VIE结构就是让海外上市中国企业大批关门的诱因?

老说改革，未来，也就是开会说说，未来最后还是未来：永远不会来

VIE结构就是下一个让海外上市中国企业大批关门的诱因?如同国债交易的缺陷,导致全国证券交易自动报价系统没落..我想.一定没有几个人能够接受这点,明知问题存在,却想把责任推给下一个接任的人(全国证券交易自动报价系统没落,到现在证件会都没有人接受处罚,那么VIE结构就是下一个让海外上市中国企业大批关门的诱因,谁来负责?),

创业板将研究设立一个单独的层次专门服务于尚未盈利的互联网和科技企业”只是证件会为自己存在的意义进行辩护的借口，证件会不革自己的命，中国股市就没有未来
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中国正解决更多“阿里”们A股上市问题 ....它们上市需要证监会审批?需要?不需要?需要?不需要??
　　

　愈演愈烈的债市审计风暴，已经悄然推动了一场债市制度重构。银行间债券市场监管存在哪些问题，债市制度的重构有哪些关键问题亟待解决？日前，曾在中债登公司任多年顾问并参与过央行债市立法的德润律师事务所合伙人柯荆民就上述问题接受了《中国企业报》记者专访。

　　监管创新与制度建设脱节

    《中国企业报》：银行间债券市场监管存在哪些问题？
　　柯荆民：银行间债券市场的监管，存在以下问题：一是从监管理念上，过于强调创新，未强调制度建设。无论是中国还是美国，证券市场的监管都是“一紧一松”。当市场过于低迷时，一般就会“开闸放水”，以便推出证券产品，活跃市场；但一旦市场发展达到一定程度，就应该进行制度建设，加强监管。就短期融资券而言，2005年，短期融资券作为一种一年之内的债券，实现了注册制，但这并不是完全的注册制，因为真正的注册制是以惩罚虚假陈述为基础的，但是银行债券市场，既没有惩罚虚假陈述的法律，也没有惩罚虚假陈述的案例。万福生科那么大的造假，得到的惩罚只是注销额度，中间涉及的中介机构都没有影响。
　　二是从监管机构上看，人民银行本身作为货币机构，直接监管债券市场本身就很勉强。而交易商协会的监管，是一种自律监管。自律监管本身就缺乏行政监管的力度。从中国的现实情况看，作为一线监管机构的交易商协会本身只是一个局级单位，来监管部级的开发银行和副部级几家国有商业银行，会由于行政级别不够，心有余而力不足。
　　第三，从监管方法上看，银行间债券市场有先天不足，在自律的前提下，行政处罚、民事赔偿和刑事追究应该三位一体的。现在银行间债券市场的情况是，光有自律，行政处罚很弱，更不用说民事赔偿和刑事追究了，这很不正常。

　　监管部门应加大违规成本

　　《中国企业报》：该如何优化银行间债市架构？关键点在何处？
　　柯荆民：银行间债市架构的优化，可以分三步走：
　　第一步，解决眼前迫切的问题，主要有两个：
　　一个是代持。“代持”现在业内将其定位为“灰色领域”。这里指的是“公对公”的代持。“输送利益”的代持本身是犯罪行为。其实，“公对公”的代持，对债券市场的危害程度，远甚于“利益输送”型的代持，因为代持可以放大杠杆至十倍。如经积聚，可以导致系统性风险。
　　放大金融杠杆本身不是问题，但代持是以一种不透明的方式放大金融杠杆。这会导致毁灭性结果，因为无论是2008年美国的次贷危机，还是我国1995年联办STAQ系统的崩盘，都是不透明的金融杠杆放大的结果。
　　另一个是“丙类户”，丙类户由于有债券市场的实权人物在后面操控，别人拿不到的债券，它们能拿到；别人拿不到的资金，它们能拿得到。其操作手法是，利用银行资金购买债券，然后低买高卖，取得非法利益。
　　就某种意见而言，“代持”和“丙类户”是债券市场的乱象之源，饱受诟病，而严禁代持，取消丙类户，可以恢复人们对债券市场的信任。
　　第二步，进行在银行间债券市场的制度构建。
　　对此，国家审计署驻广州特派办刘升华在2012年12月就曾专门撰文，提出了三条完善监管的政策建议，一是规范场外交易，加快发展做市商制度等交易模式。二是建立统一、有序的信息披露制度体系，并研究开发统一的信息披露平台。三是将丙类户并入甲类户。
　　此外，监管部门应该加大违规成本，比如加强与公安部门的合作，在银行间债券市场成立稽查局，严格将债券犯罪行为绳之以法。
　　第三步，打破条块分割，建立统一高效的债券监管。所有这一切的关键点是修改《证券法》，将在银行间债券市场交易的债券，全部纳入《证券法》的调整范围。所幸的是，证监会已经成立了《证券法》领导小组和业务小组，正在积极地进行这方面的工作。

如何保证独立思考的声音不被淹没，

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讽刺的是吆喝创新改革声音最大就是媒体

我是中央某报记者。近日，中信证券和万家基金等多位银行间债市重量级人物相继被监管机构带走，起因是涉嫌利用丙类账户进行利益输送，此事也揭开了金融机构违规进行债券代持的黑幕。您在财新博客上也在第一时间对此事进行了回应。

作为中央国债登记结算有限责任公司的前法律顾问，您自银行间债券市场建立之初，为其提供法律服务，将近十年。在这一问题上，无疑您的看法具有权威性。我想就如下问题向您请教：

一、银行及非银行金融机构为什么要进行债券代持？这一行为行为是否违规或违法？

代持是指两个交易对手间私下达成协议，一方代替另一方持有债券，到期后委托方回购债券。代持债券，首先会扰乱市场价格，其次，这个债券来回的过程有可能涉及利益输送。如果是前者，是违规行为，承担的是罚款和停业等行政责任；如果是后者，则涉嫌贿赂罪。下面分别加以探讨：

1．“公对公”型代持，即做债券代持是为了突破监管限制和粉饰业绩等。在此情况下，是单位行为，代持的双方签有书面合同，并在公司备案。一般认为是扰乱价格的违规行为，查实认定后，由监管机关对其进行行政处罚。

2．“利益输送”型代持。如果通过代持方式实现“利益输送”，则可能构成犯罪。典型的案例是，基金经理利用代持等借机提取返点，甚至成立丙类账户亲自运作，进行利益输送。

在实际操作中，通常代持协议分为阴阳合同二种。阳合同会做成两笔交易，一笔出售债券，一笔购买债券，这是合法的，受法律保护。阴合同则明确代持期间合同双方的风险收益，这不受法律保护。一旦不认账，阴合同无效。

二、债券代持会造成什么风险？

债券代持会显著放大杠杆，也就放大投资风险。债券机构可以做通过代持将其资产规模放大4、5倍，这是常态。甚至可以将杠杆放大至10倍的。在这种做法下，如果债券价格突然下降，如2011年云南债引起的债券市场危机时一样，整个市场会造成系统性风险，从而造成崩盘。

这方面，我们是有血的教训的。1997年，跟现在的银行间债券市场极其相似，联办STAQ系统就是因为在市场准入和放大杠杆方面存在问题，如允许债券的质押率不足，造成拆借资金只有比如20%的债券质押，杠杆放大到一定程度后，最后造成崩盘，被关闭，遗留下了巨大的债务。

现在的银行间债券市场，市场准入不严，丙类户可以进入市场，直接跟工农中建交进行交易，这太不正常了，因为二者不信用不可同日而语，最后的结果只能是一有风吹草动，丙类户就违约，造成五大银行的损失，这在实际中已经发生过多次。

1997年，银行间债券市场是建立在联办STAQ系统崩溃的废墟之上。由于亲历此事，我们那代人在参与银行间体系建设时，非常谨慎。

丙类户进入银行间债市，是从2002年末开始的，起初丙类户只能与代理结算的对口甲类户进行交易，只能做现券和正回购，这还比较正常。2005年9月，央行彻底为丙类户松绑，其可以与所有甲、乙类户进行交易，并且允许做逆回购。无可否认，丙类户为活跃银行间交易起到了重要作用，但是准入这么松，无疑也带来了很大的风险。现在债券市场发生的事情就是明证。

更重要的是，债券的风险不限于债券本身，信托产品、银行理财产品和集合计划等金融产品，到最近的平台贷，都是以债券资产为支撑的。一旦作为基础资产的债券出了问题，风险就会传染至整个金融市场，从而酿成象美国2008年那样的经济危机。

三、在规范债券代持方面，有无明确的监管政策？

法律供给不足，缺乏制度建设，是造成银行间债市“灰幕”的至关重要的原因。

例如，对代持行为如何进行监管，还没有形成相应的具体规范，只是在2011年10月，在富滇银行案件后，央行才要求商业银行暂停并清查代持业务，这意味着对以前的代持业务是默许的。

四、您认为，应该采取什么措施使债券市场更规范？

银行间债券市场经过2008年以来的“放水养鱼”，现在很多人是“浑水摸鱼”，再不治理，离崩盘真的不远了，就要重蹈联办STAQ系统的覆辙。现在主要的是借这次审计风暴，进行制度建设：

1．央行应该就制订明确的规章，禁止代持，对代持的种类和处罚方法进行详细的规定。

2．加强市场准入，参考国际上的通行作法，取消丙类户，将其并入甲类户。即甲类乙类开户在中央债券系统，丙类户开在甲类名下。通过此种安排，取消丙类户的在银行间市场进行交易的资格。这种资格，丙类户就不应该具有。可以说，丙类户在银行业债券市场的交易资格，是乱象之源。

3．加强信息披露和做市商制度，形成真正的市场价格。这样，对异动的价格就能进行监管。不象现在，很多债券是没有交易，因此也没有市场价格，怎么进行日常异常交易监控？

亲历了中国证券市场十几年的发展，李青原对中国资本市场有着深厚的感情。“联办”的初创岁月，她仍然历历在目。

　　口述 李青原（原中国证监会研究中心主任）

　　时间 2008年6月26日

　　整理 本报记者 谢闻麒    

　　

　　给“联办”找婆婆

　　有人说我参与了一件有用的事情，促成了把联办挂靠到体改委。

　　1988年“联办”成立时，是个民间组织。在当时，一个真正的民间组织想独立办点什么事是非常难的。大家就想给“联办”找个“婆婆”，也算是有了组织。

　　这事是怎么成了我的事呢？因为当时我有“双重身份”：“联办”成立时我就是常务干事，还是“联办”研究开发部主任；年我进入体改委工作，先在国际司，后来调到宏观司任金融处副处长。

　　我想，这事怎么办呢？

　　机会很快就来了。由于我第一个专业是英语，又学过经济，到了体改委以后第一个出国任务就是陪贺光辉副主任访问印度，了解印度经济和介绍中国改革。当时体改委主任已经改由李鹏总理兼任，但是日常工作由新上任的贺光辉同志主持。

　　在出访计划中，原本金融领域只安排了参观银行，但是我知道印度是有资本市场的——孟买交易所，所以我就向领导建议，能不能去参观一下他们的证券市场？我国长时间是计划经济，有些人对证券市场有看法，有些人则不是很了解。我给领导说，金融有一块很重要，就是证券市场，我们要研究要了解。领导很同意，所以后来就增加了这一项。

　　在飞机上，我就有机会直接给体改委最高领导汇报资本市场怎么怎么重要，它有什么副作用，但是它是市场经济不可缺少的部分。特别是中国，又是改革的国家，又是发展中的国家，我们不可能出去抢别人的钱，怎么发展？要么让老百姓高高兴兴地把兜里的钱拿出来搞建设，要么就是把未来的钱现在花——发债，这些都只能通过一个发达的资本市场才能做到，所以这个市场巨重要。

　　我又说，现在有一批国外回来的同志，放弃了国外优越的生活，愿意回来弄证券市场这个事。

　　贺主任听了非常高兴，非常激动，说：“现在还有这样的年轻人啊，那太可贵了。”

　　贺主任是老红军，他原来是胡*****的秘书，在延安的时候是红小鬼。所以他听到年轻人愿意舍己为国家做事就很激动。我想他年轻时也是这样的，所以我赶紧说你是不是见一见他们？他说好，回去就听汇报。

　　体改委领导回到北京后马上就要听汇报，当时“联办”的工作正处在低谷时期，他们听说以后也很激动，哇，两边都很激动。

　　经过研究之后，体改委领导决定“联办”挂靠在体改委，“联办”就此成为一个挂靠机构，当时的联系人就是我。体改委是个很精干的机构，一共才200多人，专门研究资本市场的基本上就我一个。但我一个人能做什么啊？幸亏宏观司当时的领导给我很大的支持和帮助。

　　于是就和“联办”形成了一种互动：“联办”做大量的调查研究，推动市场建设的工作，给予体改委技术支持和决策依据；体改委则从整个国家宏观角度出发，在资本市场发展这块，对于应该怎么做、做到什么程度进行规划和指导。

　　建立STAQ系统

　　“联办”成立3个月后，由于环境原因，大家一度不知道该怎么办，不知道“联办”还能不能生存下去，到底还有谁能够支持我们？甚至有人开玩笑说，咱们把450万分了走人得了——当时有9家理事单位每家出了50万，大家都知道我们有450万。

　　“联办”有个例会制度，在6月中旬的一次例会上，中创投的张晓彬和另外一个理事专门过来参会，我们就问怎么办，还弄不弄啊？其中一位理事特别坚定，他说，大家一定不要丧失信心，中国改革的历史潮流不是哪天想停就能停的，将来回忆起来，这只会是一个小小的波浪而已。这位理事是学历史的，所以说话很有历史感。

　　两名理事还说，我们一定支持你们，就算是其他理事撤出了，我们两家也支持你们到底。这给了我们莫大的信心。

　　他们中间的话我全忘了，就记得两个关键词：一个是历史潮流，一个是坚定支持。

　　可是具体做什么呢？怎么做呢？

　　股票肯定暂时做不成了，当时批判股票是经济领域里的资产阶级自由化。所以“联办”总干事宫著铭建议，我们可以想想债券的事啊。

　　没有调查就没有发言权，不能坐在屋子里干想。我们决定到全国几个主要城市走一圈，看看中国证券市场的现实状况。此后组织了一个由计委、财政部、人民银行、国家体改委还有“联办”等单位参加的联合调研组，建国以后这么多部门参与的金融调研还真没有过。

　　我们分成几个组，分赴全国。第一站就是沈阳。那时候金杯公司已经实行了股份制，外电报道：在尘土飞扬的小胡同里，新中国第一个股份制企业的股票在这里交易。沈阳真冷啊，那时候条件差，高西庆不时腰疼，王波明感冒了，在沈阳连续发烧，回到北京，是救护车开进火车站接走的。

　　当时大家很玩命，但也了解到了很多情况，比如国债市场。在上海，随便一个修自行车的，摆一牌子“收国债”，就可以收了。还有人跑到农村去收，农村很多人不知道这个东西有朝一日会把本金还给你，还有利息。他们觉得这就是一张纸，政府逼着给了一张纸，拿走一百块钱，想着算了，就当支援国家建设吧。有人来收，说反正你那张纸没有用，10块20块就卖给我把，还有的人就拿着一只鸡，给你一只鸡，国库券给我把。还有的城里人拿着麻袋到当地去收。

　　我们很受触动，要是坐在办公室肯定不知道这些，当时的感觉就是应该马上成立国库券交易市场，一定要把黑市压下去；而且只有有了这个市场，才能够解决发行问题；也只有这个，广大群众才知道这个东西的投资价值。它是有价值的，不是国家给你的一张纸。

　　具体的流通市场我们回来就做了，实际上是一个自动报价系统——STAQ系统。市场发展得非常快，扛麻袋怎么也跑不过打电话，开通了一个星期，黑市价格就下来了。

　　我们马上报给体改委，领导们也很高兴。其实“联办”做的每一步，大方向都是列入了国家改革的规划。比方说加强国库券的流通性，这是写到国家改革方案中的。具体而言，我会根据“联办”的一些调查研究的情况，给体改委的领导汇报、请示；相关领导在决策过程中会参考“联办”的建议。当时体改委的分管领导刘鸿儒、宏观司司长傅丰祥、副司长许美征都很支持“联办”工作。

　　可以说，中国资本市场开始的发展策略就是先债券、后股票；先国债、后企业债；先流通市场、后发行市场。择机再去想别的。

　　险象环生的发布会

　　1980年代末90年代初，国库券发行完全依靠行政摊派，我们发下来的工资里，100元现金，就搭着50元国库券，由不得你要不要。就这样基层财政部门日子依然难过——还是有很多国库券发不出去。

　　1990年，“联办”和财政部尝试了一次国库券承购包销，但是因为部门协调有问题最后还是失败了。

　　1991年，我们再次准备国库券承购包销。准备了很久，眼看就要成功了，为此特别准备的仪式和新闻发布会也定好在人民大会堂举办。没想到，仪式举办前一星期，有关部门突然通知“联办”，这次国债承销发行又取消了。

