增加上市渠道、拓展上市企业资源、扩大股票供给已时不我待；推出创业板和场外交易市场亦已箭在弦上
8月22日，《创业板发行上市管理办法》(草案)终于获得国务院批准。据《财经金融实务》记者了解，今年9月，中国证监会将召开会议，完成具体工作的部署。筹划近十年之久的创业板可能将很快登陆深圳证券交易所。
创业板的建立，是中国资本市场的一部重头戏，意味着多层次资本市场将迈出实质性的一步。
中小板风险积聚
中小板是目前国内小盘新股发行的惟一平台，亦是众多中小投资者*****之地。据深交所的统计，2007年前4个月，持股市值100万元以下的投资者账户数占比为99.4%，参与交易的账户数占比96.6%，交易金额约占75%。由此可见，目前市场投资主体仍以中小投资者为主。
此外，去年中小板上市的52只新股首日的平均买入量中，个人投资者占比为89.51%；截至8月17日，今年上市的57只新股的首日买入量中，个人投资者的占比增加到93.82%； 而8月上市的16只新股首日的平均个人买入占比又提高到96.82%，且新股上市首日近7成的买入量来自交易量1万股以下的中小散户。
“特别是8月以来，中小板积累了比较大的风险。”深交所副总经理宋丽萍对《财经金融实务》记者分析说。目前，中小板上市的新股在首日股价、涨幅、市盈率等方面呈现了突出的“三高”现象。
截至8月17日，今年共57只新股在中小板挂牌，首日开盘平均股价较去年上市的52只新股首日开盘平均股价上涨86%，其中，8月上市的16只新股首日平均股价较前期上市的41只新股首日开盘均价上涨97.74%，几近一倍。
这57只股票的首日开盘平均涨幅和平均最高涨幅也较去年上市52只新股多一倍左右，8月上市的16只新股涨幅更为明显。
今年中小板新股的首日开盘平均市盈率和平均最高市盈率均超过去年的水平，中小板新股首日市盈率亦远高于市场平均水平。
继首日“三高”之后，新股后续走势则主要表现为下跌。以8月21日的收盘价计，近来在中小板上市的22只新股中，13只新股低于上市首日收盘价， 7只比上市首日收盘价低10%以上。
针对中小板新股炒作日盛的现状，深交所采取了诸如增加盘中临时停牌、延长停牌时间、电话和书面警示等一系列措施来干预，但交易过度活跃现象仍然难以抑制。
而中小板“三高”问题突出的原因，一方面是中小投资者偏好小盘股，且喜欢追新；更重要的是，相对于资金的充裕，小盘股供应显然不足。
因此，从降低投资风险角度看，增加上市渠道、拓展上市企业资源、扩大股票供应已经时不我待，“从这个角度看，推出创业板和场外交易市场是顺应需求，恰逢其时。”宋丽萍如是说。
三板交易不如人意
在过去数年间，创业板迟迟难以推进。在这种情况下，场外交易市场先行一步作了探索。
2006年1月23日，设在深交所的代办股份转让系统增加了中关村科技园区非上市股份公司股份报价转让平台（下称报价转让平台），两家中关村科技园区的高科技企业——北京世纪瑞尔技术有限公司（代码：430001，下称世纪瑞尔）、中科软科技股份有限公司（代码：430002，下称中科软）率先在此挂牌。
宋丽萍说，创立报价转让平台，希望为那些达不到上市条件的中关村创新型高科技企业提供一个股权转让和融资渠道，并尝试成为高科技企业的场外市场，一旦企业成熟后转板主板市场。
该平台计划先期在中关村科技园区的企业试点，以后向全国高科技园区企业推广。然而，由于该平台依托于俗称“三板”的代办转让系统，原是STAQ、NET两网历史遗留公司和退市公司挂牌之所。由于报价转让平台市场定位不明确，相关配套制度不完善，致使该平台缺乏市场吸引力，挂牌试点公司难成规模。
交易方式上，报价转让平台采取的是协议转让方式，不能充分满足投资者对即时成交的需求；结算方式上，报价转让沿用的是代办系统的证券账户，与主板市场账户分立，资金账户也单独开设，不便于投资者参与报价转让。
更为关键的是，报价转让平台与主板关系不明确，转板机制尚未完善。为了保证上市公司经营的持续稳定，证监会有关部门要求，挂牌企业转板主板IPO后，控股股东股份以及从控股股东处买入的股份需锁定三年。然而，一些参与报价转让平台的投资者认为，自己的股份从报价转让平台购入，不是控股股东，不应有三年锁定期之规。目前，这一分歧增加了在该平台挂牌企业转板的难度。
不过，近期已有所突破。7月30日，证监会发行审核委员会作出批复，准许广州日报社旗下广东九州阳光传媒股份有限公司（下称九阳传媒）在A股首发上市，成为首家登陆A股的三板企业。九阳传媒前身系三板企业广东清远建北大厦股份有限公司，广州日报社于2000年末入主。
此番九阳传媒将在A股首发7000万新股，将于上市日起即获全流通。此前在三板挂牌的近2亿股老股则将随之退出交易，转为A股限售股份，在一至三年限售期届满后，即可获得主板流通权。
自挂牌报价转让平台伊始，就瞄准转板IPO的世纪瑞尔，却因股东对三年锁定期意见难统一，导致转板难产。据记者了解，目前挂牌报价转让平台的中关村企业，没有一家转板成功。
