----2008年4月19日
以4毛钱的价格购买价值1块钱的东西。
我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值。
我们从来没有什么投资的规划，我们就像一个猎人一样，我们这个*****时刻装满了弹药，时刻在找着大的猎物，只要看到，我嘣一声就会抠响扳机，但是找不到的话，那我会安静地等待。
时间是杰出（快乐）人的朋友，平庸（痛苦）人的敌人。
假如股市从明天开始关闭10年，对我们没有影响，股市对我们来说几乎可以说是不存在的。不能持有十年，不考虑持有十分钟。
让企业帮我们赚钱，而不是让股市帮我们赚钱。
我很理性，许多人有更高的智商，许多人工作更长的时间，但是我能理性地处理事物。你们必须能控制自己，别让你的感情影响你的思维。
我们在投资的时候，要将我们自己看成是企业分析家，而不是市场分析师或总体经济分析师，更不是有价证券分析师。
股市成功的秘诀有三条：第一，尽量避免风险，保住本金；第二，尽量避免风险，保住本金；第三，坚决牢记第一、第二条。
我们也会有恐惧和贪婪，只不过在别人贪婪的时候我们恐惧，在别人恐惧的时候我们贪婪。
以上都是巴菲特说过的话，也是他几十年投资生涯的投资秘笈。我虽然很早以前看过这些投资语录，但一直以来都没有深刻理解这些话，没有经过足够多的证券投资经历，也很难深刻理解。最近，在股市持续下跌的一周，我一直在思考中国证券市场的种种问题，思考着中国股市的历史和最近两年多的牛市和最近半年的调整。通过反复思考和总结，我终于发现，中国的股市，的确存在非常多的问题，市场上的投资人，大多数缺乏对证券市场深刻的理解，对于一个行业，也许没有深入思考和反复实践十年以上，真的很难找出其中的规律。闲话少说，进入正题。
一、 以4毛钱的价格购买价值1块钱的东西。
这是巴菲特价值投资的最核心思想之一。如何正确理解这句话呢？我的理解是，如果一只股票，它本身价值1块钱，那我们应该等待市场出现非理性低估时，以4毛钱的价格买进为好。下一个问题是，如果市场处于牛市中，市场处于非理性繁荣中，市场根本找不到这样的投资标的怎么办？其实巴菲特已经告诉了我们，我们只需要“像一个猎人一样，我们这个*****时刻装满了弹药，时刻在找着大的猎物，只要看到，我嘣一声就会抠响扳机，但是找不到的话，那我会安静地等待。”意思是我们要经常准备好现金，找低估的股票，找不到的话，就安静地等待。
如果我们不耐心等待，如果我们心急如焚，如果我们总是害怕踏空的风险，如果我们在大牛市中以较高的价格买进了一些好公司的股票，我们就相当于忘记了他的这句话：“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值。”这就相当于我们的A股市场上的投资人，在看好亚洲最赚钱公司----中国石油的情况下，以48元的高价格买进中石油，如此高的价格买进，将抵消中石油这家优秀企业未来10年所创造的价值和回报。如果中石油未来十年不能创造足够多的净利润，解套的时间也许需要十年以上。所以，我们必须时刻记住这句话，避免自己买到透支未来三年以上业绩的，被高估的股票。
“时间是杰出（快乐）人的朋友，平庸（痛苦）人的敌人。”如果没有机会让我们在4毛钱的价格买到价值一块钱的东西，等待是最佳的策略，这时候，通过时间的推移，我们将在足够长的时间中等待到最佳的机会。如果我们不能成为杰出的投资人，如果我们只是一个总在极度高估的时候买进股票的平庸者，时间对于我们来说就是敌人。如果我们有机会在极其低估的情况下买到好股票，时间将是我们的朋友。在牛市中，捂住股票等待足够长的时间会让你获益匪浅；在熊市中，捂住现金等待足够长的时间同样会使你获益匪浅。
二、在中国股市中，怎样的价格标准才算是“以4毛钱的价格购买价值1块钱的东西”？
这是个大问题，也是一直困扰着我的核心问题。实际上，巴菲特已经解答了，他说“假如股市从明天开始关闭10年，对我们没有影响，股市对我们来说几乎可以说是不存在的，不能持有十年，不考虑持有十分钟。让企业帮我们赚钱，而不是让股市帮我们赚钱。”如果巴菲特买股票或持有股票，他一定是希望买进的价格即使股市关闭10年，他做了该公司的股东，即使按公司的正常经营每年进行现金分红，也能赚钱。这就是价值投资的标准！他不准备通过股市中的差价赚钱，而是准备一旦股市关闭，他也能继续从企业的分红中赚钱。所以，股市对于他来说可以是不存在的，就算真的不存在股市了，他也能赚钱。
