定向增发要与资管计划

根据有关媒体的披露，盈安合伙最终通过国信证券的金鹏资管计划投资进入万科A。然而，根据进一步的披露，盈安合伙的普通合伙人为深圳市盈安财务顾问有限公司（“盈安财务顾问公司”），系上海万丰资产管理有限公司(“上海万丰”)的全资子公司，而上海万丰又与深圳市万科企业股资产管理中心（“万科企业股中心”）互为全资子公司。在这奇葩的股权架构中，无任何一位可以追溯到底的自然人或法人股东，虽然上海万丰、万科企业股中心、盈安财务顾问公司的法人以及盈安合伙的授权代表都是丁福源（原万科监事会主席）一人。根据1320名万科员工的授权，盈安合伙应作为该金鹏资管计划的决策人，由盈安合伙行使上市公司主要股东的各项披露义务，但盈安仍是无法追踪到实际控制人的一个特殊机构。

从万科A的信息披露中，盈安合伙多次增持万科的股票，均以盈安合伙出具告知函，是以合伙人实现了公司股票增持的形式进行了披露。金鹏资管计划的管理人国信证券并未发出任何的告知函。

披上资管计划面纱，监管何去何从？

从上述三则案例，资管计划作为上市公司大股东、或主要股东、或管理层的金融工具，已灵活运用于上市公司股份增持或减持。资管计划有其天然属性，管理人以其自己的名义管理和运作委托人的受托财产，使得这类金融工具有了一层天然的面纱，监管机构面对这类资管计划缺乏明确的监管要求或执法依据。

这种借用资管计划的通道，以增强对上市公司股权控制，其实是属于“PE+上市公司”的一类特殊行为。2015年9月11日上交所和深交所分别就“PE+上市公司”发布有关信息披露指引。其中，上海证券交易所发布的《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》规定，私募基金投资上市公司，直接或间接持有上市公司股份比例达到5%以上的应适用该指引。其中第九条规定，“上市公司与私募基金共同设立投资基金，或认购私募基金发起设立的投资基金份额，同时下列主体持有私募基金股份或认购投资基金份额，或在私募基金、投资基金以及基金管理人中任职的，应当披露相关人员任职情况、持股数量与持股比例或认购金额与份额比例、投资人地位和主要权利义务安排等事项：
（一）上市公司董事、监事或高级管理人员；
（二）持有上市公司5%以上股份的股东；
（三）上市公司控股股东、实际控制人及其董事、监事或高级管理人员；
（四）本所规定的其他主体。”

因此，信息披露要求直接指向以私募基金投资上市公司的行为。但是仅有披露要求，而无进一步的行为准则是远远不够的。

一是信息义务披露人究竟是谁的问题。以资管计划来投资上市公司是管理人还是委托人来履行信息义务披露之责任？在委托人与上市公司具有某种关联性的时候，不仅仅是实际控制人，而且上市公司董、监、高或超过5%股份的主要股东，或其关联方，等等，是否均应同时列明为信息义务披露人。

二是股份合并计算的问题。这个问题涉及到一个资管计划的优先级委托人的表决权是否应合并算入劣后级委托人通过资管计划持有的上市公司股份以更加真实地反映委托人对上市公司的控制程度。同时涉及到同一个主体通过不同的资管计划认购上市公司股份，是否应合并计算其股份并履行相应的披露义务？慧球科技若存在一个较大股份的大股东，顾国平通过若干资管计划在二级市场购买慧球科技的股票，不超过5%而均无需进行信息披露，但是一旦合伙举牌，而导致上市公司控制权重大调整时，大股东会认为顾国平举牌的合法么？类似的案例ST新梅，最近所遭遇的多个野蛮人联合举牌，若披上一层资管计划的面纱，将使得资本市场更加波谲云诡，防不胜防。

三是如何防范利用资管计划进行的内幕交易？是否要符合上市公司有关对于董监高认购股票相关限制性规定的问题？根据为了防范内幕交易，《上市公司董事、监事、高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规定》规定，在定期报告公告前30日内，业绩预告或业绩快报公告前10日内，可能对公司股票及其衍生品种价格产生较大影响的重大事件发生之日或者进入决策程序之日至依法披露后2个交易日内，上市公司董监高不得买卖本公司股票。当员工持股计划或是高管通过资管计划持有上市公司股份时，整个资管计划是否也需要受到此类限制？显然是缺乏具体监管依据的，这为上市公司内幕知情人员利用资管计划的隐身衣，规避监管，从事内幕交易打开了一条“暗道”。

