陕煤股份IPO：谁是抢劫者？
（导语）这是关于陕煤股份的后来者——绵阳基金的故事。
2011年8月29日，陕煤股份IPO通过证监会审核。这个精心策划的资本演绎，对90亿绵阳基金的管理者——中信产业投资基金来说，确是一次“低价格投资”的完胜。但是，对于国有资产而言，却是一个难解的“蒸发”谜团。
不仅仅关乎绵阳基金，这是所有陕煤股份IPO泡制者的故事。
注：为行文方便，文中数据大都省略小数点以后数据
“蒸发”掉的36亿国资（小标题）
“低价格投资”是中信产业基金董事长、PE界新贵刘乐飞的经营理念。
绵阳科技城产业投资基金（下称绵阳基金）进入陕煤股份，通过购得原陕煤股份三名国有股东的部分股权，再经股权置换，直接持股陕煤股份。
这个精心策划的资本演绎，对90亿绵阳基金的管理者——中信产业投资基金来说，确是一次“低价格投资”的完胜。但是，对于国有资产而言，却是一个难解的“蒸发”谜团。
2008年12月，陕煤股份成立之初，股东为8人（见附注1图），其中：陕西铜川煤业有限公司（下称铜川煤业）持股21.18%，陕西韩城煤业有限公司（下称韩城煤业）持股11.79%，陕西澄合煤业有限公司（下称澄合煤业）持股1.73%。
三家煤业公司的控股股东均为陕西煤化工集团，其余股份均被信达资产管理公司和华融资产管理公司持有（见附注2图）。
2010年8月，两家资产管理公司持有的部分股权、连同其持有的渭河重化、华山化工的部分股权打包后，北京金融资产交易所挂牌出让。
在股权出让前，三家煤业公司的清算报告中显示的资产情况如下，评估基准日为2010年3月31日，其账面值分别为：
铜川煤业：总资产66亿，负债54亿，净资产11.9亿，评估净资产14.5亿；
韩城煤业：总资产23亿，负债14亿，净资产8亿，评估净资产11亿；
澄合煤业：总资产3.28亿，负债3.29亿，净资产—1.07亿，评估净资产0.94亿；
此评估结果获得了陕西省国资委的核准（陕国资产权发【2010】373号文）。该文件显示：“（评估结果）不得用于本次评估目的以外的其他经济行为，2011年3月31日起失效。”
2010年9月，按上述评估净资产价格，绵阳基金购得三家煤业公司的部分股权（见附注2图），从而间接持股陕煤股份。
2010年10月，经过与陕西煤化工集团的股权置换（下文有详细介绍），绵阳基金从三家煤业公司中退出，后者全部成为陕西煤化工集团的全资子公司。2010年11月，三家煤业公司又被同时注销，问题就在此刻出现了！
三家煤业公司的清算报告中显示的资产情况如下（报告评估基准日为2010年10月31日）：
铜川煤业：总资产39亿，负债7.8亿，净资产32亿，比2010年3月31日的转让时评估价格高出约20亿元（按其账面净资产计算）；
韩城煤业：总资产21亿，负债1.39亿，净资产20亿，比转让时高出约12亿元；
澄合煤业：总资产3.7亿，负债0.55亿，净资产3.2亿，比转让时高出约4亿元。
2008年至2010年11月注销，铜川煤业的实收资本一直是19亿元。2010年3月31日，铜川煤业的净资产11.9亿，竟远远低于其实收资本！即使按照2010年10月31日清算报告中1.12亿的累计亏损额，拿19亿的实收资本减去亏损额，尚有18亿。无论如何也得不出11.9亿的数据！
粗略估算，三家煤业公司2010年10月31日清算报告中的净资产，总计比3月31日转让时的账面净资产高出36亿。而正是这蒸发掉的36亿国资，成就了刘乐飞的“低价格投资”理念。
