完善企业股本补充机制

黄奇帆:给中国资本市场改革建言

来源：中国证券报 | 作者：黄奇帆 | 时间：2013-11-24 2

　　黄奇帆：改革完善企业股本补充机制促进中国经济持续健康发展

面向未来，党的十八届三中全会《决定》就完善金融市场体系、健全金融调控机制和监管体制提出了重要的改革举措，明确要求“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”这些举措，指向了我国当前经济发展中一个突出症结——企业股本市场化补充机制匮缺的问题。
　　这对于发挥市场配置资源的决定性作用，以资金流导向实物流，防止出现大面积企业债务风险，具有重要意义。
　　一、建立企业股本市场化补充机制已成为一项紧迫任务
　　当前，我国经济发展存在结构不优、部分产能过剩、资本资金使用效率不高等问题。这些问题中，有一个突出问题还没有引起全社会的足够重视，就是我国企业股本缺乏市场化补充机制，致使企业债务过重。这是一个比政府债务更为严重的问题。
　　目前，我国政府负债规模大体占GDP的40%—50%;而企业负债总额已达70多万亿元，占GDP的比重达130%，处于亚太经合组织国家最高区间，也高于世界成熟经济体50%—70%的水平(美国政府负债水平虽然高达110%，但企业负债率只有40%左右)。
　　据标准普尔测算，我国经济今后五年若保持7%—8%的增长率，债务融资需求将达到18万亿美元，全社会平均资产负债率将达80%以上。这样高的负债率，发生危机的可能性极大，值得我们高度警惕，并切实加以解决。
　　改革开放以来，我国企业在负债经营循环反复中发展起来，基本没有跳出“举债—扩张—再举债—再扩张”的怪圈。
　　上世纪80年代初，国有企业负债率普遍不到20%，但经过10多年累积，到90年代中后期升至80%左右，其中国有工业企业接近90%，以至于相当一批国有和民营企业陷入资不抵债、资金链断裂的危机之中。国家不得不采取破产核销呆坏账、债转股等“外科手术”，以及通过上市公司增资扩股，将企业负债率降到了50%左右。
　　之后10多年，由于缺乏企业股本市场化补充机制，我国企业又进入新一轮负债扩张期，微观层面表现为企业负债率一路攀高，宏观层面则是间接融资占比居高不下、商业银行信贷融资一业独大。
　　党的十七大提出“多渠道提高直接融资比重”，本来已为解决这个问题指明了方向。但之后几年，国际金融危机不期而至，我国股市受大环境影响一直低迷，企业股本融资受到抑制，信托、租赁、小贷等“影子银行”借贷业务随之大幅扩张，年融资额从几百亿迅速增加到数万亿，今年1—9月就高达6万亿元。
　　这些融通资金，对企业而言，都是债务，且利率比银行信贷高50%以上，从而使得企业融资成本越来越高、债务越来越重。这种状况长此以往，势必造成社会资金在债务链中逐利循环，不仅加剧了金融系统性风险，还给实体经济发展造成了严重障碍。
　　企业适度负债本来是符合市场经济法则的，但过度负债会增加企业财务成本，降低企业信用，危及金融安全和经济持续健康发展。
　　党的十八届三中全会《决定》提出发展多层次资本市场、推行股票注册制、多渠道股权融资和规范债券市场，这些系统措施贯彻落实到位，将全面形成企业股本市场化补充机制，使企业负债降到合理水平，进而形成企业发展的内生动力，使中国经济拥有源源不断的源头活水。
　　二、多渠道推动股权融资
　　怎样落实三中全会提出的“多渠道推动股权融资”?除企业利润追加投资、股票上市融资、全社会创业投资增加企业股本外，可考虑由政府设立股权引导基金(母基金)，撬动国有资本、保险资金、社保资金、银行资金、私募股权基金、外资私募基金等各路资金参与，从而形成持续不断的企业股本市场化补充机制。
　　一是政府产业引导资金。
　　我国中央和地方两级财政每年有上万亿元产业发展资金，用于扶持科技研发、战略性新兴产业、中小企业和现代农业发展。这些资金若管理过严，使用效率会很低，常常是一年一年地往后结转，难以有效落到最需要的企业;若管理稍有疏忽，则会造成权力“寻租”，滋生腐败现象，也会诱发企业“骗补”行为。
