励石投资董事总经理肖世明：本轮行情起码会持续两三年2009年07月11日 02:48第一财经日报【大 中 小】 【打印】 40位网友发表评论王斌
上证指数在大盘股的推动之下，已经冲破了3100点关口。尽管市场预期结构性调整将成为连续冲高后的必然，但股指却依然顽强地继续上攻。一方面投资者对于下半年宏观经济的预期依然乐观，另一方面市场却担心连续上扬后的股指获利过多。
在CBN对上海励石投资管理有限公司董事总经理肖世明的专访中，肖世明相当乐观：虽然短期可能调整，但此轮行情起码还会持续两三年。
本轮行情：不是反弹是反转
CBN：从1664点起步，沪指已经反弹至3000点以上，你对此如何看？
肖世明：我从事证券业务十几年，深刻感觉宏观经济有周期，股市也有周期，而且股市周期相对宏观经济周期要提前一些。目前从A股实证来看，股市周期一般比宏观经济周期提前半年，这反映在2007年10月份股指6000多点顶部的出现，其实就是对2008年一季报最高业绩表现的预期，这个顶部拐点提前半年出现。这次也是这样，在全球宏观政策对冲下，预期最坏的数据可能就是在今年第一季度，所以去年10月左右就开始见底，这个底部拐点也是提前半年。
宏观经济已经进入一个新的周期，所以本轮反弹不如说是反转。因为国内的股市只能做多，在这种背景下，资金为了获得更多收益可能会将市场继续推高甚至出现严重泡沫，尤其目前包括中国以及“金砖四国”的其他国家，在全球经济中率先复苏起来，可能会继续吸引欧美低利率资金，大量投向这些新兴经济体，内外环境将导致中国股市进一步繁荣。所以本轮行情具有一定持续性，起码两三年不成问题。
目前宏观经济还是复苏阶段，从数据反映来看还谈不上过热。如果把经济周期划分成四个阶段来看，目前还是处于第一阶段或者即将进入第二阶段。市场可能还在担心经济会不会再次进入萧条，萧条是经济周期的特征之一，所以一定会出现，但不是现在，应该是几年之后的下一个经济周期。在目前这个阶段，宏观经济已经探底，全球范围内基础货币的大量投放，在信用经济的背景下，信贷周期对于宏观经济的见底起到了明显作用。如果我们相信宏观经济和股市有很强的相关性，那么本轮行情是反弹还是反转就很明确。
CBN：短期及下半年你怎么看？
肖世明：股指点位是市场运行的结果，很难准确测算出来，而且如果太在乎具体点位，对于机构的具体操作会是个问题。中国经济的成长前景依然广阔，所以对于新一轮经济周期的股市中长期走势我们不用担心，但我个人认为，目前A股市场短期内需要调整，从资金面来看，IPO重启的初级阶段可能对股市存量资金不会有太多分流，但是随着发行量不断累积，再加上大小非减持在相对高位，重回二级市场的意愿减弱，随着实体经济回暖，这些资金更愿意回到实体经济当中，这种情况就会影响供求关系。而且宏观经济的复苏路径不会是简单地一蹴而就，一般不同的行业会有先后，所以股市短期内存在调整要求，至少目前的结构性调整已经在进行，由于目前国内A股只有做多才能获利，所以短期内市场不会出现大幅调整，但下半年出现冲高回落仍是大概率。
当前，不论是财政政策还是货币政策总体上还是积极宽松的，市场预期流动性紧缩不太可能有实质性政策出台，因为现阶段的经济复苏来之不易。从政策角度来看，近期对于做多资金不利的因素只会是局部的、结构性的，所以股市调整更可能以结构性调整来完成，而且这样的结构调整对于股市行情纵深发展非常有必要。特别是进入7月份，中报即将全面披露，投资机构、研究机构都在探讨下半年的投资策略，这个过程面临机构的策略调整：下半年哪些行业或板块更有机会，哪些板块行情表现已经透支，对于这些板块增长预期可能过度乐观，哪些板块上半年可能没有机会，或者哪些板块目前不看好，但下半年顺着路径开始复苏，原来的预期可能过度悲观，股价相对比较低股市投资收益可能反而更高。因此，机构投资在当前的策略调整也会造成股市在目前进行明显的结构调整。
长线看目前仍可入场 但勿追涨
CBN：权重股上涨得比较厉害，是否将进入重指数轻个股的阶段？
肖世明：第二季度以来机构就开始调整投资风格，投资风格的转换，包括大小盘股之间的风格转换。
大盘蓝筹股受到青睐，主要原因在于申购基金的资金越来越多，基金的资金量越来越充裕，需要找到投资标的，小盘股不适合大资金进出，而且有些小盘股之前已经有所透支将出现分化。从这个角度来看，资金的性质的确非常类似于2007年下半年，因为目前中国股市的主导力量还是公募基金，大规模的基金申购所带来的资金推动，特别是近期银行股的表现，很显然资金的性质就是不太在乎短线的回调，基本在当天完成震荡就继续往上做多，所以市场表现和2007年6000点之前特别像。但是从整个经济周期来看，宏观经济背景很不同，这是因为目前我们所处的经济周期属于复苏阶段，那个时候是经济过热阶段。而且从相对位置来看，譬如银行目前的估值也没有当时那么高，因此两个阶段是不一样的。
所以从投资来讲，反而要轻指数重个股，也就是说，在股市从恐慌恢复到正常，由于绝对低价的机会越来越来越少，而且由于创业板的推出使得小市值个股选择机会更多，所以更要精选个股。股市最基本的功能是资源优化配置，优质的上市公司在经济复苏后业绩也会复苏更快，在经济周期上升阶段动态市盈率也逐步降低，因此机构投资者愿意持续买入直到宏观经济出现过热，才会开始大量减持。