我们一起来看看，以巴老的这些标准来衡量，现在最佳的几只热门股票是否符合以上选股标准和持有的标准。我这里举最具发展潜力的招商银行，还有倍受关注的中国石油作例子进行说明。
按2007年的年报显示，招商银行每股业绩1.04元/股，每股净资产4.62元，净资产收益率（ROE）是22.42%。在证券市场中，上市公司最多是把赚来的净利润拿出50%进行分配（分红），我们假设赚来的净利润可以全部归股东分享。那么，以4.62元买进招商银行的投资人，或者说，以4.62元/股的成本持有的投资人，理论上的资本回报率是22.42%。如果以2倍PB即2*4.62＝9.24元的成本持有招商银行的投资人，理论上的回报率是11.21%，也就是说，这种成本持有招商银行，只要招商银行保持业绩增长，未来十年都维持22.42%的ROE水平，投资者在股市明天开始关闭十年，对他们来说也是没有任何影响的，股市对这些投资人来说几乎可以说是不存在的。即使股市关闭了，这种成本的股东，按股份公司的章程，按招行的每年现金分红，也能获得11.21%的回报，远远高于一年期，甚至五年期的银行定期存款利率。
如果以三倍PB即3×4.62＝13.86元买进招行，未来的收益率是22.42%÷3＝7.47%，这在股市关闭十年的情况下，这仍然是一种赚钱的投资，因为银行存款利率长期来看是低于7%的。如果巴菲特在中国进行投资，他必定要等待招行跌到接近13.86元才会买进并持有不动。
我们再来看看，十年前以1元面值买到招行发起人股的大小非股东们，他们持有的法人股，他们也许经过很多次分红，如果招行每年分红大于每10股派发现金红利2元，也就是说每1股可分2毛钱的红利，对于1元成本的大小非股东来说，他们相当于获得了20%的资本回报率，而且几乎每年如此。而在二级市场上，投资者只能以高于10元甚至30元的价格买到招商银行，以30元计算，30元/股才分到2毛钱的红利，当然，在招行业绩1.04元/股的前提下，最高的现金分红方案可以是每1股派送6毛钱左右，如此一来，原来的原始股东，1元的投资成本可以分6毛钱，当然是极高的回报，但对于30元/股的持有者来说，分到的6毛钱仅相当于2%的回报。随着招商银行的业绩不断增加，未来的现金分红会越来越多，但不管怎么说，30元的成本对于投资人来说，回报率都是低于一年期的定期存款的（5%的利率）。
另外，对于大小非来说，他们持有招行的股票，通过几年甚至10年以上的分红，他们发现现在招行在30元以上，他们当初的1元变成了30元，减去分红，可能是0成本，甚至可能是负数。在这种情况下，谁都会计算，当市价对应的回报率才2%的时候，我相信换了你，你也会全部卖掉变现，然后存进银行，拿一年5%的定期存款利息也好过不卖出而分红。或者他们作为做实业的人来说，可以把变现的巨额资金用于其他有更高资本回报率的投资项目。资本都是逐利的，不同的资本回报率，会使人作出不同的判断和抉择。
如果以巴菲特的价值投资理念，以年5%的回报率计算，招行的合理价位在21元，这21元的招行，相当于巴老说的价值一块的东西，巴菲特若要买进，可能会等待它跌到11元以下。这才符合他所说的“以4毛钱的价格买进价值1块钱的东西。”
巴菲特为什么会在1.67元买中国石油H股，因为当时中国石油的每股净资产大约是2元/股，我们再看看07年的净资产回报率（ROE）为19.90%，07年的每股净资产是3.70元，以5%的回报率计算，中石油的合理价位是14.70元。如果中国石油未来业绩下降，它的合理价位就会低于14.70元。而巴菲特在13～15元的价格全部抛售中国石油，这不能不说是绝对的价值投资典范。一年的回报率等于或可能低于5%，巴菲特就会抛售。而当初巴菲特买进中石油时，我估计以10%的资本回报率计算，当时的中国石油也值5元港币，合理价格应在7元左右，而巴菲特看见，即使5元都有10%的回报率，那么1.67元的价格当然值得他投入5亿美元买进了。
我们再来看看现在A股的中石油，以16元计算，是4.3倍PB，理论上的投资回报率仅4.62%，按上市公司的分红占净利润的50%为最高计算，实际上现价持有中国石油，实际的回报率可能为2.31%，这对于一年期的存款利率为5%来说，是一种亏本的买卖。而且，最重要的是，未来两年，中石油的业绩可能下滑明显，每股业绩一减少，相应的投资回报就会更低。即使未来五年，中国石油保持平均每年0.75元的业绩，保持19.90%的ROE，它的合理价位是14.70元左右，这一合理价位就是巴菲特所说的价值一块钱，而他是希望以4毛钱买进的，打个五折，至少也需要等待它跌到7元才值得买进，打四折，则需要等到5.88元。