　　国际上，这类资金一般不采取补贴审批方式直接下达，而是通过专业基金公司来运作。比如，美国1958年推出小企业投资公司计划，撬动630多亿美元资本为10多万家中小企业股权融资，苹果、英特尔、惠普等全球顶级企业都曾受益于此。
　　韩国政府2005年设立1万亿韩元投资母基金，2008年又启动新增长引擎投资基金，今年规模达到3万亿韩元。我国也可以把这些产业资金设为母基金，通过招投标交给专业基金公司来进行投资。
　　政府以母基金方式介入，可以明确投资方向或投资领域，但必须严格遵循市场化原则，不干预具体投资活动。基金公司从市场募集2倍以上资金，与母基金形成配套。母基金不以盈利为目的，但需要盈亏平衡，实现可持续发展。资金回收后，可继续投资到新的私募基金，如此滚动发展，可以不断壮大。
　　二是国有股本投资。
　　三中全会《决定》明确提出“以管资本为主加强国有资产监管”，这为扩大股权融资预设了一个通道。目前，我国国有资产规模已超过一百万亿元，净资产也有数十万亿元。可拿出上万亿国有资本，组建像新加坡淡马锡、美国伯克希尔•哈撒韦那样的投资公司，旗下管理若干个基金公司。
　　它们本身不从事具体的生产经营活动，不靠举债发展，而是投资国有、民营、外资各领域的实体企业。这样，就会对国有资本、集体资本、非公有资本形成强大的集聚效应，从而实现混合所有制经济的大发展。
　　三是保险资金。
　　按照国际惯例，保险资金可以有30%用作股权投资。我国规定，保险公司投资于未上市企业股权和股权投资基金，账面余额不高于总资产的10%，实际投入则只有3%左右。目前，我国保险资金资产余额7万多亿元，如果按照30%的投资比例，即可形成2万亿元的股权投资基金。
　　四是社保基金。
　　社保基金的30%可用于股权投资，也是一种国际通行做法。我国规定，社保基金用于市场化股权投资不得超过10%，实际投入不到5%。这不利于社保基金保值增值，也不利于解决未来养老保险资金的缺口问题。我国社保基金目前有3万多亿元，如果按照30%的比例投资，即可形成1万亿元的股权投资基金。
　　五是银行资金。
　　国际上，商业银行3%的资本金可用于股权投资。目前，我国商业银行资本金达8万多亿元，但在股权投资方面尚无实质行动。如果按照3%的比例，即可拿出2000多亿元，用以设立引导基金，按1：4放大，就会吸引社会资金形成1万亿的股权投资组合。
　　六是私募股权基金。
　　目前，我国有200多家基金管理机构、上万支基金，管理资金规模7万多亿元，运作模式已逐步成熟。但与发达经济体相比，我国私募股权基金规模还很小，股本融资量也不大。一旦把它们的作用发挥出来，就可以激活银行里面的巨额居民储蓄，形成全社会海量的股权投资。
　　国际上，发达经济体的私募股权融资与股市总市值之比一般在1:1左右，我国如果能达到这一比例，将产生几万亿乃至十几万亿的股权投资。
　　七是外资私募基金。
　　目前，在全球范围内投资的外资私募基金有10多万亿美元，但由于我国外汇管制严格，它们基本上没有进入国内市场。我国是全球增长率最高的国家之一，一直为境外资本所看好。
　　我们完全可以利用这一重大机遇，加大外汇管理体制改革和开放力度，逐步放开外资私募基金(QFLP)准入，提高其投资额度，并实行相应的用途管制，在确保不炒房、不炒股、不炒外汇的前提下，使其进入实体经济领域成为股权。这样，每年完全有可能形成几百亿美元的外资股权投入。
　　以上几个渠道的资金汇总起来，至少可形成10万亿元的股权投资组合，用以支持企业股本扩张。具体运作中，可由财政部等部委牵头，将政府产业类基金设为母基金，并委托给国家社保基金理事会管理。与此同时，组建6—10个投资集团，像淡马锡、香港盈富那样，每个集团掌控1万亿投资，以分散投资风险，形成合理的竞争态势，提高投资回报率。
