曹凤岐：股灾暴露证监会银监会根本不配合

曹凤岐：股灾暴露证监会银监会根本不配合

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐：这次股灾暴露了非常大的问题，证监会、银监会根本不配合，场外配资，还有HOMES系统，还有信托都是银监会的事，最后让证监会收拾残局，证监会说银监会你得管，银监会说不是我的事，所以造成监管套利，监管真空。中国金融监管体制是很难改革的，只有出了危机了才能改，这次可能快了。
　　我今天给大家讲的问题题目很大，叫《中国资本市场路在何方？》，实际就是如何发展资本市场的问题。咱们先从最近的讲起，然后我们再讲远一点。
　　一、今年股市暴跌的原因
　　第一个问题是前一段股市暴跌的原因究竟是什么？非常流行的观点是，国内外势力联合起来做空股市，做空中国，这种流言很厉害，很多。最近证监会副主席姚刚出事了，我看见流传的非常广的一个报道，说港媒曝光姚刚落马内幕，是与境外合谋做空中国股市，标题党，怎么联合国外我们还没看见，但肯定是违规违法违纪。有没有国内外势力要搞垮中国，不仅股市，肯定是有的，但是搞垮了吗？没搞垮。另外即使国内外的势力联合起来，来做空中国的股市，他也要借中国股市制度不健全才能做，这叫做苍蝇不叮无缝的鸡蛋，所以如果说我们把前一段股市的这种下跌的责任这么去说，实际上本身就不负责任。
　　那么在我看来这个股市下跌是什么原因，大家一提股灾，提暴跌，但是也不提提暴涨，从去年7月份两千点涨到今年6月五千点，正常吗？今年年初三千点涨到5月底6月初五千多点，正常吗？实际上我6月9号给大家分析情况，5月28号那时有一个下跌，但从那之前上升达到5100点的时候，和2008年6124点的走势图几乎完全一样，你们去看没有区别，而6124点是一个拐点，中国5100点也开始出现拐点，但是那个时候热的不行，你说什么都不信，说中国股市一万点不是梦，马上就到，所以应该说这次下跌是对前期暴涨的报复性下跌和修复。中国的经济支撑不了5000点，这是必然的，就是这个下跌是必然的。
　　那么具体的几个原因，一个是获利盘回吐，包括上市公司高管违法减持。从去年两千点涨到今年五千点赚多少，成倍的赚，结果人民日报发表社论说四千点牛市开始，老百姓(603883,股吧)进来四千点，那时候他们开始跑了，获利盘回吐，挣了干吗不跑。
　　第二个原因是高杠杆资金平仓，前一段时间杠杆是不得了的，场外配资一比三，一比五，一比十都是靠杠杆操作的，当然券商实际上是赚钱的，利息18%，券商是要赚钱的，他们肯定要贷给你的，但是他们有平仓。尤其在HOMES系统必须平仓，那个时候政府严查，所以这帮人赶快逃跑，这是下跌很重要的原因，我这里不说了，因为我有很多资料，今天没时间说。那么由于这些问题引起散户恐慌抛售造成暴跌的局面，所以这次暴跌应该说非正常暴跌，主要责任不在散户。而在于证券监管部门，监管不力，和大的投资机构，大户的投机造成，小散户实际是跟风的，他们并没有没那么大力量，他们是快跑。实际上大家说由于散户太狂热了，散户不就是想挣点钱吗？但是实际上把散户最后套了，人家跑掉了，这样造成这些问题。监管部门肯定是有责任的。包括这些高杠杆，包括对于这些东西开始不闻不问，后来做急了，马上发一个不能做，包括HOMES系统介入也不能做，这个造成的问题太大了。
　　那么其他因素包括股指期货，场外配资，这些都是技术因素，HOMES证监会处罚他们，他们不服气，说我们就是一个软件系统，实际上它是违反《证券法》的，而且非常快处罚他们，你们怎么看工具创新，创新干什么，包括股指期货，可以助涨，也可以助跌，不是股市下跌的根本原因。
　　本轮下跌和调整是消除有毒资产，去杠杆，挤泡沫的过程。对投资者和市场来说是痛苦的，甚至是残酷的。但也是很难避免的，必须承受的。相信经过本轮调整，会对今后的慢牛行情奠定良好的基础。从去年的12月份到今年的1月份，我都讲中国股市的春天来了，我上次讲了“五牛图”，“杠杆牛”肯定是个大问题，但是我当时说了，我希望中国股市是个“慢牛”，但是实际上很快变成了“快牛”，变成了“疯牛”，而且是不可控制的。所以说出现这些问题，我说一下是不可避免的，就是我们怎么去看这些问题，怎么去对待。
　　二、“救市”措施应遵循市场规律
　　在股市暴跌的情况下，因为从6月15号开始，15号到7月初跌掉30%，市值跌掉20万亿元，这些财富还是存在的，只是离开了股市，赚钱的人不再进入了，拿去国外买房子了，赚钱的走了，这是财富转移，后进股市的人，中国股市为什么那么牛，是因为场外资金进来，这次是把场内资金移出场外，是财富到别人手里去了，包括高管非法减持，他们辞职不受这个限制。为什么，获利了，凭什么不跑，而且他们知道肯定会跌下来。所以这种情况下，股市下跌了，而且下跌速度很快，超过了2007年到2008年，2008年的幅度应该比这深，因为从六千点跌掉一千点，但是时间稍长一点，今年是一个月降了那么多，所以大家就慌了，政府也说赶快出台措施来“救市”。