　　我很震惊，在此之前已经失败过一次了，再失败怎么办？我和王波明几个赶紧去找体改委领导。

　　在去的路上我们讨论，说如果协调不下来怎么办？那时我们想了一招险棋：新闻发布仪式外国记者要来好几十个，所以咱们只能照样开。我说，请柬都发出去了，也来不及收回来了，收回来“联办”的信誉就没了。到那天，记者来了，就宣布活动取消了，然后就地开记者招待会，解释为什么失败了。

　　我也知道，这样做是太危险了，这样做我也是因为没有退路了。我还说，如果因此被开除公职，我就去当老师教英文，咱不是为了改革么？王波明说，我就街边摆一摊，修自行车，我会修自行车。另一位同事说不行的话他再去趟国外。玩笑开过了，我又宽慰大家，其实我觉得这事应该有戏。

　　找到体改委陈锦华主任后，确认了国债承购包销已列入体改委改革规划。如果规划里有，就意味着此项改革是国务院备了案的，不是个别部门的决定。陈主任非常坚定地表示，我们应该继续去促成这个事情。于是，他出面去协调。

　　世界上的事情就这么巧，领导是经常出差的，也经常开会的，那天我们去，陈主任恰好就在办公室；领导要协调，需要找当时的财政部部长王丙乾同志，他也是经常不在办公室，很难找到他。结果陈锦华一打电话，就那时那刻，王丙乾还正好就在，还就找到他了。王丙乾表示，这事他考虑一晚上，明天早上再给答复。

　　那一夜大家心情很不平静。

　　最后，这件事终于在各方努力下促成了，国库券承购包销使得财政部代表政府第一次作为市场的一方，承销团成为市场的另一方，改变了当时的行政摊派，国债发行向市场化迈出了第一步。

　　这件事在国际上反响都非常好。当时国外都以为我们改革停滞了，没想到我们又有这么大的金融改革步伐，我记得当时《参考消息》用了很大篇幅摘录各国对此事的评价，《华尔街日报》称这是“年以来最重要的金融改革”。

　　“联办”后来做的事情还很多，这只是其中一件。但这件事情比较有戏剧性，几起几伏，中间我还悲愤地写了个文章，其中有两句：“我们今年失败了，但是我们一定会成功的，还得继续努力。”

　　“联办”成立初期的部分珍贵文件。









“联办”那些人和事


　　1988年9月底以后，以国家体改委和中国人民银行总行牵头，由中国新技术创业投资公司、中国农村信托投资公司、康华发展总公司和中国工商信托投资公司四家发起，先后在北京召开了一系列会议，专题讨论和研究了在北京成立全国性证券交易所的可能性和具体实施步骤。参加会议的单位还包括财政部、国家计委、国有资产管理局、人民银行北京市分行、中央财经领导小组、国务院办公厅以及其他金融投资机构。


　　四家发起公司会同社会上部分金融和法律专业人才，如海外回国的王波明、高西庆等人，在松散形式下组成了“证券交易所研究设计小组”（“联办”前身），并在一个月内完成了“中国证券市场创办与管理的设想”（简称“白皮书”，起草人有：宫著铭、周小川、张晓彬、蔡重直、王波明、高西庆、陈大刚、许小胜）和“中国证券体系规划图”等一系列文件，对中国证券业和设立交易所的整体格局提出设想。

　　在主要文件拟就后，“设计小组”将有关部分呈报中央及国务院有关领导同志审阅，数天内，有关领导同志均对报告作了批示，中央领导提议请姚依林和张劲夫同志主持并听取“设计小组”成员的汇报。

　　1988年11月9日， 姚依林和张劲夫同志主持了由中央财经领导小组及有关部委领导参加的会议，听取了张晓彬、周小川、王波明、高西庆等建议建立证券交易所的汇报。会议认为，当时建立证券交易所“一是条件不成熟，二是非搞不可”，要将建立证券交易所作为近两年体制改革的配套措施，要起步早，积极筹备，根据条件逐步发展。

　　会后，“设计小组”立即着手进行了证券交易所筹备班子的组建工作，为避免引发争议，筹备班子没有直接取名“北京证券交易所筹备办公室”，而是定名为“证券交易所研究设计联合办公室”（简称“联办”），半带政府色彩，半带研究机构性质。

　年3月15日，“联办”成立签字仪式在北京香格里拉饭店举行，创始会员每家出资50万元。签字的九家创始会员公司代表分别是：中国化工进出口总公司郑敦训、中国对外贸易信托投资公司赵志坚、中国光大集团公司冷林、中国农业开发信托投资公司宫成喜、中国农村信托投资公司王岐山、中国国际信托投资公司经叔平、中国信息信托投资公司杨咸祥、中国康华发展总公司贾虹生和中国新技术创业投资公司张晓彬。

　　丙类户，从其字面看，仅是一个债券结算的账户，即企业以自己名义开立在中债登的账户。但经过这次债市风波后，丙类户的另外二重含义被深刻地认识到：丙类户，还是交易账户，是利益输送的通道。

　　最近业内流传的一句话，更是深刻地说明了这一点：在每个丙类账户后面，都有一个债券行业的“大佬”，他们呼风唤雨，能在一级市场拿到好的债券，还能找到各种资金方，没人敢得罪他们。

　　如果具有交易资格，那就不是一般的结算客户，而是交易主体。这跟美国对证券商的定义相符。在美国，证券商即指以自己的名义从事证券买卖的公司或自然人。从此点看，丙类户没有证券商之名，却行证券商之实，从事的是证券业务，是没有受到监管的证券商。

　　其实，在2002年底之前，丙类户刚进入银行间债市时，其交易资格是受到严格限制的，即丙类户只能与其对口的甲类户进行交易。2005年9月，出于活跃市场的需要，央行[微博]开闸放水，允许丙类户进入银行间市场，与金融机构进行平等的交易。这样，丙类户才取得交易主体资格。

　　今世

　　无可否认，丙类户的存在，为活跃市场交易，起到过作用。

　　在债券交易市场，价格变化幅度较大，丙类户由于具有广泛的“人脉”，成为市场“掮客”，撮合交易。例如，市场下行时，欲出让某只债券的机构如找不到合适买家，它就可能找到丙类户，通过其撮合，最后往往可以找到合适的买家。

　　此外，在债券发生市场，丙类户可通过与承销团成员签订协议，确定债券的分销数量及利率，获得相应新券。之后，通过在交易市场出售而赚取点差。丙类户对于商业银行顺利承销债券，无疑是起过作用的。

　　2011年，富滇银行案爆发之后，暴露了银行的管理人员通过丙类户进行利益输送的问题，大家才意识到丙类户问题的严重性。之后，监管部门一系列措施，以防止此类事情再次发生，包括提高丙类账户的门槛，以及禁止甲类账户为丙类账户垫资。 但随后的一波债市牛市，这些措施就不起作用了。通过丙类户口进行利益输送的案件再次频繁发生，来势更加凶猛。

　　2013年4月中下旬，在短短二周时间内，债券市场上多位债券“大佬”级人物被有关部门带走。作为涉案人员牟利的关重要一环，“丙类账户”一时成为大家关注的热点。

　　从张锐案、富滇银行窝案再到薛晨、张守刚、邹昱、杨辉等案，都有一个共同的特点，就是这些债券市场的“大佬”级人物，都设立了了丙类户，由自己或家人直接控制。这些丙类户通过与金融机构做交易，低买高卖，从中牟取利益。

　　丙类户往往涉嫌债市灰色交易，因为债券交易主要交易对手是金融机构对金融机构，而一旦丙类户介入，直接可以和金融机构打交道，就和个人利益直接挂上了钩，成为向有关政府官员、大型金融机构的高管输送利益的工具和通道。

　　前生

　　其实，当初设计丙类户，恰恰是为了防止金融机构挪用企业证券，以保护企业客户的。这是从2004年至2005年债券被大量挪用得出的教训。

　　国际上，通行的二级托管及至多级托管，这是一种间接持有安排。在此项安排中，企业透过金融中介间接持有证券。例如，在美国，证券持有是一种信托安排，由金融中介作为债券受托人和名义持有人在中央登记机构登记，企业拥有一种类似信托受益权的“证券权益”。

　　而我国，采用的大陆法系国家的代理制度。在这种安排中，为了防止金融中介挪用企业证券，企业以实名方式在中债登开立了一级托管账户——丙类户，直接成为中央登记机构的客户。作为一级托管人，中债登应对丙类户内的账务数据负责。

　　但是，在实际操作上，中债登由于与丙类户直接打交道会涉及太多文件往来，即 “文件危机”，作为债券中央银行，只能与为数不多的金融机构打交道，不可能直接管理成千上万的丙类账户。

　　这样，丙类户实际上由甲类户进行监管，而由中债登承担最后责任，是种具有二级托管性质的一级托管体制，业内称为“一级半”。在中国特定的环境下，为丙类户的利益输送提供了一种制度通道。

　　未来

　　由于前一段时间的债市打黑，丙类户已经为社会公众所深恶痛绝，成为众矢之的。更有甚者，是来自证监会[微博]的监管竞争。1995年“327”国债事件和1997年联办STAQ系统崩盘后，央行临危从交易所市场接管债券业务，成立银行间债券市场。

　　证监会失去了半壁江山之后一直卧薪尝胆，准备恢复债券业务。苦心经营的公司债也无法与企业债券、中票和短融竞争。现丙类户出现重大问题，证监会准备借重修《证券法》的东风，扩大证券定义，将债券纳入其监管范围，从而接管整个债券市场。

　　在此压力下，也是为了解决此问题，2013年4月24日，央行召集各大银行高管开会，丙类户问题成为焦点。会议的结果是，对丙类账户要逐步取消或升级。因此，丙类账户的去留目前还存疑。会后，有记者就此追问央行负责债券事务的刘士余副行长。刘行长的回答是看政策。

　　2013年4月25日，经中债登公司通知，信托产品、券商资管、基金专户开立银行间账户悉数被暂停。同时，人民银行[微博]也暂停受理报备。这说明丙类账户升级前途黯然。大家应该考虑的，是如何取消丙类户。

　　对此，我建议分三步走：

　　1.就交易角度而言，取消丙类户在银行间市场的交易主体资格。如果丙类户没有交易资格，就不能在一级市场拿券，也没有办法通过二级市场将券卖出去。这样，丙类户就没有了兴风作浪的动力。

　　2.就结算角度而言，取消丙类户在中债登的一级托管资格，即丙类户不是中债登的客户，而应该成为其所开户的商业银行的客户。企业透过商业银行间接持有债券，这也就是采用英美的多级托管体制。但是，为了防止挪用，中债登应保持企业持有债券的明细，透过甲类户对企业持有债券情况进行控制。这样，中债登、商业银行和企业的风险责任就分得比较清楚。

　　在此安排中，债券持有体制，类似存款，是一个金字塔形状。债券托管通过以下步骤进行：第一，企业在其开户的商业银行存入债券；第二，商业银行将其客户的证券存入中央债券登记机构。

　　3.在商业银行内控达到成熟程度后，中央债券登记机构不再保持明细，实现完全的间接持有，即企业通过商业银行持有债券和进行债券交易。

VIE推动了中国互联网的黄金十年出现，造就了今天的几乎全部互联网大公司。曾经的支付宝风波也让VIE结构广受争议，到底什么是VIE？为什么会在中国出现这种方式？VIE的利弊到底是什么？
华泰联合证券在一份报告中对VIE结构进行了详细的解读，并对VIE在中国的存续发布了观点。核心要点摘录如下：

支付宝事件引发业界对VIE架构的担忧。马云单方面终止阿里巴巴集团与支付宝之间的 VIE 架构,让一路潜行的 VIE 架构的风险凸显,引发创业群体和投资界的忧虑,尤其是 TMT 产业蒙上阴影。溯本清源,客观看待 VIE 架构是扫除阴霾的关键。
VIE 架构是对造壳模式最彻底的改进。红筹模式之造壳上市一度是我国企业海外上市的主流模式,但随着 10 号文和《外商投资行业指导目录》的出台而面临障碍。为此,投行做了许多制度上的改进,其中 VIE 架构最为彻底。造壳模式下,上市平台对国内项目公司的控制直接通过股权来实现,而 VIE 架构通过非股权的协议安排实现。VIE 模式一般由境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者) 三部分架构组成,WFOE 和持牌公司之间签署 VIE 协议,从而获取持牌公司的相关权益。
VIE 架构带来了 TMT 产业的黄金十年。对外资限制的 TMT 产业,在 VIE 架构下顺利实现私募股权融资以及上市做大,点燃了国人在 TMT 领域的创业热情,由此推动 TMT 产业的蓬勃发展。过去十余年间,中国最优秀的互联网公司得以通过 VIE 敲开了海外资本市场的大门。
VIE 架构游走在法律盲区,潜在风险开始显现。虽然 VIE 架构得到了中国监管层的默认,但尚未出台具体的规则,以致 VIE 模式处于“非法令禁止即合法”的尴尬境地。近期宝生钢铁 VIE 架构被否,尤其是支付宝 VIE 架构被单方终止,使 VIE 风险浮出水面,并引发业界的广泛讨论和担忧。
继续默认VIE合法性是当下监管层的最佳选择。经历十余年实践,VIE架构已经证明了其有效性,且早已盘根错节,如果对 VIE 严格限制,不仅危机众多海外投资者的利益,而且对我国 TMT 产业将是严重冲击。因此,我们认为,中国监管层将继续默认 VIE 的合法性,短暂阴霾后将重现艳阳。

中国企业海外上市基本模式
海外上市一度是中国企业上市的首选,近年来随着中小板和创业板的出台,国内上市逐渐占据上风,但 TMT 和服务类企业仍主要倚重海外资本市场。自 20 世纪 80 年代越秀集团和粤海集团在香港间接上市开启了中国企业海外上市的序幕后,中国企业海外上市络绎不绝,实践出了直接 IPO 和红筹上市两种基本路径。
境内企业海外直接上市
海外直接上市,即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行股票(或其它衍生金融工具),向当地证券交易所申请挂牌上市交易,即通常说的 H 股、N 股、S 股等。
直接上市方式路径安全相对简单,其优点是可以直接进入外国资本市场,节省信息传递成本,企业可以获得大量的外汇资金和较高的国际知名度。但是,直接上市面临境内外法律不同,同时对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。更为重要的是,海外直接上市财务门槛较高。根据中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(证监发行字【1999】83 号)的规定,海外直接上市企业财务上须满足“四五六条款”,即拟上市企业净资产不少于 4 亿元人民币,过去一年税后利润不少于 6000 万元人民币,按合理预期市盈率计算,筹资额不少于 5000 万美元。
这一要求无疑将众多民营企业尤其是高新技术类、互联网类企业排除在大门之外。因此,这一模式主要适用于大型国有企业。早期的上海石化、青岛啤酒、中国石油、中国石化、中国联通、中国移动,近期的四大国有商业银行等都是采用这种模式(图 1)。

境内企业海外间接上市,即红筹模式
间接上市又称为红筹模式,包括造壳上市和买壳上市两种。
资料来源:Maj Soueidan、华泰联合证券研究所
造壳上市是指境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司,通过境外公司来持有境内资产或股权,然后以境外注册的公司名义上市。造壳上市的主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现,即“海外曲线 IPO”。
造壳上市模式下的一般操作流程是:第一步,境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等离岸中心设立空壳公司;第二步,将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司;第三步,以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市筹资,从而实现境内企业的曲线境外上市(图 2)。这样,私人股权投资基金对中国的投资和退出,都将发生在管制宽松的离岸。

造壳上市是海外红筹上市方式中最具操作性的。这种方式可以使国内企业构造出比较满意的壳公司,并且可以减少支付给壳公司的成本和降低收购失败的风险,上市环节的费用相对较低。与此同时,又可以避开海外直接 IPO 上市中遇到的问题。
红筹模式的另一类型是买壳上市。买壳上市又称反向并购(Reverse Meger),是指非上市公司以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外上市公司的部分或全部股权,然后通过注入母公司资产的方式,实现母公司海外间接上市的目的(图 3)。比如国美电器借壳京华自动化、深圳比克电池借壳美国 OTCBB 壳实现间接上市并成功融资,其他如中国五矿、厦门国泰、中国远洋运输及大港油田等都是采取这种方式实现了海外上市。

买壳上市可以避开国内法对海外上市繁杂的审批程序,企业财务披露相对较宽松,在节省时间的同时达到实际上市的目的。但也存在致命弱点:一是买壳成本高(如在香港市场,由于壳公司价格上涨,使收购成本大大增加),有违大多数境内企业赴海外上市的初衷;二是风险比较大,因为对境外上市公司并不熟悉,收购完成一旦达不到上市的目的(如购买了垃圾股票,控股后非但不能从市场筹资,反而背上了债务包袱)或收购失败,代价很大。
由于直接 IPO 财务门槛过高而买壳上市又存在致命缺陷,因此,红筹模式中的造壳上市方式成为首选,尤其是民营企业上市潮的出现,使得造壳模式成为 2006 年以前中国企业海外上市的通行模式,也是 PE 所热衷的模式。
VIE 架构是对红筹模式最彻底的改进
VIE 架构的引入
2006 年 8 月出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10 号文)及 2007 年修订的《外商投资行业指导目录》,使得此前通行的造壳上市红筹模式不断改进。
2006 年 8 月 8 日,为加强对外国投资者收购境内企业和资产,以及企业境外造壳上市*****殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管,中国商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及国家外汇管理局六部委联合颁布了 10 号文。10 号文用专章对 BVI 公司跨境换股的细节进行了规定,并规定境内自然人或法人设立 BVI 须报商务部审批。

