吴晓求：投资者没责任维护“重要性企业”2014年05月31日 “2014(第二届)东北企业家论坛”于5月31日—6月1日在大连举行。中国人民大学金融与证券研究所所长、著名经济学家吴晓求[微博]称，投资者没责任维护“重要性企业”。
吴晓求指出，中国资本市场制度的设计，无论从发行规则、制度规则、信息披露等等，都是以融资为标准而设立一系列规则的。“比如会把这个企业或者这个产业在国民经济中的重要性和能不能作为上市公司混为一谈，以为在国民经济中的重要的就一定要上市”。
对此，吴晓求给出了自己的意见，其称，“资本市场要求上市公司的不是重要性，而是成长性，你的资产一定要有成长性，你的产业一定要有成长性，才是上市公司。投资者没有责任维护这些企业在国民经济中的重要性的义务，国家可以从税收减免等角度予以扶持，不是说投资者拿他的钱维护他的重要性”。
吴晓求还拿钢铁行业和互联网行业做了对比，“宝钢多重要，我们上市标准是重物质资产，重财物，重人数，重在国民经济中的重要性，这是他们关心的，可是一旦这些标准一上市突然发现他没有成长性，因为他早就过了成长周期。所以在中国上市公司里具有成长型的企业产业很少。我呼吁一定要改变我们的发行标准，那些互联网企业没有一个是在中国A股上市，统统跑到美国或者香港联交所上市，他们成长速度非常快”。
吴晓求在演讲时还称自己从市场的乐观派变成了忧虑派，对此，他给出了四个原因，第一，政府对资本市场的理解出现了重大误差，第二，在政治协调上，什么资金进入市场投资还有争论，第三，金融投资文化有重大缺陷，第四，资本市场透明度不高。
吴晓求称，“由于这四个方面，从根本上制约了中国资本市场的发展，这也是我变成忧郁的重要的原因，我甚至得出一个结论，我说难道中国社会这种结构，这种文化的因素和资本市场要求的透明度因素条件真的不匹配吗？我讲中国资本市场发展的非常艰难，如同在旱地里种水稻”。
以下为演讲实录：
吴晓求：各位朋友，非常荣幸第二次参加东北精英联盟论坛。应该说这个论坛越办越规范，越有影响力。我今天想讲讲中国金融的全面改革。
中国这个社会已经处在一个急剧变化的时期，无论是它的内部结构还是外部的环境，都处在一个急速变化中。内部结构涉及到文化理念、社会结构、经济模式、价值体系、财富观念等等，这些都在发生深刻的变革。
外部，因为中国的崛起，使得全球的力量处在一个平等的状态，所以外部显得有一些摩擦。实际无论是内部还是外部环境的变化，都是一个大国成长过程中的一个必然现象，也是一个必须面对的问题。
当然在内部来说，经济始终是最核心的因素。在经济模式的转型中，最重要的一个问题是金融，因为金融是现代经济的核心。如何使中国经济维持长期、持续的稳定增长，实际上是我们未来必须思考的一个重要的战略问题。
中国经济如果从加入WTO算起，因为之前是1978到2001年这23年中，我们在推动改革，在建立社会市场经济体制。虽然这些年经济也获得了比较快速的增长，但是那个时期毕竟开放度不够。在2001年加入WTO之后，中国经济全面融入国际社会，所以经济有一个实质性的快速增长。如果从2001年算起现在差不多有14年的时间，这其中经济是处在快速的增长时期。中国经济不是说维持15年或者20年的成长，更多的还是要思考，比如说维持百年的增长，这样大的经济体如果要维持百年的经济成长，那一定要进行很好的制度设计，一定是市场发挥决定性的作用，一个政府主导的经济模式，是不可能维持这样一个长期的增长的。所以十八届三中全会做出了重要的决定，让市场在资源配置中发挥决定性的作用。我想就是这个意思。
在我理解中，具体能落实的，实际要加快金融的改革。因为金融在整个资源配置中是起到主导的作用，因为金融是现代经济的核心。所以要建立一个什么样的金融模式，我们追寻一个什么样的战略目标，这是我们未来必须进行选择和思考的。
