为构建“第三板市场”做准备 股份转让新模式即将建立(历史回顾)

三次申报均遭闭门羹 大自然之痛宣告三板已死？
www.hexun.com 【2004.06.26 10:05】 来源:新京报




  【作者：刘宝强】




　　三次申报上市均遭闭门羹，投资者无奈承担两网遗留问题

　　“我在1999年就买入了两网的股票。到现在，家里已经没钱了。”北京的叶先生这样告诉记者。6月16日，证监会发布发审委2004年第35次工作会议审核结果，三板公司“两网历史遗留股大自然5”(400001)的股票上市申请被否决，给了叶先生很大打击。相关投资者在对这一消息表示难以接受的同时表示，三板已经成为一潭死水。

　　大自然三次遭拒

　　2001年6月12日，证监会为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题，规范证券公司代办股份转让服务业务活动，推出三板市场。规定原NET和STAQ法人股系统挂牌的公司以及沪深两个交易所的退市公司，这些公司具有其自身较为规范的法人治理结构、运行机制及信息披露制度，具备条件时，可申请到沪深交易所上市。正基于此，目前三板市场来自NET、STAQ市场的9家公司大多已进行了较彻底的资产重组。大股东花费高昂的代价对以上转让公司进行彻底的资产重组，其目的显然不仅在三板市场转让，根本意图是在主板上市实现企业的融资功能。

　　此次已是公司第三次申报上市遭遇“闭门羹”。发审委7名委员中，只有两人通过，未达到5人通过的标准。

　　投资者质疑发审委6月22日，来自上海、南京、福建、辽宁、湖南等的两网投资者一起向证监会提出三点要求：(1)两网股票上市不必经发审会核审。(2)三板和主板要有对接政策(3)三板要有滚动式的即时行情，也应享有和主板一样配股的权利。

　　一位投资者表示，在代办转让系统挂牌的公司与连续亏损而暂停上市的公司同样是公众公司，后者可以“因公司最近三年连续亏损情形股票被暂停上市的，在股票暂停上市期间，上市公司在法定期限内披露暂停上市后的第一个半年度报告；且经审计的半年度财务报告显示公司已经盈利，上市公司可以向交易所提出恢复上市申请”。而来自两网的大自然这样的公司却在连续三年稳定盈利，并且规范经营的情况下却不能得到上市。

　　投资者最大的疑问是，既然不融资为何要经过发审委审查？大自然本次的申请上市方案把5700万股流通股直接转到主板上市，并不进行融资，在发审委的第35次工作会议报告里显示的是审核大自然的“股票上市”申请，而不是“首发”申请。大自然没有发新股，只是换个场所交易而已，不应该由发审委审核，应该直接报送证监会或上交所，而不是发审委。

　　三板是否已死？

　　代办转让系统的投资者之所以仍在勉强维持，尚未崩溃，因为一直期待“转市”或“恢复上市”。在6月15日股票上市申请未获中国证监会股票发行审核委员会2004年第35次工作会议通过后，市场各方感到意外。

　　杭州大自然光电科技股份有限公司证券办一工作人员表示：“我们从未想过(上市)会失败”。大自然是三板首家申请主板上市的公司，受到利空打击的三板公司股价当天几乎全线下跌，有半数跌停。

　　截至6月24日，大自然出现了第6个跌停板。一位来自上海的投资者表示，像大自然这样的公司资产质量已经基本达到主板上市的要求，仍然难以上市，那些微利、亏损股就不必再做主板上市梦了，这样大股东将不愿耗时耗力重组三板挂牌公司，投资者对于三板的兴趣将逐渐丧失，三板成为一潭死水。

中国建立多层次资本市场的方向已经很明确，三板就是要成为多层次资本市场体系中的重要一环，今后三板将会被定位为高科技企业孵化器。目前的三板除了新上市的八只高科技园的股票外，还有从主板退市的股票和原两网（STAQ、NET）的股票，而平时我们说的三板往往指的是含历史问题的，原两网股票和从主板退市下来的股票。原两网股票和退市股票都属于历史问题，都是要给投资者以交代的。如果三板要成为高科技企业的孵化器，就必须解决这些历史遗留问题。

最近某论坛上有一个关于三板的贴子，题为《历史问题不能妥善解决、百万股民血汗金钱付诸东流》。显然这是三板投资者在对管理层能够更快解决三板问题的呼唤。主板轰轰烈烈的股改行情相对三板市场行情的低迷，显然是管理层对三板市场投资者的漠视和遗忘。而三板的股票又有一大部分是主板退市下来的股票。(本文着重阐述从主板退市到三板的股票问题)这部分股票往往在主板承受了80%的跌幅，到了三板之后，因为重返主板的条件比较苛刻重组难度大，这使得该类股票往往在三板还要再下跌80%，三板投资者早已经跌入到了“地狱”。

巨大的跌幅使三板投资者应验了《圣经·马太福音》中的一句话：“凡有的, 还要加给他，叫他多余；没有的，连他所有的也要夺过来”。只不过三板投资者成了是那“没有的”，市场“连他所有的也要夺过来”。作为原来的流通股东，三板投资者作了中国股市不合理机制的替罪羔羊。原本就是制度的伤害者，到了三板之后，又再一次遭遇掠夺。而上市公司业绩不好，真正把上市公司搞垮的，往往是掌握公司领导权非流通股东。而这些本应该受到市场机制惩罚的非流通股，原本就是不流通的。

这凸现中国股市的股权分置于退市机制的不守客观规律。搞跨上市公司的非流通股东，只享受到制度圈钱的利益，而从不承担搞挎上市公司的责任。我们的市场机制不能惩罚违背客观规律的市场主体（非流通股东）。非流通股东原本就没有流通权，退不退市都是一样的。这样的市场机制又如何能激发每一个市场参与者创造财富的积极性？又如何能用市场机制制约不遵守客观规律的非流通股东，保护投资者的利益呢？显然这样的制度设计根本不遵守客观规律的。

三板投资者在主板时遭遇的是同股不同权的圈钱，是股权分置环境下的制度伤害。而又在股权分置问题没有解决前，管理层推出退市制度，对历史问题的草率处理。我们知道一个公司如果没有退市，即使是资不抵债，其流通市值即使在大幅度缩水的情况下，还会有上亿元的壳价值的。因为直到现在中国股市还是政策市，管理层控制新股发行。这使得每一个上市名额都是十分珍贵的资源。ST公司一旦退市就因为失去了上市公司的属性，而没有了壳资源价值，这使得退市后即使是将所有非流通股送给流通股东，那么对流通股东来说也是得不偿失。零资产还是零资产，股改不股改都是一样性质的。如果不认同这个观点，那么为什么不让那些业绩差的ST股票全部退市到三板，通过非流通股东向流通股东折股的方式，最低成本的解决股权分置问题呢？显然这是行不通的。显然从这个性质上讲，股权分置给投资者的是制度伤害，不仅仅是非流通股东对流通股东的伤害。更严重的是市场机制给流通股东带来的伤害。

既然是制度伤害，那么三板投资者就是受股权分置制度伤害最严重的。股改过程就最应该得到补偿。具体可以通过无条件剥离不良资产给非流通股东，或者干脆注消非流通股；恢复三板投资者流通股东的属性等方式解决。当然解决三板问题还有别的方法，比如有人说的换股上市等方式。关键是恢复其具备壳价值上市公司属性。根据资本趋利，恢复流通股属性，在市场上自然会资本对该类净壳股票注入资产进行重组。

解决三板的问题，不仅仅是要全流通，关键是要看到目前我们的退市机制剥夺了流通股东在二级市场的流通权，剥夺了其原本中国股市的壳价值。如果我们的管理层不承认现有上市公司的壳价值，那么就干脆放开新股的市场化发行，建立公平的市场进入机制，让所有的上市公司都没有壳价值，这比较合理。但可行吗？显然，目前的市场环境不可能做到新股发行的公司公平进入机制的，也就是说我们必须承认目前上市公司壳价值一定时期存在的事实。

