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我的退出通道在哪里?
8月29日下午，在和讯网主办的新三板研讨会上，博大创投董事总经理曹海涛反复追问。跟很多创投公司一样，博大创投也在积极布局新三板。然而，交易的极度低迷，接棒者的极度匮乏，越来越成为压在这些入局者们心头的一块石头。
对于真金白银的投资而言，没有交易，就没有流动性，就不能随时套现，就不能产生效益。没有赚钱效应，玩家们就得出场。建立多层次资本市场，为中小企业增加融资通道，就会沦为空谈。因此，这块石头，也扼住了新三板前行的咽喉。
当然，这赚钱效应，还得在公平的游戏规则之下。否则，将等同于杀鸡取卵。
创投热盼门槛降低散户进场
“目前的新三板，几乎没有什么交易;仅有的几笔交易，还是类似父亲跟儿子的关联交易。” 市场资深观察人士、和讯财经中国会秘书长李犁坦言。
曹海涛投资的几家公司也挂了牌。但是当他需要转让股份的时候，抬眼四望，却几乎找不到下家;能够彼此产生信任感的下家，更是无影无踪。“有一家挂了半年多了，却没有等来一个买主。”曹海涛说，新三板的活跃度，“真的起不来”。
“没有交易的活跃，就没有证券市场的任何功能。”在和讯网主办的新三板研讨会上，西部证券(002673)总经理助理、场外市场部总经理程晓明说，交易的活跃程度直接关系到挂牌公司的定价依据，没有活跃度，任何参与方都没有利益可言;到目前为止，对于挂牌公司而言，新三板给它们的最大好处，就是没有好处。
如何提高活跃度?素来以新三板布道者为使命的程晓明认为，首先，必须降低进入门槛，以便吸引更多投资者入场，从而激活市场。对于投资者而言，应当让散户入场，机构与散户共舞，市场人气才能真正起来。程晓明说，目前的交易起点是3万股，每手是1万股，都高得离谱。
拿出真金白银在市场里潜伏淘金的曹海涛们，更是急切地盼望着监管层能够降低门槛，不仅引进更多公司，更让更多散户，尤其是高净值的散户们投身进来，与狼共舞。
曹海涛说他经常跟散户和RP(银行大客户)在一起聊天，这些人大多在投国内外的房产、信托理财等，有的也投PE。对他们而言，新三板并不会比PE的风险更大。他们认为，挂牌公司应该比没有挂牌的公司风险更小，因为毕竟有监管，很多机构也都进去了。“有的人被PE伤过，投了7千万，5年或者7年之后，到手里才8万块钱的增长净值。”曹海涛在在和讯网主办的新三板研讨会上说。他认为，这些人更关注新三板的流动性问题。因为如果他们到银行买信托，短则几个月长则一两年就可以退出来。因此，活跃度不提高，也会影响到这类人群的参与信心。
天津滨海高新区管委会科技发展局局长谢文魁也认为，应该吸引更多的市场主体进入新三板，其中一支重要力量就是散户。散户不仅能带来更多资金，也能增加交易的活跃度。但2006年起就参与新三板组织筹备工作的谢文魁并不赞同降低投资门槛。“这是现阶段保证参与主体质量的要件之一。” 谢文魁对和讯网说。
另一层面，股东人数不能超过200人这个门槛，一直是很多优质公司难以逾越的障碍。北京市东易律师事务所律师邱清荣则透露，全国中小企业股份转让系统有限责任公司发过的一个通知表明，从2013年4月23日起，在新三板挂牌的公司已经突破了这个上限”。
“那是在中关村(000931)试点阶段，200个人的股东上限很严格，绝对不允许突破。”在和讯网主办的新三板研讨会上，邱清荣说。
券商激辩做市商是否“救市主”
谢文魁在和讯网主办的新三板研讨会上强调，新三板要要活跃起来，一定要市场和计划相结合。尤其是过渡阶段，更应该让机构走在前面，这样执行力更强，管理上也更有针对性。
