http://www.cfi.net.cn/newspage.aspx?id=20181108000217&p=4时间：2018年11月08日 11:55:58 中财网
科创板的猜想--基于Nasdaq和LSE-AIM的启示
*本文作者建投策略张玉龙团队，原文标题《科创板的猜想--基于Nasdaq和LSE-AIM的启示》*
一、引言：科创板设立，注册制起航
2018年11月5日，国家领导人在上海中国进口博览会开幕式上宣布，上海将设立科创板并实行注册制，支持上海国际金融中心建设和上海科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。科创板承担着注册制试点、科技创新和资本市场对外开放的重要职能，是中国资本市场的重要里程碑。由于科创板的战略定位和职能相对于其他市场不同，科创板的制度就成为资本市场、政府管理机构和投资者关注的焦点。在相关制度并未出台的情况下，本文选择美国Nasdaq市场、英国AIM市场、香港创业板市场作为参照，参考战略新兴板准备过程中的市场结构设计，总结海外市场的经验和教训，并整理和分析科创板的制度，并制定相关的投资策略，供投资者参考。
（一）科创板的国际对标分析
上交所科创板：可类比于战略新兴板，定位的层次是高于创业板，低于主板，主要支持科技创新型成长性企业，肩负着中国科技创新和资本市场对外开放的重要定位。与创业板、新三板甚至港交所在优质创新企业资源和市场资金上形成一定的竞合关系。
Nasdaq市场：Nasdaq市场分为Nasdaq全球精选、Nasdaq全球和Nasdaq资本市场三个层次。它主要定位与中小高科技企业。除了美国企业外，Nasdaq市场还吸引全球优秀的企业上市，分享全球科技创新的红利。Nasdaq市场采用严格的分层上市制度，采用做市商交易机制，监管和信息披露都非常严格，并采用一美元退市规则。由于收购AMEX，Nasdaq市场还具有丰富的衍生品交易。Nasdaq市场是全球最成功的高科技企业市场。
LSE-AIM市场：伦敦证券交易所的另类投资者市场（AIM）是伦交所的创业板市场，主要定位在满足小型、新兴和成长型企业融资需求，也欢迎全球高科技企业上市。AIM市场采用终生保荐人的上市制度，通过挂牌后在融资方式募资。与Nasdaq不同，AIM市场采用连续竞价和集合竞价相结合的混合交易制度，监管和信息披露与伦敦主板交易完全相同，但退市制度并不严格。除了LSE-AIM市场之外，LSE-main市场最值得学习的是对高科技企业单独设立报价板块，引导资金支持科技创新企业。
香港创业板市场：香港创业板市场参考了Nasdaq和LSE-AIM市场的设计方案，也采用保荐人推荐制度。在交易机制上与香港主板市场一样，采用连续竞价交易制度，监管和退市均由香港联交所来把握。相对于Nasdaq市场，香港创业板市场上市标准过低，导致市场连续下行，参与者稀少，成交量萎缩，流动性枯竭，这是上交所科创板需要避免的教训。
（二）科创板制度猜想
市场结构：由于科创板承接科技创新和国际化的双重任务，我们猜想科创板也会采用分层机制--例如股票交易层和CDR交易层，并接受VIE架构和同股不同权的的要求。
上市条件：科创板将采用注册制。参照Nasdaq的上市制度，科创板可能采用以市值为核心的上市条件，包括“市值-净利润-收入”标准、“市值-收入-现金流”标准和、“市值-收入”、“市值-权益”标准，科创企业根据自己的实际情况进行选择。独角兽企业采用CDR方式在科创板上市，直接参照证监会的监管办法。科创板企业上市定价会突破23倍的市盈率标准，以反映科技型企业的成长溢价。
交易机制：由于中国市场的流动性高于海外市场，科创板可能会采用与主板一样的连续性竞价交易制度。如果在缺乏流动性的条件下，也可以引入做市商制度。
转板与退市：由于实行分层交易制度，科创板将引入转板和退市，能够实现对企业进行正向激励，保证市场优胜劣汰。
投资者保护：科创板实行投资者准入门槛制度，允许机构投资者和海外投资者直接交易。另外在大股东、管理层股权减持方面将作出严格的限制，避免道德风险。
（三）投资策略
科创板的推出将支持中国科技创新类企业的发展，有利于在经济转型期培育新动能
。科创板直接对创业板和新三板市场构成竞争，注册制的优势使得科创板更具有吸引力。
（1）
注册制的推进意味着原有壳资源、借壳上市等垃圾股的炒作时代结束，具备真正的盈利能力和成长能力的创新型企业将持续获得成长溢价，提升市场的有效性，促进价值投资。那么，在创新板块内，价值投资的方法将进一步有效，估值水平和盈利增速匹配（PE-G、PB-ROE）的创新性板块将持续占优。
（2） 当前条件下，由于中国经济处于下行期，科创板的推出短期并不改变经济运行轨迹。因此，我们仍然维持《宏观对冲策略中的成长股》中的投资策略不变：
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二、多层次资本市场中的科创板
2.1 科创板的战略定位
为了支持科技创新型企业发展，从2015年以来，国务院、交易所、证监会等政府职能和管理机构出台了多部文件，推动资本市场改革。最早的科创板是2015年11月20日，上海股权托管交易中心推出的“科技创新企业股份转让系统”（称N板），专为科技型和创新型中小企业服务。2017年11月28日，上海股权托管交易中心设立的科创板正式开盘，首批27家企业成功挂牌。上海股权交易所设立的N板市场是属于场外市场，与国家领导人宣布的上交所设立的科创板有着本质的区别--上交所的科创板可以类比于战略新兴板。
(略）
5.3 投资策略
从投资策略来看，估值水平和盈利增速匹配（PE-G、PB-ROE）的创新性板块将持续占优。原有专注于白酒、家电、食品饮料等传统价值投资也会持续。因此，我们仍然维持《宏观对冲策略中的成长股》中提出的策略不变：
从大类资产角度来看，信用债相对于利率债将开始占有，股票市场进入低位波动的过程中，大宗商品进入熊市，汇率水平重新回到稳定。我们大类资产配置推荐的策略为：信用债>股票>本币>国债>大宗商品。
从股票市场角度来看，现阶段开始股票市场结束2018年单边下行的状态，随着信用的逐步缓和缓慢触底，进入低位波动的状态。从行业配置上来看，在当前经济条件下，医药为代表高ROE的成长股在利率环境、资本形成和广义技术进步方面将得到边际上的改善，是最占优的品种。除此之外，必须消费品板块由于收入利润稳定，利率下降会带来估值一定程度的提升，属于次优品种。因此，我们推荐的顺序为高ROE成长>消费>金融地产>周期。 由于科创板的推出，创业投资公司、证券公司和受到国家产业扶持的科创型企业产生边际利好。人工智能、芯片、创新药、5G等新兴产业将以主题投资的方式成为2019年的投资机会。(*本文作者建投策略张玉龙团队，原文标题《科创板的猜想——基于Nasdaq和LSE-AIM的启示》*)(华尔街见闻)
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