　　我们出台了哪些措施呢？
　　7月6号星期一我们正式开始“救市”。第一，暂缓新股发行，第二支持中证金公司从市场上买入股票。第三，支持券商买入股票。证监会找券商开会，21家券商发声明说4500点以前我们的自有资金只买不卖，这带头的就是现在退休的中信证券(600030,股吧)董事长王东明。信誓旦旦的，是那么回事吗，根本不是那么回事，成交是双方的，大家都买不就没卖的了吗，没卖的你买什么，交易是双方的，所以这个表态简直是匪夷所思，实际并没遵守。中信遵守了吗？还有国有控股公司增持本公司股票，清理场外非法配资，规范融资融券业务，限制股指期货交易，打击和处罚内幕交易、操纵市场和证券欺诈等行为，稳定股市的措施对不对？对。要达到什么目的，谁能说清楚要达到什么目的？是想把股市拉动5000点，还是解决流动性不足，还是恢复投资者信心呢？谁也说不清。
　　本人也提出来了6条措施，这是在清华大学一个会上我提的，报纸也登了，我提的6条措施和这个有类似，但是我提的并不是用行政的办法来解决这些问题。还得遵循市场规律，所以出现的问题这次“救市”有没有可以总结的地方，那么我们7月6号开始“救市”，8月6号我在博客上写了一篇文章，各个网站全都转载，题目是《中国资本市场的根本问题在于制度缺陷》，我开始说了这么一段话，我说从7月6号出台维护股市稳定措施整整一个月，应当说这些维稳措施出台对稳定市场恢复投资者信心起到一定作用，不能说没起作用，但说市场已经稳定了还为时过早，要保持资本市场长期发展还有更多的工作要做。一年多来，股市过山车似的行情，以及近一个月采取的维稳措施有许多需要思考、反思和总结。
　　那么这里边的争论在什么地方？我的“救市”是有引号的，中央什么时候说过“救市”，都是大家说的，说必须得救了，股市再不救，投资者说完了我全赔里面了，作为管理层面说再不“救市”，中国股市崩溃会引起系统性风险。而且要打击国内外势力，所以必须维稳，但是在“救市”不“救市”的问题上是有不同的看法的。但是当时大家都得说“救市”，我说不“救市”老百姓在网上肯定得骂死我，你替谁说话，你不替我们投资者说话。在我看来稳定措施是必要的，但是谈不上“救市”。因为中国股市没有崩溃，从5000多点降到3500点，我们从去年2000点算，还涨了75%。3500点怎么就到底了，2008年1664点我说“救市”，怎么没人救啊。实际它不是“救市”，它是稳定一下信心，应该是这么来看这个问题，我也有6条措施，我这6条不在这里说了，所以它不能说“救市”。
　　第二个“救市”应该按市场规律来。但是我们按市场规律办了吗？叫强力“救市”，有人说暴力“救市”，最典型的是暂停新股发行，暂停新股发行中国到现在已经是第九次了。股市一不好就暂停，与一级市场有什么关系，今年上半年发的那些股都抢啊，怎么一跌下来就说一级市场发行有问题呢，是发行制度有问题，不是发行本身有问题。十八届四中全会说依法治国，星期五的时候有十只股的钱已经交了，那就是和投资者签了合同了，结果上边一句话不算了，星期一开始退钱，这是违反《合同法》的，你怎么随便违反《合同法》，退钱是什么理由呢？我真的看不明白。那没发的暂时不发也可以，说因为现在股市不好之后再发，发了就发了，再发十只股，股市就完了？不是那么回事，完全是行政力量，异想天开，中国8次停发新股没有一次起到好效果的，然后又IPO重启又出现很多问题，2013年停发新股，在审的800多家，堰塞湖，证监会说怎么办，这块你不行，那个也不行，啥不行，批不过来，一下上800家行吗？
　　然后靠谁来“救市”，靠谁来操作，证监会，然后委托券商，包括开会，出问题没有？内幕交易，操纵市场、泄露机密、中饱私囊，拿着国家钱，结果这帮人掌握了这些权利，有的券商包括领头的中信证券，他们赚多了，过去监管者和被监管者是猫和老鼠的关系。也不能说我们券商就是“硕鼠”，但是总有吧，怎么“救市”呢？猫找老鼠开会，说咱们共同的来保卫粮仓，然后老鼠一看猫让咱们保护粮仓，咱们得把它拉下水，所以猫也变成鼠了或者说好猫变成坏猫了。大家怀疑张育军怎么出事的，他们知道要买哪只股，卖哪只股票，他们事先打电话出去了，这不叫做无间道，叫做监守自盗。这么“救市”可以吗，所谓“救市”救了吗？大家看我们当时的走势的图形，这是7月6号的，开盘3900点，最低3600点、3700点，我们涨了240点，实际7月6号开始跌，那时候3500点，中间有一天没什么重要的消息，一下子那天跌了8.46%，这是7年多来没有过的事，还是“救市”，怎么一下跌了8%？到了8月18号又跌了6.5%，那是什么呢，这就这些人在玩国家资金，把它拉起来再打下去，打下去再吸收筹码，谁有力量一下打下去8%、6%呀，到了18号以后一看，国家要撤出，这一撤坏了，后来辟谣说不撤，不撤但不再救了，几个大阴线下来了，最低2850点，那么从那儿以后没救，不救了，不救又上来了，年底还得上，那么什么意思呢？实际上跟大家说句心里话，我们在7月初的时候在清华开会的时候，我们已经说了这个市场不能用政府行政办法去救，肯定效果不好，这是第一。