四是如果资管计划在很多情形中只是一层面纱，当其作为投资的工具，特别是当市场对投资者的资格与人数有所限制时，刺破这层面纱，对资管计划进行穿透式核查，就显得特别必要。但是，这种穿透式核查应该穿透到怎样的深度，既能防范投资者利用资管计划规避监管，又不至于损害资管计划集结机构与个人的资金进行专业化投资管理的作用，是需要监管部门高度关注并做好把控的。比如网宿科技（300017）在2015年11月定增中即将对认购对象穿透至自然人、国资部门、股份公司（有限责任公司仍穿透）；而众合科级（000925）则在其2016年5月的重组中将交易对方穿透至自然人与国资监管部门，导致其穿透后的交易对方突破了200人的上限。

总之，以上几个问题的实质都在于如何防范上市公司的关联人士利用资管计划这层面纱，规避资本市场上充分的信息披露要求、穿透式的持股情况核查以及内幕交易禁止。这在资管计划设计更加精妙，结构更加复杂，品种更加多样的今天，对监管机关如何刺破这层面纱，揭示面纱背后投资者与上市公司交易的实质提出了更高的要求。在监管政策尚未明晰的情况下，只能依赖于上市公司及其关联方本着诚实守信的原则，按照实事求是的精神，即便披上资管计划的面纱，做出可合理解释的行为。

文章来源为“邹菁律师团队原创作品”

资管参与上市公司定增的备案、穿透与产品设计

一、    上市公司定增的两种定价模式

上市公司定增价格应不低于定价基准日（在该次定增的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日中择一）前20个交易日均价的90%，具体定价可以分为锁价发行与询价方向两种模式。

（一）  锁价发行
锁价发行，系指上市公司向具体三类对象发行，且认购价格或定价原则确定的发行模式。具体三类对象包括：1.上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；2.通过本次定增取得上市公司实际控制权的投资者；3.董事会拟引进的境内外战略投资者。鉴于参与锁价发行的对象获得定增的股票需锁定36个月，锁价发行又称“三年期定增”。

（二）  询价发行 “一年期定增”。

实践中，上市公司同次定增可以锁价发行与询价发行并存。

二、定增资管业务的参与主体主要包括：信托、私募投资基金、资产管理计划三类。

三、定增资管业务的备案

资管业务的备案，涉及两个层面，即设立备案与私募投资基金备案，不同的资管业务涉及不同的备案。

（一）  设立备案

1.  信托
2.  私募投资基金
3.  资产管理计划
根据相关规定，证券公司的集合资产管理计划、基金管理公司及其子公司的资产管理计划、期货公司及其子公司的资产管理计划的发起设立均需在基金业协会进行备案。

需特别说明：
第一，    
第二，    根据《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细
则》的要求，证券公司设立的单一投资者的定向资产管理计划并无备案要求；
第三，    
第四，    第二，根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的规定，基金管理公
司及其子公司设立的单一投资者的资产管理计划并无备案要求（仅有合同备案要求），但实践中基金业协会对一对一基金专户仍存在备案。

（二）私募投资基金备案，对于私募投资基金而言，属于基金成立后的设立备案，对于信托计划与资产管理计划而言，则并非必然要求。

例如，在奥马电器（002668）2016年2月29日公布的《非公开发行股票申请文件反馈意见之回复》中，保荐人及发行人律师认为，开源基金公司设立前海开源22号属于基金管理公司特定客户资产管理业务，应按《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》要求向中国证券投资基金业协会办理基金专户产品备案，而不按《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定向中国证券投资基金业协会办理私募投资基金备案。

对于办理了私募投资基金备案的信托计划与资产管理计划有何不同？根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第13条的规定，以合伙企业、契约等非法人形式通过汇集多数投资者的资金直接或间接投资于私募基金的，私募基金管理人或私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数，但“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