为绕过 10 号文,投行设计了境外股权激励(Offshore Option)和合资企业(JointVenture Structure)两类股权架构。在境外股权激励架构下,先以非中国籍股东注册BVI 公司,然后将股权转让给中国籍股东,从而绕开商务部审批(图 4)。合资企业架构下,因合资企业适用于合资企业法规,不受 10 号文限制,也因此绕来了商务部的审批(图 5)。

2007 年修订版出台的《外商投资行业指导目录》则在某些特殊产业对外资设置了障碍。《目录》明确列示了限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。例如,名优白酒生产、出版物印刷、电网建设和运营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业,要求必须由中方控股。例如,稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经营等行业被列为禁止外商投资行业。
至此,限制类和禁止类产业,传统红筹模式、股权激励架构以及合资企业架构不再适用。不过,对红筹模式最彻底的改进——VIE 架构——由此被广泛引入。
VIE 架构的内涵
VIE(Variable Interest Entity),即可变利益实体,又称协议控制,是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益,但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权,而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此 VIE 做并表处理。VIE 架构得到了美国 GAPP 的认可,专门为此创设了“VIE 会计准则”。
协议控制模式一般由三部分架构组成,即境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境内外资公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。其中,境外上市主体出于税收、注册便利等种种考虑,可能采取开曼公司、香港壳公司等多种甚至并存的多重模式(图6、图 7)。为了保证 VIE 的稳定性,境外上市主体和目标公司的股东利益应当高度一致,基本上是同一批中国股东。
协议控制结构中,WFOE 和持牌公司一般通过签订五六个协议来设立其控制与被控制关系,主要包括资产运营控制协议(通过该协议,由 WFOE 实质控制目标公司的资产和运营)、借款合同(即 WFOE 贷款给目标公司的股东,而其股东以股权质押为凭)、股权质押协议、认股选择权协议(即当法律政策允许外资进入目标公司所在的领域时,WFOE 可提出收购目标公司的股权,成为正式控股股东)、投票权协议(通过该协议,WFOE 可实际控制目标公司董事会的决策或直接向董事会派送成员)、独家服务协议(该协议规定公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由 WFOE 提供,而目标公司的利润以服务费、特许权使用费等方式支付给 WFOE)。

VIE 是中国互联网产业的一大创举,始用于 2000 年新浪网赴美上市,经过了新浪网和信息产业部的直接沟通,最终放行,因此,VIE 模式也称“新浪模式”。过去十余年间,这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排,赴美上市的几乎所有互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。
践行 VIE 架构,通常包括 5 个步骤:
第一步:国内个人股东设立 BVI 公司,一般而言,每个股东需要单独设立 BVI 公司(之所选择 BVI 公司,是因其具有注册简单、高度保密优势);第二步:以上述 BVI 公司、风投为股东,设立开曼公司,作为上市主体(为什么很多互联网公司在开曼群岛注册？);第三步:上市主体设立香港壳公司;第四步:香港壳公司在境内设立外资全资子公司(WFOE);第五步:WFOE 与内资公司签订一系列协议,达到利润转移及符合美国 VIE 会计准则的标准。详细步骤可以参考学大教育的 VIE 架构情况(图 8)。

VIE 带来中国 TMT 的黄金十年
VIE 架构帮助企业提前上市
在国内上市无望预期下,中国 TMT 尤其是互联网企业纷纷改道海外资本市场。相比海外直接 IPO 的高财务门槛,VIE 架构不仅绕开了产业投资限制,而且加速了中国企业海外上市的进度。
我们对赴美上市的 72 家 TMT 企业(剔除部分 OTCBB 转板企业)分析发现,在上市当年,这些企业无任何一家满足海外直接上市“四五六”条款。而通过 VIE 架构(主体),这些企业大大提前了与资本市场对接的时间。
我们以新浪和百度为例做简要分析。新浪早在 2000 年就赴美上市,彼时,国内互联网企业尚无上市先例,寻求海外突破是唯一选择。而新浪上市前一年(1999 年),营收收入 283 万美元、亏损 939 万美元、净资产 770 万美元;上市当年营收 1417 万美元、亏损 5107 万美元。这样的财务状况不仅达不到国内上市的条件,更与海外直接IPO 要求差距甚远。如果为了满足“四五六”要求,则新浪上市时点至少要延迟至 2005年。是年,新浪满足“四五六”条款(图 9)。
即便是盈利强劲的百度,在不考虑产业限制情况下,如果采取海外直接上市的方式,其上市时间也应当推迟两年。上市当年(2005 年),百度净利润不足 6000 万元、净资产不足 4 亿元,如需同时满足上述两条件,则需等到 2007 年(图 10)。

新浪和百度可能是两个极端案例,但均显示 VIE 架构缩短了海外上市的进程。对于互联网企业而言,时间就是生命,早一年上市与晚一年上市差异巨大,时间上的先发和资金上的优势往往导致领先者赢家通吃,而晚一步上市,则可能意味着行业座次重新排定,活生生的案例如土豆网和优酷网。
TMT 广泛引入 VIE 架构
有赖于 VIE 制度,大量国际资本投资中国创新产业,十几年来互联网、清洁技术、生物医药、教育培训等创新产业里的几乎所有海外上市公司,都是 VIE 制度的受益者。包括中国移动、中国石油、中国银行等国有巨头的海外上市,发展壮大,也与 VIE 制度不无关系。可以说,没有 VIE 结构,就没有中国互联网及创新产业的今天。
根据 Fredrik 对赴美上市的中国公司的统计,我们发现在 230 家赴美上市的公司中,接近半数(97 家)使用了 VIE 架构,而赴港上市企业中,也有 8 家使用了这种架构。VIE 架构在纳斯达克上市的中国企业中尤为盛行,占比超过一半(53%),是创新型企业赴美上市的主要模式(表 1)。

近期数据表明, VIE 架构的使用有逐步加强的趋势。2010 年 22 家主板上市企业中12 家使用 VIE 架构,19 家纳斯达克上市企业中 11 家使用 VIE 架构,其中包括当当、博纳影业、优酷、麦考林等知名企业,占比高达 55%和 58%。从市值角度看,VIE架构企业更胜一筹,以 2011 年 7 月 3 日收盘价计,实行 VIE 架构的企业总市值占比达 70%(表 2、表 3)。


以上市公司所处的行业看,使用 VIE 架构最多的是在国家对外商投资有严格限制的领域,从最早的互联网复制到后来的教育、金融服务和房地产。在上市文件中,大多数公司将国家对外商投资特定领域的限制列为公司使用 VIE 结构的主要原因,其次是政府对企业赴海外上市的规定。这些数据验证了我们之前的判断,VIE 已经成为中国企业规避海外上市限制的主要手段。


过去的十多年,中国资本市场发展仍不完善,创业板迟迟不能推出,推出后门槛仍然过高,以互联网企业为主的创新型企业难以在短期内达到上市的盈利要求,创业资金国内退出渠道受阻;另一方面由于国内资金相对紧张,对新商业模式和技术接受程度的差异,使得外资成为解决我国以互联网为主的创新型企业资金瓶颈的重要渠道。通过 VIE 的制度安排,解决国内创新型企业海外上市问题,实现创业资本的获利退出,保证了国内创新型企业对外国资本的持续吸引力,同时,来自成熟市场的战略投资者带来的先进技术、管理经验和经营理念与本土智慧充分交流和融合,缔造了以互联网为主的创新型企业发展的黄金十年,成就了腾讯、百度、阿里巴巴等一大批业内领军企业。
VIE 架构风险
凸显VIE 游走在法律盲区
过去十余年间,中国最优秀的互联网公司得以通过协议控制登陆海外资本市场。不过,中国政府自始至终未出台 VIE 架构的具体规则,VIE 模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲区。针对这一现象,法律顾问在出具意见书时,往往作如下表述:“协议控制结构安全符合中国法律,但是不能保证中国政府监管机构对此有其他理解,也不能保证未来法律法规变化导致存在法律问题。”然而近年在国家层面出台的针对特殊行业使用 VIE 的两项通知使 VIE 架构的不确定性显著增强。
其一是 2006 年,信息产业部出台的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》,指出将对互联网公司使用VIE结构赴海外上市进行密切监视。尽管《通知》没有明令禁止 VIE 架构的使用,但对业界释放了值得警惕的信号,不排除未来政策收紧的可能性。
其二是 2009 年 9 月,新闻出版总署联合国家版权局等机构出台的关于贯彻落实国务院针对网络游戏的“三定”规定的通知。《通知》禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网游运营服务。同时,外商也不得通过将用户注册、帐号管理、点卡消费等方式直接导入由外商实际控制或具有所有权的游戏联网、对战平台等方式,变相控制和参与网游运营。《通知》表明管理当局清楚协议控制的存在和具体操作方式,并明令禁止这种方式在网游营运中的应用。

不过,需要指出的是,上述两项通知目前尚未对 VIE 架构构成实质性威胁。2011 年 6月,运营儿童题材网游的淘米网登陆纽交所,使用的仍是 VIE 架构(图 11)。其法律顾问北京金杜律师事务所出具报告认为,淘米网的 VIE 架构于 2009 年 6 月签署,早于新闻出版总署的通知,故不存在违背事项。同时,金杜认为,鉴于当前多头监管模式,新闻出版总署不太可能单方面对 VIE 架构产生实际影响,根据相关法律,新闻出版总署仅负责网游上线前审批,而文化部负责监管所有网游产业,且如有网游未经新闻出版总署批准而上线的,其监管和调查权归文化部。此例说明,尽管有通知出台,但仍有变通之策。
宝生钢铁和支付宝事件引发市场担忧
真正让市场担忧的,是河北宝生钢铁 VIE 架构被否事件以及支付宝 VIE 架构终止事件。
案例一:宝生钢铁 VIE 架构被地方政府否决
2011 年 3 月,宝生钢铁撤销其在美国总计 3800 万美元的上市申请,原因在于河北当地政府不认可该公司的可变利益实体(VIE)结构。
2010 年 4 月,宝生钢铁以换股方式收购了一家香港公司。该香港公司在中国大陆拥有一家附属子公司(WOFE),子公司通过VIE协议,控制了该公司和河北的一个冷轧机钢铁公司的全部经济收益。这种做法与先前互联网公司上市的制度安排没有区别,并且已经很普遍。这种安排通常不需要通过政府特别批准,但不同的是,这一次河北地方政府指出:“该协议违背了中国现行的有关外商投资企业的管理政策和国家法规。”自此,宝生公司不得不中止与河北钢铁公司的 VIE 协议,并放弃在美国市场进行融资(图 12)。

不过,有必要添加旁白,宝生钢铁 VIE 协议被否,与时下钢铁产业国进民退的大背景息息相关,诚如山东钢铁兼并日照钢铁,河北钢铁也筹划通过行政的手段打造中国最大的钢铁企业。
案例二:支付宝的放大效应
尽管有宝生钢铁案例在先,但在支付宝事件浮出水面之前,VIE 架构一路前行,并无波澜。随着马云与雅虎、孙正义之间对支付宝协议控制上的矛盾公开化,VIE 架构的合法性及其前景备受业界关注。
支付宝事件颇具戏剧性。据财新《新世纪》报道,2009 年 7 月 24 日,阿里巴巴董事会授权管理层通过进行股权结构调整来合法获取支付牌照,但授权以协议控制为前提,即调整股权后成立的支付宝内资公司只是持牌公司,与支付宝有关的实际收入、利润、技术和知识产权等,将通过一系列协议安排再转移至阿里巴巴集团。因此,阿里巴巴集团可以合并支付宝的报表,而雅虎可合并阿里巴巴集团的报表。
在协议控制结构下,支付宝从阿里巴巴集团旗下全资子公司 Alipay,转至马云和谢世煌全资拥有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司(下称浙江阿里巴巴)。工商资料显示,转让分两次进行,一次在 2009 年 6 月 1 日,另一次发生在 2010 年 8 月 6 日,两次转让的总价约为 3.3 亿元。矛盾发生在股权转让之后。2011 年一季度,马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为由,在股东反对、董事会未通过的情况下,单方面决定断掉支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制关系(图 13、图 14)。


除了政策风险,VIE 架构还存在税务和外汇管制风险。税务风险方面,采取 VIE 架构签订协议,将涉及大量的关联交易及转移定价问题及反避税问题,协议的合规性起决定性作用。外汇管制风险方面,通过协议转移内资企业利润至 WFOE,在利润出境时可能面临外汇管制风险。另外,也存在非直接控制风险。由于 VIE 模式下,上市公司对于内资企业没有股权控制,可能存在经营上无法参与和控制经营管理的问题。如前期闹得沸沸扬扬的土豆网离婚案,其实就是对内资企业股权的纠纷。
VIE 是时下最优选择放弃
VIE,不能承受之重
VIE 架构助力大批创新型企业引入私募股权基金并成功上市,这对于我国 TMT 产业和服务业的发展无疑是巨大的推动,同时对于整个社会鼓励创业和创新也具有巨大的示范效应,可以说,VIE 架构对于我国的产业和技术升级,起到了重要作用。但支付宝事件的悬而未决,致使业界对 VIE 架构前景的忧虑不断增强。
一方面,如果 VIE 结构不合法,那么这对海外上市(以及还没上市)的企业股东来说,是灾难性的。VIE 结构里的海外公司,只是一个壳,因为拥有一份与内资公司的长期协议而有价值。如果协议出现问题,壳则一文不值。                另一方面,如果 VIE 下的内资企业,不具备按内资企业申请各种牌照的资格,这样也影响巨大。因为各互联网公司的新闻转载资格许可证、ICP、网游等牌照,均是由内资企业申领。如果参照支付牌照的标准,那么这些企业立刻面临非法经营的问题。
VIE 争论令 TMT 产业融资问题凸显
中国 TMT 产业的蓬勃发展,与 VIE 架构下融资、上市顺畅密不可分,而一旦判定 VIE违法,则势必对整个 TMT 产业带来重大冲击。近年来,随着全民 PE 时代的来临,人民币基金日益膨胀,且规模上已经超过外资基金,不过,就市场影响力而言,人民币基金与外资基金仍不可同日而语。一方面,外资基金的募集数量虽然不多、但规模庞大,而人民币基金数量众多、但规模偏小,很难看到 10 亿元以上的人民币基金。另一方面,投资力度,即单个项目的投资规模上,外资远远大于人民币,外资基金通常是千万美元级,人民币基金是千万人民币级。
更为重要的是,投资行业上,外资 PE 与人民币 PE 差异较大。外资 PE 主要是偏好互联网和消费品为特征的 TMT 和服务业,人民币 PE 则比较分散和均匀,但仍偏向传统产业。再者,外资 PE 更喜欢早期的投资,而人民币 PE 则偏好中后期项目。
短期内,VIE 问题可能导致外资基金在投资中国企业上更趋谨慎,客观上有助于人民币基金获取更优质项目资源。但是,人民币基金是否有意愿投资 TMT 尚存在不确定。如果巨额投入后缺乏有效的退出渠道,那么即便是再愚蠢的人也会刻意回避。事实上,外资基金对 TMT 的投资,除了提供必须的资金外,还引入了国外实践证明有效的商业模式以及丰富的运作经验,这些都是人民币基金短时间内难以提供的增值服务。这也就印证了时下互联网上市潮下,人民币基金难分一杯羹的原因。
TMT 企业境内上市环境有待改善
中国互联网领域自新浪以来,出现了四波上市潮:第一波上市潮出现在 1999 年~2000年间,为新浪、搜狐、网易等的门户时代;第二波在 2003 年~2004 年间,其中有携程、腾讯、盛大、金融界、前程无忧等;第三波在 2007 年,有阿里巴巴、巨人等;目前正处于第四波,有当当、优酷、人人网、网秦、世纪佳缘、凤凰网、土豆网、淘米网、迅雷等。
四波上市潮中,几乎清一色地选择美国为上市地,而鲜有企业在国内挂牌,这一状况即便在国内创业板出台之后也未见改观。究其原因,市场普遍认为国内创业板和中小板设置了过高的财务门槛,将大批企业挡在大门之外。如创业板要求“最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于 1000 万元,且持续增长;或者最近一年盈利,且净利润不少于 500 万元,最近一年营业收入不少于 5000 万元”,中小板要求“最近 3个会计年度净利润均为正数且累计超过 3000 万元”,相比之下,美国纳斯达克的门槛较低,很适合尚未盈利但空间巨大的企业去实现“美国梦”(表 6)。