　　第二，我们认为中国股市不救，最低跌到2800点必然反弹，这话我原来就说了，不救最低跌到2800点。实际大家看跌到2800点上去了吗，我不懂模型，但是我懂趋势，我会看明白到底怎么回事，2800点从市盈率从各方面来说差不多就低了，去年从2000点涨的，这不就行了吗，结果一个月“救市”出了那么多的问题，损失了不少干部，还有中信证券几乎被全窝端，中国这个市场到底怎么走，是靠行政力量？还是靠这么来做？这个市场能好吗？交给市场吧，你不是救世主，你也救不了市，而且你成了操盘手，国家队和其他人，和国家队博弈了，老百姓损失了，你这次把老百姓救了吗，你救不了老百姓，救的是券商。
　　所以说这些问题我在这里说希望你们报道的时候慎着点，别说曹老师又反对中央政策了，不是那个意思，我就说我们要总结经验教训，我是同意稳定措施的，但是如何来按市场规律办事，涨跌有市场规律，不是以政府意志为转移，政府的心是好的，但是这么做反倒把这个市场变成政策市场，大家信心是建立在政府救不救市，这就是信心，政府再不救市股市就下来，这是不行的。同志们，所以这次所谓的“救市”或者这些稳定措施你们回过头来看看，我们到底做了什么，实际上很多也许说是无用功，我就说如果说救的话也不应该在3600点、3500点进去，那不是底。要是“救市”，别那么大张旗鼓，别把政策和策略都公开了，突然的袭击可以的，2800点进去政府也大赚，投资者也会赚的，为什么3500点进去？
　　所以这些事我是从总结经验角度来看，所以有人让我签字，咱们联合发表一个声明“救市”吧，我说我不签字我不同意这么做，说曹老师向来敢说这次不说了，我说我不是不说我不同意你们那个我说什么呀，所以我这次我绝对没签，我觉得他们那些没新招，大家最赞赏的就是暂缓新股那是由你提的吗，我就说暂缓新股不应该提，不是“救市”措施，原来就说根据市场规律来，这些问题是值得研究的，这里头因为时间关系就不展开了。
　　三、中国股市根本问题在于制度缺陷
　　中国的股市的根本问题，最本质的问题，是我们市场制度存在缺陷，中国股市历来是牛短熊长，暴涨暴跌，从1990年12月开市以来到2015年6月初我们经历了七轮牛市，以及随之而来的七轮熊市，都是暴涨暴跌的，给我们印象最深的2007年的暴涨和2008年的暴跌，和今年上半年的暴涨和6月中旬开始的暴跌，历史上我们最低点是多少知道吗？中国历史上最低点324点，1994年300多点，中国的牛市平均是12.1个月，熊市是平均持续27.8个月，熊市是牛市持续时间的2.3倍，呈典型的牛短熊长。那么牛市时候上证综指平均涨股217.2%，熊市时上证综指平均跌幅为56.4%，呈典型的暴涨暴跌。作为对比，美国股市熊市平均持续10个月，跌幅35.4%，牛市平均持续32个月，涨幅106.9%，牛市持续时间是熊市的3.2倍，中国叫牛短熊长是这么个情况。那么根本原因是什么，除了国内外形势的影响，实际上就是中国资本市场的制度缺陷所致，它是一个不完善的市场，是制度缺陷的市场。
　　那么我给大家总结的缺陷有这么几个。一个是中国资本市场一开始定位有问题。有什么问题呢？大家知道过去有个口号叫“发展证券市场，为国企改革服务”，这是大标语都有，为什么要发展，当时我们在80年代很困难，那时候说贷款也贷不了，找股市吧，这时候才觉得股市有用，所以中央领导到深圳去了，说了一句话，说“股票是好东西”，结果深圳特区报，还有哪个报纸字那么大，“股票是个好东西”，为什么呢？借钱不用还，贷款得还，发行股票得到是自有资金，所以开始为国企融资，大家最先上市的都是国企改造，没有民营的和中小企业的。然后把它做成一个融资市场，就是我们融个资就行，而且还不用还，不用还也可以不分红。老百姓投资干嘛，二级市场差价，老百姓内部得不到，外部买又亏，所以说中国股民很可怜，支援国家建设，但是老被套，是这样的，为什么呢？整个市场定位变成融资市场，实际上资本市场是一个筹资市场和投资市场，我是投资者，我是想得到回报的，而且是长期投资，这叫投资市场，这个定位一开始就错了，就为了融资为了国企改革发展这个市场，不行了，我们才上市，才发行拿了钱。
