中国股市还在等什么? 孙明春

也许是因为“稳增长”措施初见成效，5月份的宏观数据显示出经济企稳的迹象。而本周刚刚公布的汇丰PMI的6月份初值甚至出现了强劲反弹，似乎表明经济增长已开始回升。但是，鉴于汇丰PMI初值往往不够稳定，我们还需要观察更多的数据来确认经济回暖的趋势。从过去几年的经验看，“稳增长”措施从推出到见效往往需要3-6个月的时间。鉴于本轮“稳增长”措施始于“两会”之后的3月中下旬，不出意外的话，经济增长在今后两三个月里企稳回升应该可以期待。

如果说“股票市场是宏观经济的晴雨表”的话，中国股市应该对近期宏观经济数据的些微改善做出正面反应。但事实并非如此，上证指数依然徘徊在距离2000点不远的位置，基本处于多年来的底部区域。难道中国股市不是宏观经济的晴雨表吗？如果是的话，股票市场还在等什么呢？

在我看来，就短期而言，股票投资者还在等待更多宏观经济数据的改善，经济增长是否真正企稳回升还需要更强有力的数据确认。但是，中国股市也是宏观经济晴雨表的事实却是不容否认的。因此，如果我们对3季度经济增长企稳回升的判断是正确的话，那么股票市场的正面反应的确应该为期不远了。

然而，就中长期而言，中国股市若要在一个经济增速逐年放缓的宏观环境里走出一个可以持续的牛市，则需等待绝大部分上市公司在商业模式和盈利能力上的成功转型。具体而言，它们需要改变“以量取胜”的商业模式，降低企业盈利对经济增速的敏感性，使自身能够在经济增速放缓时依然保持盈利增速的稳定甚至提升。如果中国的上市公司能够做到这一点，那么，哪怕GDP增长率降到5%以下，中国股市也依然可以走出可持续的牛市来。不过，这个转型实属不易，不可能一蹴而就。

短期：等待宏观数据的进一步改善

人们常说，“股市是经济的晴雨表”，说明股市可以比较准确地、甚至领先性地反映经济的表现。但中国股市自2009年以来的表现令投资者失望。虽然中国经济每年都能实现7-10%的高增长，但中国股市的表现却远远不及经济增长接近停滞、而且曾经深陷金融及债务危机的欧美等国的股市。中国股市与经济出现了严重背离吗？

其实不是。中国股市近年来也一直是中国经济的晴雨表。比如，2007年10月16日，上证指数达到6124点的历史高位后，开始了长达一年的下跌。而事后证明，中国经济增长正是在2007年3季度掉头向下，开始了长达7个季度的下跌。再如，2008年10月28日，上证指数在1664点止跌回稳，开始了一个长达11个月的V型反转行情，而中国经济增长率在2009年1季度达到6.6%的年同比低点后也出现了一个长达12个月的V型反转，股市见底领先经济见底约1-2个季度。坦诚地说，在中国经济出现这两个重要拐点时，中国股市对经济拐点的准确“预测”或“确认”要远远领先于绝大多数的经济学家和市场分析人士。

2009年8月以后，上证指数再次进入下行周期，至今已近五年时间；而中国经济自2010年1季度见顶后（年同比增长率为12.1%），基本上是一路下跌，至今也有16个季度。由此看来，中国股市再次领先中国经济（领先约半年时间），二者的大趋势在过去4-5年是基本吻合的。更有意思的是，即便在这一整体下跌的趋势中，哪怕GDP增长率仅有1-2个季度的短暂反弹，股票市场也会提前或同步做出相应的短暂反应。

以上数据表明，上证指数的涨跌与GDP增长率的高低或绝对水平无关，而是与GDP增长率的方向或趋势相关联。这主要是因为，股票市场的投资者真正关注的是上市公司的盈利前景，股价反映的是投资者对上市公司未来盈利折现值的预期。由于宏观经济的走势是影响上市公司整体盈利变化的最重要因素之一（虽然对个股而言不见得是决定性影响），GDP增长率上升一般会改善企业盈利及投资者预期，反之则反是。因此经济走势的变化会直接影响股价的整体表现。

根据这一逻辑和过去几年的经验，我们判断，只要宏观经济数据的改善得到更多的确认，不出意外的话，中国股市应该可以在近期内走出一波相应的反弹行情。

中期：等待上市公司商业模式的转型

然而，根据同样的逻辑和过去几年的经验，如果中国经济增速在今后2-3个季度的企稳回升只是一个多年下降周期中的短暂回暖，那么中国股市的反弹也不会太持久。这是很多投资者不愿意相信、也难以理解的。毕竟中国经济还有7%左右的增速，比起欧美国家0-3%的增速来说，依然是超高速的增长。既然这些国家的股市可以创出历史新高来，为什么中国股市不能在一个虽然减速、但依然高达6-8%的经济增长环境中走出一个可持续的牛市来呢？

