完善我国非上市公众公司法律制度的思考
http://finance.QQ.com 2008年04月12日 中国证券报
通过前述研究，我们认为，非上市公众公司本质上是公众公司。
在我国《证券法》上，发行时向不特定公众发行股份，或者发行股份对象超过两百人的，无论是首发或者增发，都是公开发行行为，公开发行所产生的公司是公众公司；此外，非公众公司通过增发或者私募等方式使股东累积达到二百人以上的，也成为公众公司。在下列三种情形下，公众公司是非上市公众公司：（1）公众公司未达到《证券法》第五十条规定的上市标准的，是非上市公众公司；（2）公众公司达到《证券法》第五十条规定标准而股东大会未决定上市的，是非上市公众公司；（3）退市的上市公司，如果其股东人数仍然满足《证券法》第十条规定的，也是非上市公众公司。
从制度设计的角度讲，非上市公众公司的制度设计必须考虑解决几个问题：
（1）平衡好公众股东与公司及其管理层之间的利益关系。一是应当从制度上建立妥善的非公众公司股份转让机制。二是应当建立适度的信息披露制度。（2）要有全面考虑、长远发展的立法意识。一方面要给予监管机关适当的权力以保障市场机制的健康建立、推进，另一方面也要妥善规定相应的监督程序，规范监管权力。可以考虑在适当的条件下，多采用协会组织等的自律管理方式来监督管理非上市公众公司的一些市场行为。（3）要通过适当的法律形式逐步推进非上市公众公司法律制度的完善。从以往的金融制度建设经验看，对于重大制度的推出，往往先行制定位阶较低的法律规范，如部门规章等，进行试点，逐步摸索经验、总结教训，在摸清情况的基础上，再制定相应的高位阶法律制度。非上市公众公司的制度建设，也可以考虑这一方式。
具体而言，可以考虑建立、完善下列制度：
1、细化《证券法》的规定，建立合理、统一的非上市公众公司设立制度。
非上市公众公司应当有统一的监督管理机构，对各类非上市公众公司进行统一的许可制度，包括审批或者备案等方式，以使政府对非上市公司的情况有统一了解，维护公众股东的利益。根据《证券法》第十条第一款的规定，公开发行需经过中国证监会或者国务院授权的部门核准，但是对于退市公司，根据《证券法》第五十六条的规定，终止上市的决定应当由证券交易所作出。鉴此，对于通过公开发行方式成立的非上市公众公司由中国证监会许可，而对于退市形成的非上市公众公司的审核则应当有一个过渡条款，至少应有中国证监会备案较为妥当。
2、建立统一的场外交易市场是否有必要建立非上市公司证券交易的统一市场？在非上市公众公司的交易方面，总体上讲，有三种类型：（1）完全以合同法为规范的协议交易，这类交易的私密性强，但对价选择范围较小，比较适宜于敌意收购、建立战略伙伴等交易关系，但是如果购买股份的股东意图通过转让股份退出市场，则协议交易不如交易的撮合交易可选择空间大、流动性大；（2）场外有形交易市场的交易，如前述的OTCBB或者兴柜市场等，这类交易的好处是交易流动性大，适宜公众股东退出市场；（3）柜台交易，理论上讲，应当还存在狭义的、以证券商为对手的柜台交易。三种形式应当是彼此补充，随着市场的发展自然生长的。但是，从前述各国的制度情况看，无论是美国、日本等比较发达国家，还是我国台湾地区或者韩国，其非上市公众公司的柜台交易市场都是有组织的、统一的证券场外市常实际上，虽然一些国家场外市场发展过程中经历了分散的柜台交易阶段，但这种现象与信息技术尚不发达密切相关。至上世纪90年代，新技术革命展开，尤其是互联网兴起，电子信息传输高效、方便、成本不断降低，各国相继开始建立统一的场外交易市常从现有的技术看，建立我国的统一的场外交易市场在技术上是可行的。同时，如能建立统一的场外交易市场，对非上市公众公司制度而言，起点高，有利于保护公众投资人的利益，也有利于市场的健康发展。不少文献建议将我国退市系统作为我国非上市公众公司的二级市场，似乎亦可考虑。
3、建立适当的信息披露制度。
无论是从保护投资者、促进交易或者是完善公司治理的角度讲，信息披露在任何证券市场里都是最为重要的问题之一。从前述各国的经验可以看出，对于非上市公众公司的信息披露要求并不完全相同，似乎还没有一致的研究结论。如，有的国家提倡披露年报，有的国家则既要披露年报也要披露定期的其他报告；有的国家需要披露必须进行审计，而有的国家则不做此类要求。这些都是非上市公众公司私密性和公众性结合的表现。我国建立非上市公众公司制度，应当逐步摸索我国非上市公众公司的实际需要，建立成本与需求相匹配的信息披露制度。
4、提倡非上市公众公司完善公司治理结构。
从OECD的研究可以看出，非上市公众公司也存在着公司治理结构问题。在建立我国非上市公众公司制度过程中，也可以考虑通过指引等形式的文件，提倡非上市公众公司建立完善而适当的公司治理结构，充分制衡董事会、股东、公司之间的关系，合理保护股东权益，并合理激励董事等管理层尽职尽责履行好管理层职责，以法律制度为保障，发展健康、具有竞争力的非上市公众公司。
5、明确非上市公众公司的监管范围。虽然上述各国立法中并没有明确非上市公众公司的概念，但是非上市公众公司无疑都受到注册机构、自律组织以及交易市场的监管。有鉴于此，有必要从我国的实际情况出发，建立我国的非上市公众公司监管体系，如进一步明确证监会在监管非上市公众公司方面的具体权限，明确建立非上市公众公司的自律监管范围，并同时明确针对非上市公众公司的监管规则、自律规则和交易规则。
6、多层次市场之间建立起转板机制。
有必要考虑建立非上市公众公司交易市场与其他市场的转板制度。在国际上，韩国证券交易所的主板市尝KOSDAQ、FreeBoard之间即有明确的转板机制；东京证券交易所的一部、二部、Morthers市场之间以及大阪证券交易所的一部、二部、HERCULES也有明确的转板机制。多层次证券市场之间建立转板机制，可以使公众公司在不同层次的市场之间转换，能够充分发挥证券市场的“优胜劣汰”功能。也使得多层次证券市场成为连贯的、统一的、不隔绝的市常可以考虑，结合非上市公众公司的三种形态，对于符合上市条件而不愿上市的非上市公众公司可以允许其选择是否上市；对于不符合上市条件的非上市公众公司，如果经过发展达到上市条件的，可以提供机制转到交易所；对于转板问题，至少应考虑在转板过程中，应设立妥善减少措施股价波动、切实保护好投资者权益。