中国现行的金融模式应该说不可能推动中国经济维持百年的成长，因为它的市场化程度不高，它的国际影响力不高，国际化程度也不高，证券化率也非常低，所以这样一种金融体系还是非常落后的、传统的。所以必须全面推进中国金融体系的三个方面的改革，我称之为“三维”改革。
第一个就是要推动中国金融体系的宽度改革。从目前来看，无论是从企业作为一个融资者的角度来看还是个人投资机构作为一个投资者的角度来看，中国金融体提供的服务和可以选择的工具是非常少的，他们可以选择融资工具是比较少的，他们可以选择的资产配制的工具也是非常少的，非常狭窄。这种狭窄的金融体系严重的影响了中国金融的效率，也会使中国金融不断的累积风险，因为它没有使风险漏洞暴露出来的机制。所以推动中国金融体制的宽度改革非常重要，根据自己的资产负债的情况，根据自己的资本结构的设置，根据自己的承担周期的考虑，可以选择自己需要的融资方式。
随着中国国民收入的增长，人均收入水平的增长，现在中国已经步入一个中等发达国家，人均GDP接近七千美元，应该算是一个中等偏上的国家，财富管理的需求将来会越来越急迫，在这种情况下推进宽度改革就很重要。宽度改革的核心是提高证券化金融资产在所有金融资产中的比重，因为只有证券化的金融资产才可以作为一种资产背景，才可以使风险流动起来。
金融发展到今天，由于金融豁免的出现，金融功能也发生很大变化，从传统金融里面以融资需求为主，慢慢转变为以财富管理为主，没有越来越多的、越来越大的证券化资产，财富管理需求是不能得到很好满足的。证券化是进行金融宽度改革的核心。
虽然这个重要性判断的很清楚，但是从20多年中国资本市场的发展历史来看，似乎没有达到这个要求，我在两天前的新浪财经办的首届上市公司评选论坛里面讲了一段话，标题是“我是如何从乐观派变成忧虑派——一位学者研究资本市场的心路历程”。
我从1993年开始，从研究宏观危机转向研究金融特别是资本市场，原来我和邱晓华[微博]都是研究宏观领域的，20年前转到研究金融，特别是资本市场，当时中国资本市场发展还是非常缓慢的，也看不到前景。无论是研究的逻辑还是大量的实证材料，都表明资本市场发展是中国这个大国发展的必然现象。当时从金融和实体的关系，财富管理的需求，金融脱媒的必然的结果，包括现在金融体系建设的要求等等，从诸多方面都论证了在中国资本上大有前途，而且是一种必然的趋势。
所以在99年到2009年，我写了两个十年，99年写的是2000到2010年的中国资本市场，当时做了一个八大预言，当时还非常严谨，30几岁，一般年轻的时候都敢做预言，现在就不敢了。如果有经济学家说，如果你想坏了自己的一生就大胆做预言，那时候不知道这个。幸好99年那个时候说的十大预言，有六大预言开始实现了。2009年中国证监会[微博]有一个十年规划到2020年，我也参与了，又写了一个中国资本市场2010到2020年，其中一个很重要的，到2020年中国资本市场一定会成为全球继纽约市场之后的最重要的财富管理中心。这个有大量的数据，大量的逻辑，得出这个结论。
也就是说，从那个时候我是一个乐天派，但是慢慢的我变成忧虑派，是因为到2020年只剩下6年时间，我们能不能达到这样一个目标，有点忐忑不安。
在中国的历史来看，资本市场发展中国经济不能说很开放，有人说中国经济前景不好，只有7.5%的增长，我不相信7.5%的增长是一个不好的预期，全世界说实话还没有几个国家能达到7.5%的经济增长的速度，所以以7.5%的经济增长速度就说中国经济前景不好，这是资本发展不好的重要因素，这个判断我基本不赞同。