转板的艰难，在一定程度上影响了投资者参与交易的积极性，风险投资退出渠道有欠畅通。目前，三板市场的流动性较差，交易不活跃。
截至2007年8月22日，在过去一年半的时间里，中关村园区仅有17家公司在此挂牌，股票累计成交0.43亿股，成交金额仅2.11亿元。
“创业板建立后，资本市场各层次之间的转板办法急待完善。”宋丽萍说。
创业板时机
宋丽萍一直参与创业板筹备并负责中关村企业在代办股份转让系统的上市工作。她向记者分析了创新企业上市融资存在的问题，并指出：“目前是建立推出创业板的最好时机。”
按早期中国资本市场的建设构想，上海证券交易所定位于主板市场；深圳证券交易所定位于二板市场，并期望在这里建立创业板，以向暂时无法到主板上市的成长型、科技型、创新型中小企业提供融资途径和成长空间。
为此，早在1999年，深交所就着手筹建创业板，2000年甚至暂停了主板的IPO，但因创业板一时又难以建立，两难中，深交所推出了权宜之策——中小板。
2004年5月17日中小企业板块获准设立。该板一经推出，便存在定位不明的问题。中小板IPO条件与主板一样，只不过在股本规模上有所区别。IPO发行股份在1亿股以上的大企业被界定在上海交易所挂牌，而1亿股以下的企业（金融行业除外）则放在中小板。
宋丽萍对记者说，中小板实质上是主板的一部分，其上市门槛依然将众多创业型企业阻挡在资本市场的大门外。
科技部最近对全国高新园区企业近三年的表现做了调查，在5万多家重点企业中，有2197家科技型中小企业主要财务指标基本符合上市条件，平均净利润、平均净资产收益率等硬指标完全符合主板上市条件，只因诸如公司治理等软指标不够达标主板要求，因而无法进入国内的资本市场。
中小板诞生并不能满足这类企业的融资需求，而这些企业又迫切需要借助资本市场来发展壮大。于是，一些企业到了海外市场上市，国内交易所不仅流失了上市企业资源，国内投资者也无法享受这些企业成长的成果。
目前，中小企业上市惟一路径即挂牌中小板，实际为直登主板，这种上市渠道不仅单一而且蕴含着风险。宋丽萍认为，在中小板挂牌的多为民营企业，靠多年艰辛打拼积累，尽管指标达到了上市的门槛，但上市后这些企业一下募集来数亿元、十多亿元的资金，“猛然面对这么多钱，是否能用好？还是很容易出问题。”
多层次市场体系
宋丽萍认为，就中国上市资源情况看，企业上市最佳路径应从低层次市场开始，逐步转到高层次市场，这样，对于企业自身的成长、公司治理的完善以及投资者合法权益的保护都有益处，因此，创业板以及场外交易市场的建设十分紧迫。
中国证监会主席尚福林曾在去年底的一次会议上首次公开明确了资本市场的四个层次，方向是培育蓝筹股市场、大力发展中小企业板、适时推出创业板市场、整合代办股份转让系统。
宋丽萍介绍，深交所经历多年的建设已构成了多层次的基础，目前只待创业板推出。 她认为，“深交所可以仿效纳斯达克建立分层次市场体系架构。”
纳斯达克市场分为四个层次的交易平台，从高到低依次为：全球精选、全球市场、NASDAQ资本市场、场外转让市场（CTCBB），各自挂牌的企业分别为1200家、1500家、600家和3000家。宋建议，深交所亦可分层为高标准优选市场、中小板市场、创业板市场、代办转让市场。前三个都是场内市场，代办转让市场为场外市场。
高标准优选市场，即现主板的绩优公司加上中小板部分行业龙头企业，该市场需进一步做优做强，优化股权结构；中小板市场，这是连接主板与创业板的市场，可以根据中小企业特点进一步完善发审程序；创业板市场，根据《创投管理办法》、《国家技术发展纲要》，为科技型企业成长提供服务，它与中小企业板并行不悖。实际上，新《证券法》将发行条件降低到总股本达到3000万股，就是为创业板预留了空间，不过，创业板的门槛应更低一点，发行条件更加有弹性；代办转让市场，现在可以私募，未来拟将公募与私募发行市场衔接互补，交易可采取集中交易加协议转让形式，结算账户与主板一致等。
宋丽萍说，随着创业板和场外市场日渐完善，企业可根据自身成长、公司治理等状况，从不同路径切入资本市场。各个层次的企业在取得一定成长后，各板之间可以转板，达到哪个板条件的就可以转入该板，不过，“逐级转板更有利于企业的成长”。
从上市企业资源看，截至2006年底，国有及销售收入在500万元以上的工业企业达20多万户，其中，五分之一为有限责任公司和股份有限公司；另据科技部统计，截至2006年底，全国民营科技企业数量达13万多家，其中，有接近一半的企业为有限责任公司和股份有限公司；高新技术开发区企业达4万多家，营业收入超亿元的有3000多家。
这些企业需要有相应平台进入资本市场，多层次资本市场的完善将给这些企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制，“这对企业成长非常必要，同时借扩大股票供应来降低目前比较集中的投资风险，亦是当务之急。” 宋丽萍总结说。■
本刊实习记者宋燕华、本刊记者李箐对此文亦有贡献