由于《私募投资基金监督管理暂行办法》并未对投资计划进行定义，其是否包括资产管理计划、信托计划、契约型或有限合伙形式的私募投资基金等产品一直存在争议，直到2015年4月3日基金业协会发出《关于私募基金登记备案系统升级的通知》并更新了《基金备案及信息更新填表说明》，该文件明确规定未在基金业协会备案的保险资产管理计划、信托资产管理计划、银行理财资产管理计划、证券公司及其子公司的资产管理计划、基金公司专户及其子公司的资产管理计划、期货公司及其子公司的资产管理计划、契约型私募基金、合伙型私募基金等资产管理计划和机构，投资人数和投资金额均穿透计算。

尽管在私募投资基金层面，办理私募投资基金备案的信托计划与资产管理计划无需穿透，但在定增层面却又存在不同的操作方式，下文再述。

四、定增资管业务参与主体的计算与披露

定增资管业务涉及发行对象与穿透两个问题，穿透又涉及穿透披露与穿透计算两个问题。

（一）  定增对象的数量根据《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的规定，主板与中小板上市公司定增对象不超过10名，创业板上市公司定增对象不超过5名。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第8条的规定，“发行对象不超过10名，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或其其他合法投资组织不超过10名。证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象”，尽管该规定仅对基金管理公司管理的公募基金做了特别说明，并未特别说明非基金管理公司作为管理主体，以及非公募形式的资产管理计划作为产品的情况，但结合该条对发行对象的解释以及实践中的案例，单个资产管理主体以其管理的多个计划参与认购，亦可视为一个发行对象。

在创业板公司网宿科技（300017）2016年的锁价发行中，5名定增对象包括一家证券公司子公司、两家基金管理公司、两家保险资产管理公司，每名定增对象均管理了若干资管计划或产品，但仍视为一个发行对象。

（二）  定增对象的穿透披露与穿透数量

1.  锁价发行
2015年10月底的保代培训中，证监会相关负责人要求锁价发行中的投资者若涉及资产计划、理财产品等，在公告预案时即要求披露至最终出资人，所有出资人合计不得超过200名。

从实践来看，穿透披露与穿透计算数量的深度并不一致。

就穿透披露而言，趋近于穿透至最顶层的自然人、上市或新三板挂牌股份公司（但实践中也有披露至非上市或新三板挂牌股份公司的情形）、行政机关。若新三板挂牌股份公司涉及资产管理业务，还存在进一步就资金来源进行再次核查披露的案例。

就穿透计算数量而言，并非完全按照穿透披露的最终主体计算，而是穿透至员工持股计划、股份公司（并不要求上市或新三板挂牌）、自然人、行政机关则不再继续穿透计算。另外，对于预案公布时穿透至某一资管产品时该产品尚未募集成立的，还存在通过管理人承诺不超过一定数量的委托人的方式的案例。

例如，创业板公司网宿科技（300017）2016年的锁价发行中，在穿透计算层面，穿透至股份公司（并不要求上市或新三板挂牌）后并未再穿透计算。在穿透披露层面，亦未进一步继续穿透股份公司进行披露。

资管计划或信托计划是公司大股东时,如何认定该公司实际控制人

2016.07.23

实际控制人和股东两者不一样的。就算基金或者信托是大股东，他们也不一定有决策力。

《公司法》第217条规定“实际控制人是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”

从上述的定义中，可以得出实际控制应具备以下三个特征：
第一，实际控制人不是公司的股东；
第二，实际控制人是指能实际支配公司的人；
第三，实际控制人是通过投资关系、协议或其他安排来支配公司的。

也就是说实际控制人是通过投资关系、协议或其它安排来控制公司的直接股东从而实际控制公司的人。一般认为，间接股权控制是实际控制人对上市公司进行控制的基本手段。通常，只要持有一个公司发行在外有表决权的绝对多数股份，就可以控制股东大会，并通过股东大会选择董事会成员并决定公司重大决策。一般情况下，将间接股权控制视为实际控制人的判断标准，较为客观，但实际控制人不能是公司的股东，只能是间接持股。持股数量之多寡是判断“控制”的重要而非唯一因素，股权控制并不能将实践中许多实际控制上市公司的机制包括在内，如实际控制人通过一致行动、多重塔式持股、交叉持股、董事会形成机制、董事提名机制等方式，也可以通过协议或者其他安排来实际控制上市公司。从实际控制人的法律定义可以看出, 其所称的实际控制, 是指“能够实际控制公司的行为”。法律并没有对于实际控制的含义和实际支配公司行为的表现形式尚未进一步明确。

随着社会的进步和中国资本市场的进步，不合理的黑暗现象将会被逐步揭露出来。