08年经济危机以来应该说没有任何的起伏，但是我们企业上市公司的利润增长每年都以超过GDP增长的速度在增长。都说资本市场是国民经济的晴雨表，在中国是看不出来的。你作为一个学者必须解释这种现象，究竟是什么原因。细细想来，有深厚的社会文化方面的因素，也有我们认识上的因素，严重制约了中国资本市场的发展。而且把资本市场发展看作是非常小的事情，就是那些几千万股民的事情，只是那两三家上市公司的事儿，实际上这是中国金融改革的大事儿。
刚才我说了，这是中国建立现代金融体系最重要的基础之一，没有一个发达、透明、流动性好的资本市场，中国现代金融体系不可能建立起来，没有一个现代的金融体系，我们就不可能在全球分散风险，也没有中国经济的持续稳定增长。
可是就是表现不好，我想了一下，我从乐观派变成忧虑派有四个原因，第一个就是我们的确对资本市场的理解出现了重大的误差，资本市场对传统商业银行脱媒基础上形成的新的金融制度，社会环境的要求比传统商业银行要高的多。包括透明度要求，包括法制水平的要求等等。
同时，资本市场之所以在发达国家如此蓬勃发展，适应了金融在以融资为主转向财富管理为主的趋势。可是我们对资本市场的理解更多的是融资，所以可以看到无论是上市公司还是我们的安排，还是我们一些规则的制定，都把资本市场融资放在最重要的位置，这实在是一个误解。虽然资本市场发展有融资这样的功能，但基本上作为一个基本的制度安排和其他的传统制度相比较突出之处是因为它最重要的是融资服务，也就是说这个金融工具从正面看是融资工具，从另外一方面看是投资工具，但最核心，最体现市场特征的是投资工具，也就是说最重要的是提供资产配制的工具，或者说主要为社会提供融资的工具。
中国资本市场制度设计，无论从发行规则、制度规则、信息披露等等，以融资为标准设立一系列规则，流程里面是以融资为主。比如说，一个是它的发行规则，我不说发行规则是由谁来审定，怎么审定，审定什么，很重要的是一个发行标准，就是让什么样的企业可以上市，在中国资本市场的发行准则里面从未体现融资的设置。
比如说
会把这个企业或者这个产业在国民经济中的重要性和能不能作为上市公司混为一谈，以为在国民经济中的重要性就一定要上市。我不认为是这样的，资本市场是要求上市公司的不是重要性，而是成长性，你的资产一定要有成长性，你的产业一定要有成长性，才是上市公司。投资者没有责任维护这些企业在国民经济中的重要性的义务，国家可以从税收减免等角度予以扶持，不是说投资者拿他的钱维护他的重要性。所以可以看到中国上市公司里面，产业都很重要，钢铁不重要？显然很重要。如果因为钢铁很重要就不断上市我认为就有问题了。
相反，我们在新经济时代的很多企业，可能在当时在整个国民经济生活中并不是很重要，比如说我们很多互联网企业，你说在十年前的阿里，八年前的腾讯，包括新浪这些企业，怎么能跟宝钢比，宝钢多重要，但是这些企业都在海外上市了，因为达不到我们上市标准，我们上市标准是重物质资产，重财物，重人数，重在国民经济中的重要性，这是他们关心的，可是一旦这些标准一上市突然发现他没有成长性，因为他早就过了成长周期。所以在中国上市公司里具有成长型的企业产业很少。我呼吁一定要改变我们的发行标准，所以这些企业没有一个是在中国A股上市，统统跑到美国或者香港联交所上市，他们成长速度非常快。
还有一个问题，我们在政治协调上，什么资金进入这个领域进行投资，也是一个问题。比如大学很多有校园基金会，比如社保基金，如果这是资产管理最重要的场所，为什么他们不能进入呢？他们说这个领域风险太大，我说风险太大谁创造的？既然风险太大为什么老百姓资金可以进入。这是功能定位引起的，把市场妖魔化了。这个市场不可能变好。我想制度设计出了问题。