程晓明认为，既要机构走在前面，又要刺激活跃度，就得引入做市商制度。由于在新三板里挂牌的都是高科技企业、中小企业，很多投资者都无法准确判断它们披露信息的价值和股票的未来走势，因此就不敢参与交易，或者由于报价过低或过高而导致不能成交。而做市商最本质的作用就是给上市公司估值定价，给投资人提供可靠的价值参考，增强他们的交易能力。如此一来，既能促进交易活跃度，还能提高流动性。
程晓明说，场外市场最有利的信息披露,已经不是上市公司披露的信息，而是做市商的双向报价。在他的公式里，新三板等于创业板加做市商，等于中国的纳斯达克。在纳斯达克的做市商制度下，投资人并不直接交易，而是把买卖委托传递给股票对应的做市商，由做市商来交易。他补充介绍说，新三板目前实行的是柜台交易，其本质就是交易双方面对面，彼此熟悉。带来的问题一是会无限地讨价还价，二是即使交易成功了，信息披露出去却没有人相信。人家普遍会质疑，说，“谁知道价格是多少，你们是不是有第二手交易，这就造成交易活跃不起来”。
中信建投投资银行执行总经理李旭东则认为，引进做市商并不能解决根本问题。因为做市商都是券商，都是商业机构，第一诉求就是盈利。为了回避风险，很多情况下，挂牌公司想让券商来做市，券商根本不想接手;真到拿出真金白银买股票的时候，也极有可能把价格压得很低。“现在新三板公司鱼目混杂……，即使我们推荐的公司，我也不是100%愿意给它做市。”
李旭东说，并不是所有的企业和项目都适合做市。对于初创期的公司和高科技企业，人们对它的技术和模式不太清楚的时候，需要做市商对它进行支持、引导和定价参考，这时候做市商的作用非常明显。而对于比较成熟的公司，投资者可以自行估值的情况下，做市商就应当退出，由投资者来双向竞争。这样效率就比较高，因为竞价交易的效率高于做市商交易。
程晓明坦言做市商制度并不完美，但是在解决企业的高估值难题上，却是目前为止最成熟、最有效的方式。
做市商声称没有空间操纵市场
做市商跟散户共舞的时代到来后，如何防止做市商们凭借自身实力单独或者联手操纵价格?
“散户进来后，一定要在公平定价上做足文章。”谢文魁说，将来推动新三板交易的，一定是前端的股权交易;在其间扮演重要角色的，往往都是机构或者做市商。局外的机构和散户，都不如它们更了解企业的实情。这就在相当程度上留下了操纵空间。
程晓明则认为，做市商是双向报价，这个约束性的制度设计，决定了它难以利用它的专业优势和信息不对称来扰乱市场。“就像打仗一样，他一边喊着兄弟们跟我上，一边冲在了最前面，那你还有什么可犹豫的?”
程晓明分析道，人们在讨论做市商风险的时候，往往是在拿庄的思维看做市商。庄是低价位操作筹码，然后拉高，高价出货;而做市商的利益不在于低价拿筹码高价卖掉。任何一个价位，做市商都必须双向报价，而且买卖价差有限制，“比如纳斯达克就不能超过10%”。如果做市商在低价拿筹码，就必须在低价卖;如果在高价卖，就必须在高价买。
“如果医生是按金额提成，那他一定愿意开大处方。如果改为按照处方或者门诊量进行激励，那他就会对症下药，他的病人就会越来越多。”程晓明说，做市商的利益跟此类似，“在任何价位买卖价差的时候，只要有足够的粉丝跟他跑，哪怕一票只赚1毛钱，他也乐意。”
李旭东也认为没有必要担忧做市商控制市场，因为做市商很多，炒作的难度很大。“如果你把股价压低了，别人就抄底了;炒高了，别人就出货了了”。同时，新三板并没有指数做风险对冲，无法通过方向性投资获利。更为重要的是，在愈益趋严的监管压力下，券商被赋予了太多的做市商责任，只能在合规的范围之内操作。(来