　　三、规范发展多层次资本市场
　　资本市场是企业股本补充的主渠道之一。过去十年，我国股市发展不大顺利，全国GDP翻了两番，银行资产和贷款余额涨了6倍，保险余额和信托资产也涨了6倍，而券商资产总量大体没变，上证指数几乎零增长，丧失了经济“晴雨表”的功能。这种局面，既加大了企业从股市融资的难度，又使间接融资占比居高不下而累积金融风险，还严重挫伤了民众对股市的信心。
　　国际上，成熟市场国家大多已建立起完善的多层次资本市场体系。比如美国呈“金字塔结构”，塔基主要是私募证券转让市场、粉单市场和场外柜台交易系统;塔中主要是纳斯达克[微博]和纽约全美证券交易所;塔尖是纽约泛欧交易所、纳斯达克全球市场和纳斯达克全球精选市场。英国则包括主板市场(伦敦证券交易所)、全国性二板市场、全国性三板市场(未上市证券市场)。
　　历经20多年发展，我国已逐步形成了多层次资本市场体系的雏形。当前，应强化问题导向，对症下药，分类施策，确保资本市场健康运行。
　　第一，主板市场。2012年底，我国沪深主板上市公司1432家，股票总市值22万亿元，占GDP比重只有40%。这一比例，发达国家的美国为1.38倍、英国为1.66倍，新兴市场的印度为99%、巴西为81%。国际金融危机发生至今，美国道指已恢复到危机前水平，并创下了新高。我国上证指数仍徘徊在谷底，A股IPO暂停至今已有一年多，何时解禁尚不明确。
　　前几年，我国本已推出股权分置改革、海外上市公司“回归”以及金融产品创新等举措，但受制于上市公司国有企业、大型企业、传统企业较多，国有股和法人股“一股独大”，分红、退市等机制不完善，法律法规不健全等制度缺陷，股市配置资源的功能发挥不好，应当进行系统化治理。
　　第二，中小企业板市场。深交所中小企业板块已启动9年，累计上市公司701家，股票总市值3.6万亿元，但由于上市条件基本沿用主板规则，不能满足众多成长型中小企业的直接融资需求。应当有针对性地建立适合成长型中小企业的上市交易制度，完善适合中小企业特点的并购重组、股权激励等制度安排，真正成为服务中小企业发展的重要平台。
　　第三，创业板市场。该板启动4年来，吸纳上市公司355家，股票总市值1.5万亿元。其主要问题是，入市之初高市盈率、高发行价、高超募资金的“三高”现象严重，加之上市后业绩变脸、高管辞职套现、原始股东变相抛投、股价跌破发行价等问题突出，导致再融资工作受阻。应当在降低创业板上市标准、增强再融资功能、完善股权激励机制、完善退市制度等方面，建立有针对性的制度规则，更好地发挥对战略性新兴产业的引导支持作用。
　　第四，新三板市场。目前，新三板挂牌企业345家，总市值402亿元，入驻主办券商79家。由于受市场融资能力、流动性、转板机制、交易制度等因素制约，企业挂牌积极性总体上不高。应当通过进一步降低投资门槛，建立双向转板机制和做市商制度，让更多非上市股份制公司进入市场，提升市场交易活跃程度，使新三板成为公司治理规范和价值发现的助推器，承担起“上市预备板”的功能。
　　第五，区域性股权交易市场。目前，我国有10多家区域性股权交易市场，挂牌企业3435家。由于受长期以来的行政资源垄断，区域性股权交易市场化程度并不高，还不能有效整合各方面的资源。应当积极探索区域股权市场发展的新模式，除了允许地方国有企业资产入市交易外，央企、民企、司法诉讼、海关罚没等资产均可入市，形成企业破产、拍卖、收购、兼并的规范化交易平台。
　　第六，海外上市。从上世纪90年代起，我国企业迈出了境外上市的步伐。近年来，由于国内上市融资难度加大，而海外市场审批较为简便、再融资相对容易，国内企业纷纷选择海外上市融资，香港、新加坡、纽约就是比较集中的去处。当然，随着境外上市企业日益增多，信息披露不及时充分、公司透明度不高、内控机制薄弱、企业价值被低估、境外资产流失等问题也日益暴露出来。拟在海外上市的企业应当充分权衡利弊，选择合适的上市渠道，严格履行监管义务，提高企业规范化管理水平，塑造中国企业良好形象。