同样地，以巴菲特的价值投资进行投资，如果我是巴菲特，我希望等待市场出现以下价格时买进相对应的股票：（以下股票价值1元的价格均以每股净资产、净资产收益率、每年5%的资本回报率计算出来。）
招商银行 11～15元。 价值1块的价格是21元。现29.35元
中国石油 5.88～7元。 价值1块的价格是14.70元。现16.02元
贵州茅台 40～50元。 价值1块的价格是61～66元。现170元
中国平安 30～33元。 价值1块的价格是41～43元。现55.25元
中国人寿 12～15元。 价值1块的价格是20元，现价27.03元
万科A 10～12元。 价值1块的价格是14～16元。现20.30元
金融街 13～14元。 价值1块的价格是29元。现价16.57元。
招商地产 14～15元。 价值1块的价格是28元。现价29.91元
华侨城A 5～6元。 价值1块的价格是6元。现13.20元
保利地产 12～14元。 价值1块的价格是18～20元。现19.53元
金地集团 6～8元。 价值1块的价格是12元。现12.65元
兴业银行 20～23元。 价值1块的价格是34～36元。现34.64元
锡业股份 12～13元。 价值1块的价格是23～25元。现30.79元
云南铜业 10～12元。 价值1块的价格是21元。现23.39元
江西铜业 11～14元。 价值1块的价格是28元。现25.57元
中国铝业 9～10元。 价值1块的价格是18元。现18.98元
西部矿业 8～10元。 价值1块的价格是15元。现价20.85元
中国石化 6～8元。 价值1块的价格是13元。现价10.43元
三、股市成功的秘诀有三条：第一，尽量避免风险，保住本金；第二，尽量避免风险，保住本金；第三，坚决牢记第一、第二条。
从巴老的投资哲学可以看出，避免自己追高，避免以2元买到价值1元的东西是关键。而在中国的证券市场。股票整体高估严重的时候，仍有不少投资人狂热追进，在07年的大部分时间，我也犯错误，而且相当严重。现在以谨慎投资的原则来看巴菲特的这三条秘诀，实在汗颜。到今天为止，才深刻体会到，要做一个真正的价值投资者真的很不容易。在股价偏高的时候，我们能象赵丹阳一样忠于价值投资的理念吗？我们是否把巴菲特的保住本金的投资原则放在首位，并始终坚守这一条。
在股市中，如果我们以1块钱的价格买进价值1块钱的东西，不能说我们在追高，但这个时候，市场有任何风吹草动，股价仍然有可能向下走，而只有以4毛钱买到价值1块钱的东西时，我们的本金才是绝对安全的。就象巴菲特说的，买进股票后，即使它再跌50%，也是可以承受的，价值1块钱的东西，4毛钱买到手，再跌50%，就是2毛的价格，它还能跌下去吗？即使再跌，即使股市关闭，也会获得比银行一年期存款高两倍的回报，有何惧哉？这个时候，明智的做法是大量买进。
举个例子，以上我已粗略计算出来的股票，如果当市场跌到它们价值1元的价格打四折，甚至两折的时候，你难道还会犹豫不决吗？这时候，招行跌到5元，万科A跌到3元，茅台的两折是13元左右，你还不大胆买进吗？换了我，在这种时候，绝对是满仓买进！现在关键的问题在于，在一个经常性高估的A股市场，我们是否有机会在5毛钱的价格买到以上价值1块钱的东西？如果是，我们就避免了很大的风险，我们保住本金的概率将超过80%，我们盈利的概率也将超过90%。
四、我们也会有恐惧和贪婪，只不过在别人贪婪的时候我们恐惧，在别人恐惧的时候我们贪婪。
什么时候恐惧才是对的呢？当价值1元的股票以2元甚至3元钱标价被人疯狂追进的时候。我们应该恐惧，我们应该全部抛售手中的股票。
什么时候要贪婪？当价值1元的股票以5毛甚至4毛钱标价被人抛售的时候，我们应该变得非常贪婪，因为人们正以4毛的价钱抛售价值1元的东西。正是我们满仓买进的时候。
补充：
一、巴菲特卖出中国石油H股之后，中央电视台的记者采访他时，问：“中国目前难道没有一只股票具备投资价值吗？”巴没有直接回答这个问题，笑着说：“市场很热，建议大家保持谨慎。”虽然巴老没有直接了当地回答说没有，但他的确在香港没有持有任何股票了，当时在我们看来，香港的H股是很便宜的，因为比A股便宜一半以上。为什么他会认为没有投资价值呢？实际上，以巴老的价值投资理念来看，按我本文所分析所计算的部分股票的“价值一块钱的东西”对应的价格来看，即使是现在，仍然有大部分股票处于高估状态，股价仍然没有吸引力。如果要打六折到五折，很多优质股票仍然要下跌50%左右才符合巴老买进的原则。我很希望现在的中央电视台记者再次访问巴菲特，问问他现在香港的中国平安是否有投资价值？问问他现在的香港股市和上海A股，有没有符合他价值投资标准的，而且可以持有10年以上的好股票？