事实上,我们选取的 72 家赴美上市的 TMT 企业,从其历年盈利变化情况来看,超过八成企业满足国内创业板和中小板的盈利要求,只是上市的时间有所延后(表 7)。统计数据显示:有 50 家企业赴美上市当年就满足创业板的条件,23 家满足中小板的条件,占比分别为 69%和 32%;上市后次年满足创业板和中小板的家属分别为 3 家和24 家,占比 4%和 33%;两项合计分别占比 73%和 65%。可见,逾六成企业在赴美上市与国内上市之间的时间差异并不大。当然,有人会认为赴美上市后企业的利润增长得益于资金助推,但我们的观点是,利润增长更多的动力是来自整个 TMT 领域从无到有、从小到大的行业性机会。

因此,国内的中小板和创业板理论上可以成为 TMT 企业上市的主战场。相比中小板存在“无形资产占净资产比例不高于 20%”的要求,创业板从制度设计到酝酿出台,都被市场寄予厚望。然而,十年谋划的创业板,仍然是传统制造业企业的天下。截至
2011 年 7 月 5 日挂牌的 236 家公司中,制造业企业占比高达 65.7%,广义 TMT 产业仅占 23.5%,而真正的互联网企业仅东方财富和乐视网两家(图 15)。说到底,还是发审理念的差异。

法律调整短期内难以出台
如果否认 VIE 架构,中国企业如需继续海外上市,调整相关法律就势在必行,包括但不限于:

第一:降低直接 IPO 的财务门槛,让中国公司可以更加容易的不通过离岸公司直接海外上市。目前海外直接 IPO 的“四五六条款”,给民营企业海外上市设置了过高的门槛。在国内上市无望而海外市场投怀送抱之下,中国企业不得不接受海外投行的建议,尝试一些新的制度安排,中国互联网企业广泛引入 VIE 结构上市,本质上是绕开“四五六条款”的曲线上市。因此,降低财务门槛,为民营企业营造更便捷的融资环境是规避各类新制度设计风险的根源。
第二:逐步放开外资在华投资的产业限制。在不威胁国家经济安全前提下,允许外资进入,不仅能带来发展所需的资金,而且带来新的经营理念和产业整合的资源,对于促进产业发展极为有利。中国互联网产业过去十年蓬勃发展充分印证了外资并非洪水猛兽。因此,正视外资在禁止投资的产业中已经有了相当涉足的现实,并且进一步对其开放,不仅有利于相关产业的发展,而且将扫清相关企业海外上市的障碍。
第三:将离岸公司带回中国。鼓励通过离岸控股公司在美上市的中国企业将其离岸控股公司与中国运营公司合并。这将提高中国对于这些公司的监管能力,并且使股东们可以真正拥有运营资产。对于投资者来说,这是一个非常有利的结果。中国需要制定合适的规则使其可能成为现实。
第四:改革发审制度,以更宽容的心态接受新技术、新经济、新模式的企业挂牌上市,应当允许试错的机会。

事实上,上述法律政策的调整都非一蹴而就,任何改进都需要漫长的筹划和博弈,短期内难以解救近渴,寄期政策调整并不现实。
默认 VIE 合法是时下最优选择
从海外上市股权架构的演进来看,VIE 架构是与时俱进的产物;从执行效果来看,VIE架构是最彻底绕开相关法律限制的制度性设计,且实践证明合理有效。因此,一家公司的股权争议,不应影响到中国十几年来的一项制度性创造。基于此,中国互联网及创新产业领域的创业家、投资家们,一方面指责马云践踏契约精神,另一方面极力陈述 VIE 架构的厉害。
事实上,随着支付宝事件引发的 VIE 架构讨论广泛化和深度化,事件发展只有两种可能:一是相关部门澄清第三方支付牌照与 VIE 无关,继续默认 VIE 架构的合法性,保护外国投资者合法权益不变,从而消除危机;二是继续不明不白拖下去,国内外投资者和企业家继续煎熬。至于第三种可能性——声明政策改变,VIE 架构成一纸空文——已经为零。
VIE 制度的受益者不仅仅是中国互联网行业和海外投资者,所有创新型行业都从中受益。中国提出要建设创新型国家,希望在电子信息、清洁能源、装备制造等行业赶超世界水平,这些创新行业需要大量的外来资金和技术的支持,因此,我们建议管理层果断行动,消除忧患,以默认 VIE 合法的形式对外界宣告保障外资在华权益。
中国的管理者历来崇尚韬光养晦,也深谙两弊相权取其轻,因此,短暂阴霾必将过去,VIE 架构在未来相当长时期内仍将合法存在。一句话,让阿里的归阿里,VIE 的归 VIE。

新浪上市当年是摩根斯坦利从高盛手中抢来的,不知道谁能从海外投行那里抢到#阿里巴巴上市#呢? 当年在一个无可选择的政策环境和市场环境下，新浪做了第一个“吃螃蟹者”。“这是领跑者必须付出的代价。”,万一轮到#阿里巴巴改用新的股权架构模式#只需要香港1000多只螃蟹腿做代价?

据王志东介绍，新浪上市最早可推到1993年公司的成立。那时他们就确定要上市。1997年新浪网引进了风险投资，但真正启动上市过程是在1999年7月。在筹备上市的过程中，新浪碰到了许多问题。在经过多方的沟通并达成共识后，今年3月27日，新浪公司向美国证监会提交了上市申请，并于3月30号正式宣布上市计划，同时在亚洲、欧洲、美国等地做了100多场推介会。4月14日，新浪公司在纳斯达克挂牌，正式成为一个在美国纳斯达克上市的公司。由于新浪上市时正赶上纳斯达克股市跌幅最惨的时机，在这样的情况下新浪能够上市成功，并有所上扬是不容易的。据了解，在新浪上市的那一天，纳斯达克原计划有11家公司上市，结果9家临时取消。当被问及新浪上市是福是祸时，王志东打了个形象的比喻，新浪上市好比足球队，有幸入围了世界杯之后，若想再夺冠军，那就要看你自己的本领了。新浪上市给了公司一个进入美国主流资本市场的机会，但美国对上市公司要求非常严格，每个季度都需要公布公司业绩，而且还有无数专家在财务、行业技术等方面分析和评估公司的所有商业计划。能不能经得起检验，对新浪公司来说是个严峻的考验。如果体力不好，最后倒下了，到头来还不如不上市。

(3)、根据公开资料，姜丰年对新浪股票的减持轨迹大致如下(见表五、表六)：

　　综合以上数据，可知目前新浪董事会和管理层作为一个整体(以段永基和姜丰年为代表)总控制股本占新浪总股本低于9.26%，依照"同股同权"和"股东大会决定董事会构成"的原则，新浪现存董事会已经不具备继续存在的法理基础，即使没有盛大收购19.5%股份的行为，新浪董事会在2005年召开年度股东大会时，改选也势在必行。而盛大入主后，除了强强联合的明显好处外，新浪也许可以结束过去那种股东割据的局面，虽然它会因此打上陈天桥的烙印。

从以上两次新浪股权的基本演变过程，可得出以下结论：

　　(1)、以段永基和姜丰年为代表董事会和管理层作为一个整体掌握新浪的股权，由2003年8月27日的31.1%锐减到2004年5月25日的15.2%，减持比例为15.9%。其中段永基掌控的四通电子减持比例9%；姜丰年减持比例0.8%。因为新浪股权长期以来比较分散，十大机构股东和十大共同基金的持股比例一般维持在60%左右，从2003年8月27日召开股东大会前夕公布的数据看，如果说新浪董事会对大股东尚具有一定的"代表度"(董事会和管理层合计持股31.1%)，那么，从2004年5月25日召开股东大会前夕公布的数据看，新浪董事会对大股东已经完全不具有"代表度"(董事会和管理层合计持股15.2%)，以此来看，即使没有盛大本次收购的入主，未来改革新浪董事会也势在必行。
　　(2)、根据公开资料，段永基对新浪股票的减持始于2003年2月，当时段永基持有新浪股票20.61%，那么我们可分析出从2003年2月到现在段永基的大致减持轨迹：
　　我们可知段永基对新浪股票的大幅度减持在2003年8月27日到2004年5月25日间之间，其中段永基的具体减持(向SEC备案的报告人分别为SUN STONE MEDIA GROUP LTD阳光四通、STONE ELECTRONIC TECHNOLOGY LTD四通电子、STONE GROUP CORP四通集团、DUAN YONGJI段永基、WU BRUNO吴征、LAN YANG杨澜)始于2003年9月3日，终于2004年年2月13日，在短短5个月内，段减持新浪股票9%，而在这5个月内，段永基减持新浪股票主要集中在三个时间段：2003年9月3日到9月10日、2003年11月25日到12月3日和2004年2月9日到2004年2月12日。


　　

　　盛大对新浪的收购事件，发展到现在，关注点逐渐集中到以段永基和姜丰年为代表的董事会与盛大的关系，我们本次对新浪股权结构的长期演变分析，基于从2003年2月开始到现在，董事会和管理层作为一个整体(以段永基和姜丰年为代表)对大股东的“代表度”到底有多大，来看改革新浪现有董事会的必要性。
　　1、日期：2003年8月27日
　　根据新浪于2003年8月27日在召开年度股东大会前夕提交给SEC的14A文件，当时，新浪董事会和管理层作为一个整体(All directors and executive officers as a group)总控制股本占新浪总股本31.1%，当时段永基掌控的四通电子和姜丰年分别持有新浪18.6%和3.8%的股权，姜丰年任职董事长，段永基任职董事。(详见表 一)
　　2、日期：2004年5月25日
　　根据新浪于2004年5月25日在召开年度股东大会前夕提交给SEC的14A文件，当时，新浪董事会和管理层作为一个整体(All directors and executive officers as a group)总控制股本占新浪总股本15.2%，当时段永基掌控的四通电子和姜丰年分别持有新浪9.6%和3.0%的股权，姜丰年和段永基任职联席董事长。(详见表 二)


　　

在国债期货交易的鼎盛时期，市场中到处流传着一个个一夜暴富、令人惊羡不已的神话故事。一个小人物以很小的资本起家，在市场中像滚雪球一样越积越大，短时间赚了成百上千万。这种事情有可能是市场狂热阶段人们虚构出来的，也可能确有其事。我所在的营业部，大多数人似乎还是在亏钱。
记得营业部里有一个老头，长得胖墩墩的，刚来的时候有140 多万元资金。在国债期货上涨的初期，他就开始做空，所以一直亏钱。有一次，他刚卖空，市场就像变魔术一样，迅速冲到涨停板附近，他在我隔壁的房间大声喊：“帮我平仓！”绝望之中的那一声尖叫，让我现在对这个可怜的人还记忆犹新。可惜，一切都已经来不及了，市场价格牢牢地封在涨停板上。接下来的几天，市场每天一开盘就涨停，空头欲哭无泪。那个老头账户上的保证金早已赔得一分不剩，到最后被强行平仓时，已欠了营业部好几十万元。最惨的是老头到这时还不死心，还想在国债期货上翻本。他又不知从哪儿弄来了4O 万元，以他爱人的名字在罗总他们营业部开了一个交易账号，也就做了一两次交易，罗总就把他的账户给冻结了，说是要拿这些钱去弥补他前一段时间穿仓时的亏损。老头当然不乐意。那几天我每天都能听到他们两人在那儿吵，公说公有理，婆说婆有理，也不知道事情最后是怎么解决的。
我旁边房间有一个姓汤的客户，确实在国债期货上赚了大钱。他来的时候，只带了一张600万元的支票，也就一个多月的时间，到国债期货停止交易时，他拿走了1800多万元。另外，也顺便把我们营业部中楚楚动人的报单小姐带回了家。
我知道的另一位赚钱的人，不是亲眼所见，是听朋友们说的。他进入国债期货时的资金不足10万元，三个多月的时间，就赚了600多万元，目前，他是北京亚运村一家有名的期货公司的老总。
那是一段非常奇特的岁月，有许多人在极短的时间就取得了令人难以置信的成功。想想，国际金融领域的投机大师索罗斯、巴菲特每年的赢利率也只有30 ％左右（复利），和我们国债期货的一些炒手相比，简直是小巫见大巫，不值一提。在国债交易中，看对行情，几天之内资本翻一两番是件极寻常的事。那些只赚了30％、40％利润的人，几乎都不好意思和别人说自己赚了钱。
不过，10年以后，有一次我在网上看到一份资料。有好事者公布了一份详细的名单，也不知道他从哪里得知这些东西。据说，当年在股票、国债期货市场上赚过大钱的人，90％的结局都不太妙。有坐牢的、有破产的、有逃亡的、有杳无音信的，等等。这么一看，索罗斯、巴菲特还是了不起。他们在股市、期市这种凶险残酷的地方驰骋几十年，而没有翻船，还好好地活在那儿，并积累了富可敌国的庞大资产，确实不是一般人可以望其项背的。投机市场中，一个人偶尔赚一笔大钱并不难，难的是一辈子稳稳当当地赚钱。
当年国债期货市场中呼风唤雨的主力机构如今又在哪儿呢？
327 事件的空头主力万国、辽国发，早在1995年2月23日那一天就已经不在了。说他们死得冤，确实冤。没有财政部当时的那个贴息政策，他们的巨型战车不可能在一夜之间倒下。说他们死得不冤，一点也不冤。谁让他们如此狂妄、嚣张，不可一世的呢？我进入国债期货市场第一天的下午，短短几分钟之内，这帮主力机构就在市场中掀起滔天巨浪，市场价格直线暴跌三四元。“可怜无定河边骨，尽是深闺梦里人”，有多少散户朋友被逼暴仓，死于他们的蹂躏之下？他们藐视法律，操纵行情，玩弄市场于股掌之中，他们的所作所为根本不遵循公平、公正、公开的市场原则，完全是光天化日之下的公然抢劫，和绿林大盗们的行径毫无分别。
327 事件发生的前一段时间，盘面上每天都黑云压城，几十万手的空单密密麻麻地挂在那儿，让人喘不过气来，当然是空头主力。他们仗着自己财大气粗，企图垄断、操纵市场行情，牟取暴利。这种豪赌，无论是一个人还是一个公司，如果赢了，他肯定还会想方设法去寻找下一个对手，一直干下去。夜路走多了难免碰见鬼，出事是早晚的事。
更令人震惊的是，10 年以后，当初327 事件中威震天下的另一个市场主角——多头主力中经开公司，也进入了破产者的行列。公司老总也和当年万国证券的管金生一样，身陷囹圄。历史真是惊人地相似。
关于中经开公司，当年我曾经听说过这样一件事情。据说，中经开公司因为有着独特的背景、雄厚的实力，在国债期货市场中简直是战无不胜，打遍天下无敌手。自然，中经开公司的营业部也因此红得发紫，成了许多国债期货客户非常向往的地方。你想，有这么一个在市场中呼风唤雨的多头主力挂帅，营业部的客户只要尾随其后，简单地按照中经开的方向操作，即清一色地做多头，赚钱还用费吹灰之力？但是，中经开公司的营业部当时是一个颇有点神秘的地方，能够进入这儿的人可不一般，开户资金500 万元那是最起码的条件，而且还要和公司有点特殊的关系才行。
中经开公司不但是327 事件中一系列事件，如长虹事件、东方科技操纵案等的主角。他们从市场中可是实实在在地赚过几十、上百亿，他们怎么可能到了资不抵债的地步呢？所以，当我第一次听说中经开破产的消息时，简直不敢相信。后来一想，全明白了。中经开绝非死于市场投机造成的损失，而是因为公司中“老鼠”太多、太多。
很早以前，我就曾经听说过相关的两件事：一是在国债期货火暴时，有很多大机构的核心人物在公司巨额资金投入市场以前，往往自己先做一些单子。然后，在公司巨量买卖单推动市场走势时，自己轻松获利出局。内幕交易，使国债期货市场变成了他们的提款机。有人告诉我，在国债期货的市场走势中，经常会有一些莫名其妙的大幅跳动，尤其是在市场开盘和收盘的时候，这就是为了配合某些人的出入市。二是在中经开公司破产的前几年，公司的员工就已经换了好几波，公司元老早已走光。
早在进入投机市场的初期，我就非常痛恨那些卑鄙、龌龊的老鼠行为，觉得一个人在股票、期货市场赚钱应该光明正大，凭自己的本事。很多年以后，我逐渐意识到，在股票、期货交易中，一个人要凭本事、凭智慧从市场中赚到钱，实在不是一件容易的事。
投机事业的成败未必和一个人付出的努力成正比，这一点我以前不太明白。在市场交易中，有数不胜数的理由会使你遭受损失，偶然的、必然的；客观的、主观的；外在的、内在的，等等，其中很多方面是投机者自身不能控制的，只能无奈地接受命运的安排。
很长一段时期，面对一次次令人沮丧、令人绝望的交易结果，我对自己憎恨到了极点，误以为所有这一切的原因完全在自己身上，例如，自己被恐惧、贪婪的情绪所支配而做出不理智的事情，交易理念不正确，市场判断失误，风险控制不力，等等。后来意识到，过多地苛求自己、责备自己，甚至自我惩罚、自我折磨，对自己是不公平的。要在股票、期货市场赚到钱，一个人的内在因素固然重要，某些外在的条件，如市场环境、偶然性事件，甚至运气因素等，也是投机成功必不可少的。