管理层可能担心的三板问题是，目前三板股价格低、市值少，几千元钱就能买上万股的股票，少量资金就能将三板炒起来。如果让三板股票重新回归主板，投资者会以极低的成本在低位介入，从而有获得暴利的可能。但问题是，以往在股改行情中这个问题已经出现过，QFII就是在1000点左右的低成本位置介入的，不一样获得了暴利了吗？不是也没有人认为股权分置改革不合理吗？为什么同样的性质，QFII可以获得暴利，投资三板怎么就不可以呢？整个股改行情都存在的问题，难道就要在股改即将大功告成之后，就可以忽视制度伤害最严重的三板投资者吗？毕竟绝大多数的三板投资者成了休眠帐户，他们的成本是相当高的，这个不公平是必须要给予解决的。

导致三板问题的根源是不合理的退市机制。退市机制应该惩罚的是搞垮公司的决策者非流通股东，而股权分置改革应该补偿的是受制度伤害的流通股东。只要明白这个原则，就不会让非流通股东拿流通股东当人质，单单解决流通股东利益的问题成本就会相应少一些。我相信管理层不会因为市场问题太复杂，就把三板问题遗忘，三板一样会有股权分置改革的。只有彻底解决历史问题，包括原两网的问题，三板作为高科技企业的腐化器，才能轻装上阵，中国多层次资本市场才能得以良性发展！

三板五味瓶

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证券市场周刊

　　这些年，围绕着三板市场的问题，相关的人都没闲着。投资者没完没了地上访，学者们一刻不停地思考，管理层更是一边应付投资者的种种诘难，一边试图从错综复杂的矛盾中理清头绪。三板市场究竟会不会发展？会有怎样的发展？有没有发展的时间表？对于这些牵一发动全身的问题，人们有点像站在桥上看流水，不知是桥在动还是水在流。然而，到今年5月，在主板市场萎靡不振的形势下，三板市场却反其道而行之，全线飘红。此后，决策层以前所未有的强度，向三板市场频繁射出政策的强光。这是不是一种先兆？是怎样的先兆？盛装
着太多的悲喜起伏，三板如同一只五味瓶，苦辣酸甜，也许读者最能品味

中秋节前一天，成都市证管办的工作人员，终于没有迎来预定集体上访的本地中小投资者。9月16日，中国证券业协会关于退市公司重组后股份可全流通的讲话，着实让代办股份转让系统的投资者吃惊，他们要求证监会就“全流通”政策给个明确的说法。由于证管办的同志做了一些解释工作，这次上访被暂时推迟了。“过了中秋节我们再去，这几年我们经常去证管办，和他们都认识了。我们也经常去证监会，一去就安排我们到三楼会议室”，一个投资者对记者说，她今年已经是奔60岁的人了。

　　记者在成都采访时，意外地听到一盘磁带。磁带的主人一再嘱咐中间人转告，“这盘磁带从来没有离开过我这么长的时间，一定要妥善保管，一定要原物奉还，不要翻录”。那盘磁带上的内容是2001年9月9日，来自全国各地的70多名原STAQ和NET系统投资者，就2000年中国证监会关于解决两网历史遗留问题的“29号文件”的落实情况，到证监会上访时的录音。上访的起因之一，是杭州大自然公司分别在2000年9月和2001年4月向证监会递送上市材料，但均没有通过发审委，据说只一票之差。

　　主人之所以如此珍视这盘已经磨损严重的磁带，除了它可能是全国惟一一份比较清晰全面地录下了证监会、证券业协会相关负责人，就代办股份转让系统的发展比较坦率的谈话，更重要的是，“我们花了两万多块钱去，最后就留下这盘磁带，带回来以后经常坐在一起反复听，觉得这个市场很有希望。很多人想借这盘磁带，我都没有答应”，成都的投资者老W告诉记者：“你听了里面的谈话，就不会对今年出台的政策感到突兀了。”

　　对于如何拓展三板市场，官方从来没有正式的说法，只能从相关负责人公开讲话的措词里捕捉蛛丝马迹，进行合理的猜想。然而，作为中国资本市场里一个重要的组成部分，把三板市场的拓展与完善，放到从制度上建立多层次资本市场体系的大前景里透视会发现，这个市场的触角正在向整个市场体系的其他组成部分延伸。

　　必须承认的现实是，这个市场的规模毕竟太小了。截至今年8月16日，股份转让系统共有挂牌公司9家，投资者9.5万，累计成交金额21亿元人民币。很多投资者因为看不到关于场外交易市场的连续性和长久性政策不敢贸进。只有在党的十六大即将召开的政治氛围下，三板猜想才得以提上桌面。

　　起始于去年7月16日的代办股份转让系统，主要是为原STAQ、NET两网的10家公司流通法人股的流通转让服务，初期仅是一个完全与主板割裂的互不相关的市场，一周三次竞价转让交易，无行情揭示，对一般投资人毫无吸引力可言，市场参与者主要是原两网投资人。到去年底，系统功能定位进一步扩展为可接纳主板退市公司的股份转让，12月10日，原主板退市公司水仙A、B股开始在三板挂牌交易，标志着该项功能的正式启动。虽然市场上流传柜台交易是三板的目标，但官方从来没有承认过“三板”市场是一个柜台交易市场。

　　政策强光突然照射三板市场

　　从1999年9月，STAQ和NET系统以“国庆彩排交通管制”和“设备检修”为由暂停交易，到2001年7月16日代办股权转让系统开盘，之前之后的时间段上，有关两网与三板的政策，从来没有像今年8月底以各种形式出台政策这样有速度。从两网没有任何白纸黑字的文字记录算起，这样的“关怀力度”是前所未有的。

　　投资者将信将疑，这是否意味着三板市场的发展已经进入了等待时机的阶段。

　　在A股市场萎靡不振的上半年，证券市场的参与者没有多余的心思和精力留意三板市场的一举一动。

　　转机出现在5月。

　　根据历史经验，每年的5月，主板市场都会出现一波令人振奋的所谓“红五月”行情，在市场走势尤其不测的今年，投资者期盼“红五月”的心态异常强烈。然而，今年这个“红五月”行情没能在主板市场上重现，却显身于“三板市场”。统计显示，三板股票在5月的11个转让日(每星期一、三、五)中，平均涨幅达到了34.29%，挂牌的9只股票在大部分交易时间里大面积涨停。涨幅最大的华凯实业，从4月底的1.68元起步，连拉9个涨停(涨停板5%，连续3个涨停要停牌1天)，5月31日的收盘价格为2.60元，涨幅高达54.76%；另外，有5只股票上涨40%以上，涨幅最低的大自然也上涨了9.6%。

　　媒体用“完美”和“疯狂”来形容发生在三板市场的五月风暴。

　　有代办股份转让券商在这个时候适时地发表了积极的言论，对三板市场的发展做了乐观的表述。有消息说，未来退市公司需要经过重组进入代办股份转让系统。一时间人们的注意力短暂地聚焦三板。彼时，记者致电有关券商时却得到劝告，这个时候报道不合时宜，我们已经受到批评了。

　　此时，有形的手又显示了它的威严和控制力。6月6日，中国证券业协会发布了《关于进一步加强风险揭示工作的通知》，代办股份转让市场随即出现整体回落行情。6月7日，高价股全面跌停，拉开调整的序幕。6月8日，又遭重创，成交量剧减，股票基本以跌停报收。

　　8月初，以快速提供财经消息著名的安邦资讯称，经济学家董辅在某财经沙龙上透露，高层对股市的最新意见有四点：一是二板市场还是要做，仍然放在深圳；二是深圳的A股并入上海A股市场没变；三是二板市场的工作要与国有股减持结合起来做；四是柜台交易要列入本届政府的施政中。安邦的分析师指出，值得注意的是，董辅提到的第四条，称柜台交易将列入本届政府的施政中。考虑到本届政府的任期只剩下大半年，时间上是否来得及是一个问题。如果消息来源没有错的话，那就意味着柜台交易推出在即。

　　进一步的变化出现在8月下旬。

　　8月20日，中国证券业协会负责人就已开办一年多的代办股份转让系统回答了记者提问，计划改变交易次数。8月29日，中国证券业协会发布《关于改进代办股份转让工作的通知》。在对优质公司实行每周5次转让的利好刺激下，9月份的第一个交易日，海国实、中兴实业、华凯实业及广东广建4只低价股封涨停，除一只高价股清远建北略有下跌外，其余股价均持平或略有上涨，成交量明显放大。