　　第二个是股票发行制度到现在还存在很多问题，发行制度有什么问题呢？实际上是高价发行，一级市场和二级市场差别很大，谁能拿到一级市场的股票，谁就能赚，是无风险市场，但是谁能拿到呢，只有大户，只有机构，因为中签率很低千分之几。有改革，这次限制发行，限制价格不得超过二级市场发行率，25倍、35倍这应该低点了吧，结果它给你打成涨停板，我们今年发行的股票最牛的就从开始发行第一个上市开始，因为它第一天可以涨44%，这是最高限制，从第二天开始每天是可以涨10%，最多的50多个涨停板，想买买不到，从几十块钱拉到四百，这时候放开了，好拉呀，两个人在两个证券公司，你买我卖，你卖我买把价格抬上去了，一开始的时候，整个红线谁都买不了，到了放开的时候它已经赚的金银满钵了，跑了，卖给你了，你买的第二天掉下来了。最近知道了一个事情，中国核电(601985,股吧)，三块三毛九，很低吧，结果从第一天开始就涨，一直涨到12块，涨了几倍？三倍多，12块放开了，老百姓一看12块也值得买，也不高，他放开了老百姓进去了。第二天降到11，第三天降到9块，老百姓是什么时候买的？12块，不是三块三毛九，这种制度怎么保护投资者，怎么保护中小投资者，还不就是保护大户，保护那些机构投资者吗，所以中国很多发财的都不是在二级市场发的，都是在一级市场发的，这个制度不改怎么行呢？
　　第三个公司制度存在问题，法人治理结构不健全，缺乏规范的分红制度，有些公司十年不分红。
　　第四个中国资本市场内幕交易、操纵市场、证券欺诈现象十分严重，比美国都严重。这次所谓股灾你们看到操纵市场行为太厉害了，内幕交易，包括通过“救市”搞内幕交易，这种行为太多了。
　　第五个中国资本市场仍然是一个投机市场、是一个炒作的市场。不是投资市场，我们所谓的投资是指长期投资，入一家股我就做它的股东，我得到回报主要是内部回报，中国没有。中国有一个笑话大家知道吗，说这人真没本事炒股炒成股东了，没本事啊，砸到你手里了，等着，等着过两天公司更完了，还不如现在跑呢。照理说在欧洲证券市场不发达，美国证券市场很发达，美国证券市场发达美国都是委托投资的，散户直接投资很少，他是委托资金委托投资的，中国是自己炒，散户，都是自己炒。那么欧洲、德国实际它的二级市场很不发达，但是他们都持股，为什么？每年有可观的分红，这不就行了吗，在旧中国有发红，看乔家大院，它没上市怎么得到利，分红，这一块我们存在问题。
　　然后中国市场就是散户投资者占到股市成交量80%左右，而今年上半年这一比例达到90%，不是说不可以炒，散户资金没有优势，技术没有优势，时间没有优势，不是专业，人家是专业，你说我去炒股，有人说曹老师你整天讲股市你炒股吗，我说我不炒，我不能上上课说同志们我上厕所，我看盘的时候正好下去了，卖不出去了。散户实际上是没有优势的，为什么我说你们买基金、买理财让人家帮你做，当然中国机构投资者也不给你做盈利了，所以中国投资者很苦，基金公司怎么收入，不是把盈利做得好，是看规模收管理费，只要有规模我不管你赚不赚，我有管理费，这就是中国。所以说不是靠他把盈利做好了，是什么，到分红的时候就净值以下不分红，盈利90%必须分给基金持有者，这是法律规定的，但是他们给你做成净值以下没得分配，所以没办法，要么故意给你把净值做亏了，管理费照收不误。
　　中国的股市换手率极高，世界第一，据统计中国股市流通股年换手率接近8倍，什么意思呢，一年换8次手，如果改成T+0了，一天操作很多次交更多手续费，更多印花税。即使T+0也赚不了，按全年260个交易日计算，平均持股期限为32.7天，而美国是0.97倍，日本1.4倍，韩国1.05倍，香港0.97倍，台湾1.27倍，人家一年换一次股，咱们老换老在那儿顶盘，所以这种情况下容易大起大落，不稳定是典型的投机市场，不是投资市场，投资市场是长期持有，这是制度性问题造成的。
　　四、深化改革和加强制度建设是振兴中国资本市场的根本途径
　　股市的问题怎么来解决呢，深化改革和加强制度建设是振兴中国资本市场的根本途径，习近平总书记最近召开中央财经领导小组第十一次会议，他强调要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。最近习总书记多次提到资本市场，在不同场合多次来提资本市场的问题。那么刚才已经讲了本轮暴跌后我们采取强力“救市”措施，我个人看来这些“救市”措施很多没有起到应有的效果，不管股点怎么样，清理场外资金，打击内幕交易，这都是对的，去掉杠杆这是“救市”，这是对，但是其他的都不见得合适。