在我看来，中国股市与欧美股市的这一差异，主要来自于上市公司商业模式和盈利能力的差异。概括而言，由于商业模式的差异，欧美国家的很多上市公司可以在GDP只有1-2%的增长（甚至零增长）时维持企业盈利的稳定或成长，而绝大部分中国上市公司的盈利在GDP增长率低于5%（或更高）可能就已经负增长甚至亏损了。这使得中国股市在相当长一段时期里难以适应宏观经济从10%以上的高速增长下调到6-8%的中速增长。

具体来讲，由于大部分中国上市公司（尤其是工业企业）都缺乏核心竞争力和差异性产品，它们在产品同质竞争的情况下只能打价格战，导致毛利润率较低。在低毛利的情况下，提升企业盈利的最主要办法，就是扩大销售，“以量取胜”。这迫使企业进行大规模的投资来扩大产能，导致其固定成本（尤其是折旧和利息等财务成本）增长迅速，反过来又要靠销售的高增长来摊销。这种“以量取胜”的商业模式导致企业净利润对销售额的变化高度敏感，需要相对较高的销售增速来维持盈亏平衡。从宏观上讲，这反映为企业盈利对GDP增长率的变化高度敏感、企业需要一个较高的GDP增长底线来保证盈利、避免亏损。这从很多经济数据中都可以清楚地看出。

企业盈利对GDP增速的敏感性是一把“双刃剑”：当中国经济增长率加速时（如2001-2008年），企业盈利增长会明显提高；但经济增长率下滑时，企业盈利的恶化也是剧烈的（如过去几年）。这一敏感性在中国股市与宏观经济的关系中也已经表现的淋漓尽致。

相比之下，欧美等国上市公司的商业模式则更多是“以质取胜”。由于产品差异化，尤其是有知识产权的保护，企业的毛利率相对较高，产能投资比较谨慎，企业相对比较轻资产，使得固定成本摊销负担较轻，因此企业盈利对销售增长（或GDP增长）的依赖性相对较低。在这种商业模式下，即便GDP增速仅有1-2%，很多上市公司依然可以保持盈利的增长。

对很多欧美的上市公司而言，可以保证盈亏平衡的GDP增长率的底线也许是零甚至是-1%或-2%；但对大多数中国的上市公司而言，这一底线也许是5%或6%（甚至更高）。当然，由于缺乏历史数据（中国经济在过去20年里从未出现过GDP增长率连续2个季度低于7%的情况），我们无法确定当GDP增长率降低到何种程度时、中国企业的平均净利润率会降到零。由于投资者对于保证中国企业“盈亏平衡点”的最低经济增速缺乏信心和共识，但对中国经济增速在中期的进一步回落却确信无疑，因此，股票投资者如履薄冰，而谨慎的投资者自然会“用脚投票”。

自上而下看中国股市的前景

以上分析表明，中国股市过去数年的疲弱表现，应该是反映了投资者对中国经济减速的预期以及由此产生的对企业盈利大幅度下降的担忧。虽然股市调整的幅度可能受到各种因素的影响而出现超调，但总体趋势还是合情合理的。

从目前中国股市的走势来看，投资者仍然担忧中国经济增长还会进一步下滑，而且有可能相当剧烈或漫长。这种担忧是不无道理的。众所周知，中国经济已经进入了一个长达多年的下行周期，这不但是经济发展的必然规律，也是中国政府主动调控的结果。

“十八大”之后，中国政府的新一代领导人上任了，他们面临与上届领导人迥然不同的政策目标和竞争压力。2003年，当上届领导人上任时，中国的人均GDP仅有1300美元，中国尚属于一个低收入国家，因此需要一个高增长的策略来迅速提高人民的收入水平和生活质量。应该讲，这一策略的实施是非常成功的。而到2012年底，当接力棒传给新一代领导人时，中国的人均GDP已经达到6100美元。在人均GDP从1300美元上升到6100美元的过程中，虽然中国劳动力成本低的国际竞争优势在逐步削弱，但整体而言，中国依旧属于一个中低收入国家，依然能够保持住在劳动密集型制造业的比较优势和“世界工厂”的地位。