　　四、推行股票发行注册制改革
　　自2004年以来，我国新股发行实行核准制下的保荐制，适应了当时证券市场的发展状态，但弊端日益显现。
　　一是监管部门对股票供应数量进行管制，严重影响了股市供求关系，加剧了新股发行高市盈率、高发行价、高超募资金的“三高”现象，削弱了证券市场的资源配置功能。
　　二是监管部门对拟上市公司绩效进行“实质性”判断，使得投资者形成“判断依赖”，弱化了投资者的风险意识。
　　三是拟上市公司为达到上市目的，往往会充分“包装”，调优财务数据，尽可能规避发审会的前置条件，造成大量财务造假、欺诈上市等行为。
　　四是新股发行程序繁琐，降低了新股发行的效率。
　　五是对股票发行实行垄断管制，过度的行政干预容易产生寻租动机，滋生腐败。
　　推行股票发行注册制改革，是成熟市场国家的通行做法，也符合我国资本市场的改革方向。从全球范围看，美、德、英、法、意大利、新加坡等国家都实行注册制，其共同特点是，股票市场化程度较高，有严格的信息披露和强有力的监督作支撑。
　　我国股票发行向注册制过渡，有以下几个好处：
　　一是可有效避免监管部门对股票发行的不当干预，更多让市场这只“无形的手”来选择，这是市场起决定性作用的题中之义。
　　二是能给所有股份制企业公平自由竞争的机会，使其获得证券市场的资金支持。
　　三是可有效简化审核程序，大幅缩短发行时间，降低企业筹资成本。
　　四是投资者根据公开的信息作出判断与抉择，有利于培育理性成熟的投资群体，促进证券市场稳健运行和良性发展。
　　推行股票注册制改革，并不意味着闸门洞开，任何企业都可以从股市“圈钱”，而是通过严格的事后监管和执法，给股市装上“防火墙”。
　　目前看，应从以下三方面入手：
　　第一，加大信息披露力度，严惩内幕交易行为。信息公开是最好的防腐剂，也是投资者作出理性判断的基础，必须严格信息披露质量，建立追责机制，落实发行人和中介机构的主体责任。对一切造假上市、内幕交易等违法行为，均应处以重罪，让任何公司都犯不起这种错误。会计公司造假，永久撤销执照;证券公司造假，打入黑名单;企业造假，给予重罚;内幕交易人，终身不得入市或判刑入狱。最高人民法院应当建立证券法庭，施以重典，杀一儆百。这方面，美国有极其严厉的塞班斯法案，违规者轻则重罚、重则入狱。
　　第二，完善退市机制，尤其是垃圾股该退尽退。2001年以来，我国主板市场年均退市率仅0.5%左右，而纽约证交所超过6%，伦敦证交所超过11%，反差较大。我国这些年形成的垃圾股占1/4左右，长期处于跌破发行价的境地。对这些垃圾股，就应该壮士断臂，坚决退出，从主板、二板退到三板;三板市场还有交易价值的，限于法人之间的交易，散户不再跟进;如果这些公司不退出，就应当启动重组方式，让现在排队上市的700多家企业，利用这些壳资源，借壳重组上市。
　　第三，切实保护投资者权益，增强股民信心。完善股民投资回报机制，严格实行强制分红制度。探索建立集团诉讼、先行赔偿、上市公司退市补偿等制度，尽量减少中小投资者可能发生的损失。目前，我国建有余额达200多亿元的证券投资者保护基金，但尚未真正发挥作用，应尽快拿出具体实施办法。

三板问题解决的进度与力度，取决於投资者觉醒度

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2013年十大关键词搅得A股全年鸡飞狗跳】2013年，A股市场依然是一片叹息！十大关键词对指数和个股走势产生了重要的影响：NO1.改革；NO2.利率市场化；NO3.钱荒；NO4.自贸区；NO5.“顶格”处罚；NO6.新三版扩至全国；NO7.乌龙指；NO8.互联网金融；NO9.IPO重启；NO10.优先股。http://url.cn/KM05d1

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