，甚至是可以牺牲掉的对象。扩大业务规模从某种意义上讲就是一种赌博，如果只考虑扩张不怎么考虑回报，相应的风险实际上是由股东来承担。所以，在文化上我比较喜欢招商局，在银行业内我比较喜欢招商银行。下一步如果我要进入银行业，估计也会是招商银行。
招商局体系本身就有一种文化，在以前的整合过程中，并没有一味地追求规模，有些可有可无的业务，它会放弃，这点很不容易。就像巴菲特，大家都知道他是靠保险公司起家的，但是美国那么多保险公司，为什么只有巴菲特能做到这个程度？回顾历史，你能看到，有些业务巴菲特的保险公司并不去碰，选择放弃。所以，大家都发展的时候，它可能很一般，但在大家都挺不住、快倒下的时候，它的发展反而是最快的。只需要几个回合，与同行的差距就拉开了。所以，银行等金融业一定要保守、稳健，敢于放弃很关键。有些比较赚钱、大家趋之若鹜的业务，反而要放弃，因为很快可能会变成高风险的业务。银行业现在跌至3～4倍的市盈率、达到净值，至少是可以关注的，接下来有合适的机会也可以增持。
当然，民生银行也有它的特点，但银行业毕竟是一个保守的行业，谨慎经营很重要。对于眼前一些比较热的、进入就能赚钱的业务，比如中小企业贷款，还是不应该过于激进。现在中小企业贷款的确做得很好，发展快、利润高，但接下来这块业务的风险会越来越大。我自己在做装饰材料生意，也接触了许多中小型企业。如果接下来的经济形势还是按现在的情况发展，以装饰公司、材料供应商为例，会有不少公司可能“突然死亡”。这些东西最终都会传导到银行层面，而包括民生银行在内的许多银行在中小企业贷款上投入都比较大。当然，现在银行都有一套完整的风控体系，但极端情况的出现，都会打破大家的预期。就像房价，银行可能认为跌30%也无所谓，可以承受。但最终房价崩溃，跌幅绝对不会是30%，而会跌到银行都挺不住的程度。所谓崩溃，都是出人意料的。虽然持续的时间可能不会太长，但许多人却就此出局了。所以，我在投资过程中，比较喜欢研究极端风险出现时的机会。这个可能受卡拉曼的影响也比较多。就银行而言，我还是比较倾向于招商银行，民生银行感觉是“路子比较野”。而银行需要有保守、稳健的风格，不需要太强的进取心。
实证里面，我持有的一些银行股是农业银行，是IPO时申购的，从新股发行一直持有到现在，中途稍稍补了一些。下一步，可能存在增持的价值。农业银行，经过多年积累，拥有包括网点在内的历史资产。招商银行等新兴股份制银行还在努力地增开网点，作为老牌国有银行，农行本来就已经拥有数量庞大的网点，而且渗透性比较强。当然，农行的主要问题在于管理，这又是一个比开网点更难的问题，凡是涉及到人的问题都相当复杂。所以，同样跌破净值的情况下，招商银行更有参与价值。农行作为银行体系的一部分，也可以适当配置一部分。
当初，少量配置农行，是想关注一下银行股接下来会怎么变化。之前市盈率从十多倍跌到几倍，许多人说有价值了，现在4～5倍，可能接下来3～4倍，看似很难理解，实际上也不难。目前来看，明年银行的增长很有可能会停滞，如果存在大量坏帐，银行亏损也是非常容易的。从这个角度来看，银行的风险也是比较大的，所以银行股作为配置是可以的，但没有必要全部押在上面。一定要有很平常的心态，遇到合适的机会再采取行动，平常主要是思考、休闲。其实，只要市场不好，好东西无处不在。