　　有人提出取消涨跌停板，实行T+0，做空机制。老百姓做不了空，机构可以在现货市场买，期货市场卖，可以有做空机制，可以由小做大，现在又实行熔断机制。这些都可以，但是这些我个人前面说了都是技术问题，解决不了根本问题。涨跌停板制度，如果不限制的话，一天可以涨几倍，可以跌几倍，现在涨跌停板10%我们大盘指数最多跌8.5%，因为它有10%整体限制，你取消了，没有什么控制的情况下，举个例子。上次我可能说了这个例子，我说中石油发行价16.7元，第一天涨到48元，涨了三倍，当时没有涨跌停板，然后有消息说，过几天这股肯定涨到60元，从16块钱涨到48了，老百姓听这话全进去了，48是这只股最高价，从此以后从来没有过48，降到38、28、18，最后降16.7元了，再买还降，现在看多少钱可能不到10块钱了吧，没有涨跌停板把你全框进去，这是中石油套牢全中国，“问君能有几多愁，看你买没买中石油？”T+0我刚才说了，T+0还是赚不了钱，被绞肉可能，大户做让你跟，再买再卖、再卖再买，一天交好几次手续费，交好几次印花税。做空机制我先不说了，大家老说股指期货是做空机制，实际上中国没有完善，我后面再说。熔断机制，涨5%停多少，熔断机制我们实行过，上交所、深交所都实行过，最后放开了。熔断有什么意思，只是警告你，人家不听你警告，这熔断机制已经开始实行了，但是你还得开，最近几个还是一天涨10%，涨停板你去看，那不也有熔断吗，没用的，都是技术性的问题。所以说这些都是临时的，技术性的，无法解决中国股市的根本问题。
　　那么中国资本市场根本问题我刚才讲是制度问题，所以必须得制度改革我们才能够做好，怎么改呢，我这里提几条，这不是所有的。
　　第一，进一步的推进股票发行市场化，实行股票发行注册制。加大股票供应数量，平衡发行和交易市场，必须做到这个，本来注册制今年就要推出了，两个原因，没推出，哪两个原因呢？第一个就是股市剧烈下跌，没法做了。第二个证券法没修改出来，证券法还是核准制，必须有法律基础，说这两条没解决，所以今年注册制就不开了，但是有没有改进的余地呢？有改进。
　　这次所谓IPO重启有所改进，有五大改进。这次重启，实际上最大一个改进是中签后再交款，中签率很低，就今年上半年，我调查了很多的投资者，他们拿出一百万去打股，能中500股，而这一百万的钱给谁了呢，实际上给上市公司了，上市公司五六天以后才能定下来中没中，然后把钱退给你，发20支股，从二级市场抽多少资金，六七万亿到七八万亿，上市公司七天利息赚多少，谁打的股退钱了，退给你利息没有？实际上好几天利息也被他们拿了，这次28家，六七万亿元利息是多少，所以这次最大的亮点。对于这次改革，我很早提出来别先交钱，中了签再交，而且不让市场出资金了对不对，还有其他补偿机制，五条，应该说有所进步。实际上我还提均股制，无论基金多少，股票多少，每人就一千股谁也别多拿，香港就可以，这样我们小老百姓也可以拿到点一级市场好处，因为一级市场二级市场有差别，老百姓拿不着，完全可以做的。
　　然后，坚决摒除行政发行，说发就说，说停就停，而且权力在他们手里，让谁上不让谁上也是权力，所以有人说姚刚管了发行十三年，这里有上市公司没有？你们怎么上市的，走多少关系，找这个找那个，要不你能上市吗？这么多权利，不放，所以把证监会弄成审批会，所以必须得是市场发行，另外我后边会讲要加大发行力度。我说个不好听的话，大家一看破发了，破发是好事，破发与上市公司没关系，你把钱都拿了管它市场破发不破发，没想明白？因为我发多少亿元我已经拿到了上市公司，破发不破发与我没关系，是投资者的事，你们二级市场的事，破发怎么好事呢？证明你发行价高，就破发了，第二个投资者可以不从一级市场买，二级市场买比一级市场便宜，这不就省得中签了吗。我们中国电信在香港上市，第二天破发，这样老百姓从二级市场买，比一级市场还便宜呢，所以说这样子做到一级市场和二级市场价格平衡，坚决要实行注册制，发行价格市场决定，所以中小企业可以不询价就发行，有人买就卖，中国现在还不会没人买，都是抢。
　　第二，加强信息披露制度建设，对违法者加大惩罚力度。这个也非常重要。
　　第三，建立公开透明的现金分红制度。不要搞配股、送股，就是要现金分红，这是最合适的。现在是这样的，中央发了一个，证监会几个部委发了《加强现金分红和资产重组回购的通知》，大家看了吗，那个办法很好，过去我说要强制分红，结果人家批我，说你又搞行政又搞计划，我说这叫什么行政计划？交强险是不是强制上路者必须交吗？投资者把钱给你了，干嘛不给回报，我指的是这个强制，你必须分红，中国我统计过，实际上大概是分红率是多少呢，有的公司十年不分红，那年出了一个分红王，茅台(600519,股吧)，茅台那年分了49块，分49块挺好，多少股，10股分49块，250块钱每股，你算算2500块钱分50块钱这是多少？中国已经形成这么一个情况，本公司每10股派现一元括号含税，为什么不说一股，为什么说10股，一股太难看了，所以说是这样的。