　　9月6日，中国证券业协会负责人又公开针对投资者如何参与代办转让发表谈话。9月9日，主板退市公司粤金曼公告，公司股份转让将于9月20日开始。2002年9月12日，借壳原STAQ系统挂牌公司恒通集团的港岳永昌公告，公司股份转让将于9月27日开始。9月13日，三大证券报头版同时载文“代办股份转让步伐加快”，指出去年退市的3家公司股份转让问题即将全部解决，今年退市的公司股份挂牌工作，正在主办券商协助下积极稳妥地进行，STAQ、NET系统遗留问题基本解决。

　　紧凑的铺垫似乎明示着还有更重大的政策出台。

　　9月16日，三大证券报头版刊登中国证券业协会负责人谈话：“退市公司重组后股份可全流通”。该项政策出台被视为“6.24”国有股减持叫停后，对市场影响最大的政策。当日，三板股票全线跌停，上证指数盘中一度跌破1600点整数关口，收盘勉强站在1604点，当日下跌21.68点。

　　第二天，三大证券报头版刊登中国证监会有关负责人谈话，就“全流通”消息明确指出，股份转让系统的这一措施，与主板上市公司的股份全流通是两个不同的概念，目前还未考虑主板市场股份全流通的问题。

　　代办股份转让工作划归证券业协会金融创新委，目前的工作重点在处理退市公司的重组问题和加强已挂牌公司的信息披露。

　　当试探性消息反馈为过激反应，管理层暂时放缓了步伐。投资者与管理层在推进速度上出现了信息上不对称，双方都操之过急了。投资者从这个“利空”政策里，再次嗅到了三板市场光明前景的气息，他们迫不及待地需要细节；而管理层在指点方向的同时，仍然需要等待时机。这和中国经济改革进程中推进的每一步没有任何区别。

　　也许是巧合，也许是有意，三板市场的波峰谷底并不与主板市场相随。如果说去年7月对主板市场的投资者是噩梦的开始，那么，7月16日，对原两网的投资者无疑是个节日。当年底主板再也没有行情上演的时候，12月10日，水仙登陆三板，中国证券业协会副会长马庆泉称这个日子标志着“代办股份转让服务业务开始进入一个崭新的发展阶段”。今年上半年，主板市场在各方的高度关注下，大悲大喜地艰难度日，三板市场复又悄无声息。然而进入8月，主板市场将“6·24”国有股减持叫停带来的激情消耗殆尽，此时，关于三板市场的消息占据了媒体最抢眼的部位。

　　2001年7月2日，代办股权转让系统开盘前夕，证监会信息中心主任徐雅萍曾经对上访的投资者表达了这样一个意思，到明年的7月2日再看看吧，那个时候你们就不会来找我了。言下之意，经过一年的努力，两网的历史遗留问题将逐步得到解决，代办股权转让市场也会逐渐完善起来。9月9日，徐雅萍再次对上访的投资者表示，明年的7月2日会是个什么样呢？我们(代办股权转让小组)也在想这个问题。她说：“每一个人不管他的经历如何，他必须对自己说过的话负责，我仍然坚持我在7月2日讲的话，我永远不会否定我在7月2日讲的话，并且7月2日讲的话不是我个人的，而是我们这一个组织，一个小组的话，我绝不会食言，我的同事也不会。”

　　只能做不能说的前景

　　“三板”是民间对代办股份转让系统的叫法，这个“小名”没有法律地位，也从没有得到官方文字或口头的认可，在与协会的工作人员交流时，他们甚至还会纠正这个叫法。

　　老W对近期发生在三板市场的政策演绎并不意外。九年来，他年年都要到证监会上访，与会里的负责人进行沟通。在与他们的长期接触、碰撞中，逐渐理清了管理层的思路，也理解了他们推动三板市场发展中难言的苦衷。

　　1999年2月，对法人股市场择机关闭的消息首先出现在媒体上。这年的3月17日，在中国证监会三楼的会议室，时任中国证监会清理整顿办主任的杨迈军接待了又一批来访者，他们代表成都地区的两系统投资者，就STAQ系统择机关闭问题上访。

　　当时，杨迈军做了安抚性的谈话。他告诉上访者，关闭法人股市场是基于防范金融风险，大家一定要认识到，关闭是大势所趋，绝大多数场外交易市场已经关闭。“我们首先是保护投资者的利益，我们根据不同的市场，采取不同的方式处理”。因为法人股不能在沪深市场流通，对两系统未贸然处理，证监会从没有任何书面意见，证监会只是执行关闭的决定，由上至下协商解决。

　　之后，信息中心主任徐雅萍主持解决两网历史遗留问题的工作，专门成立了股份代办转让小组。徐雅萍说，每天下午四点半，这个小组都要召开议事会议，工作机制比较顺畅。

　　2001年9月9日，中国证监会三楼会议室再次接待了一个来自全国17个省市、规模在50人以上的上访团。当时的证券业协会秘书长、现任证券业协会副会长马庆泉刚刚从美国考察回来，这位同时担任着博士生导师的秘书长，马不停蹄地接待了这批投资者。那一天，正赶上中国证监会的主要官员悉数出席上市公司治理结构国际研讨会。徐雅萍下午急匆匆从会场赶回来，和投资者从晚上8点一直谈到凌晨。一位投资者还记得，当天晚上他们带着方便面在会议室里吃起来，一位女同志打算给面带倦色的徐雅萍泡一个，徐雅萍笑着拒绝了。

　　那一天，马庆泉与徐雅萍说得最多的一句话就是“给我们时间”。他们明确表示，不能向上访者承诺任何事情。这不是推卸责任，而是他们的真心话。他们比任何人都心知肚明，兑现任何承诺并不仅仅取决于证监会和证券业协会的态度与意愿。

　　马庆泉说：“我们探讨过，在适当的时机把制度完善起来公布，但现在不是时侯。怎样完善制度我们也确实在动脑子。”在这次座谈中，马坦率地谈了他个人的一些想法。他说，这个市场是历史遗留问题，将来退下来的PT公司也要来，但只有这些公司，这个市场是发展不起来的。将来把一些具有成长性，有潜质的创业板市场的企业吸引进来，对市场的发展有好处。投资者认为，马指的是那些因为二板迟迟未开而嗷嗷待哺的高科技企业。

　　去年9月正值中国证券市场的“非常时期”。一些公司因为严重违规，国务院要求证监会坚决一查到底，证监会面临的压力的确很大，在执法过程中面临的问题也很多。在这样的背景下，马庆泉最关心的当然是稳定。他说，投资者提问题是无可厚非的，因为它与市场的发展、投资者的利益是一致的，与证监会、协会的利益也是一致的。事情解决了，大家不闹事了，社会就稳定了。“我们有一个想法，希望能在交流的基础上给我们时间。”企业的质量是核心问题，能不能把陷在泥里的轮子抬起来，要看哪种方法更有效。在中国解决问题要用重组等变通的办法。他同时表示，大自然两次没有通过发审委，这个环节是没有办法控制的。“解决问题不是遥不可及的，不会是十年八年，有基础的企业路途不会特别遥远，如果有一两家实现转市，对市场形成感召力，我们为什么要阻挡这个市场的发展呢？”

　　“不是遥不可及的”，这句话被投资者记住了。

　　在那次谈话中，徐雅萍中肯地指出，投资者频繁上访无非关心两类问题，一类是系统上的公司尽快上A股和券商的跑道限制问题；另一类是交易方式、信息披露以及媒体的正面宣传。徐表示，对于第一类问题，事情正在发展中；对于第二类问题，解决起来基本上有落点。今年上半年，投资者两次上访证监会，要求改变交易次数和时段。一个投资者说，徐雅萍当时有些激动，大声说：“承诺你们的事一定会做到，只是时间问题而已。”将近半年后，五天交易终于在8月实现。

　　“我们也在进一步考虑，这里有发展中的问题，发展中的问题用发展的方法去解决，证监会不会违背现行的法律做证监会不能做的事”，徐雅萍说：“处于这样一个改革的旋涡，是考验一个人的知识和能力的很好机会。但这个机会的确是要用汗水换取的。”

