三板天津破茧 多层市场引出监管难题
http://www.jrj.com 2008年03月27日 21:54 财经时报
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本报记者 韩雪
中国多层次资本市场格局正在浮出水面。
3月17日，《天津滨海新区综合配套改革试验方案》获批，备受关注的非上市公众公司股权交易市场(Over-the-Counter Market ，简称OTC)落定天津。而几天之后，酝酿十年之久的创业板也轮廓初显——中国证监会在3月21日发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的征求意见稿，就上市门坎、交易规则等诸多问题向社会公开征求意见。
这意味着，中国资本市场在进行多层次探索及重新布局方面又迈进了一步。不过，新市场的建立同样把多层次资本市场的监管难题摆在了决策层的面前。
补缺多层次市场
建立OTC的想法由来已久。去年9月，天津市政府向国务院上报的“天津滨海新区综合配套改革总体方案”里，就有此建议。去年11月，天津市又专门就此向国务院递交了申请。这一工作后来由国务院委派发改委牵头，组织各有关部门开展研究。
OTC交易市场源自当初银行兼营股票的买卖业务——因为在银行柜台上向客户出售股票，故被称为柜台交易市场，又因该交易不在证券交易所里进行，因此OTC也叫场外市场或“三板”市场。
该市场主要是为达不到上市条件、又有融资需求的公众公司提供证券交易平台。在OTC市场交易的是未能在证券交易所上市的证券——包括不符合证券交易所上市标准的股票、符合证券交易所上市标准但不愿在交易所上市的股票、债券等等。
目前多数国家均设立了OTC市场，如美国的纳斯达克(ＮＡＳＤＡＱ)、场外证券交易行情公告榜(OTCBB)；英国的替代投资市场(AIM)；法国的店头市场(CMF)、巴黎新兴市场(New Market)以及韩国店头市场等。这些市场多数采取做市商制度。
对于OTC市场落户天津，业界普遍认为是对中国建立多层次资本市场的一个补缺。银河证券高级经济学家苑德军向《财经时报》表示：“天津是中国金融改革试验区，OTC交易市场在天津设立，不仅是对主板市场和创业板市场的有益补充，也是丰富资本市场的需要。”
而中央财大证券期货研究所所长贺强则对记者说，“建立起场内和场外交易相协调的市场才是多层次资本市场的重要方面。”贺从去年以来一直在呼吁建立全国统一性的场外交易市场。
转板机制待解
贺强所提到的多层次资本市场之间如何协调，正是普遍关注的问题。
尽管随着中国股市的扩容，上市公司数量的增加将极为可观。但在公众公司中，能够到主板、中小板和创业板上市的股份公司仍是很小的比例。因而大容量的场外交易市场被认为是众多非上市公司满足融资需求的重要场所。有统计显示，仅天津地区就有几万家非上市公众公司，至于全国，则没有准确的统计数字。
“发展多层次资本市场，不能简单理解为多开几个市场就是多层次，要有机地联系在一起。有的企业资金匮乏，先在场外市场得到资金支持，符合条件再送到创业板或是主板上市，这样也保证了主板上市公司的质量。”贺强说。
在贺强看来，如果不符合在主板或是创业板、中小板上市的公司，“不能一棒子打死，可以转入场外市场进行交易，增加变现通道，这样也可以保证市场的弹性和安全性。”
但现实是，中国OTC市场才刚获批建立，创业板仍在最后酝酿之中，各板块之间的联动，尤其是OTC交易市场与创业板的衔接问题可能尚未来得及加以考虑。
不过也有专家表示，如果各市场发展良好，进入稳定运行轨道，可能将考虑建立完善的转板机制，使一些在创业板上不断发展壮大的公司到主板市场上市，或从主板、创业板退下的企业到OTC进行交易。另外，将来很可能在全国建立多家场外交易市场，来满足那些非上市公司的融资需求和流动性需求。
事实上，在各板块市场如何协调上，美国的OTC市场与各层次交易所市场之间完善的转板制度值得借鉴。
例如，在纳斯达克市场的一些达标公司可以晋升到纽约股票交易所；场外证券交易行情公告榜市场上的证券在满足高一级市场要求后，也可以升至高一级市场；反之，不能继续满*****易所标准的公司将被降级至OTC市场。另外，在OTC各层次市场间，不能满足高一层市场标准的公司，也会被摘牌降至下级市场。
面临监管难题
目前，OTC市场的建立仍在初始阶段，有关市场主体的一些细节，如上柜企业条件、上柜交易企业门槛等等仍未明晰。但对于监管层而言，复杂的新层次资本市场及其中蕴含的投资风险，无疑意味着来自市场更为艰巨的监管挑战。
“国际上OTC交易市场的监管都以行业自律为主，但当前我们要面临监管难题的考验。”贺强认为，建立OTC市场还要完善政策法规、场外市场监管、交易规格设计等等，以防止地方保护主义，价格操纵出现。
上世纪90年代，我国就曾有许多场外市场，包括法人股交易的STAQ、NET市场，彼时全国还有29个证券交易中心。但由于这些场外市场地方色彩浓厚，保护主义太强，管理分散，也因此出现了很多问题。在1998年东南亚金融危机的时候，这些场外市场全部关闭了。
苑德军坦承，由于OTC市场相对宽松、门槛设置较低，发行人多是小企业、新公司，信息披露不规范，给投资者带来评估难题，存在较高的投资风险。另外股权托管、非上市公众公司的股权在交易过程中的外部监管、信息披露等，都是亟待解决的问题。
此外，在上柜交易的企业中，很多企业需要通过辅导才能真正达到上市要求。在这个过程中，企业有可能会出现各种风险甚至破产，还可能发生与中介机构联手欺骗投资者的事件，这更加大了监管的难度。
不过，管理层显然也在积极应对来自监管的挑战。中国证监会近日已获得中央机构编制委员会办公室的批复，设立了非上市公众公司监管部。该部门由证监会之前成立的监管二部演变而来，专事监管非上市公众公司。业内人士猜测，该部门将成为OTC市场的上级主管与监管部门。