　　后来有人问我说，说你看看我买哪只股好呀，我说我不炒股票，我给你推荐一个股，没有推荐价值，我是举个例子，我说你买工商银行，工商银行是4块多钱，他说它老也不涨啊，我说你看看分红多少，4块多钱一股，它是几乎这些年都是每10股分2块钱，40块钱分两块。他说它不涨，不涨你给你孙子拿着长期持股，要几年前你要是有工商行的股，现在假设你是4块多钱买的，五年到八年，它现在成本两块钱，中国不涨就不愿意拿着，你可以涨，过两天跌了呢，那不涨不跌不挺好吗，有每股分红。我的意思是什么呢，要现金分红，在招股说明书里头要说要分红，拿出利润一定比例分红，这话谁都会说，第一亏了，没利润，没法分了；第二把利润做得很小，然后得扣税净利润去分，没了。改个说法行不行，招股说明书说保证投资者投我的股份公司股票，保证年收益率不低5%，敢不敢说，就说按投资额算投资一百万一年拿回五万，你分红给我五万，我不炒了，现在理财就4%，大家没想到买了股票是人家的钱了，再也拿不回来了，它不是债券，债券是还本付息，5%还得20年才能把100块钱拿回来。所以我说5%以上还可能少点，因为它是一个股权融资，它不是债权融资，所以非常重要，就要现金分红，而且必须规定。起草基金法规定，那么股份公司也得有说明，所以这个制度不说强制，但要透明公开合理，这个制度得建设。
　　第四，强化公司的治理内控机制。这我就不多说了，实际上现在很多上市公司不诚信，只拿钱不知道给回报，而且是叫做虚假披露，欺骗投资者，所以说这个也是一个制度的建设问题，所以这里包括一个中国资本市场文化，上市公司文化诚信制度，包括这些问题，如果这个不解决，没办法，拿你钱不给你，这个可能问题就大了。
　　第五，要规范和完善融资融券业务和股指期货交易制度。那这次我们看出融资融券，尤其融资出了相当大的问题，实际上交易所规定实际杠杆率是50%，等于你有一百块钱还可以融到200，就说50%，这样的杠杆率很高的，虽然说证券公司自己有风险控制没用的，但是可以这样做，在高涨的时候券商赚钱的，这次好了，改成100%了，一比一，你有一百万我再借给你一百万，我个人认为还高，因为要是股票折价的话肯定就有问题了，你一百块钱再借一百块钱，为什么要借他钱，在座的多少人借钱炒股，举手，实际真正小散户很少用借钱买股的，宁可把家里棺材板钱拿出去炒去，不借，为什么中国没出事，就是用自己钱炒，用别人钱炒人家逼债，那行吗，那不乱了吗。为什么那么高杠杆，所以我说最多在目前情况下保证融资比例不超过保证金的50%，100块钱最多借你50，因为银行贷款本身来说它的质押率，最多借75%，证券本身就是去杠杆的，证券和银行利息不一样，为什么这么高杠杆，都是大户都是机构投资者要赚钱的。有人说我七百万全亏进去了，从中产者变成无产者了，我说对你同情还是不同情，你太贪了，这次就是消灭中产阶级理论，100块钱7倍配给我，所以有人投一百万给他700万全亏进去了，最后写了非常悲哀的文章，我说你不值得同情，是因为你太贪了。我不理解我们在融资融券比例上为什么现在还要100%？
　　融资融券在什么时候出来的，2010年出来的，为什么出这个呢？当时市场非常不活跃，所以为了鼓励活跃市场所以当时风险很大的才出来的，出来把这个比例提的叫50%杠杆，后来执行的是60%、70%，这倒是真的，但是这也不行。为什么要扩大那么多杠杆交易，出现很多的问题，券商借的钱不是自有资金，是银行质押贷款，你给他18%，他得给银行15%，所以银行也乐不得让你多来点，怎么银行要出风险，银行从这点来说出风险不是券商自有资金，他们没有那么大资金，要向银行借的，银行借给他们这不就增加货币了吗。
　　还有限制股指期货投资交易，买空卖空，所以大家这次有不同意见，说现在不让投股指期货了，一个保证金提的太高了，原来10%就可以做，它是一个保证金一个交易费是这么一个情况，以小博大了，但是这种是估值估方向的行为，估对了就赚了，估不对全亏，和股票不一样，估错了能剩点，它一点不剩。而且这次股指期货确实出问题了，是不是恶意做空，这我不说，但是他是在股指期货上做一些文章。然后最重要的问题是程序化交易，那个伊世顿交易0.03秒，它不亏的原因在这儿，他的交易已经输入到电脑里了，现在最新的技术，因为它炒股点的股点是随时变的，电脑会自动交易，成交，当股指上一个点的时候，马上卖出，当跌一个点的时候马上就买进，实际上在这种情况下不会亏的，不管你买空卖空，当然也有小的手续费。为什么不让老百姓参与，没有60万做不了一手，没法程序化交易，人家电脑设置好了，专门机构做的。所以说从目前来看到底程序化交易是对的，是错的，谁也搞不清，人家说是创新，但是我认为要限制程序化交易，就是不能搞这种程序化交易，现在单数也受限制了，这可能只是临时措施。
　　我的意见是这样，股指期货它有投机功能、套期保值、还说还有稳定市场功能，有人写一篇文章说股指期货四年来对市场起到非常大的作用，现在不应对它限。后来问我这个怎么样，我说你要让我说，我可以说，我说这些功能在理论上都是正确的，我抄书都可以抄来，我讲也可以讲，但是你说四年来对稳定市场的作用你得给我拿出例子来，没有任何例子就那么一句话。现在大家恨不得把股指期货全部关掉，你们写这样东西，而且是你们自己写的，这叫王婆卖瓜自卖自夸，你拿出例子来，哪段由股指期货平衡这个市场，在国外是这样，所以说在现在不成熟的情况下，对衍生品一定要慎重，这也需要制度建设。