　　徐说：“我们考虑把NASDAQ的机制拿过来，我更感觉是OTC(场外柜台交易)，但现在没有办法给它定义。”那个时候，台湾证券业协会正准备邀请徐雅萍赴台考察其场外柜台交易市场，但因为两岸关系问题，成行时间没有保障，徐雅萍告诉台湾同行，时间拖得太久不行，他们要到其他市场考察去了。

　　在投资者的思维依然停留在解决历史遗留问题的阶段时，徐雅萍们已经从更宏观的高度上思考如何建立完善这个市场的机制。

　　只能期待改革的步子再快点

　　事情似乎正朝着管理层既定的设想一步一步推进，但徐雅萍没有可以预支的未来，需要解决的问题太多了。当年一些证监会和国家体改委共同确定的历史遗留问题的公司也找上门来，坚决要求允许进行股份转让。

　　2000年的“29号文件”写明，到2001年底，有一到两家符合标准的公司可直接上市，不能上市的采取缩股或重组后上市。然而，大自然两次都没有通过发审委打击了投资者的信心。到此时，投资者已经把上市看成是支撑信念的象征，依此来证实白纸黑字的文件不会被朝令夕改。

　　对此，徐雅萍只能一再强调，解决历史遗留问题依然按照“29号文件”的八字方针：优先考虑，抓紧选择。他们也在选择符合上市条件的公司，当具体执行起来时才发现，事情没有想的那样简单，这些公司不是没有主承销商，就是没有经会计师事务所、审计师事务所出具的财务报告，或者没有领导班子，或者企业根本不给任何信息。

　　另一方面，知情人告诉记者，对于三板市场的前途，在证监会内部事实上也存在分歧，意见并不统一。站在不同的角度，为不同的利益，一定会有不同的想法，这一点分歧各方已经是心照不宣的。像上半年主板市场的表现背离政策的意愿那样，利益集团的合力思维最终决定了市场的走势，它可能表现为相互之间的妥协，也可能表现为相互之间的对抗。

　　徐雅萍告诉投资者，信息中心五六个人参与这件事，这件事做得如何，与信息中心的质量直接相关，所以，“我很在意这件事做得好或不好，我们并没有把它当做证监会额外的事情来做，而是把它当做一个使命来做，我相信这件事情能够做好，因为有我们所有人的努力，有我们所有领导的理解，也有我们之间的沟通。我们中间也有信息不对称的问题，有的问题能沟通，有的不能沟通，我们也怕因为我们工作的失误导致更大范围的问题。”

　　2001年12月10日，马庆泉在水仙电器股份有限公司股份转让开盘仪式上致辞时表示，以今天为标志，代办股份转让服务业务开始进入一个崭新的发展阶段。继原NET、STAQ挂牌公司的遗留问题得到基本解决后，股份转让系统又承担了完善中国退市机制，探索建立多层次证券市场体系的历史任务，在新的市场形势下，必须加大工作力度，以积极的态度担负起历史赋予我们的使命。

　　当把一项工作提升到“使命”的境界来对待，就说明这个工作到了非推进不可的地步了。

　　研究宏观经济学的徐雅萍对自己所面临的市场环境深有体会。“证券市场的改革走得的确是快于其他行业，这是真的。从整体上看，我们对其他领域的改革，对经济领域内其他方面的改革是在拉动，我们在拉动相关的一些改革”。即便是录音，仍能听出徐雅萍语气的凝重。证监会在推出新规则或解决老问题时，必须和其他部委合作、协商。比如说，国有股减持、国有资产评估问题和财政部协调，B股企业的中外合资企业待遇问题与外经贸部合作，企业上市的产业政策是和国家计委、经贸委合作。“从中国经济体制改革的实践来看，不管理论上是怎样讲的，实践证明证券市场的发展因为利益的驱动，它的发展要远远快于其他部委，其他部门，其他领域，这是大家都看到的，包括税收，这一切的确能够体会到，我们的改革快于其他领域。这就需要我们做更多的工作，对人家不理解的工作要努力让人家理解，包括媒体。”

　　停留在学术探讨的层面上，有专家认为，管理层对三板市场的发展讳莫如深，无非担忧在主板市场还需要建设的时候，再推出三板市场风险比较大，精品店里的假货还没有清理，再开百货店会是什么样子？另外，开了三板市场，出现资金分流，就会影响主板市场发挥融资功能。股份制专家刘纪鹏认为，这样的说法是因为深沪交易所不愿意丧失垄断的优势。精品店里卖了假货却还不让开百货店，表面强调的是“精品店都卖假货，百货店的问题就会更严重”，实质上，正是由于缺乏百货店的竞争，精品店才敢卖假货。自己卖假货，还不让投资人选择，以为这样资金就不会分流，其结果只能是主板市场进一步萎缩。事实上，中国资本市场只有创造来自竞争的繁荣，两个主板只有承受来自竞争的压力，才能在精品店里杜绝假货，提高质量必然会吸引大量的资金。

　　经济学家关于三板市场的建立，已经有了一个大致的轮廓。以刘纪鹏为代表的观点比较鲜明，刘不止一次地公开表示，发展三板市场和构建多层次的市场体系，是资本市场大势所趋。

　　按照刘纪鹏的设想，这个市场上需要容纳六种因素：1.定向募集公司。20世纪90年代中期，中国搞了6000家定向募集公司，这些公司募集完成了，但一直没有流动性，没有监管，有的消亡了，有的存在，没有上市的机会，股份的转让需要一个场所；2.地方场外交易市场的摘牌企业。1998年关闭场外交易柜台遗留下的574家企业，这些企业处于艰难的境地，要考虑政策的连续性；3.高新技术企业。融资是决定这些企业生存发展的关键，给风险投资一个退出渠道；4.深沪两所上市公司中的退市企业;申请上市公司进入辅导期的公司。需要提供一个场所，发挥摇篮、孵化器作用，在低层次市场里监管辅导；5.STAQ、NET两系统的退市企业。“建立非主板市场的场外交易市场需要兼顾以上因素，而不是主板退市和两个系统摘牌企业的单一考虑。

　　刘纪鹏强调，三板市场不具备IPO的功能，它应主要承担已成立股份公司存量股份的转让功能。他还主张，将二板市场和三板市场合并，在这个市场上再分层次，可建立一个条条的中央场外交易市场，把报价系统和柜台交易两个市场集于一身。同时还应培育区域性的场外交易柜台市场。

　　刘纪鹏把他的设想称为“条条和块块相结合的场外交易市场体系”。所谓条条市场，体现了二板市场的特点，企业在这个市场进行连续型交易，这里有带有IPO功能的符合较高门槛的高科技企业，还包括退市企业和两网企业。所谓块块市场，以做市商交易为特征，以解决已经存留下来的产权交易中心的574家企业和定向募集公司为主，突出股份转让的功能。这个市场可以在上海、武汉、西安、重庆分别展开，条件成熟时，可以实现区域联网。

　　据悉，科技部和北京市政府正在考虑发展试点，设立北京中关村培育技术产权交易中心，给高科技企业一个孵化的场所。

　　券商竞争的新领域

　　2001年7月16日，大自然和长白计算机非上市法人股正式在“三板”转让。有媒体对当时的热烈场景进行报道说，据有关部门统计，截止到7月13日下午，6家指定券商的318家营业部，开办B股代办股份转让的投资者逾3万户，尤其在13日当天，“三板”开户数创下了8000多户的最高纪录。在营业部现场，9时许，“三板”尚未正式接受报盘，很多投资者就已在争相下单买入，甚至出现排长龙的现象。一位留美博士介绍说，在成熟的证券市场体系中，场外交易市场占据着相当重要的地位。例如美国，其场外年交易量就占全部证券交易总量的70%以上。

　　中国证券业协会早已嘱咐各代办券商统一口径，提示他们，“少说，最好不说，做好了给机会说”。这也是徐雅萍一贯的主张，多做少说，做了也不说。各券商在继续研究分配的课题时，在业务发展方面，协会也经常与之进行沟通。

