时间：2013年10月30日 14:39:28 中财网
新三板是券商各项业务的试验田，通过新三板业务，券商可以获得投行收入、经纪和做市收入（竞价、协议、做市）以及投资收入（直投、资管等）。毫无疑问，券商将是新三板大扩容的最大受益者。其中，新三板业务领先且区域优势显著的长江证券、西部证券和国元证券的弹性较大，而海通证券和广发证券等大券商未来受益资本业务更明显。
近来，新三板大扩容在即，其关注度不断升温，本报告旨在解答市场最关心的三个问题：新三板会是什么样板块、未来容量有多大、投资机会在哪里。
扩容与制度完善并举，打造中国版"纳斯达克"
长期边缘化的原因：偏于一隅+协议成交
成立于2006年1月的中小企业股份代办转让系统，即"新三板"，在过往7年中不温不火、一直处于边缘状态。虽然具备了转让、融资、转板等功能，但整体规模仍无足轻重。数据显示，2006～2012年间，新三板挂牌企业数分别为10家、14家、17家、18家、15家、25家和108家，交易量分别为0.65亿元、2.25亿元、2.93亿元、4.82亿元、4.17亿元、5.60亿元和5.84亿元，新三板全年交易量尚不足沪市5分钟的交易量。
那么，寄予较高期望的新三板缘何边缘化？我们认为，核心有二：一是长期以来偏于一隅，园区扩容试点迟迟不见成效。究其原因，系中央与地方的利益博弈难以达到均衡，中央有意推进新三板全国化、解决小微企业融资难题，而地方政府为打造区域性金融中心，纷纷设立区域性股权交易所，对新三板扩容持消极态度。
二是交易制度对流动性形成严重抑制。首先，新三板实行协议成交，即买卖双方在交易之前须明确身份、商定交易价格并委托营业部安排过户。这一制度安排大大抬高了交易的搜寻成本，致使买入和卖出都较为困难。其次，除机构投资者外，个人投资者仅限于原发起人股东，致使参与者寥寥。再次，投资门槛较高，以30000股为基本交易单位。
对症下药：扩容与制度完善并举
对于新三板的问题，监管层采取了双管齐下的策略。
一方面，扩容，让更多的园区纳入新三板范畴，丰富挂牌企业后备库。必须指出，现阶段扩容之所以能够推进，就在于通过"双层架构"的场外市场模式创造性地实现了中央与地方博弈的均衡，即中央层面推进新三板扩容，定位于非上市公司，地方以省为单位设立区域性股权交易市场，定位于私募市场。"双层架构"模式确立后，新三板扩容随之展开，2012年8月，首批津沪汉三家园区纳入试点。新三板挂牌速度也随之加快。今年6月，新三板扩容速度超出市场预期，国务院常务会议决定，新三板"一步到位"扩容至全国。
另一方面，制度设计逐步完善。一是确定全国中小企业股份转让系统有限责任公司为新三板运作主体；二是明确新三板挂牌企业为非上市公众公司，股东人数可以突破200人；三是交易制度改革，将引入做市商和竞价制度；四是挂牌、信息披露等基础制度出台。
随着扩容与交易制度不断完善，新三板"顶层设计"基本完成，开启了新三板交易活跃和批量挂牌的大门。
中国版"纳斯达克"启航
1、与场内市场比：边界模糊。
2013年底或2014年初，新三板交易制度细则将出台，届时，新三板的交易制度包括三种：竞价方式、做市商方式和协议成交方式，具体哪一种交易方式由挂牌企业和主办券商协商确定。我们调研了解的情况看，北交所高层对未来新三板有意采取分层交易的模式。当挂牌企业数量达到一定量级之时，可以按企业资质（如成长性、盈利能力等）对挂牌企业分层（级）：资质居上的企业实行竞价制度，与场内市场挂牌企业泛同质化；资质居中的企业实行做市商制度，一家企业至少有两家券商做市，提高流动性；资质居下的企业仍实行协议成交方式，尽可能规避风险。 那么，我们可以畅想，未来新三板与场内市场之间的差异将较为模糊。
首先，股东人数趋同。新三板企业股东人数突破200人限制后，理论上与场内市场挂牌企业无任何差异，在交易、融资环节上并不产生任何障碍。尽管个人投资者受最低需300万元金融资产的限制，但未来投资门槛也将伴随新三板扩容和投资者教育成熟而下降。
其次，融资模式趋同。新三板与场内市场的一大差异是融资。新三板融资只能通过定向增发，而场内市场可以IPO、配股、定向增发等多种方式。但就本质上而言，我们认为无大的差异，因为新三板公司虽然局限在定向增发上，但可以根据资金需求的实际情况，多次定向发行，其结果都是企业获得发展过程中的资金支持。并且，新三板已经实现了"挂牌融资并行"，蓝天瑞德（430263）和晟矽微电（430276）成为首批受益者。依此看来，新三板已具备与IPO类似的融资功能，差异的只是规模。
再次，交易制度趋同。交易制度的差异也正在模糊。按照规划，未来新三板的交易方式可以是协议成交、做市商和竞价成交。我们认为，为了提高自家股票的流动性，挂牌企业愿意倾向于选择做市商和竞价制度。
2、与区域性股权市场比：股东人数突破200人+交易制度。
今年以来，区域性股权交易市场如火如荼，各地纷纷由券商牵头设立，企业挂牌积极性也较高，如前海、广州和齐鲁市场。那么，区域性股权市场是否构成对新三板的威胁？答案是否定的。原因就在于制度性安排。
一方面，区域性股权市场定位于私募市场，股东人数不得超过200人，这是制度上已经明确了的，所以几乎所有区域性市场都主要目标设置在私募融资上，而基本放弃交易功能。另一方面，区域性股权市场的交易制度还是协议成交，这直接导致区域性市场交易量萎靡。
从制度安排上可以看出，区域性股权市场很可能重蹈新三板过往7年的覆辙，并陷入了一个不好的闭循环：流动性低-价值发现能力低-融资能力低-企业挂牌意愿低。对于迫切希望从资本市场获得资金支持的小微企业而言，如果融资通道不畅，则完全没必要冒然挂牌而承担因信息披露而带来的各种隐性成本。