　　股指期货最重要要发挥套期保值作用，就说你在现货市场买进可以在现货市场卖出，这样平衡，这样不就解决你的问题了吗？纯粹买空卖空这就是投机，这个不应该提倡，而且恰恰中国就是通过买空卖空程序化出现问题。股指期货制度要进一步完善，不是要取消，我说投机这块加大保证金，不能10%保证金。所以在制度上需要怎么样进一步完善，至少现阶段要限制股指期货投机，限制或者取消程序化交易，不能用电脑自动设置了，非常快的交易，不停的这种交易，所以伊世顿公司通过这个挣钱了，反正是制度允许他们那样做的。
　　第六，完善金融证券监管体系。最近习总书记明确提出来了，要建立完善的适应现代市场的金融监管框架，而且就金融风险问题讲了很多，认为中国目前已经体制已经不适应金融市场发展的需要了。我先提一点，首先转变证监会职能，改进监管方式，证监会不是审批会，它不能把精力放在审批上，而且审批实际上审不出来是好的坏的，交材料都是好的，但是是假的也审不出来，这个审批而且有很多是权力寻租，谁和他关系好谁就上。红光实业上市发行全是假的，最后发现了，然后都处罚了，把责任人也抓起来了，后来一个证监会负责人在我这里讲，我说我提个问题怎么样，我说这家公司谁批的，他说是我们批的，我说那你们负不负责，他说我们在批的文件上就写了，不负责任，我说你不负责任批人家干嘛，他说我也不知道他造假，他不可能知道他造假，现在看材料，看谁会报，哪块有问题赶快找个律师给补上，你看材料看不出来的，所以证监会不是审批会，证监会主要职能是监管上市公司的合法经营，维护资本市场秩序，打击和处罚各种违法行为，保护投资者合法权益。没有赋予它审批上市，甚至救市也不是它的职能， “救市”是证监会救市，那时候证监会很紧张，市场搞成这样上边追我责任赶快救市，多年来证监会把主要精力放在对新股发行上，而没有更多精力对上市公司和市场进行有效监管，应该将事前审批转变为事中和事后的监管。其次就建立完善金融监管框架，现在由于中央已经明确提出来了，要建立现代金融监管的框架，所以大家都开始说了，现在有两种基本观点，两种意见。
　　关于一行一会的监管思路这个观点我早就提出来了，这个书也有说到，我也报到中央了，我的意见是，建立一行一会体制，建立中国金融监督管理委员会，建议将证监会、银监会、保监会合并，央行还发挥作用，央行可以管理货币市场和外汇市场，这样分工协作，而这个都是由国务院直接来定的。我这本书里头考察了几十个国家，一行一会改革最初是英国改的，央行做货币，但英国后来又改回来了，实际上撤销了金融服务局，为什么撤销，因为它没处理好和央行的关系，它等于代替了央行，所以央行也对它不满意，也不协调，所以它又改回去了。但是我们国家台湾现在还是央行和金监会两个监管机构，实际还有其他国家，这个现在不去讨论，好像倾向意见说再回到中央银行大一统的监管模式，我个人认为是一种历史的倒退，金融市场多层次的时候央行自己管不了，所以成立了三个会，现在回得去吗？有人说合并三会，变成总局级的放到央行下面，现在是部级都管不了，变成总局级更缺乏权威性了。所以我还是坚持我的观点，合并三会，成立中国金融监督管理委员会，形成一行一会的监管框架。
　　中国金融监管体制必须改革。这次股灾暴露了非常大的问题，这次股灾提出来了，证监会、银监会根本不配合，场外配资，还有HOMES系统，还有信托都是银监会的事，最后让证监会收拾残局，证监会说银监会你得管，银监会说不是我的事，所以造成监管套利，监管真空。所以我曾经说过一句话，中国金融监管体制是很难改革的，只有出了危机了才能改，这次可能快了。
　　五、中国资本市场发展战略
　　最后一个问题中国资本市场发展战略，我们从近说到远，建议大家看点书，我的一本书，《中国资本市场发展战略》2003年出版的，是自然科学基金一个项目，很系统。第二个就是证监会自己出的2008年《中国资本市场发展报告》，实际上我们已经规划到2020年，“十三五”这个到底怎么办。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》提出：加快金融体制改革，提高金融服务实体经济效率。积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。为什么那么高杠杆，那么资本市场发展目标是什么呢？应当建成为公正、透明、高效的市场，为中国经济资源的有效配置做出重要贡献，成为更加开放和国际竞争力的市场，在国际金融体系中发挥应有的作用。