　　记者在致电几家代办券商后发现，在投行业务普遍低迷的状态下，券商对这一块目前尚不能给公司带来利润的业务高度重视，“不仅仅体现在加强研发力量上”。有代办券商认为，虽然目前还没有带来收益，但发展起来，力度一定会很大，前景一定很好，未来在这个市场会产生竞争，但获得管理层的批准也很严格。从另一个角度看，当券商增加了一个交易品种时，自然增加了券商经纪业务的吸引力，可能也会对券商传统经纪业务的拓展有不少帮助。有谨慎的代办券商认为，还是要理性一些看待这个市场，虽然有了退市机制，这个市场有优势，但整体上仍处于起步状态，并且会随着市场的发展而调整。目前，闽发证券是6家代办券商中业务做的最多的。消息人士说，闽发证券正在操作PT南洋和ST九州登陆系统的有关工作。

　　两网投资者把三板称为最干净的市场，认为系统上的公司质量很好。有代办券商认为，还不能说系统上的公司质量都很好，现在公司少，投资者少，公司的业绩还需要长期的考察。在记者致电系统上的相关公司后发现，公司有专人每天关注行情，并及时报给股东。而他们最大的愿望还是争取上主板，“这个市场对流通股股东是好事，对公司的发展没有太多的帮助，没有融资功能，还是解决不了资金问题”。业内人士分析，现在三板市场仍处在筹码的流动调换之中，鉴于管理层不希望看到三板市场过分投机的局面，其中高价个股在三板的上升空间有限，随着这一过程的逐渐完成及证监会切实执行“29号文”，让合规公司逐渐登陆主板，其最终的利润兑现场所应该在主板，两网股票绝大多数的终极归宿应该在主板。

　　2001年6月，中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，申银万国、国泰君安、国信证券、大鹏证券、辽宁证券和闽发证券成为第一批代办股份转让服务的试点券商。获选成为第一批代办股份转让试点的券商，除了考虑地域的原因和投资者相对集中的因素外，他们在早期都参与过中国证券业协会有关课题的研究，并且现在负责不同的方向的研究，曾为解决原NET、STAQ挂牌公司的股份流通献计献策。

　　当时，6家券商有意把各自的网上交易系统打通连接，形成一个全国性的小系统。

　　惊变中培养出理性投资者

　　曾经出现过十万投资者拥堵在成都著名的红庙子街上进行交易的盛况恐怕难以再现了。现在，这条街道已经零落了，不宽的街道两边是一间间门脸不大的各类小店。间或稀稀拉拉地出现一个写满股票名称的长方纸牌，不远处有一把椅子，一个人无所事事地东张西望。当地人说，现在来这里摆摊的主要是外地人。

　　一个朋友领路，记者在一条不起眼的街道里的一片居民区深处，找到了成都产权交易托管中心。外面没有任何标志，里面也不大，买票的人三五一堆聊天，或聚在一起看信息，显得颇有人气。记者拿起“老爷”相机拍照，按快门的声音引起大厅里投资者的注意。记者与朋友在门口被投资者围住，一个脸黑黑的大汉瞪圆了双眼，伸手要记者交出胶卷，并怒气冲冲地用记者听不懂的语言大声呵斥。朋友耐心地与他解释周旋，让记者趁机脱身。他说，由于没有纳入监管范围，从上到下没有谁为这个市场负责，黄牛就担负起了流通的职责，他们垄断着一级半市场。这里有非法，有暴力，有强买强卖，还有人在市场里称王称霸。但即使这样，投资者还是需要黄牛，因为没有黄牛就没有流通。刚才的黄牛是害怕被曝光断了财路。而在深圳的朋友说，想了解那些上不了二板的企业是个什么现状，可以到深圳产权交易中心看看。据说，有的企业已经走进地摊交易了。

　　在惊变中成长的投资者已经摸索着如何理性投资。他们经常和公司的人接触，了解公司的背景，因而嗅觉异常灵敏，对市场的感觉也更到位。9年来，因为坚持每年到证监会与监管部门沟通，他们中间的智者能清晰地分辨政策的走向，并据此判断自己的投资行为。

　　老W告诉记者，在乐山有一家很好的企业，它与摩托罗拉合资，生产电子设备元器件，他买了一些“票”。年初，《四川金融投资报》有消息说，乐山技术产权交易中心正在筹建之中，年内可望启动交易业务，包括技术产权交易和企业产权交易。该中心将建立高起点的交易平台，与上海、深圳等全国主要的产权交易中心联网。据老W介绍，关闭前的乐山产权交易中心业务最红火时，每天的交易量达到2000万人民币。老W认定，产权交易市场终有一天会重见阳光。

　　这之间，投资人在对解决两系统历史遗留问题的看法上，也产生了巨大的差距。最初由于利益的一致，以市场为纽带走在一起的投资人，对市场的认识和发展已经出现分歧，有的投资人已经跳出了为自身的利益表达自身的要求这个小圈圈，深入探讨三板市场的未来。老W认为，证券市场面临着转型到市场经济和与国际接轨两大任务，必须兼顾到两大原则并行，一是证券市场的市场化，与国际接轨的进程；二是稳定需要，证券市场的过渡必须是平稳过渡。在这样的原则和要求下，必须对三板市场赋予新的理解，从为解决两系统遗留问题，发展到给退市公司一个好的去处，也许今后还要为解决新的遗留问题找一个出路。因为历史条件不成熟，三板市场没有融资功能，而没有融资功能的市场是要走向衰落的市场。

　活着出局？――七年法人股兴衰录
2004/07/06 17:13:57 发自: netstaq → 回复　← 返回　收藏　转贴　邮寄　
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活着出局？――七年法人股兴衰录（转贴）


