——访瑞银证券股票策略研究主管陈李
陈李，２００８年１０月加盟瑞银证券，出任股票策略研究主管，负责Ａ股策略。加入瑞银证券前，陈李曾任申银万国证券研究所首席策略分析师。根据新财富杂志的年度排名，２００５、２００６和２００７年，他一直是中国大陆排名第一的股票策略分析师。
■投行访谈■本报记者 单羽青
记者：牛年伊始，Ａ股即牛气冲天。在经济基本面并未有明显止跌回升的数据支持时，这轮反弹行情被许多投资者定义为资金推动和政策做多型。对近期Ａ股市场的反弹，瑞银有怎样的看法？
陈李：我们认为，推动Ａ股近期反弹最主要的理由有两个。
第一是经济基本面的复苏。到目前为止，Ａ股的投资者已经不再特别关注年度同比数据，虽然２００９年第一季度同比２００８年第一季度会是非常糟糕的数据，但多数投资者已经开始关注季度的利润环比数据，２００９年第一季度比２００８年四季度，或者２００９年第二季度比２００９年第一季度的情况。如果从利润的季度环比看，很明显，未来两个季度会上升。上升的理由来自于：一、多数原材料股的存货有显著出清的迹象，煤炭、钢铁、水泥、建材、金属的库存有所下降；二、过去几周，原材料价格反弹了７％－１０％，对于周期类的行业来说，特别是原材料股来说，盈利的季度环比会回升。
第二个理由来自于信贷，来自于流动性。信贷推动流动性有两方面的作用，一方面是大规模的信贷投放，对中国经济有很大的帮助，１月份的信贷额为１．６万亿，相信二季度的投资可能会比较高。此外，大规模的信贷投放对信用市场、股票市场有刺激作用，使股市的资金看起来比较充裕。这是近期Ａ股反弹的最主要的动力。
记者：我们看到，在前期的成交密集区，股指震荡明显加大，你认为反弹还能持续多久？
陈李：反弹大概还能够持续，阶段性的反弹还能持续１－２个月。最主要的原因还是二季度环比一季度利润会继续回升。
第二个理由，一季度的信贷量依然会超预期，从了解的情况看，银行一季度的信贷量可能会超过２．５万亿甚至接近３万亿的水平。
第三个理由，从市场情绪判断，我们发现，市场原先普遍认为，中国经济在上半年会下滑，下半年，在财政刺激政策和积极货币政策的影响下会缓慢复苏。所以，在上半年对于比较坏的经济数据和企业盈利数据有充分的心理准备。相反，如果市场得到一些好的消息，则会被放大，也会乐于做投资。而到下半年，因为原先的预期是下半年复苏，如果下半年不能复苏，或者财政政策效果较弱的话，投资者就会变得失望。于是，从与市场预期相反的情绪判断，大家反而会觉得上半年做投资是一个好的时间点，下半年却会面临更多的不确定性。我们没有百分之百的把握说中国经济一定会在２００９年年底复苏或回升。
记者：也就是说，对于２００９年市场的总体状况你并不是很乐观？
陈李：展望２００９年全年，我们依然保持谨慎。特别是对于二季度以后的市场，我们依然保持谨慎的态度。这来自于：第一，截至目前，基建投资并未顺利拉动企业投资，信贷大量投放给地方政府的基建项目，但在基建项目投资以后，企业还没有跟随性地自主投资。分析去年１０月到今年１月的信贷数据，可以发现，多数的中长期贷款都配套给了基建，而企业自主的投资、产能扩张、资本支出没有跟随，企业层面还比较犹豫、比较谨慎。所以，内需能不能有效地被财政刺激政策激发、放大，还需要观察。另外，外需仍然很萎靡，目前看，美国经济可能会在二季度遭到严重的通货紧缩的困扰，现在就判断美国经济见底回升为时尚早。
第二，欧洲经济可能还在继续被金融企业的去杠杆化困扰。中国的商业银行在不断地放钱，它是全社会资金的蓄水池，现在正在放水。和中国的商业银行不同，欧洲的大多数银行现在在吸水，像海绵一样不停地吸收社会的资金，吸收中央政府和央行的资金。中国商业银行的贷款存款比例是６５％，欧洲银行的贷款存款比例是１３０％，已经完全没有能力放贷。因此，欧洲去杠杆化还在持续，经济还会进一步紧缩，中国经济的外需在２００９年几乎看不到快速复苏的迹象。
这种情况下，我们对行情的判断是，反弹能够持续一段时间，然后再下来。
记者：反弹结束的先行指标是什么？
陈李：如果观察到以下指标，也许是反弹可能遭遇调整的信号。
第一，ＰＰＩ环比下降。不能只看同比数据，因为同比总是被基数所干扰，环比数据非常重要。ＰＰＩ已经连续三个月环比上升，一旦环比下降，就说明大宗原材料的价格出现下跌的风险，企业的存货可能被迫再次积压，而企业一旦再次遭遇去存货化的困扰，盈利将大幅下降。就像２００８年１０月份经历的那样。
第二，月度信贷额突然萎缩。一季度，中国商业银行无疑将释放出大量信贷，如果从４、５月份开始信贷量突然萎缩，那么，无论对实体经济还是对股票市场，都意味着流动性的突然消失。
第三，投资不理想。大规模的信贷投放以后，１—２月份合计的投资增速，或者３月、４月的新开工项目数达不到预期，都将可能导致反弹终结。
