刘煜辉：短期金融股修复已结束，长期慢牛可期

刘煜辉短期金融股修复已结束长期慢牛可期
我个人倾向于此轮银行股的估值修复过程已经结束，从10月22号基点到今天高位，银行股整体上涨了45%，超过30%以上的部分都可能只是“风”吹上去的。与当前的利率水平和债务周期调整的进程并不相符。中国券商股目前的估值与其业务模式的内涵并不相称，今年业务主要贡献来自融资业务的暴涨，以及融资带动的交投活跃，加杠杆引致息差收入是其主要增长点。跟前两年银行加杠杆的过程没什么本质区别。凭什么同一个业务，券商卖得要比银行贵3-4倍。如果短期内金融加杠杆见顶呢，至少政策见顶呢，券商目前的盈利模式还能继续高速增长？我个人愿意将中登公司的举措视为金融加杠杆政策见顶的信号，我想决策者也是这样思考的。如果金融继续加杠杆，中国的利率下行就会面临越来越大的脆弱性。股票市场上升不能只有一部发动机，“估值修复”阶段性可以发挥主攻手作用，银行保险目前属于对利率中枢的下行和尾部风险降低的滞后认知的一次性爆发，这属于“扫盲行情”（一个盲点以非线性的方式被认知），未来空间拓展会逐步与宏观条件的变化和政策节奏相一致。但“修复”毕竟只是“修复”，它不可能成为市场的永动机。有些东西不能勉强。从中长期看，调整资本结构，激活股权市场，推动“债务经济”向“股权经济”转化，是大势所趋。从这个意义上讲，我认为中国证券市场未来五年成长的空间极为宽广。当下可能比历史上任何时期都需要一个活跃的证券市场和产权并购市场，这是经济对杠杆的承受力所决定的，权益（杠杆率的分母）不上，杠杆其实也很难下。功效最大的降低融资成本方向，其实是资本结构的整体变化，这个盲区应该慢慢被认知。未来杠杆调整中政策应着力于降低中国企业融资成本、土地成本，降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。应该说，我们这个趋势过去两年就已经在酝酿，先是私人资本，现在到国有资本不断加入市值管理浪潮，即所谓产融结合，并购市场的繁荣，我们初步估算2014年产业资本并购发生额可能平均每个月达到了2000亿元，这将对缓解债务融资的压力发挥越来越重要的作用。今天的国企改革，其核心就是要赋予企业股权的流动性，使其能够充分参与产业整合与竞争，从资本层面把国企推向市场，这是一个把死水盘活的做法，会带来融资市场最根本性的改变，资本市场的理性在于对效率不断提升追求和崇拜，这是股权市场存在的核心意义之所在，这将极大地提升价值发现的效率，降低全社会的融资成本。最近靠杠杆融资推动的股票市场快速上升，感到很担忧，这背离了激活股权市场的初衷。交易型股权市场对于国家的债务周期调整没有意义，也不解决问题。我们更希望看到的是产业资本并购市场活起来，资源配置重构，效率提升，这样债务融资的压力才能减轻，融资成本下降。一些杠杆融资的手段对激活市场功劳很大，但不要因为不断放大的交易增加央行流动性调控的压力和加剧银行债务系统紧张度，最终演化成利率上升的压力。纯交易型融资活动本质上与过去两年的影子银行没有差别。交易型融资活动应该有所控制，日均交易量能保持在5000亿的水平足够了。市场应该回归产业资本主导的轨道中来，这有利于培育中国经济转型和创新的元素。长期牛市的核心逻辑一定是国企改革、新兴产业创新和培育。今年“新常态”得以确立的，一整套货币金融财政为市场和经济转型保驾护航的机制安排也越来越清晰，转型中国所需要的中国创造、高端制造、消费长足增长、低成本的资金、资本市场的活跃等等，在这个环境下一定能够实现。从这样意义上讲，中国的牛市还很长。

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