　　法人股的由来

　　法人股设立、募集与流通一开始就是一个敏感而争议颇多的话题。当初两个法人股试点与深沪股市建立同样都是在“允许看，但要坚决试”的昭示下进行探索和试验。
　　据最早参与企业改制探索的青年学者、北京标准咨询公司总经理刘纪鹏回忆，法人股出现于１９９０年前后，由于当时力主股份制理论和实践的人们尚未在“股份制是否等于私有化”这一重大争论中占有明显优势，因此中国早期的股份制企业只能向即使反对者也承认不是私有的法人和拥有主人公地位的内部职工进行定向募集。
　　回顾那个时期可以看到，决策层包括早年的股份制理论与实践者，从一开始就遇到一些无法绕过的障碍。这些障碍只能通过实践留待日后时机成熟时解决。
　　据１９９３年底统计，这一阶段在国家体改委颁布的《股份制有限公司规范意见》指导下，改制成立的定向募集公司已达３０００多家。到１９９４年７月１日，当中国第一部按国际惯例对企业进行全面规范的大法——《公司法》正式生效、并宣布停止批设股份募集公司时，这一数字已突破了６０００家。
　　几年功夫，一个庞大的募集公司群体已然形成。
　　尽管定向募集公司的兴起与发展有其历史的合理性，然而也由此产生了许多矛盾。由于上市公司多从国企改制而来，为维护企业的国有性质，在改制中设立了国家股和法人股；同时又出于对个人股与公有股同在一个市场流通会危及公有制主体地位的担忧，而限定公有股权不能在二级市场流通；能够在二级市场流通的股份，被分为个人股和外资股，个人股又分为可公开上市股及内部职工股，外资股则分为Ｂ股、Ｈ股等。
　　由于股权不能转让和交易，法人机构的投资出现难收回和无处变现的困难。有些企业改制后没有达到合理配置资源的目的。
　　针对这种情况，专家们认为，建立法人股流通市场可以从根本上改善我国证券市场的结构，对未来进一步发展适合我国国情的资本市场创造重要条件。
　　 “两网”的建立
　　中国证监会成立以前，也就是１９９２年１０月之前，有关股份制改革方面的工作主要是由国家体改委主管。在建立法人股流通市场的呼声日渐高涨的同时，国家体改委也加紧了就此问题的可行性研究、论证和方案设计。
　　经过一年多的筹划，经国务院批转的《１９９２年经济体制改革要点》的法人股内部流通试点于当年７月１日开始试运行。《要点》明确指出，“选择若干有条件的股份制企业和进行股份制试点的企业集团，通过指定的证券市场试行法人股内部流通”。与此同时，国家体改委批准中国证券市场研究设计中心主管的全国证券交易自动报价系统——ＳＴＡＱ为指定的法人股流通市场。
　　１９９２年７月６日，首家试点企业——珠海恒通置业股份有限公司通过分布于国内１０个省（市）的１７家ＳＴＡＱ系统会员公司组成的承销团，定向募集恒通公司法人股３０００万股获得成功；其法人股每股面值１．００元，募集溢价３．９８元，共募集资金约１．２亿元。
　　这一天，有１９１家非金融性公有法人机构认购恒通法人股，成为该公司股东。７月８日，恒通法人股在ＳＴＡＱ系统内开始流通转让，首日便从开市的５．８元跃至１０．２５元，上涨近一倍。当日成交量３００多万股，成交金额３０００多万元，交投甚为活跃。
　　恒通置业成功挂牌的示范效应，令市场为之一振，随后两月又有玉柴、蜀都等相继挂牌。据统计，法人股获准在ＳＴＡＱ流通的三个月内，机构投资者逐日增加，由开始的２００家左右迅速增加到１２００余家，覆盖全国２０多个省市。在这些投资者中，企业法人占９５％以上；看到法人股市场火热，不少个人投资者基于“致富要赶头班车”的示范效应也开始利用各种关系、各种渠道和方式加入进来。
　　在ＳＴＡＱ法人股市场运行９个月后，经国务院主管部门批准，由人行、工行、农行、中行、建行、交行、人保公司及华夏、国泰、南方三大证券公司共同出资组建的ＮＥＴ法人股市场，于１９９３年４月２８日也正式在北京开通。
　　至１９９３年底，ＳＴＡＱ系统有上市公司１０家，ＮＥＴ系统有上市公司７家，会员公司近５００家，开户的机构投资者约３２０００人，累计交易金额达２２０亿元。
　　至此，ＳＴＡＱ与ＮＥＴ法人股市场的建立，与深沪个人股市场遥相呼应，形成了中国证券市场“两所两网”的新格局。
　　盛衰的变化
　　半个月的牛市
　　尽管法人股流通从理论和实践上都有了突破，然而正值试点初期，政策不明朗，信息渠道不畅，机构投资者对法人股市场知之甚少，参与程度十分有限。虽然市场一时未形成相应的规模，但其渴望扩张的要求和潜能却时有显现。
　　以ＳＴＡＱ为例，从１９９２年７月开通的半年里，入市机构一直保持在１０００家～１５００家的较低水平。加之上市品种少，间隔时间较长，个股走势大多相似：初上市涨幅较大，但很快被“原始”获利盘压下，有些甚至跌破了发行价。初期上市的三只股票恒通、玉柴和蜀都的流通法人股共有１．４亿股，经过上市之初的冲高回落后一直在相对低的价位区徘徊，平均市盈率不到７倍。
　　进入１９９３年，随着华凯、大自然的挂牌，先期上市的三家企业又传出了分红派息的利好消息，加之长沙、杭州、成都等地柜台业务的推动，市场在４月中旬探低８８点后开始活跃，伴随成交量的温和放大，股价稳步上扬。
　　ＮＥＴ市场的获准开通，似乎为处于试点的法人股流通拓宽了道路，人们开始对其发展前景表示乐观。ＳＴＡＱ市场的投资人热情也被大大激发。会员公司为吸引、方便机构投资人，纷纷开展法人股柜台委托业务，使资金注入渠道大为通畅。
　　尽管ＮＥＴ开市第一天由于各系统券商人员、设备未完全到位，机构开户少，使得首日开市清淡，三只股票中仅一只产生开盘价，两只未能撮合成交。但在ＳＴＡＱ行情走好的效应下，其后５个营业日，中兴实业、东方实业、建北集团均大幅“补涨”，以５月６日收盘价计，分别比发行价上涨了２４０％、４７％、９０％。
　　ＳＴＡＱ市场更是惹眼。从４月中旬至月底的半个月，开户股东已由１４００多家猛增到近２４００家（到５月底突破６０００家）。人们终于看到法人股市场存在的巨大潜力和投资机会。
　　一份来自成都的报道称，“柜台前长龙一条，买单一片，股民们大多倾囊一搏……”另一篇文章这样描述市况：“像从睡梦中惊醒，投资者突然意识到了法人股市场的存在，纷纷涌向了这一风水宝地……大户们开着汽车、提着大哥大不约而同地来到场内大笔买进……”
　　上述报道透出的信息是，投资者构成已非单一的机构法人，众多个人股民已通过不同方式开设帐户，涌进了法人股市场。由于事实上的“限定法人间转让”难以实现，不少营业部干脆“网开一面”，“法人股”的概念在不少地方早已形同虚设。没过多久，全国各大城市银行下属的不少证券公司也开始有意无意地向社会推荐法人股投资，这使得法人股市场行情热络的同时，资金面也相应地宽松起来。
　　向好趋势催令ＳＴＡＱ法人股一路不回头地往上攀升，风头最健的蜀都从４月２６日以２．９０元开盘至５月５日以５．７０元收盘，几天功夫上涨了近一倍；涨幅最小的华凯亦有接近５０％升幅?七只股票平均上涨幅度高达７４％。配合股价的上扬，成交量也迅速放大，以玉柴为例，其５月５日的成交量高达８１４万股，是４月２６日的２２倍。
　　５月７日开始，行情愈发火爆。ＮＥＴ指数节节上推。５月１１日，在达到其历史最高点２２５点时，也将当时这个市场仅有的三只股票——中兴、东方、建北的股价分别打到了１２元、１２．５元，８．８元的天价，短短几天又有１００％升幅?比三只股票的发行价（分别为１．００元、３．００元、２．００元）则翻出４～１２倍。

　　ＳＴＡＱ市场的涨势更是让人眩目。仅５月７日一个交易日，就成交３４００万股，成交金额达到创记录的２．７亿元，指数由４月底的１００点左右，猛升到５月１０日的２４１点。这一天，所有股票都创出了历史最高价位：恒通１１．８２元、玉柴８．５元、蜀都８．９０元、大自然７．９３元、国实８．１６元、长白８．７５元、中商６．３５元。
　　两市场创出的上述历史记录，对无论投资者或其他业内人士来说都可谓铭心刻骨。因为，几年后，当看到两市股指和股价几被削尽，投资者屡买屡赔、成本越摊越高之时，几年前创出的所谓“历史记录”也就变成了一个令人难以置信的神话。
　　法人股市场只有过这样一次牛市，为时半个月。

　　转折的开始

　　转折是从１９９３年５月１２日开始的。在两市股价创出天价后，大市从这一天开始掉头回落，在前阶段急升之后出现回调应属正常。针对前一时期过热的经济增长和金融领域的混乱秩序，进行治理整顿，严格清查金融机构的资金流向，是完全必要的。
　　在紧缩银根、加强收贷的形势下，整个证券市场内的资金开始趋紧并出现外流。深沪股市数月来的盘局未能突破，基本面下滑，资金不断抽离，股市严重失血。
　　在深沪股市破位下挫的同时，管理层也开始对法人股市场实行治理。１９９３年５月２０日，两系统分别接到中国证监会“暂缓审批新的法人股挂牌流通”的指示。
　　虽然只是“暂缓”，却被许多人看做是一种政策倾向，一些敏感者陆续出局，更多的人则认为这只是一时的政策需要，一个顺应时政的临时决定。
　　而在人们对政策把握犹豫不决时，随后出现的事却又让“看多”者生出了遐想。
　　在众多领导人视察了ＮＥＴ市场后，两市场又分别批准挂牌了几家公司。可以说，当时各个方面给出的信息依旧向好，而两系统似乎也是在借助这种形势于正式公告发布前“抢占最后一个山头”。
　　１９９３年６月２１日，中国证监会正式发布了“暂停新股审批上市”的公告。
　　法人股上市审批工作“暂缓”以后的初期，两个市场的运转仍可归于正常，由于投资人对后市看法分歧越来越大，市场交投反倒活跃起来。加之两市场均采取多种措施提高工作效率，如ＮＥＴ实行全天交易，并采用计算机系统自动处理大大提高了效率；培训第二批券商交易员，预示投资人企盼已久的二批券商即将入网交易；推出多种交易品种。这期间，ＳＴＡＱ系统也不失时机地调整组织体系、培训人员，筹措资金添置设备，在短时间内进行了一系列软件的开发应用，以备未来之需。　
　　与此同时，市场投资人的组合又有了新的变化，以前空仓的部分投资人士开始看好后市，由空翻多。市场出现了旗鼓相当截然对立的多空两大阵营。在这种市场主体作用下，行情从７月下旬起伴随着成交量的逐日放大连拉数阳后开始了急剧的震荡走势。此轮行情的显著特点是成交巨大，虽未创出新高却屡屡放出天量。两市场的成交量均于８月份达到过最高水平。
　　经过一段时期的鏖战，多方预期的乐观前景终未能变为现实，市场上的炒作热情消散殆尽，由此开始了又一轮多翻空的浪潮。在前一时期已经造就的熊途就此清晰地延续下来。这时再看那一阶段放出的巨量，才感觉有种“最后一搏”的滋味。
　　分析当时的情况可以看到，由于银行存款利率、外汇汇率高调，发行国债；国家严控信贷规模、干预金融市场，使部分机构投资者离市，是意料之中和必然出现的现象，是采取正确措施的结果。但股市波动过大，也确实有些因素值得研究。