第三个就是金融投资文化也是有重大缺陷的。这个市场讲究收益风险的平衡，任何一种资产背后体现的都是收益和风险的平衡。市场化的金融体系重要的标志是对风险有没有核实的定价权，也就是说任何一种金融资产都可以在收益风险中找到平衡。
在中国的金融体系里，这方面是很弱的，表现为一点是资本市场赚了钱就可以，赔钱就找政府，尤其是投的这家企业要退市了就不干。那么高的收益就可以，稍微有点亏损就不行了，这个市场里面一定是收益风险平衡的。
第二个在金融体系其他领域突出表现的我们对金融风险的理解比较差，信托产品投资者一般来说收益是13%左右，因为资金成本是8%左右。现在很多信托开始出现问题，因为现在集中回收，出现风险了，我在想作为信托产品投资人得到13%的收益，这是一个比较高的收益，实际这种收益后面隐含着要承担高收益相匹配的风险。你享受到13%的预期，所以必须要承受相匹配的风险，包括你不能回收的风险。所以中国整个金融投资的文化和资本市场的要求有一点格格不入。
第四个透明度，透明度是资本市场的灵魂。因为资本市场之所以成为资产管理的重要的中枢，是因为它的信息通过加工之后成为进入决策的信息，信息是透明、及时、完全的，中国社会的透明度整体上应该说不好，所以这点和政策要求的又不匹配。我曾经写过一篇文章《雾霾中的中国资本市场》，你看不清楚，严重影响投资者的信心。
所以可以看得出来，由于这四个方面，从根本上制约了中国资本市场的发展，这也是我变成忧郁的重要的原因，我甚至得出一个结论，我说难道中国社会这种结构，这种文化的因素和资本市场要求的透明度因素条件真的不匹配吗？我讲中国资本市场发展的非常艰难，如同在旱地里种水稻。于是我就慢慢变得忧郁，如果在中国没有一个发达的资本市场，我们现在金融体系是建设不起来的，所以这是我的忧郁。宽度改革非常重要，在中国发展资本市场充满了艰难，并不是经济增长了市场就一定好了，还有各方面的因素在影响着这个市场的发展。
这是一个改革，很重要但是很艰难。我说2020年中国要成为纽约市场之外另外一个中国财富管理中心，到2020年中国GDP应该在一百万亿，现在2013年是56万亿，我想到2020年应该在一百万亿左右。所以这个目标从刚才我说的因素来看的确有点艰难，为此我们要大力推进改革，改革的力度要更大，才可以达到。
第二个就是金融改革的长度改革。长度改革的核心是国际化，目标就是要把中国金融体系的功能延伸到国际，可以在全球分散。中国是个大国，中国金融体系触角应该伸到全球。国际化发展核心是汇率改革，是汇率的国际化，是人民币(6.2470, 0.0095, 0.15%)的国际化。我们在这方面的改革进行了很多年，但是速度非常慢，进展非常缓慢。
小川行长在今年两会里面提了利率市场改革的时间两年要完成，还没有人给这个时间表，我们都在不断地摸索，不断的思考。如果说发展资本市场是非常艰难的话，因为和我们社会结构不匹配的话，人民币的国际化实际上是中国迄今为止改革最重大的改革。我把中国改革分三个阶段，第一个从1978到2001年，按照我们所理解的社会主义市场经济的标准推动改革，所以到2001年的时候初步建立社会主义市场经济体制。第二个阶段我们2001年加入WTO，使得中国整个经济体系全面融入国际社会，更为重要的是通过加入WTO之后，由国际关系的规则校正，我们过去建立起来的那套社会主义市场经济体制进行验证，做了很好的校正，有一些可能是我们中国的特色，但是中国加入WTO需要外部力量使我们的规则国际化。
这个意义是非常重大的，所以中国在这个十几年中，通过加入WTO，中国全球都受益，但是我们国家受益最大。所以我们在国际竞争中得到更大的好处，也得到了锻炼，也得到了产业，使中国经济和中国企业竞争力得到了明显的提升。我们原来以为，中国民族将会遭到多么大的打击，现在看来并不是这样。只要环境是公平的，条件是公平的，只要不是歧视性的，我们可以和任何国家竞争。