　在我的记忆中，1994 年11 月到1995 年11 月，是我过去的人生经历中最为惊心动魄、起伏不停的一年。

1995年春节，我承受着国债期货交易亏损的巨大压力，在痛苦、焦虑中度日如年。2 月份，柳暗花明，绝处逢生。“327 ”事件中，一夜之间我赚了690 多万元，一次偶然的巨大成功，使我品尝到了一种无法言说的狂喜、愉悦和幸福。5 月，幸运女神又一次光临。5 月18 日，政府停止了国债期货交易，连续三天，股票市场急剧上涨，我手中原来被套得死死的股票像坐上了直升飞机，直冲云霄，一下子从丑小鸭变成了白天鹅。可惜，意外的惊喜还没有来得及仔细品尝，又一个偶然事件的发生，一切烟消云散，我纸上富贵一场，从天国的梦中跌回到冰凉的现实。六七月份，酷热的夏日，因为外在的压力和暴利的诱惑，我战战兢兢地踏入商品期货市场冒险，然而，结果却是出人意料的幸运。新手良好的心态、无意中运用了合理的交易策略、在技术分析方面一点微弱的研究优势，外加运气，我完全依靠自己的力量，独立操作，在第一个月取得了令人难以置信的成功。8 月份，一个我敬重的朋友，一个善意的消息，却让我兵败苏州红小豆，出现巨额亏损，把我推进了万劫不复之地。

此后，很长一段时间，我在暗无天日、绝望、沮丧的心境中挣扎。我在与市场搏斗的同时，更与自我人性中的恐惧、贪婪、焦躁、冲动等根深蒂固的本能作生死的较量。一次又一次，我企图用自己的双手抓住自己的头发，脱离地面，结果当然徒劳无益。我被自我一次又一次地打倒，却不知道敌人在哪里。

1995 年底的那儿个月，因为红小豆市场上的恶性亏损，我在期货交易中进入了一种迷幻态度，彻底丧失了投机者最基本的理智。我的行为完全像西班牙作家塞万提斯笔下的那个古代骑士，抱着良好的愿望，自以为是，光天化日之下把客店当作城堡，把风车视为巨人，四处闯祸。

这一年，我的命运就像坐着过山车，上天入地，急速变化。“上穷碧绿下黄泉”，我独自一人徘徊在天堂与地狱之间。

这一切，皆缘于期货投机！

在我进入期货市场以前，已经有两年左右的股票交易经历。涉足国债期货市场，是由于一个极为偶然的原因。

1994 年下半年，股票市场在经历了八九月份短暂的上涨行情以后，变得异常清淡。行情走势让人觉得非常无聊。我每天在证券营业部里实在无事可做，只能坐在大户室里喝茶、看报、闲聊。而这一段时间，上海、深圳股票交易所的国债期货不知不觉开始火暴起来。虽然我每天都盯着股市，但对国债期货这个新东西却反应迟钝。很长一段时间，我甚至不知道有国债期货这回事。这可能和我的性格有关，我一向只注意自己感兴趣的东西。

当时，我开户的证券公司其实早已开通了国债期货交易，已经有一大帮散户乐此不疲，沉溺其中。虽然只有一墙之隔，我却完全不知道那一边发生了什么事。偶尔路过散户大厅，看见很多人围坐在一台显示器前，神情紧张，还用笔记录些什么，不时地发出一些唏嘘声，我简直莫名其妙，不知道他们在发什么神经，也没有兴趣去打听。

有一天，我坐在自己的房间里看股票行情，突然，外面的大厅里传来了一阵震天动地的欢呼声。我不清楚发生了什么事，连忙问旁边的一个朋友。他说：“可能是这帮散户做国债期货赚大钱了。”这时，我才了解到国债期货。也许是一种投机者的职业敏感，对能赚钱的机会总是不愿放过，我马上找人了解国债期货。有一个散户朋友，我现在已经记不清他的名字了，自告奋勇地向我解释了一大堆国债期货的知识。说做国债期货比炒股票好得多，又能做多，又能做空，看对方向几天就能赚几倍，他的好几个朋友已经做国债期货发了大财，等等。我似懂非懂，就找来了报纸、杂志开始研究，大概明白了国债期货是怎么回事。

我马上从自己的电脑中调出国债期货行情，只看了一会，就立刻被吸引住了。从表面上看，国债期货的走势和股票行情差不多，涨涨跌跌，也用K 线记录价格变化，图表下面是各种各样预测市场走势的技术指标，这些都是我很熟悉的东西。听我朋友讲，惟一不同的就是国债期货的利润和风险比股票大，由于杠杆原理，少量的投入就会产生巨大的盈亏。

看了一两天的国债期货行情以后，我感到有点眉目了，很想入市试试。让我现在不太理解的是，那时，我的风险意识还是很强的。知道这玩意不能胡来，要小心点。所以，第一次，相对于我手中可用的巨额资金，我只投入了很小的一笔钱，大概是4 万元。

我忐忑不安地注视着国债期货的盘面变化，寻找着自己有把握的交易机会。虽然投入的资金量微不足道，但是，第一次玩这种游戏，在兴奋的同时，还是觉得有一点紧张。那一天下午，我终于看到了一次机会，根据自己的一点盘面感觉，我鼓起勇气买入了国债期货314 品种（也可能是315 ）。新手的运气总是不错，一入市我就有了点账面利润。

和平时股票操作的方式一样，我盯着行情变化，没有马上平仓。只看了一会，我就感觉市场有点不对劲，可能是以往炒股的经验提醒了我，我认为国债期货价格过一会可能要跳水。我打开了日线图验证白己的判断，发现市场在我买入之前一直在涨，每天的日K 线几乎全是大阳线。想到在此以前，我竟然没有仔细地研究过市场前一段时间的走势，对市场的疯狂一无所知，我吓了一跳，立刻把手中的多单平仓了。我可不想自己的第一笔交易就遭受损失。

令人惊奇的是，在我平仓后不到5 分钟，国债期货真的跳水了。一瞬间，有的品种直线下跌，最大跌幅达到4 元。市场走势的惊心动魄让场内所有人都目瞪口呆。如果我没有及时平仓的话，我的第一次交易就会陷入暴仓的境地，不但账面上的资金会赔得一干二净，而且还会欠营业部一笔钱。我被市场巨大的短期波动吓出一身冷汗，切切实实地感受到了国债期货的风险。我在庆幸的同时，也对自己刚才及时、果断的行动，有点自鸣得意。

我的那位散户朋友可糟透了，当时我还不知道。那天收市以后，我看见他匆匆忙忙地往外走，就问他有什么事。

他说：“我得回家取6 万块钱，过一会补给营业部。我穿仓了。”

“穿仓了？”我简直不敢相信自己的耳朵。我知道他的大概情况，上午他的账户上最少还有10 万元资金，怎么这么快就赔到了回家取钱的地步？看着他转瞬即逝的背影，我心里非常难过。十多万元，那时对一个普通老百姓来说可不是一笔小数目。那一天以后，我再也没有见到过这位朋友。

后来才知道，我入市的那一天，刚好碰上国内几大机构主力联手操纵市场、打压价格，这是国债期货短命的几个月行情中，很少的几次大幅下跌走势之一。

操纵市场的主力们当然知道市场什么时间开始下跌，会跌到哪儿。就市场短期走势而言，一切都是庄家说了算。盘面上蜿蜒曲折的走势图，本质上是主流资金的愿望和实力的体现。而对一个散户来说，这种图形就像是有人早已画好的。市场走势的虚虚实实、真真假假、大起大落，本质上只是实力机构挖好的一个个陷阱而已。

在股票、期货这个弱肉强食的市场，大多数散户投机者的命运，就像天空中一只断了线的风筝，一会儿上升，一会儿下降，根本不由自己决定。散户的资金、心理承受能力、市场经验决定了他们注定是市场波动的牺牲品。市场主力只要略施小技，一次诱多、一次诱空、一次震荡，就可以把大多数跟风的散户赶尽杀绝。这一切，当然是我后来才深刻地体会到的，也为此付出了巨大代价。

也就过了一天时间，国债期货就从那一天下午的暴跌阴影中走出来。市场价格不但涨回到我入市的点位，而且更上一层楼。一大帮散户在主力的这次清洗行动中命丧九泉，但市场又回到了上升的轨道，若无其事，仿佛什么也没有发生过。

虽然我的第一次期货投机并没有赚到多少钱，但这种事只要干了一次，就像上了贼船，想下来就不容易了。国债期货的刺激性、吸引力确实是股票市场远远不能比拟的。如果把做股票比作抽烟的话，那么，做国债期货就完全是吸毒。一旦上瘾，就再也无药可救了。

我全身心地投入国债期货市场，对股票交易再也不感兴趣。刚开始时，还比较谨慎，交易量也不大。过了一段时间，胆子就逐渐变大，投入的资金也越来越多。那时候行情波动幅度非常大，加之国债期货的保证金又低，每天赢亏百分之五六十是极其平常的事。我刚入市投入的那一点钱，不到一两个星期就赔光了。显然，我并没有从这次损失中吸取任何经验教训。我眼中看到的只是巨大的市场机会，巨大的利润。那点损失算什么，抓住一次小波动赚的钱就绰绰有余。

期货交易的特点之一就是，只要是个人，闭着眼睛进去赌一下，也有50％赢的可能。每个市场新手都不会天天输，一次钱也没有赚过。尽管从账户资金上看，很多人的本金在一天天减少。但是，偶然的几次交易赢利，会使大多数投机者产生一种幻觉，认为迟早有一天，这些赔掉的钱会重新回来，只要坚持下去，还有暴富的机会。

在投机市场，这种心理不但普遍地存在于新手之中，即使在市场中摸爬滚打多年的老手，也往往看不清这一点。但这其实是一个邪恶的陷阱。对于大多数人来说，期货交易的结果——损失，是早晚的事，是一定的，而要把以往赔的钱赚回来，没有多少人能做到。

但是，有多少人对市场会有如此清醒的认识？在进入市场的初期，我当然也高明不到哪里去，也是抱着这种不切实际的幻想，在期货交易这个泥潭中越陷越深，结果难以收拾。这中间当然也有很多次的赢利交易，否则我也许就不会满怀希望地坚持下去了。但总的结果是赢少赔多，损失惨重。

在进入国债期货市场以前，我在股票市场很喜欢从事短线操作。由于股票的风险比期货小得多，再加上我的短线感觉、反应、技术不太差，偶尔几次，在很短的时间内我就赚到了不少钱。所以，我在股市的业绩相当不错。进入国债期货市场以后，我依然沿用原来短线交易的方法，当然，那时我也没有别的交易策略。我每天频繁地买进卖出，感觉市场要涨就买入，感觉市场要跌就卖出。有时一天可能交易十多次，又买又卖，忙碌不堪。显然，这种交易方式并没有什么道理可言，更谈不上对市场走势做仔细、深入的研究分析。只是跟着自己的感觉走，本能地对市场波动作出反应。

当然，每天收市以后，我在家也研究市场的日K 线等中长期走势图。但是，这种研究的目的，也只是为了预测市场第二天的短期走势，到底是涨还是跌，并没有长远的打算。

遗憾的是，本来那时候我的市场知识就很肤浅，对市场的分析和研究也很幼稚，好不容易前一天晚上在家琢磨了半天，对第二天的市场走势总算有一个稍为客观、冷静的判断，一进入交易大厅，我这点可怜的、粗糙的理性思维成果又马上被抛到九霄云外。

行情显示器就像有一股魔力，我一坐到那儿，就立刻被上面闪烁不定跳动的数字牢牢抓住，完全失去自我，成了市场短期波动的俘虏。行情上涨时，在乐观、狂热的市场氛围的支配下，我的思维、情绪也跟着看涨，仿佛市场会无休无止涨下去，一直涨到天国；行情下跌时，在悲观、恐慌的市场氛围的压力下，我的思维、情绪也跟着看跌，仿佛市场会无休无止地跌下去，一直跌到地心。我变得不由自主，完全无法控制自己的交易冲动。害怕市场上涨，我却没有做多；害怕市场下跌，我却没有做空。我不愿意失去一切交易机会，在我看来，这简直是傻透了，明明眼前有赚钱的机会，你为什么不赶快进场，白白放过呢？所以，只要市场一有风吹草动，哪怕是一个极为偶然的随机变化，一次小到不能再小的价格波动，我都把它作为入市的机会。

风险观念，这个投机者最需要具备的基本常识，当我进入市场交易大厅以后，己经对我没有任何约束。在买进卖出之中，我完全被贪婪、恐惧还有希望等心理的因素、人性的因素所支配。

小时候看过一个寓言故事，说的是有一个人总是梦想着发大财，一天到晚脑子里想的都是黄金。有一天，他路过一家金铺，看见柜台上摆了很多黄金。他的眼睛一直盯着那一堆黄金，不由自主地走过去，伸手就把黄金往自己的怀里装。

当他被送到官府以后，有人问他：“你怎么会在光天化日之中，去拿人家的东西？难道你没有看见周围有这么多人吗？”

他回答说：“当我见到金灿灿的黄金时，我眼里只有它，哪里还有什么人啊！”

之前我一直不太理解这个寓言的含义，觉得它荒诞不经，世上哪有这种人呢？现在回想起来，我在国债期货市场上的行为，不就是那个古代傻瓜的现代翻版吗？简直一模一样，眼里只有机会、利润、金钱，没有任何内在和外在的约束，没有风险意识。而且，我以为，在金融市场中，不论过去、现在、将来，都有许许多多像我这样的人。金融交易的魔力，使大多数投机者一旦身处其中，就会迷失方向，失去最基本的理性思维能力和自我控制，沉溺其中而陷入无法自拔的境地。

就这样，那一段时间，我不停地在市场中买进卖出，追涨杀跌。有时候赚，有时候赔。赚的时候，幻想着自己的资产一直以这种速度增长，过几天就会超过比尔·盖茨。赔的时候，虽然自己的情绪和目标会暂时低落，但是，一旦进入下一次交易，这种不佳的状态就马上被忘记，希望又在向我招手。

以这种方式交易，结果可想而知。也就是做了两三个月的国债期货，我就赔了一大笔钱。记得有一天，我做多国债期货316 品种，由于没有经验，我选择的这个合约是即将面临交割的现货月份。因为现货月成交清淡，我在市场方向判断错误的情况下，根本无法在损失较小的时候及时退场。我一平仓卖出，市场价格就大幅下挫。有一次，因为我的卖单，盘面价格一下子就跌了一块钱。没有办法，我抱着一大堆多单，却只能眼睁睁地看着市场价格下跌而束手无策。结果，那一天的损失是我十年期货交易中最大的一笔亏损。

1995 年春节，我是在痛苦和焦虑中度过的，真是度日如年。期市休市了，但我的一大堆亏损怎么办，怎么才能捞回来？我一天到晚想着这一切。春节本是祥和快乐的日子，而我却没体会到任何快乐。我焦急地等待市场开盘的日子，恨不得自己第一个冲进市场，立刻把损失夺回来。为了摆脱烦恼，我每天都花大量的时间制作国债期货的图表，在图上画着各种各样的线，判断、研究市场的未来走势。
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十年一梦 第四章 绝处逢生2009-03-10 07:221995

年春节过后，怀着强烈的取胜欲望，我又来到交易市场。我觉得我不能被市场打倒，一定要赢，而且，也一定能把以前失去的一切赚回来。我不知道我的自信来自哪儿，反正，当时这种预感非常强烈。从后来发生的事情看，这种感觉似乎有点神秘。

也许是春节期间整天泡在图表里，我培养出了一种敏感的读图能力。

有一天，我在研究上海国债期货327 合约的图表时，突然来了一股灵感，觉得这是一个典型的上升平台。即市场价格在长期上升以后，高位形成了一条狭窄的盘整带，在不足一元的空间中，市场价格来回波动。从日K 线图上看，阴线只是偶尔出现，而且又小又短，明显表示市场做空的力度不足，或者说空头根本就无力把价格打压下去。在这种情况下，一旦市场价格突破前一段时间形成的阻力位，后市很可能出现大幅飘升的走势。所以，做多蕴涵着巨大的潜力。发现了这一点以后，我既激动又紧张，感觉到机会就在眼前，我翻身的日子就要来了。

我着手调整自己的交易思路，不再频繁地进行短线交易，把注意力全部集中在327 合约的走势上，希望抓住这个机会，一举扭转不利的局面。

我先试探性地买了一点，但是，市场上方的压力似乎非常沉重。从盘面上看，多空双方楚汉相争，两军对垒，几乎到了疯狂的地步。多头主力在低位挂了几十万手的买单，空头主力也不甘示弱，针锋相对，在稍高一点的价位，挂出了几十万手的卖单。谁都想垄断、操纵行清，但似乎都没有一锤定乾坤的胜算、把握，能够轻易地击败对手。这种局面僵持了好几天，市场价格稍稍上涨了一点，但幅度不大。我又加码买入，因为心里不太踏实，我也不敢过于大规模地出击。