　　理论界的争论

　　无望的期待

　　在相当长的一段时期内，很多人为这样的猜测所左右：“暂停新股审批上市”只是眼下在宏观经济过热的情况下，国家为整顿金融秩序进行的一时之举，“暂停”嘛，又不意味着 “永远不允许”。翻阅当年的相关报刊可以认定这是占主流的想法，而且大家当时都在翘首等待“法人股流通转让办法”的出台。大量排队等待在两系统上市的公司仍济济一堂。两系统的负责人在接受各大媒介采访时无不表示，一俟法人股流通解冻，就安排优质的公司上市进行有节奏的扩容。有评论甚至认为：１９９４年法人股市场的复苏即将到来。
　　然而，所谓的“法人股流通转让办法”终于没能出台，除了暂停新股上市之外，管理层对法人股市场也没有新指示。政策面始终处于沉默、再沉默状态。
　　与一再沉默的政策面不同，这段时期理论界关于法人股流通和法人股市场发展的问题，争论得新鲜蓬勃。各种探讨法人股市场出路的文章频频见诸报端。起因是１９９４年３月出台的《公司法》中，有一个十分引人注目的情况，即该法取消了原股份制改造中已实际存在的关于国家股、法人股、社会个人股的分野，强调同股同权同利。于是，公股流通问题一下子变得突出起来。对此，理论界达成的共识是：股权的流通性是股份制改革的精髓所在，是资源最优配置，资产优化组合的必要条件。业已存在的法人股市场无疑是探索这一目标的“试验田”。
　　法人股市场的前景既被看好，１９９４年的深沪股市又是一片萧瑟，相形之下，法人股市场中的上市公司业绩相对优良，市盈率只有４?８倍，当年挂牌的公司均实现分红派息，投资价值显而易见。因此虽然市道低迷，但不断有人将法人股～市场视作“世纪末中国最大的投资金矿”而不断买入，每一次市场大幅下挫都被认为是建仓抄底的机会。
　　此后，实际上已经失去扩容资格的法人股市场日显萎顿，间或有一两次一定幅度的反弹，却无法改变股价单边下跌的态势，几只股票纷纷跌破发行价。而同期Ａ股市场蓬勃发展，１９９６年更是人人发财的大牛市，强烈的对比令法人股市场愈套愈深的投资者受到极大的刺激，失望之情无以复加。
　　１９９７年，ＮＥＴ更名为“中央国债登记结算有限责任公司”，职能也随之更改，主营业务中已取消了“股票交易”这一内容，并向证监会提出申请，要求将在ＮＥＴ上市的几只法人股交易管理转到深沪交易所。这一请求据说曾认真考虑，但因恐引发Ａ股市场的动荡而未被接纳，ＮＥＴ和ＳＴＡＱ仍在半死不活中勉强维持着清淡的交易。
　　１９９８年４月，国家整顿场外非法交易市场的行动开始，一时之间，ＳＴＡＱ和ＮＥＴ竟陷入了自己是非法还是合法的尴尬之中。时至今日，人们对两系统的合法性已有了肯定的认识，然而两个法人股流通实验田最终的命运从那时起就开始变得清晰了。
　　１９９９年２月，对法人股市场要“择机关闭”的消息见诸媒介，此前的“传闻”一旦变成事实后，投资人的信心下降，看一看此时的股指已跌至不堪入目的“历史新低”：２９．１５点，指数已跌去近９０％，ＳＴＡＱ尚存的７家挂牌公司几无例外，不但跌破发行价，而且跌破面值、净资产，股价最低者不及净资产十分之一，股价均跌去９０％以上。以恒通、华凯为例，其历史最高价位分别是１１．７２元和１１元，２月３日和４日，这两只股票双双落到了０．１１元和０．１０元，跌幅达９９％以上。ＮＥＴ市场据说有股票瞬间跌到过一分钱。压抑多年的激愤直接宣泄在盘面上。
　　此时各地的投资者反映已愈见激烈，据说，１９９９年３月１７日，中国证监会清理整顿办有关负责人接待了来自全国四个城市的１０位法人股投资者代表，并作出“安抚性”讲话。据与会成都代表Ｗ说，证监会方面允诺在清理整顿法人股市场时要充分考虑投资人利益。
　　对于长期乏人问津的法人股市场而言，此事被视作重大利好，隔天便爆发“井喷式行情”，成交量连日翻番，个股涨势凶猛异常，形成几年来少有的“价涨量增”格局。数月之后，“海航”转市方案推出，原法人股股东可参加流通Ａ股配售，所持股份三年后允许上市流通，而 “长白”、“大自然”、“中商”及ＮＥＴ市场的“中兴实业”等公司相继公告申请发行Ａ股，投资者终于度过漫漫长夜，看见了前方的曙光，两市场股指纷纷大幅反弹，至９月份暂停交易时指数由２９．１５点恢复至６７．５２点，转市方案明朗的个股如“杭州大自然”，由２月份的最低价０．８０元涨至停牌日的３．１５元，“南京中商”由０．７０元涨至２．５９元，“吉林长白”由０．３０元涨至１．９元，“五星啤酒”由０．１０元涨至１．１５元……
　　１９９９年９月９日与１０日，ＳＴＡＱ和ＮＥＴ分别以“国庆彩排交通管制”与“设备检修”为由发布“暂停交易”的公告，至今未恢复交易。

　　原因何在

　　法人股市场的变化，留下的疑问是：法人股市场为何只有半个月的牛市？法人股市场为何出现这么大的波动﹖是缺乏理论依据﹖是运作不够规范﹖还是另有原因﹖
一位曾参与法人股市场建设，但不愿透露姓名的人士指出：条块分割的体制，几近空白的法制，使得法人股市场从一出生就种下了不良的种子。该市场建立之初，《公司法》、《证券法》均未出台，甚至连证监会都尚未成立，很多事情都是“摸着石头过河”。而新鲜事物最终能否得到发展，在发展中规范，在规范中发展，很大程度上取决于管理层的成熟程度。但管理方法和管理制度也只能通过经验的积累逐步成熟。