CBN：有些投资者希望进入市场，但是目前点位较高，你对普通投资者有什么建议？
肖世明：从长线来看，现在仍然是投资机会，但是要看选择什么样的方式或者以多大资金比例进去。目前的点位，投资者应该要比较从容地入市，不必抱着前期踏空心态一下子追涨进去，否则因为所买的股票出现调整而大盘却在上涨，从而容易出现追涨杀跌。
在具体建仓方面，可以分步实施。当看好的公司感觉目前估值有点高，可以先尝试着配置一部分，不要担心短期回落，因为在回落的时候可以继续加仓，不是简单地摊薄成本的概念，而是因为长期看好这个公司，把握住这样的配置策略就可以了，但是精选个股很重要。指数有时候受权重股的影响较大，权重股涨跌节奏也不一样，因此投资者入市不应当完全以指数点位为参照，更应该以宏观经济背景为指导。有些人是短线高手，对点位的把握可能比较高明，但买股票毕竟不是在做股指期货，不是以赚取股指点数来获得回报。
目前因为经济整体仍处于复苏阶段，而且经济复苏路径是多元的，很多板块还是有机会的，有些板块虽然上半年涨得过快但是已经出现回调，可能还是会吸引资金进入。另外就是上半年关注较少的，譬如在基金中都是低配的，如果接下来这些板块的基本面复苏有数据支持，那么机构资金会反过来增加配置或者超配，这样的板块可能会在下半年获得较好的绝对收益。比如金融、地产、机械、煤炭、汽车、食品饮料以及零售百货等可以重点关注，另外化工、农业、有色金属及新能源等业绩也会复苏，仍然需要关注。
做宏观对冲的价值投资
CBN：普通的投资者如何做好投资？
肖世明：从整体来讲，我们是“宏观对冲的价值投资者”，因为股票类权益资产投资理念最流行最有效的是价值投资，但是传统的价值投资忽略了外部环境的变化，譬如外部环境，自上个世纪90年代以来信息化程度大大提高，全球化对经济的影响变得更加深入，使原有的价值投资模式收益率有所下降。譬如你发现一个很有投资价值的标的，但通过互联网或短信，很多投资者很快也知道了，所以市场可能很快就将其未来预期收益透支了，这也就是为什么现在的经济周期长度越来越短，两年时间就把黄金十年的预期完全透支了，一年的时间股市可以从6000多点跌到1600多点，原因在于信息化普及的结果，从某种意义上说，金融市场是一种群体行为，所以必须完善原有的价值投资理念，将宏观因素考虑进来。
国外有很多宏观对冲基金，虽然目前国内还不具备这类对冲基金的生存环境，但是宏观对冲的投资理念是值得参考的。现在经济复苏正在进行，如果采用市盈率估值法，可以看动态市盈率，不能简单地看静态市盈率，还是要看复苏的路径对上市公司盈利的变化，行业复苏顺序有先有后。另外一点，接下来全球经济以什么样的方式实现新的增长，全球主要国家会继续做出哪些政策的引导？譬如在低碳经济方面，是否能够成为下一个经济周期的增长引擎？从政策来讲，目前一些国家经济刺激政策已经出台，随着低碳经济政策继续推进和强力执行，可能会发现这是一个高增长的领域。总的来说，我们将主要围绕新的经济周期演进路径，把握股市投资机会。
CBN：具体谈谈“宏观对冲的价值投资”。
肖世明：“宏观对冲的价值投资”是励石投资的投资理念。择时能力和选股能力是衡量基金经理绩效很重要的指标，虽然择时是很困难的，但是对应于宏观经济周期的择时是必须的。“宏观对冲的价值投资”隐含了这种周期性的择时。从国外情况来看，公募基金(共同基金)这种资产类别在操作时一般不择时，最典型的共同基金就是指数基金，如果共同基金操作也参与择时，那么市场波动会非常大。但共同基金购买者需要考虑择时，指数大幅波动可能会让高点进入指数基金的投资人损失惨重，这是由共同基金的机制决定的，因此不可能让所有共同基金按照私募基金的投资风格来操作，否则整体市场波动太大。如果市场没有提供更多资产类别供投资者选择，当市场过热时可能还会出现排队摇号购买公募基金的现象，因为择时对于普通投资者来说太难了。
CBN：对于一般的投资者怎么择时？
肖世明：太短的择时就像做短线，只有少数的投资者在这方面比较擅长，并且短线成功有不少幸运因素而不完全是理性选择的结果。
如何择时？我认为最主要是对宏观经济本质的认识，譬如我们从去年4月份开始空仓，就是感觉宏观经济已经发生重大变化，真正的空头市场开始了，在只能做多的A股市场除非有股指期货对冲，否则盈利是小概率，空仓或者极少仓位是对投资者资金的最好选择。也就是说，在市场开始悲观时，我们要比大多数投资者更悲观；当市场开始乐观时，我们要比大多数投资者更乐观。虽然择时很难，但我们需要择时，否则投资者就会损失惨重。择时不等于短线操作，我们建议投资者不要太频繁择时，关键要把握好经济周期的规律，把宏观经济和行业发展周期结合起来进行择时。
肖世明简介
上海励石投资管理有限公司投资决策委员会主席及董事总经理。1993年开始从事证券业，先后在信托公司、证券公司及投资管理公司担任过交易员、营业部经理、研究总监、投资总监及首席策略师等岗位。拥有经济学学士、金融学硕士及管理学博士学位。
2006年开始，从事证券市场的阳光私募信托基金管理。