36亿元缘何蒸发？通过考察相关煤炭资产在矿务局——煤业公司——矿业公司中的权属流变，可窥知其大略。
煤业公司的“壳”旅程
2002年，韩城煤业成立，韩城矿务局以其净资产出资，信达和华融两家实行债转股。即形成最初三家股东：韩城矿务局、信达、华融。铜川煤业、澄合煤业也通过此模式组建的。
知情人士介绍：韩城煤业设立后，便与韩城矿务局做了主、辅业分离：经营性煤业资产归韩城煤业，后勤服务、注浆公司和煤矸石电厂等资产归韩城矿务局。
由于资源总量、开采条件的制约，铜川、韩城矿务局均在陕北资源富集区拓展新矿井。这些新矿井产量奇高、成本极低，但其产权均归矿务局。如神木县张家峁煤矿，是韩城矿务局的接续矿井，其55%的股权归韩城矿务局（剩余属神木县地方政府）。
2003年，陕西煤业集团成立（为陕西煤化工集团的前身），韩城矿务局成为陕西煤业集团的全资子公司。
2008年12月12日，陕煤股份组建，其章程显示：铜川煤业、韩城煤业、澄合煤业三家煤业公司，以“与煤炭业务相关的经营性资产（包括货币资金、实物资产及其他非货币资产）作为出资”。
其章程显示：以2007年12月31日为评估基准日，铜川煤业的经营性资产评估净资产为28.6亿元，韩城煤业为15.9亿元，澄合煤业为2.3亿元。三家煤业公司据此认购陕煤股份的相应股份。
即：韩城煤业的经营性资产，包括固定资产、无形资产（采矿权等）等，化为对陕煤股份的长期股权投资。至2010年10月31日，三家煤业公司清算注销时，铜川煤业39亿的总资产中，长期股权投资为28.6亿；韩城煤业21亿的总资产中，长期股权投资为15.9亿，澄合煤业3.79的总资产中，长期股权投资为2.3亿。
再说2008年。
陕煤股份成立后一个星期，2008年12月29日，该公司便下文（陕煤股份发【2008】5号）：决定以公司“位于韩城的经营性资产而设立全资子公司陕西陕煤韩城矿业有限公司（下称韩城矿业）”。陕西陕煤铜川矿业有限公司（下称铜川矿业）、陕西陕煤澄合矿业有限公司（澄合矿业）的组建方式亦如是。
如何理解煤业公司与矿业公司的关系呢？
一位财务人士解释：韩城煤业以经营性资产对陕煤股份出资，取得陕煤股份的股权。而陕煤股份再拿这一部分经营性资产来成立公司，即是韩城矿业。
比如陈家山煤矿，原属铜川矿务局，2000年铜川煤业成立，划归铜川煤业，2008年底，其作为铜川煤业出资的一部分，成为陕煤股份的资产，而陕煤股份又将其划入铜川矿业。
但，切不可简单理解为矿业公司和煤业公司投出的资产相等。如，在韩城矿业组建的同时，陕西煤业化工集团于2008年12月下文，将韩城矿务局所属的神木县张家峁煤矿55%的股权，无偿划拨至韩城矿业。其他两家矿务局亦然。
以后，矿业公司成为经营煤炭资产的主体，煤业公司其实已变成壳公司，业务逐步萎缩。
“三家煤业公司经营性资产投出去以后，在资产主体不变的情况下，其利润会逐步减少，甚至陷入亏损，负债也会逐步增加。”财务人士分析。
事实即是如此。
韩城煤业的资产负债表显示：2009年初（经营性资产与其对应的债务剥离以后），其负债为6256万元，未分配利润为6926万元，而2009年底，其负债为1.11亿元，未分配利润为2688万元。
2010年10月31日的清算报告中，韩城煤业的负债增加至1.39亿元，未分配利润2388万元；铜川煤业的未分配利润由2010年初的负1.06亿，增加至负1.12亿。
“所以，2010年10月31日的报告，应该真实的反映了煤业公司的资产状况。”财务人士指出。
