转载小舟力作：三板公司在多层次资本市场中的位置
[编者注：重温08年1月份的网友力作，依然是那样的清风拂面、回味无穷。尽管此文观点与编者本人所持观点明显相佐，但仍然获益匪浅，堪称典作。多角度审视这个市场终归是有裨益的。作为百家争鸣之三板论坛，小舟网友能率先刊此圣地，是三板人的荣幸，表现了作者对三板投资者的同情和呵护。今再次原文转载（冒昧了小舟，未经您的许可），以飨苦难的三板投资者。]
三板公司在多层次资本市场中的位置2008.1.19
By 小舟 尚主席在08年的全国证券期货监管会议上再次提出，今年上半年将推出创业板，并提出要研究探索非上市公众公司股票转让和场外交易市场。如此，监管层的信号已经非常明朗，08年将是多层次资本市场建设的重要一年。
我曾在《我投三板原因》一文中明确提出，是要抓住制度性改革的机会。现在看来，这个机会正在向我们悄悄地迈进了。那我们应该如何抓住机会呢，其实，也就是，在现有的可流通三板股份中，我们选择哪一些品种呢。
我们用如下方式来分析：第一，美国多层次资本市场的结构，中国多层次资本市场的现状。第二，从融资功能，流通性和市场准入条件三个方面分别分析中国和美国的多层次资本市场。第三，分析现有三板公司在多层次市场中的位置，和投资价值所在。
第一点：中国和美国多层次资本市场的架构。 美国的多层次资本市场包括：非主流报价市场（Unsolicited Quote）－粉纸市场（Pink Sheets）－电子板市场（Over the Counter,Bulletin Board，OTCBB）－创业板市场，即纳斯达克市场（分为全国市场和小资本市场）－交易所（纽交所和美国证券交易所）。
中国目前的多层次市场情况：产权交易市场－三板市场（包括两网公司，退市公司和新三板公司）－创业板市场（即将推出）－主板和中小板市场（沪深A股和B股）。
第二点：融资功能，流通性和市场准入条件。 融资是设立资本市场的目的，而挂牌或者上市是为了股份的流通性，使公司的价值能得到体现，而使公司有了再融资的可能。市场准入条件是这些市场针对不同的公司的情况设置的挂牌或者上市的门槛。
1． 融资功能：美国的这五个层次的资本市场都具有融资功能，所以能吸引全球的公司去挂牌或上市。而中国的产权交易市场和三板市场不具备融资功能（新三板的定向增发还不能认为是融资，因为新三板公司不是公众公司，有200人的股东人数限制，他的增发只能算是增加发起人股东，而不是募集设立后的公众股东）。
2． 流通性：在美国，挂牌和上市是两个不同意义的流通方式，使用不用的交易方式，适用于不同的市场。上市是在交易所，纽交所和美国证券交易所，也就是我们称之为主板的交易所，在这里，使用的是电子自动对盘的连续竞价交易方式。而挂牌是在其余的几个市场，包括纳斯达克，OTCBB，Pink Sheets和非主流报价市场；在这里，使用的是做市商制度的场外柜台交易方式。做市商的含义，我们通俗点说，就是经过*Z*F*批准的有实力的机构（或称庄家吧），但是他们的交易是公开的，做市商之间是可以竞争的。做市商的目的是为了提高股票的流动性；稳定市场；对公司价值的发现。不同市场对公司挂牌时的做市商数量有规定，象纳斯达克和OTCBB都需要三个以上做市商。而在中国，产权交易市场属于挂牌，是场外交易，但只是类似于公开拍卖的方式，参与人有限，流通性不强；三板也是挂牌，但使用的是一次性竞价交易方式。所以流通性也不强。主板和中小板和美国一样，使用的是电子自动对盘的连续竞价交易方式。
3． 挂牌或上市的门槛：美国，主板和纳斯达克的要求严格，对净资产，税前利润，流通总市值，公司历史，股东人数，两年财报，做市商，独立董事都有相应的规定；与此比较，OTCBB只对股东人数，两年财报，做市商有要求；Pink Sheets只对股东人数，做市商有要求。这里，我们着重看OTCBB和Pink Sheets。他们的区别就是对财报的要求，这里的财报指的是经会计师事务所审计的年度财务报表，这点很重要，有财报，将大大增加公司的透明度，增强公众对市场的公信度和对公司的信任。所以在美国，通过购买OTCBB的壳公司借壳到纳斯达克上市的案例是最多的，中国公司到美国借壳上市也最多采用这个途径。而Pink Sheets公司由于不需披露财报，借壳的风险很高。但是其公司维护费用低，所以也有很多公司愿意到Pink Sheets去挂牌。在中国，主板和中小板的要求是最高的，主要体现在三年盈利累计超过3000万，还有公司规模；而即将推出的创业板的门槛降低了，以使更多的中小科技公司能更快的获取融资；老三板是退市公司的收容所，新三板只有中关村园区公司，其门槛尚在完善中。