然而，如果在未来的五年里，中国经济继续保持过去10年的高增长（即每五年翻一番），那么五年后，中国的人均GDP就会超过1万美元，届时中国将彻底丧失在劳动密集型制造业的竞争力，这将对中国的就业和社会稳定产生不可估量的冲击。虽然我们相信中国在发展高端制造业和服务业方面有相当大的潜力，但五年时间毕竟太短了，它们不可能在五年内快速发展到足以弥补低端制造业迅速衰落所导致的就业和产出缺口。因此，新一代领导人必须通过降低经济增速来“买时间”，以实现中国经济的平稳转型，避免中国经济在其第二届任期内（2017-2022）出现重大危机。

如果新一代领导人致力于实现这种低增长的策略，经济增长在今后五年势必会进一步回落。虽然中国政府会不断通过政策微调来确保经济的“软着陆”（如通过“稳增长”措施来防止短期内经济增速的大幅度下滑，即所谓“硬着陆”），但他们也不愿意看到经济增速的持续、大幅度回升。一旦经济增长走出“硬着陆”的阴影，宏观经济政策的重心就会转变，“稳增长”的政策就会退出。这正是“区间论”的核心思想。但这也是股票市场的担忧，因为即便短期内经济增速企稳回升，企业盈利得到短暂修复，但如果经济增长在中期内还会进一步放缓，上市公司的盈利也会进一步恶化，许多企业（也许是大部分企业）还会重陷亏损之中。届时，中国的银行业和金融体系也会受到冲击。倘若如此，中国股市走出牛市的道路也依然漫长。

因此，如果我们期待中国股市在今后几年出现一个可以持续的牛市的话，则需要等待中国绝大部分的上市公司成功地实现上述商业模式的转型。应该说，这一转型早已开始，近几年也在加速。更重要的是，去年秋天召开的“三中全会”所提出的全面放松管制、简政放权、发展混合所有制等一系列改革举措为加速企业商业模式的转型提供了更加有利的宏观与制度环境。因此，随着转型的深化和制度红利的释放，我们可以期待，中国上市公司盈利能力会进一步改善，企业盈利对经济增速的敏感性会进一步下降。

当然，企业转型的速度和经济增速下滑的速度孰快孰慢尚不得而知。上市公司必须与时间赛跑，加快商业模式的转型，才能躲开亏损的陷阱。今后几年，如果越来越多的企业能够成功转型的话，那么中国股市的可持续上涨也是可以期待的。

自下而上的机会

即便中国的上市公司作为一个整体无法胜出这场比赛，中国股市中依然存在着巨大的个股与行业投资机会。

虽然宏观经济整体增速下滑难以避免，但许多新兴行业的发展前景广阔，市场占有率或渗透率还很低，这些行业的销售金额还在高速成长。因此，即便这些行业中的许多上市公司也采用“以量取胜”的商业模式，它们依然可以在这些高速成长的市场里实现盈利的高增长，而不一定受到宏观经济整体减速的明显影响。虽然这些通过外延式、粗放式的发展模式而获得高盈利成长的企业并不见得是真正意义上的“好企业”，但它们在行业的快速上升周期中依然可以为股票投资者提供丰厚的回报。

即便在市场已经饱和或存在过度竞争的传统行业中，也不是没有投资机会。可以肯定的是，由于不同企业的经营模式不同、企业的产品质量和经营效率存在差异，企业盈利能力对GDP增长率的敏感性也不尽相同。因此，随着GDP增速的不断下滑，素质最差的企业（表现为毛利率低、重资产、固定资产折旧和固定成本摊销大、债务负担重等）将首当其冲地落入亏损区域内，而素质最好的企业则有可能在GDP增长率降到零甚至负增长时依然保持盈利、甚至保持盈利增长。这些具有核心竞争力（如产品、技术、创新能力、营销方式和渠道、较高的准入门槛、以及严谨而进取的管理层、内控机制和企业文化）的“好企业”反而有可能穿越周期、借助市场的整合而做大做强。耐心的投资者如果买入并长期持有这些公司的股票，将来也会获得丰厚的回报。

孙明春简介
孙明春，博道投资高级合伙人、首席经济学家。复旦大学经济学学士, 美国斯坦福大学管理科学与工程系博士。16年金融证券业从业经验。历任国家外汇管理局副处级干部，美国第一资本金融公司高级营销分析师，雷曼兄弟公司亚洲高级经济学家，野村证券中国首席经济学家、中国股票研究部主管，大和资本市场亚洲首席经济学家、中国股票研究部主管。孙明春博士目前为中国金融40人论坛创始成员、香港中国金融协会副主席、复旦大学经济学院客座教授及上海高级金融学院EMBA课程客座教授。2013年参与创立上海博道投资管理有限公司。

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