那一段时间，盘面显示出的气氛非常紧张、压抑，市场价格要上升一个点都非常困难，成千上万的卖单有时候简直令我窒息。我没有去打听消息，也不管市场主力是怎么想的，每天只是紧紧地盯着市场走势。虽然我也不敢肯定市场未来就会上涨，但是，一看到自己画的那张327 日K 线图，我就信心百倍，因为我的图表告诉我，多头会赢，我坚持自己的思路没有动摇。

1995年2月22日下午，我越来越觉得，市场被压抑得像一座火山，随时可能爆发，行情向上突破已经迫在眉睫。碰巧，那一天下午，我的一位朋友到营业部来看我，他知道我有很多327 的多头头寸，鼓励了我一下。我的内心似乎受到了某种暗示，我鼓起勇气、咬紧牙关，又加码买入。这时，我手中的327 多头合约数量已非常庞大，总量有9000 手。

现在想起来，那一天我的行动真是大胆、卤莽之极。也许是初生牛犊不怕虎，我根本没有意识到我承受的风险其实是多么的大。假如327事件发生的那一天，财政部出台的消息不是利多而是利空，结果会怎么样？在判断失误的情况下，我的损失将会多么巨大？我简直不敢想象这样的情形。

也许随着年龄的增加，在市场中经历的痛苦的事太多了，我现在已经无法完全理解当初自己的举动。是疯狂、卤莽，还是勇敢、智慧？这也许取决于你从什么角度看。如果以成败论英雄，因为最后结果是好的，所以，当时我所做的一切都是对的。如果从一个投机老手的立场看，毫无疑问，这种交易手法是自取灭亡之道。偶然的好运这一次可能帮你大忙，下一次就会让你尸骨无存。后来发生的一切证明，尽管有时候年龄和经验可能是一种束缚人的枷锁，会拖人的后腿，但从长远的观点看，年龄和经验无疑是一笔极为宝贵的财富。

说来奇怪，那一天我持有庞大的327 多单，心中却没有丝毫的恐惧、焦虑、不安，我很平静地回家，在充满期待的心情中度过了一夜。

1995年2月23日，这一天中国金融市场出了一件震惊中外的大事——“327”事件。很多人都不会忘记这一天，这也是我的生命中最激动人心的一天。

记得那一天北京的天气格外晴朗，春光明媚，和风舒畅。正好我弟弟要回浙江，一大早我就把他送到机场。回来的路上，我就已经知道了财政部关于1992 年3 年期国债贴息的消息。我意识到，这一段时间我梦寐以求，一直盼望、期待的事情就要发生了。今天，国债期货327 合约很可能会突破前期多空双方僵持的局面，在重大利多消息的刺激下，大幅上涨。

到了营业部，我马上给中创上海浦东营业部的经理打了一个电话，对今天市场可能出现的情况交流了一下看法。尽管已经过去了10年，他最后说的一句话我依然记得清清楚楚：

“盖子就要被掀翻了！”

果然，9 点钟上海交易所一开盘，国债期货各品种就跳高了近一元，而这仅仅是空头噩梦的开始。我手中持有的327 多单有了巨大的浮动利润。那一刻，我内心的激动、喜悦和兴奋简直难以言说。但是，我当时并没有变得不知所措，而是非常冷静、理智和清醒。这两种矛盾、冲突的东西那一天竟然同时集中在我身上，到现在，我还对自己在那种场合表现出的镇定自若的态度感到非常惊奇。我知道，虽然赢利可观，但现在并不是获利卖出的时机，相反，我应该继续买进。我又大胆出击，以市价买入5000手327合约，记得成交价格是150 元。

这一天，我的交易室中挤满了人。我在国债期货上赚大钱的消息一下子就传开了，营业部的老总，各个部门经理，我认识不认识的朋友都来给我道喜，与我一起分享一天赚了690 多万元的那种快乐感受。

我大约是在151元左右抛出自己手中的327 合约的多单，最后只留下了一点319 合约的多单。

这一次的交易利润弥补了我前一段时间的所有损失还绰绰有余。人的命运是如此的无常，前一天我还被沉重的亏损压得喘不过气来，一夜之间，我反败为胜。后来很长一段时间，我还好几次从睡梦中惊醒，怀疑这一切是不是真的。

对我而言，这是一场豪赌。我不知道赌输了会怎样，但事实是，我赌赢了。也许，有时候无知也是一个人的福吧。一个非常偶然的因素使我赢得了这场赌博。这一点，即使在当时，我心里也非常清楚。

但是，一个人一旦获得了如此辉煌的成绩，无论是旁观者还是自己，都会有意无意地把这种成功归因于投机者的主观因素，而对事件发生的偶然性的一面往往视而不见。成者王侯败者寇，这是古往今来大多数人最自然、正常的心理。然而，对于一个职业的投机客来说，这并非是一种明智的、科学的态度。

这次成功的交易把我从前期亏损累累的困境中解放了出来。但是，它也在我的思想中助长了一个危险的观念：期货交易的损失并没有什么可怕的，我总有办法赚回来。我明显地小看了投机市场隐含的巨大风险。《 老子》 说：福兮祸所伏，祸兮福所倚。这次偶然的成功又为我以后的不幸埋下了种子。这是后话，暂且不提。

那一天晚上，朋友们让我请客。我记得是在学院路附近的一个傣家村餐厅，我所在营业部的30多个职员挤满了饭店的大堂。

终于摆脱了春节期间那种焦虑、痛苦的折磨，无论是肉体还是精神，我都有一种虚脱的感觉。那一次交易结束以后，很长一段时间，我没有去市场。而是到了杭州，在西子湖畔和灵隐寺逗留了几天，也算是对自己、对命运的一种酬谢吧。

十年一梦（一至五章） 作者 青泽

在我经历了个人的第一次炒股以后，我就发现，上海、深圳市场的股票走势很难把握。因为前面说到的偶然原因，我在北京STAQ 市场赚了一笔数目不小的钱，后来就一直在那个市场炒作。所以，对那儿的情况相对熟悉一些。根据我的建议，我们公司的领导决定先在STAQ 市场投资100 万元，由我来负责具体操作。

记得老总让财务部门安排资金时，还发生了一件有趣的事情。财务处长显然对股市投资的风险意识比较强，他开玩笑地对我们老总说：“这100 万拿出去了以后，就有可能打水漂。”
　　我们老总听了这句话后很不高兴，还没有出师，就说这样丧气的话，可能是觉得不太吉利。
　　他说：“卖针头线脑没有风险，但永远也不会有大出息。”

财务处长一看老总的脸色不对，再也不敢吱声。后来很长一段时间，只要看到老总过来，他大老远就开始躲，生怕再遭一顿训斥。因为我们之间关系不错，在和他开玩笑时，也常常拿这件事挖苦他两下，弄得他灰头土脸。
　　STAQ 市场，就是原来的“联办”，也叫全国证券交易自动报价系统。“联办”在1993 、1994 、1995 那几年，是一个非常特殊的地方。它是20 世纪90 年代初，一帮留学海外，了解美国华尔街和纳斯达克( NASDAQ )股票市场的高干子弟，回来以后筹建的一个交易中心。最初由北京10 家大的证券金融机构联合发起，为财政部承销国债，所以叫“联办”。后来，随着上海、深圳两大股票交易所在中国证券市场主体地位的确立，“联办”就想独树一帜，把自己建成和美国纳斯达克（NASDAQ ）类似的二板市场，这就是“联办”又简称STAQ 市场的原因。这个理念在当时其实是非常先进、超前的，可惜从上到下，真正理解的人很少。
　　由于国内上市公司的股权设置上有国有股、法人股、流通股之分，上海、深圳股票市场交易的都是流通股。STAQ市场在1993 年搞了一个法人股流通的试点，当时在这个市场交易的股票有：海航、长白、海国投、五星啤酒、蜀都、玉柴、大自然、华凯、恒通等9 支法人股。由于法人股的发行价低，每股只有一元钱，且STAQ 市场上市的股票数量少，场内许多金融机构实力强大，稍稍一炒作，股价就容易出现暴涨。这自然又会吸引全国各地许多不明就里的投资者。1993 年和1994 年，STAQ 市场曾经有一段时间行情非常火暴，简直能和上海、深圳的股票市场并驾齐驱。当时，全国有三个大城市（杭州、长沙、成都）的股民，热衷于炒作STAQ 市场的股票。遗憾的是，后来随着这个市场的消亡，这几个城市的股民受到的伤害也最重。

物是人非，十年如梦。当初STAQ 市场上这些曾经炙手可热、牵动着无数人心弦的上市公司，现在却是命运迥异，各归东西。恒通的老总在坐牢，公司早已经名存实亡；业绩好一点的玉柴已经越洋东渡，改头换面，在美国市场上市；海航、蜀都则转移到上海、深圳股票市场。1993 年和1994 年，我青春岁月中最美好的一段时间，都在工人体育场17 看台― STAQ 市场所在的这个地方度过，虽然这个市场早已经成为历史，但对我来说，那一个地方、那一段岁月，永远是我人生中不可缺少的一页。
　　因为我和一家知名的投资公司有着密切的关系，由此，我认识了很多能在STAQ 市场呼风唤雨的大机构的交易员，包括中农信、中信、浙江证券等，这也让我对STAQ 市场的了解有着得天独厚的条件。

从投资的安全性、可靠性而言，当时，我以为把我们公司的100 万元资金投到TAQ 市场，而不是上海、深圳股票市场，是一种明智的选择――做自己最有把握的事情。但是，后来随着国家政策的变化，STAQ市场日渐萧条，毫无生机，我感到股票投资还是应该选择流通性好的上海、深圳市场：行情活跃、机会多，表面看风险很大，实际上却并不尽然。STAQ 市场最大的问题是流通性严重不足，对投机交易来说，这是非常忌讳的。
　　1993 年初，STAQ 市场的指数最高曾经涨到过240 多点，也就是我第一次赚到钱的那一波行情。当时，好几个股票的价格都涨到了10 元以上，最低的也有六七元。到七八月份，我们公司的100 万元资金到账时，STAQ 市场因为参与者很少，人气不足，股价已经跌得一塌糊涂。最高的四五元，最低的2 元多，市场指数跌到了90 点附近。

在STAQ 市场指数9O 到100 点之间，我把我们单位的100 万元资金全部买成了股票。我感觉当时的股价和年初的最高点相比，确实太低了，所以，一上来就满仓操作。
　　新手的运气往往很好，我们刚好买在STAQ 市场一个阶段性的低点。许多人也看到股价实在太低了，觉得这是一个获得暴利的机会，纷纷入市抄底，很短时间，STAQ 市场就掀起了一波上涨行情。大约一个月左右，股票指数就反弹到了147 点。
　　我们单位第一个月的股票交易做得非常漂亮，赢利47 万多元，碰巧和指数的涨幅差不多，也是47 ％。
　　作为一个市场新手，由于当时没有多少交易经验，我对市场的认识非常无知、狭隘和浅薄，对自己的交易结果也没有抱太大的奢望。让我感到高兴的是，这次交易竟然取得了这么好的回报。

显然，当时我作出重仓买进股票的投资决策，并没有什么可靠的依据。既不是根据基本分析，也不是根据技术分析，可能那时不但是我，也包括国内大多数股民，甚至都还没有听说过这两个词。实际上，现在想来，当时我入市的主要根据，无非是生活和市场的一般常识、智慧，自己的某种市场本能、直觉― 相信股票价格从高处跌下来以后，肯定还会涨上去。这样的交易明显具有很大的赌博成分。
　　如果让大多数市场老手来点评一下，这种炒股方法完全是一个业余选手的幼稚、卤莽之举，毫无可取之处，简直不值一驳。

显然，我没有考虑过，万一这种市场判断方法不奏效，我这样一上来就大胆出击，像个大赌徒，错了怎么办？
　　奇怪的是，做了十多年的股票、期货交易，也在市场中经历了无数次的磨难以后，现在我倒认为，自己当初的那种看似傻乎乎的交易策略，对一个新手来说，其实并不算是太愚蠢。相反，在某种意义上，毋宁还有一丝值得欣赏之处。
　　记得一本有关交易的书中，也有和我相类似的观点，大意是：对于一个新手来说，由于没有任何交易优势，要想在投机市场中赚一笔钱，最佳策略就是找机会大赌一次，运气好的话就能大赚一笔。而对一个投机经验丰富，在市场交易中有胜算、有优势的人，每次下注应该小一点，减少运气的影响程度，让概率法则发挥出最大的作用。

为什么新手这样做是一种聪明的选择呢？道理其实也很简单。

毕竟，古往今来，投机市场中真正的成功者寥寥无儿，交易是一个大多数人最后必然失败的游戏。长炒必输，这几乎已经成为投机市场的一个共识、规律。所以，作为一个新手，与其在市场中慢慢耗死，在我看来，还不如毕其功于一役，只赌一次，赢的概率还有可能超过50％。

从表面上看，这个观点非常荒谬，有点把投机市场看做赌场的味道。但是，经验和逻辑告诉我，对绝大多数人来说，真的要想在投机市场赚到一笔钱，这却是上上之策。
　　很多股票、期货市场的老手，因为在市场中呆的时间长，吃过的亏多，一提到交易，总能滔滔不绝，讲出一大套头头是道的交易理论来，看似经验丰富，战无不胜，其实未必如此。

刚开始，我也确实把这些人当作真正的交易高手，总是耐心、认真地听他们讲，觉得能学到一些东西，并没有怀疑过他们说的是不是真的有用。后来，因为经常碰到类似的情形、类似的人，而且又从别的途径了解到他们实际操作中的另外一面― 一塌糊涂的账面情况。我的内心顿时感觉非常失望。
　　从此以后，一见到这样的场合，我就退避三舍，敬而远之，再也不和这些人纠缠。我逐渐明白，且不说一个人说的和他做的往往有相当的差距，而且这些貌似合理的东西本身，往往也是鱼目混珠、自相矛盾的。

这次交易的成功，完全是我独立决策、独立操作的结果。虽然我对交易的结果感到高兴，但也并没有觉得自己有什么了不起。股市总是潮起潮落，正是市场一次偶然的上涨浪潮把我推向了暂时的成功，而不是那时我有什么高明的投资理念、操作技巧等等。这一点，即使在当时，我也有清醒的自我认识。
　　我所在的大户室有一位神秘的客户，姓蒋，开始我以为他和我一样，也是某一家公司的操盘手，只是觉得他的资金量大，实力要比我雄厚，并且他对STAQ 市场中上市的其他股票都不感兴趣，只跟踪一只股票――恒通。

有一段时间，老蒋在市场上的行为让我觉得非常奇怪，不合情理。平常他很少交易，但是，每天收市前5 分钟，他总是非常忙碌，一直在买恒通这支股票。一般人买股票，报价总是在当时市场成交价格附近，或许还会报低一点，以降低成本。而老蒋简直是疯了，市场上恒通股票的买卖价格明明在5 元左右，他却让报单小姐以6元，甚至更高的价格买进，而且数量还不小，一出手就是1 万股。恒通股票的价格一整天都在5 元上下徘徊，他想买多少股都不会有任何问题。为什么他一定要等到收盘前5 分钟，以这么荒唐的高价去买呢？我实在无法理解。
　　因为一般情况下STAQ 市场的成交很清淡，老蒋这么高价一买，有时候恒通股票的价格一下子就会跳高一块钱。从日K 线图上看，那一段时间，恒通股票经常收出大阳线，对于一些痴迷于技术分析的股民来说，这只股票的走势非常强劲，后市明显看涨。
老蒋天天这么折腾，每天3 点前的几分钟就把恒通的收盘价拉上去。但是，一到第二天，当市场价格又跌回到5 元左右时，老蒋却理也不理，再也不管它的走势。

我实在好奇，禁不住问老蒋在干什么，老蒋显得很诡秘，不愿告诉我。

过了一段时间，我总算弄明白了。原来，老蒋是恒通公司派往STAQ 市场的代表。’恒通公司想要在STAQ 市场实施它的配股计划，它的配股价定的是5 元。当时市场形势不好，眼看恒通公司的股价就要跌破5 元，公司圈钱的图谋将泡汤。所以，老总命令老蒋每天收盘以前，把恒通的股价做上去。

恒通公司确实深谙资本市场之道，在那个时候，就懂得在股市玩这种把戏。老蒋的肮脏做法给我好好地上了一课，我明显感到自己对股票市场的认识上了一个层次。在我原来的心目中，股市本是一个纯洁、公平、充满吸引力的地方，没有想到，在它的背后竟然有这么无耻的勾当。
　　恒通公司后来确实如愿以偿，成功地从STAQ 市场骗走了一大笔钱。但是，不知有多少单位和个人因此而血本无归，身受其害。

在STAQ 市场上涨到147 点的这波行情结束以后不久，这个市场又回到了半死不活的沉寂状态。在下跌途中，我贪图便宜，又买回来一部分当初高价抛出的股票，没有几天，就被套住了。毕竟STAQ 市场不是一个很规范、活跃的市场，知道的人很少，参与者则更少。

那些日子我天天泡在市场之中，从早到晚看着清淡的股票行情，实在是百无聊赖，无事可做。不过，那一段时间，我有幸结识了许多后来在国内证券、期货市场颇有作为的朋友。因为我们公司在北京地区也非等闲之辈，具有相当的影响力，我又掌握着公司证券投资这一块令人羡慕的业务，所以，他们也愿意和我交朋友、合作。