第三点：分析三板和其投资价值 我们先来看看三板这些公司的状况，从进入三板的方式我们分，两网公司，退市公司，新三板公司。
首先，我们来看公司的性质和交易方式。两网和退市公司属于以募集方式设立的非上市公众公司，新三板是以发起方式设立的非上市非公众公司（两非公司），股东人数小于200人。三类公司都是挂牌公司，非上市公司，但根据美国市场的状况，我们不必在意挂牌和上市的区别，因为他们都只是为了股份流通这个目的，挂牌和上市的差别只在于流通过程中的不同交易方式而已。在目前的交易方式上，两网公司和退市公司采用一次性竞价方式，新三板采用的是买卖双方自动联系，代办券商代为办理过户的方式。所以两网和退市公司流通性较好，新三板的流通性很差。我认为，监管层在探索非上市公众公司股票转让和场外交易市场的过程中，会针对这三板公司的现状，不断完善三板公司的交易方式，以活跃市场。
其次，我们来看三类公司的信息披露要求。监管层对三板公司都有年度报告的信息披露要求，而且都要求经会计师事务所审计。现实的情况是，新三板公司都能满足要求。两网公司和退市公司则因为历史原因，不能全部满足要求，因此，有了1日，3日和5日公司，其中3日和5日公司满足信息披露要求，1日公司不能披露年报。
再次，我们来看三板公司的实际状况。两网公司是中国在试点柜台交易市场的过程中遗留下来的公司，目前的几家公司中，大自然，长白，京中兴等少数几家有主业正常经营，其他的公司基本属于壳公司；退市公司基本都有沉重债务，重组的难度也不一；新三板公司资产质量最好，也是最有可能满足创业板要求的。
了解了资本市场和三板公司的情况，我们终于可以来分析我们最重要的问题，三板公司的投资价值。我在开篇说过，三板的价值在于多层次资本市场建设给三板公司带来的制度性改革，即转入创业板或者主板的机会。转板有两种情况，一是公司经过自身经营满足创业板或主板的要求，通过IPO的方式转板，如粤传媒，二是被借壳后，装入新的资产，然后转板，如太平洋借壳云大科技，当然云大只是退市公司，没有在三板挂牌过，但是我认为这是监管层为解决多层次资本市场的衔接，结合股改做的非常重要的尝试，对三板的借壳，重组和股改有极其重要的意义。
我们先根据美国多层次资本市场的分级来看看，如果把我们的三板公司拿到美国，他们都应该在什么市场挂牌。新三板公司资产质量，盈利情况，信息披露基本符合纳斯达克的要求，只是由于股东人数的限制，如果允许其公开募集的话，完全可以在纳斯达克挂牌，当然也符合OTCBB的挂牌要求。两网公司和退市公司，其中的3日和5日公司，其股东人数，信息披露等都符合OTCBB的挂牌要求，但其中有几家两网公司还有内部职工股需要解决。1日公司无法披露年报，只符合Pink Sheets的挂牌要求。
如此，我们分别看三板公司的投资价值，我们从三个方面来评价，时间价值，收益价值，投资难易度：
1．
新三板公司在创业板推出后，能最快的转板，从时间价值上最高；但公司目前价位较高，收益价值为中性；由于其流通性差，所以投资难易度为差。
2．
3日公司和5日公司，财报披露正常，市场透明度高，如果解决债务问题或经营改善，也容易通过重组或经营转板。但转板取决于政策，所以时间价值中性；收益价值高；投资难易度为容易；
3．
一日公司无法披露财报，市场公信度低，对重组方来说风险高，难度大，解决起来也需要时间，所以其时间价值为差；但收益价值最高；但其每周交易一次，流通性低，所以交易难易度为中性。
通过上述分析，我个人认为，
3日公司和5日公司综合比较起来，投资的价值最高，新三板次之，1日股再次之。当然，每个人对市场的判断，对公司的分析，对风险的喜好都不同，只能见仁见智了。是为愚见。
