就业、利息与货币通论》2009年7月24日 08:58
来源:中国证券报 选稿:包晶晶
樊纲的导师朱绍文先生曾经说过，读经典是和伟人交流，乱读书就是和俗人交流，孰轻孰重，自己掂量。
从自上而下投资的角度来看，最重要的经典就是凯恩斯的《就业、利息与货币通论》。“今日欢呼孙大圣，只源妖雾又重来！”在目前这个动荡和混乱的年月，衰退、通缩、通胀接踵而来，凯恩斯重出江湖，不论是对宏观政策来说，还是对投资决策而言。
客观地说，《通论》我念了很多遍，从读研究生到现在，从商务版徐毓枬先生的文言体翻译到现在的英文原版，没有一次念完过，也没有一次读懂过。以前我都不敢跟人说，后来看了萨缪尔森的回忆录，轻松了很多。
因为后面还要提到萨缪尔森，这里对他多说几句。萨老先生可能可以说是现代经济学的泰山北斗。诺贝尔经济学奖是1969年开始的，第一年给了一个荷兰人和一个挪威人。1970年就给了他。他的1947年的哈佛博士论文——经济分析基础很厉害，用数学重整了经济学，开创了现代经济学里程碑。可能由于哈佛教授选拔机制，他最后去了麻省理工学院（MIT），这也是为什么这么多年以来全球经济学最厉害的是MIT的经济系。去年的新科诺贝尔经济学奖得主krugman和现任美联储主席伯南克都是那儿出来的。
回到正题。萨缪尔森在回忆录中写到：
“这本书写得不好，组织不得法……它傲慢，暴躁，喜欢争辩，谢词写得没有风度……充满了虚幻与混乱……但在沉闷的叙述中，远见与直觉的灵光不是闪现。最后在消化了这本书后，我们发现，它的分析是如此显而易见地正确，同时又是如此新颖。总之，这是一本天才之作。”
我个人一直认为，投资就是研究，对宏观经济运行的理解是自上而下投资的关键。虽然芸芸众生很难系统“消化”这本书，对宏观经济情况好像盲人摸象一样。但我们也能在只言片语中获得启示。例如：
“这时，不要选择自己眼中最美丽的佳丽，甚至也不要选择大家眼中最美丽的。我们已经进入了第三个层次，需要开动脑筋来弄清：大家是如何猜测大家的观点的。而且我相信，有些人还能进入第四第五个层次。”
这里插一句，去年5月在纽约拜访了Lyrical Multi-Manager fund, L.P.该公司的美国策略基金2006年和2007年连续两年在InvestHedge Awards评奖中获第一。他们的投资策略是这样的：The business is, at base, human judgment about human judgment. We are making money a bet on people.（这门生意基本上是人对人的判断的判断，我们通过对人下注来赚钱。）他们的投资哲学直接是《通论》中的一段话：
所以对投资来说，特别是对宏观（对冲）策略的投资，《通论》是一个里程碑。比格斯的《对冲基金风云录》是我见过的描述基金经理内心世界最杰出的一本书。书最后一章，标题是——凯恩斯：经济学家，对冲基金经理，魅力人物。Biggs在摩根士丹利作了30年研究部的头儿，是摩根士丹利的首席策略师，1996年到2003年，据说排名世界第一。
凯恩斯在书中，用了整整一章讨论股票市场以及投资者预期的重要性。我个人觉得，《通论》中有一个很重要的概念——animal spirits，动物精神。动物精神有时驱动人们盲目乐观，把股票与房价炒上了天，有时又让大家什么都不信了，严重地影响着经济的成长。所以，“动物精神”这四个字是产生经济周期、产生经济的扩张和萧条的主要原因，同时也是股票市场涨涨跌跌的重要原因。
希勒（耶鲁商学院教授，写过《非理性繁荣》），最近要出一本新书，中文题目可以翻译为：动物精神：人们的心理如何驱动经济，和为什么对全球资本主义重要。
解释美国次贷危机和全球金融危机，Animal Spirits正是一个好角度。因为单个人的动物精神，导致了群体行为，群体决策又导致了实体经济和虚拟经济的羊群的变动。所以结论是，在80年前的经典中就说了，影响宏观经济和影响股市的最重要的因素是人的心理的变化。那么在研究投资和宏观经济的时候，可能应该把目光的重点放到一些对人的决策行为的研究中。
在1990年代末期，行为金融开始盛行。这是一个很重要的变化，传统假设人是理性的，行为金融认为未必。我看大多数人理性的时候少，冲动的时候多。另外，人和人的想法也不一样，要不中国有句老话：“将计就计”。
所以对从上到下做主题投资的策略来说，研究宏观经济，研究凯恩斯的动物精神，就是在做基本功、做基本面研究。
对宏观（对冲）策略来说，对流动性的把握是很重要的一个方面。有人研究过股市，所有股市上涨的原因就两个：一是跌得多，二是钱多。关于货币政策，有一本伟大的著作，就是《美国货币史》，也是弗里德曼的代表作，他是著名的芝加哥学派的旗手。也是1976年诺贝尔奖的获得者。国内有出版社最近将《美国货币史》当中写1929-1933年的一章，截取出来专门出了一本书《大衰退》。
弗里德曼是个讲故事的高手，将货币存量的变化对美国经济的影响浓缩在几百页纸里，和他的身高一样，浓缩的都是精华。有时候我看《信报》，有张五常的专栏，张教授对弗里德曼推崇备至，记得他这样写到：弗里德曼思想快如闪电，如有人能和他辩论超过一分钟，就可以到处炫耀了！
弗里德曼的重要性在于，他开创了另外一条研究和政策的路，凯恩斯强调政府干预，弗里德曼则主张自由放任，决定经济运行长期的手段是货币政策。对我们的启示在于，事实上，我们混合组旗下的基金，也就是从上到下投资的基金，在去年年底就开始重仓持有房地产，一个标志性的事件就是9月15日降息，表明新一轮降息周期的开始。包括后来宋国青老师说的，那么多的货币供应出来会创造自己的需求。
关于宋老师，特别佩服一下。宋老师是从芝加哥回来的，应该有芝加哥学派的想法。我作宏观分析员的时候，肖总让我去跟宋老师请教。当时正是亚洲金融危机后不久，大家预测中国的增长一片悲观，都认为七上八下，也就是7％－8%，不错了，微观上，中国的银行在技术上已经破长。只有宋老师说，至少10％以上，现在回头看看，宏观好几年超过10％，美国的银行倒是差不多技术上破产了，宋老师真是牛呀！