　　喜忧难辨的出路

　　从ＳＴＡＱ、ＮＥＴ开通至今，前后共有１７家公司在这里挂牌交易?ＳＴＡＱ１０家，ＮＥＴ ７家?。几年中，玉柴被光大收购后海外上市，蜀都转成Ａ股上市时虽也留下了些许“遗留”问题，但大体上均被认为做到了“善待”原流通法人股投资者；而广电、海航两家的摘牌则颇多争议。
　　事实上市场本身的发展已不能令参与者中的任何一方满意：管理层认为其不够规范，易引发金融风险；投资者的经历则屡买屡套，找不到底；证券商认为交投清淡使得自己做的纯粹是亏本买卖；上市公司则认为自己在１９９３年股份制改造中“投错了胎”错入了法人股市场，股价长期低迷，而同期与之业绩相近的上市公司却以平均２０～５０倍左右的市盈率交易；两系统的建立者也曾一度陷入了“合法与否”的尴尬中，进退两难。但在这些不满的背后，有一点勿庸置疑，即在市场建设的初期，的确有一批企业在此筹集到了生产、发展的宝贵资金。
　　曾在ＮＥＴ挂牌的“广州电力”，其两年前的摘牌经过被投资者称作“广电奇闻”。１９９３年６月，广电在ＮＥＴ挂牌，顺利筹集到８０００万股流通法人股，随后投入广州珠江电厂的建设，并先后于１９９６年、１９９７年投产。在经济飞速发展的珠江三角洲建设、经营电厂，这一美好的公司前景使投资者对其满怀信心和憧憬。然而１９９７年１０月，正值电厂建成投产不久，广电突然摘牌，宣布原公司解散，注销营业执照，原流通法人股股权转为债权参与清算，公司以每股１．６０元价格支付清算价……之后，一家名为“广发电力” 的公司在上海交易所上市，发行价高达７．０９元。当时即有明眼人指出：这难道是“广州电力”的孪生兄弟？资产还是那些资产，大股东还是那些大股东，惟一不同的是少了原来流通法人股的股东！
　　这件事令投资者深感不公平，有被上市公司“甩下车”的失落感。广州电力的做法在法人股市场开了一个先例，几年后效仿的海航在围绕Ａ股发行前后发生的一系列事件，更引发投资人、业界乃至学界的质疑和不满。
　　海南航空公司在１９８９年成立之初，是典型的“贫血儿”，自有资金只有１０００万元。１９９３年，海航发起设立定向募集公司，总股本２．５０１０亿元，当年６月，其中９６０６万募集法人股在ＳＴＡＱ挂牌，以后１０送２，流通股票增至１．１５２７亿元。靠着募集的２．５亿元股本金为信用，海航拿到了６亿多元的贷款，此后又引进外资２５００万美元，在国内发行Ｂ股和Ａ股。弹指一挥十年间，海航从１０００万元起家已扩张成资产规模达５０多亿元的巨人，跻身中国十大航空公司之列，应该说，海航创造的奇迹得益于一系列漂亮的资本运作，而法人股市场的投资者应该说也在适当的时候向海航“输了血”。
　　正是看到海航的成长性好，股票质地优良，投资者大多对海航采取坚决持股，抱牢惜售的长期投资策略，海航股价也逐步上升，一直成为ＳＴＡＱ市场的龙头股。然而在海航决定发行Ａ股，在ＳＴＡＱ系统撤牌的前三天，海航指定其一家关联公司“琪兴”以１．８元／股的低价购回在ＳＴＡＱ中的流通法人股。此时海航的股价已从１９９７年５月１３日的４．５元跌至１９９８年的２．３７元，随后更跌至１．５０元，最低下探１．２８元，而当时海航净资产为２．０５元／股，加上上半年未分配利润０．１５元，每股价值至少应在２．２元。最终有１／３的投资者都迫于“血本无归”的压力，将股票卖给琪兴。在限时限地的“标购”成为事实后不久，传出了海航有可能转到Ａ股上市的消息，被“标”走股票的投资者便有“近乎被掠”的异样感觉。损失惨重的投资者随即对海航、琪兴的行为提出质疑，一方面上告法院提出诉讼，一方面申诉材料雪片一般飞往有关管理部门，还有一些愤怒难捺不够理智的投资者冲击了当地的海航营业部……
　　１９９８年７月，成都２４位原海航中小股东，因被迫卖出股票而对ＳＴＡＱ系统、海南航空和琪兴公司提起司法诉讼，请求法院判决海航公司撤牌无效和琪兴公司标购无效，并赔偿经济损失。诉讼于１９９８年９月被成都市中级人民法院正式受理。但不知何故，该案直至海航发行并上市Ａ股后，仍然悬着……

　　一个重大改革难题

　　结果喜忧参半

　　从１９９８年开始的清理整顿场外交易中，国务院有关文件对做好善后工作提出６条解决措施。一是公司买回自己的股票；二是让其他企业回购；三是通过吸收合并的方式解决；四是将公司的股票转为债券；五是通过推荐在Ａ股市场上市；六是原有股东继续持股。
　　无论是对企业自身，还是对投资者而言，推荐到Ａ股上市的方案无疑是最受欢迎的。然而这在１９９９年以前，主要受到上市额度的限制。地方政府并不愿意把有限的宝贵上市额度拿来解决ＳＴＡＱ和ＮＥＴ上市公司的问题。当取消额度制之后，能否转市流通的关键在于有几家公司可以满足Ａ股上市公司的要求，最基本的条件就是近三年净资产收益率为正。目前两市场内满足这一条件的共有６家公司，包括沈阳长白、南京中商、杭州大自然、中兴实业、南海发展、建北集团，其中前５家公司均已发布了申请发行Ａ股的公告。由于海航原流通法人股可参加Ａ股配售并限期流通，被认为具有一定“示范效应”，这些公司也有可能比照实行。
　　其余公司的情况则没那么乐观，由于方案至今仍未明朗，使得法人股市场的善后问题显得十分敏感。据有关专家透露，管理层已经给了原则和政策，责成当地政府根据各家公司的实际情况制定解决方案，基本一条是最大限度保护两市场流通股持有者中自然人投资者利益。
　　“琼民源”式的解决方案是否会再次被引用？据知悉内情者言，不排除这一可能。这意味着一些资产质量实在太差的公司，最后原流通法人股部分被另一家公司接收，转而上市。１９９９年１１月４日，广东广建发布公告，拟将在ＮＥＴ的流通法人股与深市广东韶能的国有股或国有法人股进行等值股权置换，３年后上市流通。这个方案遭到了不少小股东的强烈反对。
　　公司经过分立重组，剥离不良资产，注入优质资产，同时按原股本结构进行同比例缩股，然后经审核，符合上市条件的可以直接上市，或者再增发一部分新股一并上市。这一方案本来被认为能为有关各方接受，能够照顾到企业再发展和投资者利益的解决方式。但缩股一下子使持股成本翻了数倍，３年以后上市流通，意味着已困守７年的投资者要被迫将折磨期延至１０年，３年后，谁能料到股价的走势，证券市场有多少一年绩优二年绩平、三年变ＳＴ、ＰＴ的例子?缩股、三年后上市莫不是画饼充饥﹖
　　而让公司以约定的价格赎回原流通法人股部分，据说也正在探讨之中。比较起其他方案来说，其难度在于，公司方面是否有足够的现金以合理的价格将股票从发散在全国各地的投资者中赎回。同时，如何定价才算合理？投资者已被严重套牢，低价位赎回股票等于是让其被迫割肉，投资者肯定会采取不合作态度，使赎回工作难以施行。前述的广电公司曾采取强行低价赎回的办法，已遭到了投资者的强烈反对。
　　对于五星三环试图回购股票的方案，持股者有的认为缺乏法律依据。当年五星上市通过了政府职能部门合法审批手续，投资人拥有该股票的流通权，无论从相关的法律还是客观存在的交易事实?这当中国家按规定收纳了税费?，该“流通权”均获得了法律意义上的认可与保障。对于五星所称由于业绩差不够转市资格，有持股者反映说，五星三环１９９７年报曾披露，１９９８年业绩将获得根本性好转，１９９８年报的亏损不实。依据是，作为一家事实上的投资公司，其投资收益并没有划入公司帐上，报表显示的亏损只是投资公司的办公费、审计费，“投资收益”与“费用”相抵，并无亏损。

　　与五星公司方式不同的是，大多数公司仍在积极寻求重组，争取到Ａ股上市的欲望甚为强烈，因为这意味着获得再次发展，解脱困境的一次巨大机会。但原在ＮＥＴ挂牌的“湛江供销”最近陷入了困惑，据其一位高级管理人士透露，近一年多的时间来，由于管理部门对解决流通法人股政策一直不明朗，使得上市公司难以把握管理层的政策取向，以致企业的重组工作走了许多弯路，多次重组方案设计始终未能符合管理层要求，重组工作陷入困境。目前，这家公司已打算诉诸法律。虽然明知法律并不能解决此时问题，但这位原为早期的股评家，后为法人股市场投资者，现在已成为“湛江供销”副董事长的古先生说：“关于法人股市场，关于重组，关于企业以后的出路，我们实在很困惑。”

　　多种因素的交织作用，政策层面的不断调整，令投资者能否从恶梦中醒来，走向兴旺，至今还难定论。

天大的谎言,可怜的期待,美好的梦幻,无耻地折腾!

构建和谐社会需要政府的诚信,更需要勇于救民承认错误的勇气.一个监管危机的到来谁之错???

要救三板所有的人,唯一的办法是大家走共同唯权的道路!!!!!!!

看来三板市场要请拉登来才行。