2010年3月31日（股权转让时的评估）却严重背离了上述趋势。例如：韩城煤业的负债由2009年底的1.11亿，增加至14.9亿，实在是令人匪夷所思。
“这说明在2010年3月份评估的时候，申报的财务报表有问题。”财务人士指出，“可能是把不属于煤业公司的东西算在了煤业公司的头上，如矿务局和矿业公司的资产和负债，计入煤业公司。目的很明显：压低净资产，便于绵阳基金低价进入。”
刘乐飞的“纠结”
绵阳基金持股三家煤业公司后，2010年10月，陕西省国资委下发《关于陕西煤业化工集团有限公司所属债转股公司股权重组方案有关问题的批复》（陕国资产权发【2010】364号），绵阳基金签订了与陕西煤化工集团的股权重组置换协议：
陕西煤化工集团用其持有的陕煤股份的股权，置换绵阳基金持有的三家煤业公司等企业的股权（还包括两家化工企业，其部分股权也被绵阳基金持有）。双方按照2010年3月31日五家企业的评估净资产与同日陕煤股份的评估净资产对等交易（置换结果见附注3图）。
这也就意味着：绵阳基金进入三家煤业公司等企业所付出的代价，即是进入陕煤股份所付出的代价。根据其在三家煤业公司等企业的持股比例，记者粗略算出绵阳基金共付出了13.7亿元的代价。
而按照三家煤业公司2010年10月31日清算时的评估净资产价格，减去3月31日的账面净资产价格，绵阳基金少出了14.79亿元，“收益率”超过100%。
更大的收益还在后面。
按照煤炭行业目前平均20倍的市盈率计算，2010年，陕煤股份每股收益0.61元，上市后，每股为12.2元，乘以绵阳基金持有的58510万股，其市值约为71.3822亿元。绵阳基金以其13.7102亿元的进入成本，获得57.672亿元的收益。
“为什么能以一个低价格来投资呢，是因为可以给他们带来增值的东西，这是资本带不来的。”在刘乐飞说。
若按照证监会相关规定，陕煤股份要实现IPO需要在其后3年连续经营盈利，这意味着上市至少需要推迟到2012年。但陕煤股份IPO竟终获得证监会发审委第193次会议审核通过。
一个不可忽视的背景：中信证券持有中信产业基金71％，同时也是未来陕煤股份IPO的承销商。
对于陕煤股份来说，刘乐飞的话，倒着说更合适：因为要“增值”，所以不得不允许该PE的“低价格”投资。
2010年6月的陆家嘴金融论坛，刘乐飞发言道：“大家还是没有认识到PE机构、VC机构对于整个中国改革，包括企业改制的推动作用。”
他又接着说：“现在大家有一个很普遍的观点，PE腐败，而且很多媒体长篇都在报道这个事情。”说完后，又顾左右而言它。
一段话内首尾相攻，令人费解！既赞PE能推动中国的改革，又何谈其腐败？
彼时，绵阳基金的运作正在关键时期，三家煤业公司已做“资产评估”（2010年3月31日为基准日），信达和华融的西安办事处向总部申报的股权转让方案还未获批（获批时间为2010年8月）。刘内心之纠结可见一斑。
在刘乐飞发此言的两天前，2010年6月23日上午10点，铜川矿业陈家山煤矿“陈家山矿难”纪念碑前，陈家山煤矿400余名干部职工肃立碑前，接受安全警示教育。
166位陈家山矿难遇难者，长眠在纪念碑后的小山上。2004年11月28日，他们死在1000米深的地下。陈家山矿的被“出卖”，与他们无关。
陕煤股份办公室、华融资产管理公司西安办事处在截稿前均无回应。
附注1：2008年12月，陕煤股份设立时的股权结构
附注2
附注3：绵阳基金、黄河矿业、信达公司与陕煤化集团股权置换的情况
附注4：绵阳基金进入后，陕煤股份股权结构（即是目前的状况）