现在在世界舞台上，中国领导人讲，推动贸易自由化，推进投资便利化，是中国领导人讲的最多的。我们在加入WTO之前美国也好，欧洲也好，都说你们搞贸易自由化，你们有很多行政干预，现在没有了，表示我们是不怕竞争的。
第三个阶段，中国金融体系的国际化，其标志就是人民币的国际化，其核心内容就是中国金融体系的国际化。这个影响对中国的影响非常重要，因为一旦金融开放了，人民币国际化了，人家把人民币作为财富管理的手段，上海、深圳市场是全球非常重要的财富管理市场，我相当多的财富都配置在这两个市场上，就有一个要求，你所在的必须是信用国家，必须是法制国家，必须是透明国家。我认为这个能推动中国社会金融的改革。这个东西国际化究竟有多大的风险，实际上没有，我们中国人搞实验，搞贸易好象很在行，我们有很强的学习能力，但是金融化，我们心中没有底，因为我们对金融的理解很缺乏，我们理解更多的是银行，90%以上的人脑子里一定是银行，而金融实际意义是金融市场。由于理解上的误差，我们对金融的开放化风险判断比较大，所以我们非常谨慎，谨慎本身没有错，但是我们要抓住机遇。
第三个方面，是深度改革。深度改革就是利率市场化。中国金融体系整体看内部是高度集成，作为一个系统和外部联系相对来说是垄断的。有人说，银行和银行之间进行竞争，银行和资本进行竞争，是高度白热化，怎么是垄断的呢？从两个方面可以看到，第一个价格没有市场化，一个价格没有市场化，怎么不垄断？利率没有市场化。互联网金融之所以在一段时期以来包括未来，会有很好的发展，如果仍然没有推进利率市场化的话仍然会有很好的发展。利率市场化需要条件，一些小银行将来要承受巨大经济压力，主要来自利率市场化。
虽然在两会期间放开了民营资本办银行，但是这个事儿真的很难，从投资角度来看还不如买股票。当然如果说出于公益，办这个小银行就是为了社区小企业，小个体户，小微企业进行融资，那可以，但是你的利率将会非常微利。利率市场化，我想会带来对银行储户带来一定的危险。我想中国企业需要调整，除了发展资本市场以外，新的金融业开始出现，比如我们利率，慢慢从旁边冒出来的东西，互联网经济。其中以支付宝[微博]、余额宝[微博]为代表，在过去一年时间里蓬勃发展，我对这种发展是持一种肯定态度，表明传统金融体系、主流金融体系存在重大缺陷，为什么它会蓬勃发展？为什么有很多人会利用这种融资工具，或者说把钱搁到他那里呢？显然传统主流的没有人提供这种服务，你是有重大缺陷的，所以这些中低收入的客户统统都到互联网金融去找，这不是好事儿吗。
很多人把互联网金融妖魔化，以此压制它的发展，采取各种手段。我经常说如同没落的贵族对新兴的阶层进行压制一样，互联网金融会改变整个中国金融的基因，会改变整个中国金融的观念，会改变整个金融的功能。无论是商业银行还是并不发达的资本市场都有一个观念，融资是大中型企业融资，中国主流金融看到的都是大客户，对小微，对一般收入低的客户不提供服务，所以寻找这样的互联网金融，会改变他的理念，由原来的大而阔变成普惠金融。互联网金融也有一定风险，我们需要监管，但是首先要明确监管标准是什么，这也是有疑问的，有人说要加强监管，问监管标准是什么？没有。商业银行是第一金融业态，互联网金融是第三金融业态，他们之间基因不匹配，如同人和猴子都是动物一样，但是基因不一样，所以要研究内在的结构，内在的风险，再制定一个适合互联网金融发展，又能够控制风险的标准是至关重要的。
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