二、本文计算的价值一块钱时对应的价格，是以5%的年利率为回报标准计算的，在通货膨胀年代，在加息预期下，股市对应的PE值应该是1/年利率，即5%的一年期存款利率对应20倍的PE值，6%则对应16倍的PE值为合理市盈率。所以，“通胀无牛市”是有一定道理的，因为通货膨胀率越高，对股票市场的回报率要求也越高。如果以通货膨胀率来定位市盈率，则7%对应的整体市场市盈率是14倍。所以，在第一和第二两条估值标准作用下，我们的A股市场估值在不断走低，甚至我们发现静态的市盈率跌到27倍了市场仍然难以止跌，根本原因就在于此。同时，今年我们可以发现，有相当部分资金会购买债券和债券型基金、货币型基金获取高额的固定收益。投资人对股市的风险承受能力明显下降。未来如果宏观经济调控到位，货币政策重新放松，经济开始新一轮的扩张期，银行利率开始下降，则股市吸引力会上升，在低利率背景下，比如说3%的利率背景下，本文的“价值一块钱的东西”对应的股票价格会大幅提高，因为股市的资本回报率下降了，最终对应的价格也会提升很多。以万科为利，3%的利率对应的合理价格是23元左右，如果打7折，16元就是一个比较低估的价格。
三、本文计算的“价值一块钱的东西”对应的股价，然后再打不同的折扣计算出理论上的绝对低估价格，我在这里补充一下。对于未来3~5年，业绩增长比较明确，ROE仍然处于提升状态的一流上市公司，我想，当股价跌到合理价位就可以开始逐步买进了。它们的成长性比较明确也比较好，应该享受一定的“高价”待遇，最多给它们打9折，或8折就该密切关注，随时买入。
对于那些强周期行业，或者那些未来长期竞争力不强的企业，业绩波动可能比较大的股票，则需要打较高的折扣。
在判断什么价位属于低估时，还需要计算静态和动态市盈率，如果静态市盈率已经低于15倍，而该公司业绩增长是很明确的，同时价格已经处于合理价位以下的时候，则需要密切关注。
四、在高通货膨胀率背景下，以绝对的价值投资理念，以今天买进股票，明天开始十年内股票市场关闭的标准看现在的A股市场，绝大部分股票价格都处于高估状态，特别是那些长期以来业绩在1毛钱左右的微利股，没股净资产很少，净资产收益率很低的竞争力不强的股票，它们的价格现在仍然高高在上，有兴趣的朋友可以按巴菲特的标准算一算它们到底值多少钱。同时结合静态和动态市盈率来给它们估价。
五、基金经理实际上很清楚以上的道理，所以广发基金公司副总经理兼投资总监朱平在接受记者采访时说过，如果按价值投资标准来衡量，现在的A股大部分是高估的，合理的价格大概是2～3倍PB，也就是2～3倍每股净资产。那为什么基金经理们会离开价值投资的道路博傻投机呢？今年一季度的基金报告已经有相当多的基金经理承认错误和后悔了，大多数基金经理和普通投资者一样，希望后面有更多的比自己更傻的资金，在更高的价位把他们的股票接过去。实际上，基金经理们在今年一季度突然发现，原来自己是最傻的那个群体，市场并没有那么多比他们更傻的更多的资金来接盘。
六、从6124点以来的半年调整，所有的基金经理都在反思价值投资和中国股市的关系，所以有很多有远见的基金经理和机构投资者认为，在大小非解禁的背景下，在实业资本参与定价的时候，A股的股价将向价值投资回归，同时，A股的估值系统必然重构。在通货膨胀高涨，利率可能走高的情况下，理性投资者正以前所未有的谨慎态度面对A股市场。价值投资理念和A股的价值回归，将使新股发行的价格越来越接近它的价值。
我认为，以远远脱离上市公司价值高价发行新股对市场是一种伤害，因为这种状况，使人以投机心态追高买进不值的股票，同时，有更多不懂价值投资的散户在二级市场中高价追进，最终套牢。这种恶性循环不断上演，最终将使大多数散户注定成为输家。只有一个理性的市场，只有在价值投资理念下定价的市场，所有的投资人才可能可以做到“即使股市明天开始关闭10年”，投资人也能通过企业为自己赚钱，而非通过股市赚钱。这才是一个长期具备发展潜力的资本市场。有远见的基金经理群体和机构投资者是很清楚这一点的，他们所说的估值体系重构，也包含了投资理念的重构。
