2013年02月01日 08:44第一财经日报
在前文《发挥市场机制引导作用，强化主办券商“定价”能力》中，我们围绕新三板定向增资新规则取消老股东配售比例限制、强制主办券商认购挂牌公司股份两项政策建议进行了阐述。在此基础上，我们进一步从法律法规和业务衔接的角度分析主办券商强制认购部分挂牌公司定向增资股份的可行性。
主办券商通过一定的市场化机制认购部分挂牌公司定向增资股份，主要涉及券商自营、直投以及场外市场(包含未来的做市商部门)业务，涵盖完整的一级、二级市场业务框架。对主办券商强制认购部分挂牌公司定向增资股份的可行性分析，正是基于对以上三大业务板块合理定位、有效衔接的探讨。
首先分析券商自营业务。参照证监会2012年10月31日发布的修改《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》的决定(征求意见稿)，监管机构将证券自营业务范围开放性地归纳为四大类：即已经和依法可以在境内证券交易所上市交易的证券；
已经在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券；已经和依法可以在境内银行(行情 专区)间市场交易的部分证券；经国家金融监管部门或者其授权机构依法批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券。
由此可见，现阶段各新三板主办券商的自营部门参与已挂牌公司(包括但不限于自身推荐挂牌的新三板公司)股份交易并无法律障碍，具有制度层面的可操作性。但值得注意的是，该规定中未明确指出券商自营参与依法可以在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券。换句话说，券商自营资金现阶段仅能参与已挂牌企业的股份转让，但是不能参与企业挂牌前的定向增发。进而，券商自营参与新三板市场交易的范围仍然十分有限，对新三板定向增资市场依然无法起到应有的作用。
目前该券商自营的决定正处于征求社会公众的意见阶段，我们拟在近期向证监会相关部门申请上对券商自营参与新三板依法可以挂牌转让的股份交易从法理上进一步突破放开。
其次是券商直投业务。证监会于2011年7月宣布将券商直投业务从试点转入常规监管，并发布《证券公司直接投资业务监管指引》(下称“指引”)，一方面允许证券公司在满足必要条件的前提下通过备案申请开展直投业务，另一方面也进一步明确了严格控制投资风险、限制投资规模、切实防范利益冲突、加强投资者适当性管理等直投业务监管要求。依据上述指引，券商对直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构的投资金额合计不得超过净资本的15%，鉴于新三板挂牌公司往往以初创期企业居多、体量相对有限，券商直投子公司在落实法人隔离、完善业务防火墙、强化投资者适当性管理的基础上，完全具备成为新三板挂牌公司股份交易中重要机构参与方的条件。
此外，新三板公司属于非上市股份公司(
股东超过200人的需申请备案成为非上市公众公司)，券商对其的股权投资不受针对上市公司的“保荐+直投”业务模式的限制。这意味着主办券商直投业务有动力向市场前端的初创期、成长型企业倾斜，在以金融创新助力科技创新的同时，也为主办券商提升自身业务延续性与协同效应创造了条件。
最后则落脚于主办券商的场外市场业务。我们建议在挂牌公司定向增资过程中强制要求主办券商认购一定比例股份，并辅之以一定的限售规定。这不仅能为市场提供主板券商的专业估值信号、引导市场理性估值的考虑，更能为势在必行的新三板做市商制度提供技术与实践储备。因此，主办券商通过场外市场业务认购挂牌公司定向增资股份的行为，在保留自营、直投业务的市场主体逐利性要求之外，更兼具作为“潜在做市商”的功能，有利于活跃交易、估值引导和平抑波动。由此可见，主办券商在场外市场业务层面认购挂牌公司股份，既顺应了券商自身的业务转型内生激励要求，也是未来新三板市场制度建设迈向深化过程中不可或缺的环节。
以上，我们对券商从自营、直投以及场外市场三个层面参与新三板定向增资进行了可行性分析。首先，在不断落实与完善券商风险控制、防火墙隔离以及强化投资者适当性管理的基础上，通过制度创新为包括券商自营、直投在内的业务部门进入新三板市场设立明确的准入规范与操作指引，完善监管制度；其次，建立针对主办券商的新三板定向增资强制认购制度，激发市场内在的激励和约束机制，引导各主办券商逐步探索以场外市场业务为先导，打造内部跨平台的业务协同模式，为实现投行业务创新与新三板市场繁荣的共赢局面创造条件。