　　第一，继续发展多层次资本市场，扩大资本市场规模。“十三五”规划2020年要实现国民经济在2010年基础上再翻一番，要全面实现小康社会，必须有强大的资本市场作支撑。目前我国仍然以间接融资为主，资本市场并没有真正发挥出调配社会资源和企业资源的作用，可以说25年了，没发挥，基本上没发挥，我们讲的都是二级市场多少点，那并不是我们资本市场的本质。
　　这里有一个表，2002年至今的社会融资规模年度的数据及结构，大家先看2002年我们社会融资才20112亿，那年我们的股票发行是628亿，债券主要是企业债券我们是300多亿，但是那年的银行贷款是多少呢？18000亿。到了2014年，我们的社会融资规模已经达到16万亿，但是银行融资，不算其他贷款，97813亿。那我们看2014年发了多少股票，4350亿，占贷款多少，它是九万多亿，我们看它的比重，2002年到现在我们倒是有所进步，占我们银行贷款占了整个融资规模的91.9%，其他的形式的，包括股票债券，我们占多少，不到10%，我们那年是2002年我们股票占整个融资3.1%，企业债券1.8，2014年我们下降了，直接银行贷款占了整个的是59.6%，应该说这个结构发生很大变化，其他的贷款，信托贷款，外汇贷款，但是债券和股票，债券是14.5，而股票占了当年融资额的2.7%，那么也就说到今天为止还主要是各种贷款来解决中国的问题。那么这种贷款我们基本是发货币，最近几年我们货币几乎每年增十万亿，我们的M2已经120万亿，世界第一，超过美联储，那也就是说中国经济是靠这个发货币来进行解决的。
　　而我们的效率越来越低，在2002年，我们大概产出1元GDP需要五毛五分钱，现在产出1元GDP需要两块钱，这样能发展中国经济吗？靠增量，这是不可以的，所以我们必须要扩大直接融资规模，而且更多的发展股票，股权来融资，但是债券也可以，企业债券也是社会存量不是新增货币量，所以中国还得发展股票市场。那主板、中小板、创业板，现在的新三板，必须发展；还有发展其他股权市场，风险投资、私募股权基金、股权众筹等；现在大众创业万众创新靠什么，靠股权众筹，网络股权众筹，它是股权，它不是债券，我们要发展股权经济；那么这种情况下我们还要发展公司债券、企业债券，重点发展资产证券化，实际上有实物保证的叫资产证券化这块；另外规范发展金融衍生品市场，我刚才也说了这些衍生品还是要发展的，但是这种衍生品绝对不能脱离实体经济专门为炒作而做，美国就出这事了，CDS、CDO，弄的全球金融危机，股指期货也要控制发展，包括期权，都是创新，但是这种创新有非常大的问题。
　　第二，坚持市场化改革方向，逐步构建以市场为主的创新机制，实行证券发行注册制，今后不要审批了，搞负面清单。另外必须正确处理政府和市场的关系，市场能做的事一定让市场做，市场做不了政府帮着做，这就是政府搭台市场唱戏，必须得这样，所以市场化这是一个大方向。
　　第三，加强法制建设，不断提高资本市场规范化程度，完善资本市场法律体系，依法治市，严格执法，打击违法犯罪，保护投资者合法权益。与其“救市”不如治市，当然中国法律不太健全，证券法还要健全，实际上我们现在法律已经很多了；第二执法不严，违法不纠，法不责众，现在发行有些问题，还不像贪污腐化，违纪违法，现在都是交给法院，法院也不清是不是内幕交易，我们内幕交易官司最初的官司提交上海法院，上海法院不受理，说不知道，证监会拿出来才知道。中国执法上有三个法律责任，第一行政责任，就是罚款，这次是罚了同花顺(300033,股吧)、恒生，还有带头大哥徐翔，都进行了罚款，其实还有民事赔偿责任，严重的要负刑事责任，我们有许多配套东西还没有解决。
　　第四，加快资本市场国际化步伐，提高中国资本市场国际竞争力。必须进一步国际化，才能使中国变成一个资本强国，使中国资本市场成为国际金融市场不可或缺的一部分，比如说继续发展QFII和QDII；现在发展沪港通、深港通；设立国际板市场；允许境外企业到境内融资；当然也鼓励有条件企业到境外上市，鼓励企业参与国际企业重组并购，收购战略性企业或者资源性企业，高新技术企业。中国应当从资本利用国逐步变成资本输出国，现在已经开始了，这样才能使我们资本强国成为真正的经济强国。
　　中国资本市场的改革和发展，应该从有效推动中国经济可持续发展和构建自主创新经济体系的战略高度去规划。展望未来，随着法制和监管体系的逐步完善，市场规模的扩大和效率的提高，国际竞争力的增强，中国资本市场将在未来和谐社会的建设中发挥重要作用，并伴随中国经济的成长而发展成为一个具有国际竞争力的市场，在国际金融体系中发挥应有的作用。所以我们对中国资本市场应当有信心，当然还要有耐心。
　　（作者系北京大学金融与证券研究中心主任。本文根据2015年11月18日曹凤岐教授在北京大学曹凤岐金融发展基金主办的《经济与金融高级论坛（97期）》演讲录音整理。）想了解更

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