“联办”确实是一个藏龙卧虎的地方。千万别小看那些年纪轻轻的小男孩、小女孩，他们大多并非出身普通人家，而是具有极为深厚的背景和根基。有的来自军队大院，有些人的父母是人行重要的司、局级领导，有的是国内大名鼎鼎的金融机构老总的孩子。

在和他们的接触中，我也大开眼界，逐渐摆脱了狭隘的股票投资观念，对金融市场的整体运作方式有了新的体会和认识。

十年一梦（一至五章） 作者 青泽

有一天，我爱人兴冲冲地回家来说，我们要有钱了。我从来没有想过有天上掉馅饼的事，但这样的事还真发生了。原来，我爱人所在的部门为了给职工谋福利，准备将原来每股1 元钱买的一批法人股，以每股2 .8 元的价格卖给内部职工，那个股票目前在全国证券交易自动报价系统（即STAQ 市场）上的买卖价格已经到了4.6 元，而且还在强劲地上涨，大有潜力。她分到了两万股，但是我们必须在两天之内把买股票所需要的钱交到公司。
　　听到这个意外的好消息，我既感到高兴，又非常为难。我担心的是，两天之内我到哪儿去找5 万多块钱呢？弄不到这笔投资的本钱，我们还是空欢喜一场。那一个晚上，我翻来覆去地想，谁能给我帮这个忙呢？我的老家在农村，一是远，远水解不了近渴；二是穷，不要说5 万多元，就是5000 多元，那时他们也没有。我爱人家也是工薪阶层，帮不了我们多少忙。我的同学和我一样，也都是刚刚从学校出来，工资很低，生活清苦，情况不比我好到哪儿，甚至可能还不如我。
　　最后，我终于想起了一个并不是太熟悉的朋友― 老郭。老郭是个商人，在北京王府井有一家服装店，生意做得不错，钱是肯定有，但是，他怎么可能一下借给我这个关系并不是很近的朋友这么大一笔钱呢？在1993 年，5 万多块钱可不是小数目。
　　惟一的办法是和他利润分成。
　　第二天，我跑到老郭那儿和他商量合作赚钱的事。这么好的事，精明的老郭肯定是不会拒绝的。结果，那一天，我们把买股票的钱送到了我爱人的公司，在东四十条的业洲大酒店二楼。
　　没过几天，我们的股票就涨到了7 元多。因为害怕到手的钱得而复失，我们就把股票卖了，卖出价大约是7.6 元。这是我人生中赚到的第一笔大钱。显然，这一次并不是我们凭自己的本事赚到的钱，而是那个年代某种奇特的机遇让我们发了财。后来听人说，与此类似的股票交易中，有几家大证券公司的交易员赚了好几百万，完成了资本的原始积累。
　　我并没有把赚到的钱从股市取出来，而是继续留在STAQ 市场炒作。像大多数刚刚涉足股市的新手一样，只要在股票上赚过一次钱，即使是碰巧，也会以为自己是天生的炒股高手，从此欲罢不能，沉迷上瘾，对别的事情再也不感兴趣。
轻轻松松地从股市中捞了这么一大笔钱，有谁还会愿意回到单位做那些单调、琐碎的日常工作，再对那份可怜的工资感兴趣呢？我开始不安心工作，整天琢磨着怎样买卖股票赚大钱。
　　20世纪90 年代初期，一大批早期无意之中拥有原始股的人，在这些股票公开上市以后，一夜之间赚了成百上千倍，获得了令人艳羡的暴利。当时，整个社会都在流传这些神话般的故事。金钱的示范效应使很多人因此跃跃欲试，辞职下海，投身股市。
　　我爱人由于工作之便，知道的股票消息很多，我就让她打听哪儿还有买原始股赚钱的机会。她在天津交易中心认识的一位交易员告诉我们，天津市场上还能买到一些内部职工股。听到这个消息以后，我非常激动，觉得也许这是一次难得的发大财机会。我不但自己凑了一笔钱，而且还动员我的一帮朋友一起去买，和我共同分享这条千载难逢的好消息。
　　几天后，我就准备好了钱，坐火车到了天津，在天津证券交易中心找到了那位朋友。那是我第一次去天津，证券交易中心所在的那条金融街给我留下了深刻的印象。古典的西洋建筑，高贵、优雅而充满情调，感觉非常和谐、亲切，完全不同于北京皇城的风格，高高在上，严肃冷漠，远离普通人的日常生活。
　　在朋友的帮助下，我们来到了附近的一家债券营业部。让我感到奇怪的是，营业部的柜台前冷冷清清，并没有我原来想象中的人山人海、人头攒动的排队场面。难道天津人的投资观念这么落后，近在眼前的发大财机会都不知道？我只用了不到5 分钟的时间就买到了我想要的股票，总共10 000 多股。匆匆谢过我的朋友，我就带着这些价值不菲的股票回到了北京。
　　此后很长一段时间，我和朋友们闲聚在一起时，都会热切地谈论自己买进的股票，想象着一旦我们的股票公开上市，市场价格会涨到多少，我们的投资能够翻多少倍。

然而，最终我们并没有从这些股票上赚到任何钱，实际上毋宁说是损失了一大笔钱。十多年以后，我和我的朋友们手中还拿着这些股票的股权证，像一堆废纸。原来，当时天津市有十多家公司改制成股份公司，后来，只有其中三四家在上海、深圳挂牌上市，持有那些公司内部职工股的人赚了不少钱。而我们买的那家企业，并不在幸运儿之列。像大多数国有企业一样，这个公司的业绩也不好。十多年来，只记得1995 年它分过一次红利，当我和朋友们大老远跑到天津，知道只有这么一点少得可怜的利润时，简直是哭笑不得。
　　在买内部职工股这件事上，我还上过一次当，也是在1993 年。当时，北京有一家和房地产有关的证券投资公司，把北京旅行车股份公司的法人股分开来卖给了个人，我是饥不择食，也没有弄明白这些股票的性质，就托朋友买了2500 股，结果，北旅上市交易以后，我的股票不能上市流通，只能眼看着那些买到真正内部职工股的人高价抛出。后来北旅破产了，公司被航天长峰所取代，我至今还拿着北旅的这些股权证，也不知道现在算不算航天长峰的股东。

对上述问题一律不予置评，并提出“关于外界的质疑，...中已有相关的解释说明”。。。。  
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1990年以后，中国人民银行发布了《跨地区证券交易管理暂行办法》以及《关于设立证券交易代办点有关问题的通知》等与证券交易有关的规范性文件，《证券交易营业部管理暂行办法》更是明确规定证券交易业务部可以办理“证券的签证、登记过户,”“证券代保管”等业务。上述规章、规定说明，上海和深圳证券交易所设立前，我国就存在证券场外交易和场外交易市场。
1990年12月19日，上海证券交易所成立，深圳证券交易所也处于试运行阶段，1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业。两家证券交易所的建立，使股票交易市场进入一个新的阶段，上海和深圳两个证券交易所是在原试办柜台交易的基础上建立的，随着上海和深圳两个交易所的建立，原承担股票交易的柜台交易被取消。
第三阶段：1990年底至1997年，证券场内交易与证券场外交易共同发展阶段。
1990年10月26日，中国人民银行发布《关于建立全国金融市场报价交易系统的通知》并据此筹办全国证券自动报价系统（即STAQ）。STAQ系统于1990年12月5日开始运作，当时这个系统只进行国债交易，到1992年7月8日，“珠海恒通置业”法人股在STAQ系统上市，标志着中国第一证券场外交易市场的建立。1993年2月20日，经中国人民银行批准设立了中国证券交易系统有限公司，该公司交易系统简称NET,即全国电子交易系统，也从事法人股交易。与此同时，证券场外交易市场继续发展，出现了很多地方证券交易中心。较有代表的是山东省淄博市：“90年左右，全国乡镇企业股份制试点会议在淄博市召开以后，淄博市成为乡镇企业股份制试点城市，1992年5月15日，国家经济体制改革委员会及国家计划委员会等单独或联合发布了《股份有限公司规范意见》、《股份制企业试点办法》后，淄博市股份制乡镇企业发展很快，股份公司的设立形式基本上都是定向募集，按照《股份有限公司规范意见》规定，采取发起设立和定向募集方式设立的公司，称为定向募集公司；采取定向募集的方式设立的公司，公司发行的股份除发起人认购外，其余股份不向社会公众公开发行，也就是后来的内部职工股。为了区别于公开募集公司的股票，《股份制企业试点办法》将原内部职工股持有的股份称为股权证。由于当时人们对公开募集与定向募集认识的模糊，股份制企业还是新生事物，大量的定向募集公司向社会公众发行股份，1992年底，有几家股份公司的股权证（如万祥、华信等）在淄博的金融机构的营业场所进行了柜台交易。”“1993年2月，国家体制改革委员会在听取了山东淄博的工作汇报后，表示希望淄博建立统一的区域性证券市场，并进行大胆探索，待条件成熟后向全省、全国辐射，为全国场外柜台交易市场的建立
提出新思路。”1993年9月27日，淄博证券交易自动报价系统正式创立。其主要从事定向募集公司内部职工股的股权交易；运行方式为利用计算机网络技术将各证券商与报价系统联网，实行无纸化交易。“93年淄博成立了报价系统后，最终到淄博自动报价交易系统挂牌的公司超过50多家，挂牌公司覆盖面超出了淄博市，遍及潍坊、烟台、江苏、湖北、四川、重庆等省市，淄博报价系统股票交易至96年异常火爆，闻名全国。” 与此同时，受淄博实践和全国法人股市场的影响，随后或者之前国内其他城市济南、青岛、武汉、鞍山、沈阳、天津的柜台交易都出现了迅速发展。例如，“武汉证券中心于1992年4月17日成立，天津证券交易中心于1992年8月28日正式设立。沈阳证券交易中心于1992年4月28日注册成立。”
第四阶段：1997年10月至2001年6月，证券场外交易全面禁止、证券场外交易市场关闭
除了STAQ、NET交易法人股外，淄博自动报价系统、济南产权交易中心、青岛证券交易中心、武汉证券交易中心主要交易内部职工股，武汉证券交易中心、天津证券交易中心、沈阳证券交易中心主要交易债券和地方基金品种。早在1994年6月1日生效的《中华人民共和国公司法》中，定向募集公司这种组织形式已经被取消，这使得在各证券场外交易市场上交易的公司处于无法可依状态。“1996年到1997年11月份，各地地方政府盲目攀比，建立地方柜台交易市场的发展出现了无序的状态。至1997年1月份，据不完全统计，当时全国就有100多个地方股票交易市场。这给中国金融系统安全带来了极大的隐患，无序的发展使正在进行探索的规范柜台交易市场也遭到灭顶之灾。1997年1月，中央金融工作会议决定关闭非法股票交易市场，即（中发[1997]19号）《中共中央、国务院关于关于深化金融体制改革、整顿金融秩序、防范金融风险的决定》，1998年4月，国务院办公厅发布（*****[1998]10号）《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿非法股票交易活动的通知》，全面关闭证券场外交易市场。“1999年9月9日与9月10日，STAQ和NET分别以“国庆彩排交通管制”和“设备检修”为由暂停交易，后来一直没有开市。淄博证券交易报价系统也于1999年9月9日关闭，其他各省市的证券交易中心及产权交易所机构也相继关闭。至1999年底，清理证券场外交易市场工作结束。1999年7月1日实施的《中华人民共和国证券法》第32条规定“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易。”至此，场外交易的法律空间也被堵死。
第五阶段，2001年6月至2006年1月，证券场外交易市场有限度的放开
为解决上海和深圳两个证券交易所退市股票交易以及原被暂停交易STAQ和NET交易系统法人股流通问题，2001年6月12日，中国证券业协会经证券会批准发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，允许原在上述系统挂牌交易的11家公司和从上海与深圳证券交易所退市的公司委托证券业协会指定6家证券公司代办其流通股的转让；转让业务于指定时段在证券公司营业部办理，并设有涨跌限制。尽管监管者力图淡化其场外交易的色彩，并为此使用了“代办股份转让业务”这样一个含义暧昧的词汇，但实质上就是一个小范围、有条件的局部柜台交易市场。从2001年12月接受水仙电器起，代办股份转让系统开始代办主板退市公司的股份转让，其主要功能也由解决历史遗留问题转向协助完善退市机制和化解退市风险。这一系统被简称为“三板市场”，以区别于主板市场以及拟建了的创业板市场（二板市场）。2006年1月，北京中关村两家高科技公司北京世纪瑞尔技术股份有限公司和中科软科技有限公司在代办股份转让系统挂牌交易，这为非上市股份公司股份在场外交易提供了渠道。但是，代办股份转让系统在我国的证券市场体系的法律定位一直没有确定。
2005年10月27日，第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议通过了《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》修订。两部修订的法律于2006年1月1日施行。其中修订的《公司法》第78条第1款和第3款规定：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。募集设立，是指由发起人认购公司发行的股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。”这就意味着，定向募集股份公司这种公司组织形式重新得到了法律的认可，定向募集股份公司的股权转让也必将提到议事日程。修订后的《证券法》第39条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”此条规定使用了“其他证券交易场所”概念，这为证券场外交易市场的重新建立提供了想象空间，也可以说，证券场外交易从法律上已扫清了障碍。
2.6.2 对我国证券场外交易市场被关闭的原因分析
对于1997年10月至1999年底的清理非法证券场外交易市场导致全国所有的证券场外交易市场被迫关闭，其关闭原因不同学者有不同的看法。有学者认为，“1998年上半年，在亚洲经济陷入最低谷的大背景下，决策者认为东南亚金融危机的一个重要教训就是在经济高速发展过程中，必须切实加强金融监管，及时防范和化解金融风险，确保金融市场的规范运作。”政府也认为，证券场外交易“扰乱了证券市场的正常秩序，隐藏着很大的金融风险，极易诱发影响社会稳定的事端。”因此，“决定彻底清理和纠正各类证券交易中心和报价系统非法进行的股票、基金等上市交易活动，严禁各地产权交易机构变相进行股票上市活动。”笔者几年前的观点也认为，“为了避免亚洲金融危机波及中国，以及制止过热的通货膨胀，保护两个主板市场，国务院决定在全国进行金融整顿。”还有学者认为，“至1997年1月份，据不完全统计，当时全国就有100多个地方股票交易市场，这给中国金融系统安全带来了极大的隐患，无序的发展使正在进行探索的规范柜台交易市场也遭到灭顶之灾。”此种观点把关闭原因归于证券场外交易市场数量多，不容易规范管理。实际上，当时“形成了由深圳、上海两个证券交易所、25家地方区域证券交易中心和两个电子证券交易网络共同组成的多层证券交易市场体系。”除了以上原因外，笔者认为，还有一个主要原因是：地方或全国的证券场外交易威胁到了利益集团的利益。实际上，地方场外交易的火爆“必然吸纳一部分社会资金，可能对既有证券市场形成一个冲击，导致股市行情波动下跌；由于场外交易建立在自律基础上，在我国自律机制不甚健全的情况下，可能会给监管带来一定的困难。”再究其深层原因，恐怕与我们的传统文化有关。在中国人的传统文化观念里“一统”、“天人合一”、“统一”、“一”等概念代表着世界最高境界，“对立”象征着混乱，“统一”代表着秩序、和谐。我们传统文化骨子里是厌恶竞争的，当两个竞争主体相互竞争时，或者危及另一个主体时，一个主体必须把另一个主体消灭掉，竞争主体之间从来没有进行过真正的合作，也不明白竞争会带来繁荣，促进社会进步。这也就不难理解我国证券监管主体认为的“从各国证券交易所的发展进程看，在证券交易市场日益发展的情况下，证券交易所的数目大多趋于减少，通常一国只有一二家全国性的证券交易所，或者虽有多家证券交易所，但只有一二家成为全国证券交易的中心。各国证券交易所数目趋于减少，反映了证券交易日趋集中的趋势，体现了避免无效竞争、提高效率和加强监管的要求。”即使我国目前全国只有上海与深圳两家证券交易所，深圳证券交易所也正在被设计成为未来发展成创业板市场创造条件及以创业板市场功能定位。到那时，上海证券交易所将成为唯一的证券场内集中交易所，上海证券交易所高兴地看到自己成为集中统一证券交易的真正“统治者”。

中国的中央托管结算机构也是在金融体系和社会经济为不规范的融资所引发的系统性

金融风险付出巨大代价的背景下应运而生的。1993年至1995年，在率先发展的资本市场的刺激

下，以国债为工具的回购融资方式在缺乏规范的情况下快速发展了起来，武汉、天津的两个证

券交易中心以及全国证券交易自动报价系统的国债回购交易额都曾放出天量。然而，由于没有

一个统一的债券登记结算系统和严格的托管结算规范，除上海证券交易所外，其它交易场所都

存在着这样一些问题：

　　——“假券”迭出。由于没有全国统一的债券簿记系统，并且债券大多是实物券，分散保

管于各类机构，进入交易场所注册的由各类托管机构开具的所谓“托管凭证”、“托管证明书

”所载的债券托管量常常存在虚假和欺诈现象，债券交易的信用风险极大。

　　——“挪用”猖獗。在托管体制的设置上，给券商留下了违规获利的途径，即采用按券商

席位，不区分自营与代理的办法进行债券托管，给券商挪用客户债券和假借国债信用进行违规

融资提供了方便，也埋下了信用风险扩大化和风险社会化的种子，最终使国家信用受到严重损

害。

　　——“质押”不足。为了吸引市场参与者，各交易所竞相放松结算制度，降低债券回购中

债券卖方的质押比例，所谓的“铺底债券”额占回购合同的余额的比例有的仅为5%左右，使回

购交易完全失去了本身的含义和控制信用风险的功能。

　　所有这些都酿成了严重的国债卖空或变相卖空，完全扭曲了回购交易的性质，形成了严重

的金融风险。1995年下半年国家开始对其整顿后，由卖空导致的金融风险彻底暴露，形成了严

重的债务拖欠，1995年底的拖欠余额竞达800多亿元，多起诈骗案相继暴露，全国大多数金融

机构都陷入了史无前例的债务链中，造成了严重的社会问题，也给国债市场的健康发展蒙上了

阴影。

　　由不规范的国债回购引发的金融风波表明，对于虚拟资本市场交易这样一种涉及大量资金

却没有相应使用价值形态转移的纯粹价值形态交换，对于债券市场这样一种主要是以场外交易

方式运行的市场，即使有了管理的法规，而没有了解资金和证券运作流程的信息渠道和手段，

是不可能监管好市场的。

　　1.4针对上述问题，有关部门在大量的调研和听取国际金融专家建议的基础上，充分意识

到建立规范、统一的债券托管结算体制是掌握券款动向、控制金融风险、整合债券市场的关键

环节和有力手段。1996年12月，中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）正

式成立，在世界银行三个技援项目（政府债券簿记系统设计；中国国债托管清算系统与场外市

场建设；中国债券市场风险控制与市场信息管理）的帮助下，迅速完成了一系列理论、策略和

技术准备，并提出了自己的基本功能及战略目标：

　　——实现对全国国债的统一托管、统一结算，有效控制国债卖空行为，促进国债市场的规

范化发展；

　　——通过统一托管和结算，打破不同国债交易场所的封闭割据状态，逐步达到市场参与者

以一个帐户可同时参与若干市场运作的目标，实现国债市场逻辑上的统一；

　　——为国债发行的市场化、无纸化和经常化提供技术支持，以利国债发行成本的降低；

　　——为央行公开市场业务和国债、金融债同业市场提供中介服务和结算服务，从技术手段

上促进中国货币市场的发育；

　　——按照国际通行做法，实现国债清算交割的高效率、低风险和低成本，并为中国国债市

场与国际接轨创造条件；

　　——为政府主管部门及不同层次的市场参与者提供完整、准确、及时的市场统计服务，以

利市场监管和市场健康发展。

　　这一战略定位将金融风险管理与促进市场发展有机结合在一起，表明中央结算公司对于自

己的使命基本上有了明确和适当的认识。

　　1.51997年，财政部发布《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》（参见附录三），对

中央结算公司的职能进行了初步规范。该“办法”在总则中第一次明确了“托管”的法理概念

，将托管定义为托管人对其委托人所提供的包括债权管理、实物券保管和权益监护三项服务内

容在内的行为。这就表明，托管机构不单单是一个进行帐务记载和充当券面保管库的中介机构

，而且具有维护委托人权益不受侵害的职能。“办法”还明确，国债托管实行全国集中、统一

管理的体制。并由中央结算公司按照不以营利为目的的原则主持建立和运营全国国债托管系统

，并实行自律性管理。“办法”还规定，其它托管人均为托管系统的成员单位，所有国债托管

业务均通过系统办理。这就以规章形式确立了中央结算公司的法律地位。值得说明的是，“办

法”规定由中央结算公司对国债托管系统实行自律性管理的规定，意在培育自律组织的一线监

管职能，给了中央结算公司以较大的一线管理空间。

二、以债券为工具的货币市场结算风险与
中央结算公司的风险管理状况

　　2.1债券交易结算都存在哪些风险呢？对于中央托管结算机构来说，只有对各种风险有深

刻的认识，才能有一个衡量和评价该机构工作质量和职能发挥状况的标准。

　　国际金融界一般认为，以债券为工具的货币市场的交易结算风险主要有以下几种类型：

　　——信用风险。该风险指交易的任何一方履行债券交割或资金支付义务的不确定性，也就

是“券不交割或款不支付的风险”。这种风险对风险承担者来说，又可分为两个侧面：

　　（1）本金风险，指先期进行债券交割或资金支付的一方未收到对方相应的资金或债券造

成的全部资本损失的风险，该风险是由债券交割与资金支付不同步所造成的。

　　(2)重置成本风险，指交易的一方没有履行债券交割或资金支付的义务，也没有采取任何

补救措施而给另一方造成的不能再按已达成的价格进行另一次交易的风险，该风险是由交易的

达成至交易的结算之间的时间差内市场价格可能发生变化所形成的。

　　信用风险的承担者实际总是同时承担着重置成本风险和本金风险。

　　——流动性风险。该风险是指交易的任何一方虽然会履行债券交割或资金支付的义务，但

是否遵守合同规定的结算时间存在着的不确定性。也就是“券款迟交付的风险”。这种风险虽

然不象信用风险那样会造成先期交付方血本无归的可能性，但也会因此搅乱自己的流动性管理

计划，有可能因头寸短缺形成支付危机或被迫形成其它结算的失败和违约。

　　——存管风险。指托管结算系统的成员所面临的债券保管中介机构（包括托管机构和中央

结算机构）和存款银行（包括结算代理机构、清算银行）违规、倒闭、挤兑等的可能性。

　　——操作性风险。指中央托管结算机构、清算银行等清算结算机构的电子系统正常运作的

不确定性，它表现为主客观原因未能及时接收业务信息，未能按时正确处理业务，以及违规或

违约操作而给客户可能造成的损失。

　　——法律风险。指关于债券结算和资金支付以及债券所有权认定和执行中成文法律法规与

法院裁决的不确定性。形成这种风险的主要原因在于现有法律法规尚不完善明确。

　　——关联风险和系统性风险。前者指同一笔交易结算失败而引起其它结算的失败的可能性

。后者指众多市场参与者参与结算的情况下，因关联性风险而导致其它所有参与者也不能按期

履约的可能性。即关联性风险范围和程度达到较大程度时就形成了整个金融系统大范围的“系

统性风险”。

　　上述两个风险中，如果券款的交割或支付虽未于结算日被执行，但仍于合同规定的结算日

后的某一日执行，则这种关联性风险或系统性风险就属于流动性风险；如果券款的交付始终未

执行，则风险属于信用风险。

　　2.2上述各类风险在中国货币市场上都存在。其中，信用风险始终是中国市场最主要的风

险。但须指出的是，上述各类风险投资在中国还应有更宽的含义。1.3所描述的三类问题即“

假券问题”、“挪用问题”及“质押不足问题”在中央结算公司成立以前曾是比2.1中所讲的

各类典型的风险更严重的问题，这些主要由非规范的市场运作引发“中国特色”风险，构成了

中国托管结算风险的特殊性以及相应的风险管理的艰巨性。显然，假券的出现实质上增加了市

场交易结算信用风险；挪用的猖獗对委托人来说，是增加了存管的风险，对整个金融系统来说

，实际是增加了系统性风险；回购质押比例的严重不足，对回购方（资金让渡方）来说无疑是

增加了信用风险以及流动性风险，而对整个金融系统来说，同样也扩大了关联性风险和系统性

风险。总之，中国新兴货币市场的不规范性，也使得“中国版”的风险概念具有更为丰富的内

涵，也使得中国的中央结算机构面临更复杂的局面。

　　2.3中央结算公司成立后，在风险防范和管理方面都做了哪些工作，取得了哪些效绩呢？

　　首先，统一了银行间债券市场的托管，实现了无纸化运作，控制了信用风险。从1997年6

月商业银行从交易所市场撤出，建立银行间债券市场以来，中央结算公司得益于国债、政策金

融债一级市场的迅速扩张，债券托管量逐年猛增，其电子系统经过数次升级，已经建立起了比

较先进的中央债券簿记系统。到1999年12月底，中央结算公司债券托管总量已达13262亿元，

其中国债6696亿元，政策金融债6175亿元，企业债、特别金融债以及中央融资券391亿元。托

管客户达679户，系统结算成员达478户，囊括了全国几乎所有的商业银行和证券投资基金、大

部分保险公司、部分农村信用联社以及部分证券公司。公司还为国债、政策性金融债的发行提

供了“中国人民银行债券招标系统”，实现了发行、登记的紧密衔接。同时，公司还接管了原

属交易所管理的实物库房，实现了债券的“非移动化”和债权管理的无纸化运作。中央债券托

管结算系统的成功运作不仅有力地支持了货币市场的发展，也从根本上杜绝了假券的风险。

　　其次，顺应货币市场运作的特点，实行了根据交易双方结算指令逐笔实时结算的体制，为

提高交易核实确认的效率和交易商内控机制的建立提供了手段。现行交易所的现货、期货交易

的达成与结算指令的生成实际是合二而一的，交易员的权力相当大，缺乏内控机制。中央结算

公司则要求每笔交易由交易人员谈判达成后，由交易双方授权的结算人员凭密钥发送结算指令

，簿记系统在将双方发送的指令的诸要素审核匹配后自动进行过户处理。这不仅使交易核实确

认工作更为有序，也为交易机构内部建立交易结算“双人制”，控制内部操作风险提供了手段

。同时，由于实行逐笔实时结算，因此一笔结算的失败，一般不致对其它交易产生严重的影响

，从而控制住了关联性和系统性风险。

　　第三，提供了“见券付款”和“见款付券”的服务，减少了信用风险。不同于交易所自身

承担结算担保的净额结算，货币市场防范交易结算本金风险的方式一般多采用“券款对付”（

DVP）方式，但在目前央行支付系统建设相对滞后的条件下，实行真正的券款对付尚有一定困

难。为了给结算成员提供控制本金风险的手段，中央结算公司的簿记系统提供了“见券付款”

和“见款付券”的服务功能，即使付款方（付券方）在确定对方已经付券（付款）后，再办理

资金划付（债券过户），从而控制结算的信用风险。

　　第四，实行“封闭式”回购结算方式，控制了流动性风险。根据人民银行的规定，对债券

回购采取“封闭式”结算方式，即在回购期间内将买方买入的债券暂时全额“冻结”，不允许

其动用所买入的债券，这在货币市场发展初期对于保证回购到期日（返售日）债券购回结算的

成功，控制结算的流动性风险有着现实的意义。

　　第五，配合结算委托代理制度的实行，建立了帐户查询机制，为客户防范信用风险提供了

方便。为了使中小客户降低交易结算成本，中央结算公司的结算体制中还安排了结算委托代理

制，即中小客户结算成员可以免于联网之累，委托符合条件的联网的结算成员为其开设“特殊

代理户”，并执行其结算指令。为使中小客户能及时监督受托人的结算代理行为和查询自己托

管帐户的余额，防范受托人违规操作带来的信用风险，中央结算公司正计划在新的簿记系统中

设置了帐户电话传真查询子系统，使受托人对“特殊代理户”的运作始终处于委托人和中央结

算公司的双重监督之下。

　　第六，强化了电子系统的安全保密性，有利于防范操作风险及黑客侵入风险。新的簿记系

统实行了多重加密管理，采用保密性、可靠性良好的操作系统，并且建立了意外情况下结算应

急方案。

　　最后，初步建立了系统联机实时跟踪稽核机制和内部控制，在一定程度上控制了操作性风

险和存管风险。目前，中央结算公司簿记系统的帐务处理、交易过户及非交易过户、转托管、

增托管、退托管、分销等业务处理情况均随时置于公司内设的稽核部门的监督之下。公司各部

门内部的岗位责任制和内控制度也已初步建立并正在逐步完善。

　　2.4然而，中国货币市场毕竟是一个新兴市场，结算环节的风险控制机制还有待完善，而

且新的发展往往会增加某些新的风险。就目前而言，市场的交易结算还存在以下较为严重的风

险：

　　——中央托管结算体系尚未完全建立，证券商挪用客户债券的信用风险尚未得到有效控制

。财政部的《国债托管管理暂行办法》曾明文规定所有中央结算公司的国债托管成员（即其它

办理托管业务的金融机构）均应将债券托管帐户直接开立于中央结算公司，并将自营债券与为

客户代理托管的债券分开设立帐户。但由于体制原因和利益驱动的原因，这一规定名存实亡。

到目前为止，所有开办代客买卖、托管国债的证券公司均未在中央结算公司统一开立帐户（少

数已进入银行间市场的证券公司虽在中央结算公司开立了帐户，但其在交易所的帐户仍然存在

，二帐户帐务未统一），其客户参与交易所国债交易大多无自己可控的帐户，只能将债券无条

件地托管于券商，而交易所对国债等券种一般是按“席位”受理托管，券商自营、代理券混合

托管。这样一种托管体制无疑会留下较大的“挪用”风险隐患，在允许券商进入银行间债券市

场后，这种风险还有可能通过跨市场转托管转移到银行间市场。事实上，在很多情况下这种信

用风险及潜在的系统性风险往往是掩盖着的，但一旦在某种经济条件下风险暴露并形成连锁反

应，则后果严重。

　　——“券款对付”尚未实现。目前经常采用的纯券过户的结算方式信用风险较大；见券付

款和见款付券两种结算方式则在风险与效率之间存在较大矛盾，难以成为主导结算方式。总体

而言，结算中的信用风险和流动性风险尚未在保证结算效率的前提下得到有效控制。目前，银

行间债券市场的参与者正从单纯的商业银行变为包括商业银行、证券公司、保险公司、农村信

用联社、证券投资基金等在内的多元主体，成份的复杂、信用度的差异使得结算风险逐步加大

，券款对付体制的缺乏，不利于市场的健康发展。

　　——回购的有关概念不清，形成了一定的法律风险和流动性风险。世界各国对回购的法律

定义不尽相同，目前中国人民银行的《银行间债券回购业务暂行规定》是将回购定义为约定的

两次买卖行为（参见附录四），但由于规定买方买入的债券在回购期内不能动用，使得该债券

带有“质押物”的色彩。目前在结算操作中，回购的概念出现了二义性。中央结算公司的《银

行间债券交易结算规则（试行）》（参见附录五）就规定“质押专户用于记载正回购方的冻结

债券”，实际上将回购当作某种质押融资在处理。买卖与质押最大的区别是在一旦回购的一方

发生违约或破产等事件，被“冻结”的券的权属关系及权属的实现方式是完全不同的，显然，

对于券的买方（返售方）来说，只对回购中被“冻结”的券取得质押权的话，法律风险及流动

性风险是相当大的。

　　2.5需要指出的是，银行间债券市场发展初期，参与者仅限于商业银行，大量的成交额往

往发生在那些彼此了解、资信状况良好的商业银行之间，信用风险及流动性风险都较容易控制

，但随之而来的问题是市场参与范围较小，市场不够活跃，市场流动性较弱。为改善这种状况

，央行将陆续批准证券公司、投资基金以及其它机构进入市场，如果对以上风险没有有效的控

制手段，市场参与者的信心、市场的运作效率都将受到影响，从而制约市场的发展。

评论：能否承受**之重？
本报讯  日前，北京市二中院受理了中国信达信托投资公司清算组诉全国证券交易自动报价系

统证券托管、结算纠纷案。中国信达信托投资公司清算组请求法院判令全国证券交易自动报价

系统立即支付擅自扣留的券款3086余万元及利息；结算其多提取的91面值560万元的兑付款744

．8万元及利息；承担诉讼费用。
    据了解，此前二中院受理大量有关国债回购的案件，其交易行为发生地均在全国证券交易

自动报价系统。中国信达信托投资公司清算组诉称：原中国农村发展系统投资公司北京证券业

务部，于1992年2月27日经全国证券交易自动报价系统批准由系统乙类会员转为系统甲类会员

在全国证券交易自动报价系统进行1991年3年期国库券的交易。1994年3月至4月原中国农村发

展系统投资公司北京证券业务部与全国证券交易自动报价系统结算中心在“91券”兑付前清对

双方账目。双方对账后，全国证券交易自动报价系统根据有关文件的规定，于1994年4月26日

向财政部国债司报送《1991年非实物券以旧换新和托管名单》，“联办最后确认表”确认：原

中国农村发展系统投资公司北京证券业务部持有面值8300万元“91非实物券”。

    1994年4月27日，财政部国债司向原中国农村发展系统投资公司北京证券业务部开具送达

了《1991年非实物国库券以旧换新付券确认书》。

    至此，原中国农村发展系统投资公司北京证券业务部与全国证券交易自动报价系统关于“

91券”的清算清洁完毕。此后，由于双方因凭据是否漏计，开始了长达6年的艰苦对账。